（报告出品方/作者：川财证券，欧阳宇剑）
一、板块回顾：消费力复苏明显，估值处于高位
据国家统计局发布的数据显示，截至 2021 年 Q1 我国 GDP 同比增长 18.3%，经济回暖明显。消费者信心方面，2021 年 3 月消费者信心指数仍处 于高位。从累计社会消费品零售总额数据来看，2021 年 4 月累计社会消费品 零售总额同比增长 29.6%，步入 2021 年以来，消费力复苏明显。
年初至今食品饮料指数绝对涨幅为 6.8%，而同期沪深 300 指数绝对涨幅为 2.3%；横向比较来看，食品饮料行业区间涨跌幅在 28 个子行业中位居第十 二；从估值角度来看，当前食品饮料行业的 PE(TTM)估值为 50.98 倍，处于 市场中上游位置，同时处于近 4 年来的高位。
二、白酒：行业依然景气，行业分化明显
2020 年由于疫情因素，白酒行业由于餐饮等消费场景的减少，业绩整体受到 较大影响，同时由于结构升级，整体利润增速优于营收增速。2020 全年规模 以上白酒企业销售收入达 5836.39 亿元，同比增长 4.61%；利润总额达 1585.41 亿元，同比增长 13.35%。其中高端酒在 2020 年供需方面较其他类 型酒表现较好，具备较好的韧性，业绩增长稳健，市占率持续提升。
2021 年第一季度，在去年同期的低基数下，白酒行业产量实现恢复性增长， 全国规模以上酿酒企业白酒产量达到 201.4 万千升，同比增长 22.5%。同时 由于茅台、五粮液等持续提升价格天花板，使得白酒整体结构分化明显，例 如：泸州老窖一季度国窖占比较大、五粮液产品结构升级、今世缘特 A+类收 入占比大幅提升、山西汾酒青花保持高增长、酒鬼酒内参放量。
站在当下时点，我们根据目前量价信息来预判下半年行业情况：
1）量方面：供给方面，预计下半年白酒整体尤其是高端酒的产量依旧稳定。 需求方面，消费复苏与商务宴请活动恢复，白酒行业整体需求将进一步增 长，从人口角度以及产品属性来看，整体白酒需求量依然较为稳定。
2）价方面：2021 年第一季度白酒行业整体动销良好，进入淡季，高端酒茅 五泸批价维持高位，渠道库存整体偏低，同时白酒行业消费量稳中有升，下 半年价格整体随着消费能力的提升依然具备提升空间。白酒行业驱动力仍以 价为主，行业集中度明显提升后，优势企业将尽享消费升级带来的结构性红 利。
2.1 行业依然景气，中高端白酒增长明显
2020-2021Q1，白酒行业逐步从疫情影响中恢复，整体销售收入实现恢复性 增长。同时近两年受到高收入人群的消费力高增长以及优秀的行业格局影 响，白酒行业高端酒的表现持续优异，产品结构不断优化。叠加 2020H1 受 到疫情的影响，对中小型酒企产生挤压效应，使得行业集中度进一步提升。 从 2020 年报及 2021 年季报来看，高端上市酒企所受影响最小，产品整体动 销良好，业绩增长稳健；其他次高端、区域酒在基本摆脱疫情影响，2021 年 一季度在去年同期的低基数下实现恢复性增长。当前为白酒传统淡季，酒企 控货挺价意愿强烈，目前来看白酒行业依然景气，中高端白酒增长快。
2.2 酱酒持续扩容，有望成为白酒行业发展新的驱动力
酱酒市场持续扩容，产量占比小，收入贡献大。我国白酒行业自 2012 年以 来，由于系列限制三公消费的政策及举措落地、塑化剂事件冲击等，行业进 入调整期，全行业产量增速大幅下滑，2016 年后落后产能持续出清，白酒行 业整体产量持续减少，分化发展和存量博弈成为主要特征。白酒销售收入， 整体略有下滑，收入规模降幅远小于销量降幅。对比酱酒行业，整体处于快 速发展阶段。行业规模从 2010 年的 353 亿提升至 2020 年的 1550 亿元， CAGR 为 15.95%，产能持续提升，2020 年达到 60 万千升。酱酒行业盈利 能力较强，2020 年酱酒产量占白酒总产量仅 8.10%，实现销售收入占白酒行 业总销售收入的 26.56%。
剔除茅台整个酱酒行业在 2018 年后保持较高增速。茅台作为酱酒行业头部企业，其营收占比在酱酒行业中较高，2020 年达到 61%。剔除茅台后，酱 酒行业 2020 年营收约 600 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 9.76，仍高于白酒 行业 9.19%的年平均复合增速。2019、2020 年剔除茅台后酱酒销售收入增 长提速，同比增速分别为 192.26%、21.21%。具体来看，二三线酱酒品牌 2019-2020 年均保持较高增速，超过六家酱酒企业 2019 年营收突破 10 亿， 习酒、郎酒、国台酒业 2019 年同比增速分别为 40.69%、11.62%、 60.46%。
酱酒行业盈利能力强，利润贡献大。我国酱酒行业销售利润实现持续增长， 2016-2020 年酱酒行业销售利润从 239 亿元上升至 630 亿元，CAGR 为 27.40%。酱酒整体盈利能力较强，2020 全年酱酒实现销售收入占白酒行业 总销售收入的 26.56%，实现销售利润 630 亿元，贡献了白酒全行业销售利 润的 39.74%，酱酒行业整体利润率为 40.65%，高于全行业的 27.16%。
在产品周转天数与公司盈利情况基本呈正比。我们可以看到，在产品周转天 数和公司毛利率水平基本呈现正相关，即公司产品质量越高、中高端酒产能 越高，公司盈利能力越高。总体来看，酱香型白酒企业的在产品周转天数显 著高于其他香型，随着在产品周转天数的增长，其毛利率保持同向增长趋 势，这与酱酒独特的“12987”生产工艺有关，且酱酒需要经过 3 年窖藏，5 年方可出厂，也大大提高了在产品的周转天数。独特的酿造工艺使得酱酒的 品质较高，其所获的的毛利率也就越高。其中郎酒股份和国台酒业由于仍处 在快速发展期，毛利率上升明显，已经处于上市酒企的头部区域，净利率在 期间费用的控制下有望继续上行，并且随着前几年大力宣传，品牌效应逐渐 显现，有望持续获益。
以大单品为核心的渠道建设是酱酒发展的重要保障。白酒企业主要分为三种 销售渠道模式：厂家主导模式：即白酒生产厂家在整个销售链条中占据主导 地位，厂家对于下游的经销商控制力较强；代表企业为贵州茅台的小商模式+ 自营渠道，以及洋河股份的 1+1 模式，厂家凭借强大的管理能力直控终端， 直供终端；
经销商主导的大商模式：即以经销为主导，厂家在当地的市场开 发责任移交给经销商，厂家自身则专注于产品生产及品牌的总体宣传，不针 对每个区域市场进行深度的渠道开拓。这一模式包括五粮液的“大商制模 式”、口子窖的“区域总代模式”、以水井坊为代表的“新总代模式”（经销商 主导、厂家配合）、以及以伊力特为代表的“买断式模式”。厂家与经销商合 作模式：即厂家制定出某种制度（或股权、或产品、或现金分红的形式），让 经销商在为企业开拓市场的同时亦能分享企业成长的红利，收益共享以实现 充分激励。如泸州老窖的“柒泉模式”及改革后的“品牌专营模式”。
我们认为三种模式均有优点也有缺点，酱酒企业只有根据自身企业特点，探 索出一条属于自己的渠道经营模式，才能在激烈的竞争中取得优势。大单品 战略能有效集中企业的优势资源，同时能避免过多产品线造成的品牌稀释状 况，因此我们认为聚焦核心大单品的渠道建设有望成为酱酒渠道发展方向。
品牌是白酒企业的核心竞争要素。随着消费升级和名酒集中化时代的来临， 中国白酒行业也逐渐进入深度化时代，随着产量的下滑以及利润的提升，白 酒行业从量价齐升转为量减价升的发展阶段。在这一阶段品牌力的竞争显得 尤为重要，部分酱酒企业的品牌底蕴、知名度相比浓香型酒企有一定不足， 因此市场营销和品牌宣传便成为酱酒企业未来 3-5 年发力的重点。其中郎 酒、习酒、国台、珍酒、金沙酒等均在央视的核心频道和重点节目的黄金时 段进行广告投放，以提高品牌的知名度；钓鱼台主要以构建授权专卖体系为 主，提升品牌附加值；安酒则主打高铁等铁路媒体，进行广告宣传；另外签 约知名演员、明星作为品牌代言人，打造庄园等酒旅项目以及举办品鉴会等 方式持续提升品牌力。
三、啤酒：高端化趋势明显，关注头部企业
中国啤酒行业经历了多轮并购整合后，当前已步入成熟发展期，产量趋于平 稳。具体来看，中国啤酒行业先后经历了三个阶段：
1）市场扩容期（1979- 1995）：改革开放以来优惠政策不断落地，供给端啤酒厂数量快速增加，生 产规模不断扩大、市场持续扩容，期间啤酒行业产量从 1979 年的 50 万吨增 加到 1995 年的 1546 万吨，CAGR 高达 24%；
2）第一轮市场整合期 （1995-2005）：行业进入全国性扩张初期，其中青啤在 1999-2001 年收购 36 家啤酒厂，重夺行业第一，期间啤酒行业产量从 1995 年的 1546 万吨增加到 2005 年的 3062 万吨，CAGR 为 7%；3）第二轮市场整合期（2005- 2017）：华润后来居上，产量率先突破千万吨，行业 CR5 格局确立，期间啤 酒行业产量在达到 2013 年 5062 万吨的高点后，行业拐点确立。当前啤酒行 业进入高端机遇期（2017 年以来），呈现量稳价升趋势，主要厂商一方面加 大高端产品研发及推新频次，另一方面也纷纷布局高端精酿啤酒市场，未来 产品结构升级为业绩增长核心驱动力。
国内啤酒消费量基本与产量变动同步，未来将基本呈现稳中有升的趋势。根 据中国酒业协会啤酒分会数据显示，我国啤酒市场消费量在 2013 年达到高 点 5394 万千升之后开始下滑，到 2018 年我国啤酒消费量为 3766.2 万千 升，约占全球啤酒总消费量的 19.05%，仍为全球最大的啤酒消费市场。
2018 年之后受整体经济增长复苏、营业税率下降及欠发达内陆地区的增长， 我啤酒市场实现稳中有升，2018-2020 年年均复合增速为 0.80%，到 2021 年我国啤酒消费量预计可达 3856.6 万千升。
国内啤酒行业在经历整合并购潮之后，当前呈现寡头垄断竞争格局，CR5 市占 率高达 70.4%。中国啤酒行业在 20 世纪 90 年代后期开始了一波并购潮，并 逐步形成华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒厂商寡 头垄断格局，CR5 市占率从 2013 年的 65.2%提升至 2018 年的 70.4%，截止 到 2020 年 CR5 已经达到 78.7。与美国及主要亚太成熟市场 CR5 市占率维持 在 85%+相比，未来仍有持续提升的空间。
寡头垄断格局下，国内啤酒企业呈现区域割据现象。具体来看，华润、青岛、 百威实现了全国化布局，其中华润在四川、东北、华东等地区优势明显；青岛 在山东、陕西等区域优势明显；百威在江西、湖北、福建等地区优势明显。此外，嘉士伯和燕京区域化属性更强，其中燕京在北京、广西、内蒙古等地区优 势较大，嘉士伯在新疆、宁夏、重庆等地区优势较大。
3.1 高端趋势明显，高端酒占比有望提升至 20%
国内主要啤酒企业近年来吨酒价稳中有升，但对比百威亚太仍然处于较低水 平，未来随着市场集中度的提高以及消费升级的拉动，啤酒高端化将稳步推 进，整体吨酒价提升空间巨大。2020 年青岛啤酒出厂吨酒价为 3495.91 元/ 吨，对比百威亚太、百威英博出厂吨酒价分别为 4494.98 元/吨、5760.72 元/ 吨，未来仍有较大提升空间。
啤酒行业高端及超高端啤酒的增速显著高于啤酒行业整体。GlobalData 数据 显示，2013-2018 年中国啤酒整体消费量有所下滑，年均复合增速仅为2.0%，但同期高端及超高端啤酒消费量年均复合增速达到 6.4%；未来 5 年 中国啤酒整体消费量将基本保持稳定水平，但高端及超高端啤酒仍将保持稳 定增长，预计 2018-2023 年年均复合增速约为 4.9%。
对标美国高端啤酒占比情况，未来我国啤酒高端化率也有较大提升空间。中 国高端及超高端啤酒消费量占比从 2013 年的 10.94%上升至 2018 年的 16.44%，但相比美国 42.1%的高端啤酒占比，未来高端啤酒增长空间巨大。 此外，啤酒高端化趋势在中国市场更为突出，2018 年中国超高端啤酒价格为 低端啤酒价格的 11.6 倍，同期印度、澳洲的差异则分别为 6.1 倍、1.6 倍。
啤酒行业渠道格局相对稳固，未来以餐饮渠道为主流消费场景的高端啤酒仍 将保持稳定增长。具体来看，啤酒行业餐饮渠道占比从 13 年的 46.76%提升 至 49.15%，同期零售渠道占比从 53.24%下降至 50.85%，整体渠道格局相 对稳固。从啤酒分品类消费渠道来看，18 年中低端啤酒零售渠道占比 56.98%，高端及超高端啤酒餐饮渠道占比 80.32%。考虑到未来 5 年高端及 超高端啤酒销量仍将保持稳定增长，餐饮渠道仍将持续成为高端化增长引 擎，预计到 2023 年高端及超高端啤酒餐饮渠道占比进一步提升至 81.86%。
3.2 关注周转率、盈利能力逐步提升的企业
啤酒行业由于涉及的渠道模式、终端体系均较为复杂，生产商、经销商、终端商之间存在着竞合博弈的关系。
1）生产商与经销商之间的博弈——周转为 王。啤酒属于典型的快消品行业，当前头部企业不断提升经营效率，较强的 品牌力更能与经销商利益深度绑定，从而通过努力提升周转率来提升整个产 业链的盈利能力。当然不同头部企业与经销商的绑定模式也不尽相同，其中 雪花采用的是典型的深度分销模式，青啤采用的是“大客户+微观运营”模 式，百威采用的是大客户制模式。
2）生产商、经销商与终端售点之间的博弈 ——终端为王。由于啤酒动销对终端依赖程度高，且主流价格带经济型拉格 啤酒口味同质化明显，导致零售终端在渠道利润分配中占有较大优势。分渠 道来看，现饮渠道占比近半，且现饮渠道对终端售点的依赖度较高，渠道议 价能力被终端售点牢牢掌握；而流通渠道下，啤酒厂商亦通过买店、瓶盖奖 等多种投入方式争夺终端优势地位。调研数据显示，现饮渠道相比流通渠道 利润空间更高，其中大众餐饮加价率在 40%-100%，高端餐饮加价率在 100%，夜场等强势终端加价率高达 100%-200%；而流通渠道加价率在 10%-15%，大型 KA 加价率在 10-30%。由于啤酒厂商通过深度分销方式直 控终端，经销商的功能被弱化为配送及维护，毛利率空间为 10-15%，主要 以高周转率获利。
3.3 青岛啤酒：百年品牌，高端复兴正当时
青岛啤酒为百年品牌企业，品牌价值稳居行业首位。回顾青岛啤酒的品牌发 展史，经历了从多元到聚焦的品牌演变，逐步聚焦到“青岛+崂山”双品牌驱 动。1996 年以来公司加快外延并购，品牌数量达到 50 多个；2001 年之后随 着公司战略从“做大做强”转向“做强做大”，2003 年以来，公司多次强化“1+1”品牌的核心地位，将资源战略聚焦到青岛+崂山双品牌。
酒的品质很大程度上取决于原材料的品质，青啤所选用的麦芽是来自澳大利 亚的优质大麦，使用的啤酒花是源自捷克的顶级啤酒花，发酵过程中使用的 酵母菌的菌种源自 1903 年的德国，经过一百多年的培育，不断进化，形成 了青啤现在所使用的独特菌种，这也正是青啤优质品质的核心所在。
公司产品聚焦青岛主品牌+崂山第二品牌，继续保持国啤酒行业高端市场的竞 争优势。2020 年公司啤酒销量高达 782 万千升，其中青岛主品牌销量 387.9 万千升，崂山等其他品牌销量 394 万千升。分档次销量占比来看，青岛主品 牌高端产品（奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒等）销量占比 22.92%，青岛主品牌其他产品销量占比 26.69%，崂山及其他品牌销量占比 50.38%。
目前青啤在全国市场已拥有 15,550 家经销商，建立了覆盖全国主要市场的庞 大的销售网络。经过多年的探索，公司总结了“密集型”、“混合型”、“独家 型”3 种模式，并与对应的市场形势、经销商实力相结合，因地制宜归纳升 级为“大客户+微观运营”的渠道模式。分区域来看，市占率低的积累市场 （T＜10%）适合采取密集型模式，通过选取多家小经销商，通过渠道扁平化 直供终端，整体以厂家运作为主，小经销商主要承担物流和资金职能；市占 率高的成熟市场（T＞50%）适合采用独家型模式，根据大经销商区域内全品 项或按产品独家销售，整体以大经销商承担全部销售和物流职能，厂家承担 市场规划和品牌宣传推广职能；而市场率介于积累市场与成熟市场之间可采 用混合型模式，其中经销商开始组建业务团队，承担部分厂家的职能。
公司产能呈现全国化布局，未来将支撑“大山东+沿黄沿海”区域战略稳步推 进。产能布局方面，青岛啤酒不断深耕其基地市场，同时向外不断扩大其覆 盖区域。当前公司在全国 20 个省级单位拥有 62 家全资和控股的啤酒生产企 业，其中山东、江苏、陕西、广东工厂数量位居前列，分别达到 13 家、6 家、5 家、5 家。区域战略方面，公司自 15 年以来积极推进山东大基地市 场，并重点发展“沿海沿黄”两大战略带，其中公司在山东区域市占率高达 70%；“沿黄”为竞争优势区，以提升市占率和盈利能力为主；“沿海”地区 华润、百威优势更为明显，主要以维持市场份额为主。
短期来看，公司费用率逐步下行、成本端压力可控，整体的运营效率逐步提升； 长期来看，青岛主品牌高端化趋势向好，随着产品结构不断优化升级，高端产 品占比会持续上升。短期效应与长期趋势叠加使得净利率水平有望稳步提升， 进而为 ROE 水平打开提升空间。
长期来看，产品高端化是公司持续保持行业领先地位的最优解。公司先后研发 上市青岛纯生、青岛黑啤、奥古特、鸿运当头、经典 1903、全麦白啤、皮尔 森、青岛啤酒 IPA 等高端产品，有力推动了产品结构优化和战略性新特产品布 局。青岛主品牌高端产品占比从 2011 年的 30%提升至 2020 年的 46%，2020 年青岛主品牌销量 387.9 万千升，其中高端产品销量 179.2 万千升，未来在高 端化发展机遇下有望保持稳定增长。
四、供应链协同明显，集中度提高趋势不变
在烘焙以及休闲卤制品行业中，都呈现出行业市场集中度较低，行业空间较 大的特性，而导致行业集中度低的问题逐渐被目前的头部企业所解决，行业 内的商品长期受到地域、文化、质量控制以及效率等的影响，导致行业集中 度不高，行业内的头部企业正通过优秀的供应链管理逐渐进行全国化布局， 不断提升自身市场份额，目前趋势仍有望延续及加速。
4.1 卤制品行业：品牌化趋势下的优秀供应链管理
休闲卤制品持续高速增长，其中品牌卤制品增速远超非品牌的增速，行业集中 度有望持续提升。据 Frost &Sullivan 数据显示，2018 年休闲卤制品市场规模 为 911 亿元，同比增长 18.77%，2010-2018 年 CAGR 为 18.65%，行业持续 高增长。此外，受益于消费者对健康的追求以及品牌卤制品的优秀发展战略， 近年来品牌卤制品收入增速远高于非品牌卤制品。
当前休闲卤制品行业 CR3 仅为 14%，绝味食品、周黑鸭、煌上煌处于行业第 一梯队，市占率分别为 7.7%、3.5%、2.7%。分区域来看，头部企业的收入贡 献主要来自华中、华东、华南地区，其中绝味食品基本实现全国化，区域分布 更为合理；煌上煌依托江西大基地市场，核心区域华中、华南、华东占比高达 97%；周黑鸭以武汉基地市场为主的华中区域占比超过 60%。
以绝味食品供应链为例，整体来看上游原料端采购的规模效应、中游生产端贴 近市场的布局、下游门店端的强覆盖相互协同形成的供应链优势是休闲卤制品 行业的核心竞争力。
从上游采购端来看，绝味食品的采购原材料为鸭脖、鸭锁骨、鸭掌、鸭肠、鸭 翅等产品，2013-2018Q3 总计采购量分别为 8.06、7.64、9.18、9.10、9.52、 7.06 万吨；周黑鸭主要采购两类鸭，即为鸭肉产品采购麻鸭、为鸭副产品采购 樱桃谷鸭，2013-2015 年总计采购量分别为 3.00、3.91、5.25 万吨。可以看 到，2013-2015 年绝味食品的采购量为周黑鸭两倍左右，规模效应下议价能力 更强，反映到采购单价上绝味采购价更为便宜，绝味食品 2013-2015 年采购 价分别为 1.00、1.15、1.13 万元/吨，周黑鸭同期采购价分别为 1.14、1.38、 1.43 万元/吨。
从中游生产端来看，绝味在全国设立了 28 个全资生产型子公司，配送范围涵 盖 300 公里范围内的门店，成功构建了“紧靠销售网络、快捷供应、最大化保 鲜”的全方位供应链体系，从而实现直接、快捷、低成本的产品配送效果，进 而保障了门店的快速扩张；煌上煌在江西、广东、福建、辽宁、河南、广西投 资建设六大生产基地，未来将形成“4 大基地+若干小基地”的生产基地布局， 打造“贴近市场、供应及时、产品新鲜、质量保证”的全方位供应链体系；而 周黑鸭目前仅在武汉、河北、广东设厂，未来将打造“1+N”供应链模式，该 模式能够减缓初期固定资产投入的资金压力，但存在运输成本更高的问题。
从下游门店终端数量及管理模式来看，绝味门店数量超过 1.2 万家，在核心城 市密集布局，此外为加强产品质量控制，公司采取门店每日报单、公司每日集 中生产和每日物流配送的每日销售报单模式；煌上煌近年来加快开店步伐，当 前门店数量超 4500 家，公司牵头规划物流线、部分优秀加盟商购置冷藏车并配备司机，为该物流线上的所有加盟店进行产品配送，实现全程“冷链”每日 配送；而周黑鸭门店数仅为 1288 家，通过自营门店网络覆盖全国 12 个省市， 此外在“中央厨房+直营店”模式下，公司引进 ERP 管理系统，门店实现实时 配送，每天安排 2-3 次的产品配送。
4.2 烘焙行业：生产、物流、销售相互协同
我国烘焙行业起步相对较晚，但发展较快，据欧睿数据显示，2014-2019 年 国内烘焙市场零售额 CAGR 达 10.5%，高于酒类、乳制品、调味品等传统细 分行业。从人均消费量来看，我国烘焙食品人均消费量仅为 7.8KG/年，远低 于其他国家，即便是饮食习惯相近的新加坡和日本人均消费量已分别达到 17.9 和 22.3 KG/年。
我国烘焙行业目前仍处于大行业小公司的行业格局中，据欧睿数据显示， 2018 年我国烘焙行业 CR5 为 11.1%，但是对比成熟市场，我国烘焙行业集 中度具备较大的提升空间，在消费升级的大背景下，我国烘焙行业集中度将 持续提升。
从消费升级趋势来看，未来短保面包有望脱颖而出。长保面包存在口感、健 康性的问题，并且相对于其他品类的休闲零食没有明显优势，手工烘焙类门 店产品多样且健康，但容易受制于人力成本、物业成本等，而短保面包的主 要消费场景在早餐，本身符合便捷、新鲜健康的消费需求趋势。短保面包这 几年销售增长迅猛，除了传统的短保企业以外，近几年越来越多的休闲领域 的企业也开始向短保烘焙跨界。
面包行业整体竞争格局较为分散，且市场格局以及体量都较小，目前尚未出 现绝对的行业领导者。我国面包行业主要竞争者为三类，一类以桃李面包、 宾堡为代表的短保面包企业，一类以达利、盼盼、好丽友为代表的长保面包 企业，一类以 85 度 C、克里斯汀为代表的手工类烘焙门店。
短保面包产品保质期短，对企业的生产、销售效率要求较高，生产方面新进 入者需要大量投入确保产品质量为重资产模式，销售方面新进入者需要能够 使用较好的物流、优质的渠道来提供优质产品并使得产品快速销售，这些行业性痛点，如果能够有效突破，就能使当前短保面包领导者优势能够持续领 先且扩大。
五、茶饮行业空间广阔，消费升级趋势明显
5.1 快速成长的千亿茶饮市场
快速成长的千亿茶饮市场。新式茶饮主要指采用优质天然原料、优质的茶叶 萃取，加入新鲜水果以及鲜奶进行组合调味。据灼识咨询数据显示，2020 年 我国茶行业市场市场规模为 4107 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 9.8%，其 中新式茶饮在 2016 年开始快速增长，2020 年市场规模达 1136 亿元（2015- 2020 年 CAGR 为 21.9%），预计 2025 年将达到 3400 亿元（2020-2025 年 CAGR 预计为 24.5%），新式茶饮将成为茶行业规模最大的细分行业。
据沙利文数据显示，茶始终是中国消费者现制饮料消费的最大品类，人均茶 叶消费量持续增长，截止 2019 年中国人均茶叶消费类达到 1.44 公斤/年，茶 叶消费市场规模为 2932 亿元远高于近年来在中国快速增长的咖啡市场。参 照海外拥有饮茶习惯以及咖啡习惯的国家，中国人均茶叶消费量仍有一定的 提升空间。
5.2 消费升级趋势明显
茶饮行业消费升级趋势明显。新式茶饮为我国茶饮市场增长主要驱动力，高 端新式茶饮门店专注于使用优质、新鲜原料生产制作茶饮，随着我国人均可 支配收入逐步提高以及基础技术的进步，新式茶饮需求快速提升，门店数量 亦快速发展。据灼识咨询预计，高端店内现制茶饮零售额在 2020 年达到 129 亿元（15-20 年 CAGR 达 75.8%，且 2020 年受疫情影响增速放缓），并有望 在 2025 达到 522 亿元（20-25 年 CAGR 为 32.2%）。
各品牌方发展具有明显时代特征。由于各阶段茶饮的发展时代不同，其展现 出来的特征具备明显的时代感，2000 年之前大众茶饮诞生，2006 年左右中 端茶饮逐渐诞生，产品以茶饮为主，打法策略也以直营、加盟为主，2015 年 以后奈雪的茶、喜茶等新式茶饮品牌逐渐诞生，从产品上看相较于传统茶 饮，除了产品上均有所升级之外，在线上的发力、尝试第三空间以及软欧包 等吸引大量客户流量的模式与之前的茶饮明显不同。
5.3 线上技术推动新茶饮行业快速发展
茶饮行业发展至 2016 年，新茶饮行业才逐渐崭露头角，我们认为是由于线上 技术的推动使得行业痛点在 2016 年逐渐被解决，新茶饮才迎来快速发展时机。
茶饮需求旺盛，不太需要做消费者培育，但是由于在 2016 年之前，没有线上 技术的推动，使得各家茶饮店的需求端不稳定，客人并不想长时间在店铺里排 队等候制茶，据奈雪的茶以及 CBNData 数据显示 67%的消费者线上点单的原 因为缩短排队等候时间，需求端的不稳定导致了各家新茶饮店无法有效形成规 模优势，例如原材料由于需求的不稳定不能使用保质期短但质量高的材料，而 偏中低端的茶饮则相对来说更容易生存，一方面是原材料保质期更久、价格更 低，另一方面是中低端茶饮的制茶时间相对来说更短很多，客户需求容易达成。
在需求端的问题被线上技术解决之后，行业生产端也产生了相应的改变。对 于茶饮产品来说，其口感、安全和品质以及品牌选择是消费者最关注的三大 要素，拥有销售订单最多最稳定的企业将有较强的议价能力以及更为充裕的 时间进行打造优秀供应链，为消费者提供优秀的产品。可以明显看到越高端 的企业其线上占比越高（大众茶饮成立时间最久，新茶饮基本上都是 16 年左 右成立），且为控制产品质量以及服务大多采用直营模式（茶饮现场制作需要 较多时间，直营管理更有利），对供应链的要求都很高。
5.4 茶饮市场的分析框架
无论是低端茶饮或高端茶饮，行业本身的低壁垒使得茶饮企业出现了无数爆红 网络但是不够持久的企业，茶叶行业从前端销售到后端供应链都展现出了高度竞争的局面使得整体竞争格局极度分散，但行业的大行业小公司格局亦给出行 业优秀企业较大的整合空间。结合上文分析，我们可以得到几个结论，小程序 的发展带来了前端销售的技术红利，由此行业进行快速发展，前端销售的发展 使得企业能够进行大量规模化生产，高端产品的高客单价使得所用原材料以及 物流都将能够被盈利所覆盖，物流以及成本费用的降低使得企业能够在销售端 拥有更大的余地。
由此我们可以判断出，茶饮市场的分析框架，由优秀的终端销售开始推动生产 以及运输进行快速发展，推动供应链快速运转、提质，建设中央厨房以及仓储 物流中心进行周转。
六、能量饮料市场规模达到 400 亿，正处于快速成长阶段
6.1 能量饮料行业快速成长
我国饮料行业发展平稳，市场规模增长稳健。我国饮料行业趋于成熟，市场 规模较大，整体增速较低，在高中低端均有大量品牌覆盖市场。2020 年全国 软饮料产量达 1.63 亿吨，同比下降 7.97%，2016-2020 五年复合增速为2.84%。2019 年全国饮料市场规模达 5785.60 亿元，同比增长 5.40%， 2015-2019 五年复合增速为 4.50%。
我国能量饮料市场规模达到 400 亿，正处于快速成长阶段。我国能量饮料行 业起步时间较短，自 1995 年红牛进入中国市场后，能量饮料市场经过二十 余年发展，初具规模。据中商产业研究数据显示，2019 年我国能量饮料市场 规模达 404 亿元，同比增长 12.22%，预计 2020 年市场规模可达 450 亿 元。据欧睿国际数据显示，截至 2019 年能量饮料销售额占我国饮料市场总 销售额的 7.92%，排名第 5。同时，能量饮料市场规模 2014-2019 年复合增 速达 13.55%，在饮料行业 9 个细分子行业中排名第一，能量饮料市占率有 望进一步提升。
6.2 能量饮料行业市场集中度高
我国能量饮料行业市场集中度高，CR5 达到 92%。能量饮料行业整体集中度 高，并呈现上升趋势，2016-2019 行业 CR5 从 80.1%上升至 92.0%，CR3 从 79.4%上升至 82.0%。红牛最早进入中国功能饮料市场，截止到 2019 年 红牛市占率最高为 57%；东鹏排名第二，市占率为 15%；乐虎排名第三，市 占率为 10%。随着红牛入商标权之争，规模增长陷入停滞，能量饮料行业内 其他企业获得更大发展空间，2016-2019 年红牛市场份额不断下降，东鹏特 饮、乐虎市占率迅速上升。
我国人均能量饮料消耗较小，市场发展空间大。据欧睿国际统计，我国能量 饮料人均消耗量、人均消费金额均低于美国、日本、英国等国家，与饮食习 惯相近的中国香港也有一定差距。截至 2019 年，中国大陆人均功能饮料饮用量为 2.2 升，远低于美国 24.6 升水平；人均功能饮料消费金额为 6.2 美 元，仅为美国人均消费金额的 8.6%。中国能量饮料渗透率较低，市场空间 大，行业潜在市场规模超千亿元。
能量饮料消费人群规模不断扩张。能量饮料消费场景以运动健身、长时间工 作后为主，近年来我国经常参加体育锻炼的人数、就业人员平均工作时长持 续增长，为能量饮料市场规模上升提供动力。
我国运动健身人群规模持续增长，2010-2019 年期间，经常参加体育锻炼人 数从 3.8 亿人上升至 4.3 亿人，复合增速为 1.52%。同时，国家持续推进全 民健身计划，计划到 2030 年，经常参加体育锻炼人数达 5.6 亿人，占比超 40%。据国家统计局统计，2018 年 6 月-2020 年 11 月我国就业人员平均工 作时长呈现上升趋势。工作时长从 2018.11 的 46.2 小时上升至 2020.11 的 46.9 小时，增长 1.52%；日平均工作时长达 9.38 小时（以每周 5 个工作日 计算）。随着我国人民运动健身意识增强、工作时长增加，能量饮料消费人群 规模持续上升，将推动市场规模持续增长。
开发新消费场景。能量饮料除在传统消费场景上持续营销外，还积极拓展新 消费场景，逐渐将聚会、旅行、日常保健等也纳入消费场景范围。如战马自 2017 年上市以来，赞助电竞比赛及俱乐部，聚焦年轻消费群体，新消费场景 的持续开发为战马带来较强增长动力，到 2019 年战马市场份额达 4%，排名 第五。
收入水平提升推动能量饮料消费增长。2014 -2020 年我国人均可支配收入增 长较快，从 28,844 元上升至 43,834 元，年平均复合增速达 7.22%。人均可 支配收入增长带动消费水平上升，人均饮料支出呈现上升趋势。2014 -2019 年我国人均饮料现金消费支出从 97.3 元上升至 131.2 元，年平均复合增速达 6.16%。人均收入水平上升为能量饮料消费增长提供动力，预计能量饮料市 场规模将持续增长。
6.3 东鹏饮料：深耕能量饮料赛道，多维度构筑核心竞争力
6.3.1 高性价比产品叠加差异化战略提供强大竞争力
多年深耕能量饮料行业，持续优化产品布局。东鹏饮料自 2003 年以来持续 深耕能量饮料行业，旗下东鹏特饮成为主力产品，为公司贡献超 90%的营 收，目前已推出瓶装、罐装、盒装三类包装，并发展出东鹏加気气泡能量饮 料产品。同时，东鹏特饮销售额整体增速较高，市场份额不断扩大，截至 2019 年东鹏特饮市占率达 15%，排名第二。同时东鹏饮料进一步推动产品 多元化战略，2018-2019 年相继推出东鹏天然水、由柑柠檬茶，并对陈皮特 饮重新包装上市。目前陈皮特饮、由柑柠檬茶为公司非能量饮料业务收入主 要增长来源。2017-2020 年公司非能量饮料营业收入从 1.03 亿元上升至2.40 亿元，营收占比从 2017 年的 3.63%上升至 2020 年的 4.84%。
高性价比产品叠加差异化战略为提供强大竞争力。目前，东鹏饮料已逐步推 出了 250ml / 500ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金砖等不同包装的东鹏特饮 产品，以及衍生产品东鹏加気，为消费者提供多种选择。为区别于红牛，公 司为东鹏特饮设计了带有防尘盖的 PET 塑料瓶包装——金瓶特饮，与罐装包 装相比，带防尘盖的瓶装有着卫生、方便、更易携带的优势，这也符合东鹏 特饮初期目标人群——建筑工人的工作环境需求。
在目标消费人群方面，公司制定了“品牌年轻化”的战略，提出“年轻就要 醒着拼”的品牌主张，将重点放在 18-30 岁的年轻群体上，推动能量饮料消 费场景多元化布局，并据此进行更加贴近相关人群的广告宣传渠道与手段， 与红牛主要为中青年司机的消费群体形成差异。
公司产品定价低份量足，性价比较高。东鹏特饮 250ml 规格的瓶装、罐装和 盒装零售指导价格分别为 3 元、4 元、2 元，单价均低于红牛 250ml 罐装 6 元的定价，与业内其他品牌产品相比价格也较低。从配料表功效成分含量来 看，东鹏特饮与红牛每 250ml 功效成分含量一致，特别是能量饮料在提神方 面起重要作用的主要成分牛磺酸和咖啡因上，东鹏特饮高于乐虎、体制能 量、战马等产品，与魔爪相比，东鹏特饮在主要成分与其他功效成分含量上 均优于魔爪国内版。东鹏特饮提神与补充微量元素方面能力较强，较低的价 格能有效在能量饮料赛道形成较强替代性。
性价比策略效果显著。2017 年公司推出 500ml 的大容量金瓶特饮，同时采用 高性价比策略，将终端零售指导价格定为 5 元/瓶，每 100ml 单价从 1.2 元下 降至 1 元。金瓶特饮销量迅速上升，2017-2020 年期间 500ml 金瓶特饮销量从 1.56 万吨上升至 73.42 万吨，年复合增速达 260.78%，250ml、500ml 金瓶特饮合计销量从 45.12 万吨上升至 93.31 万吨，年复合增速达 27.41%。性价比策略 与差异化包装设计下，500ml 金瓶特饮单位容量价格更低，性价比更高，核心 竞争力更强，成为公司业绩主要增长动力，2021Q1 公司营业收入持续实现较 大幅度增长，500ml 金瓶特饮延续此前良好销售势头，促进公司营收、利润规 模进一步上升。
6.3.2 优化经销体系，提升销售效率
巩固经销渠道，开发线上、直销渠道。公司销售渠道以经销为主，贡献营业 收入超 95%，2017-2020 年期间经销渠道营收从 28.07 亿元上升至 49.36 亿 元，年复合增速达 20.22%。同时，公司积极推进销售渠道多元化发展，逐步 拓展线上、直销新渠道，2017-2020 年期间线上销售营收从 0.17 亿元上升至 0.57 亿元，占比从 0.58%提升至 1.15%；直销渠道营收从 0.01 亿元上升至 0.48 亿元，年复合增速达 253.52%，占比从 0.04%提升至 0.97%。
优化经销网络，提升销售效率。截至 2020 年末公司拥有 1600 家经销商，形 成覆盖全国约 120 万家终端门店的销售网络。在华中、华东、西南、华北等 新开发地区市场，公司以提高地区市场覆盖率为主，相关地区经销商数量持 续增长，华中、华东、西南、华北四大市场经销商数量分别从 2017 年的 180、185、92、193 家，上升至 2020 的 303、289、281、283 家。
在渗透率、市场份额较高的广东市场，公司持续对经销网络进行优化，广东 地区经销商数量 2019 年有所下降，2020 年恢复增长趋势，经销商平均销售 额从 2017 年的 1064 万元上升至 2020 年的 1239 万元。
公司渠道支持逐渐减少，销售依然稳定，渠道整体效率提升。从公司应付销 售返利与折扣占营业收入比重持续下降的角度来看，公司在销售端的支持力 度减少明显，从 2017 年的 9.11%下降至 2020 的 1.75%，而公司周转率并未 下降，则我们认为在公司并未进行大量补贴支持的情况下渠道动销良好，渠 道整体效率实现提升。
重视销售网络管理，分地区市场制定不同模式。公司在广东、广西、华东华 中等核心市场继续实行精耕运营模式，进一步增加公司市场渗透率，提升产 品市占率，促进相关地区市场销售额保持稳定增长。另一方面，在华北、西 南等重点发展的新地区市场，公司采取大流通的运营模式，为经销商提供必 要指导，帮助拓展市场。目前，广东已成为公司最大市场，2020 年实现营收 27.51 亿元，占比 55.74%，广西、华中、华东分别实现营收 5.21、5.58、 4.99 亿元，占国内营收比例分别为 10.55%、11.31%、10.11%。其中，华中 营收增速最高，2017-2020 年复合增速达 36.05%；华东、广西、广东地区 年复合增速分别为 32.82%、20.14%、13.26%。
优秀的产品以及渠道管理使得渠道利润稳中有升。除金罐特饮外，东鹏特饮 各包装平均出厂价保持稳定。截至 2020 年，250ml 金瓶特饮平均出厂价为 1.18 元，500ml 金瓶特饮为 2.10 元，金砖特饮为 0.86 元，金罐特饮平均出 厂价从 1.80 元下降至 1.38 元。东鹏特饮各包装经销加终端利润率维持较高 水平，其中 250ml 金瓶特饮 2020 年毛利润率为 154.64%，500ml 金瓶特饮 为 137.95%，金罐特饮为 190.56% ，金砖特饮利润率为 132.69%。经测 算，红牛经销加终端毛利润率约在 70%左右，农夫山泉功能饮料经销加终端 毛利润率约在 100%-200%之间，在功能饮料行业，东鹏特饮系列经销利润 率水平整体较高。
预收款项持续增加，经销商备货意愿强烈。公司销售模式主要采用款到发货 方式，预收账款规模较大，经销商备货意愿较强。2017-2020 期间，公司预 收款项从 0.93 亿元增长至 5.75 亿元，预收账款占营业收入比重持续上升，从 2017 年的 3.26%增至 2020 年的 11.60%。与同行业上市公司相比，公司 预收账款占比处于同行业平均水平，与农夫山泉、统一等头部公司预收账款 占比水平相近。
饱和式营销战略助力市占率持续提升。公司注重品牌宣传投入，在线上线下 进行了多维度、全方面、饱和式的营销宣传，除传统的电视、公交车、地 铁、公共场所广告牌等渠道外，还开展了互联网、影视植入、体育电竞赞助 等新型营销模式。与同行业可比公司相比，东鹏饮料广告营销费占营业收入 比重整体较高，2017 年比率为 13.55%，2018 年上升至 15.88%，后逐步下 降至 2020 年的 5.73%，逐步回归行业平均水平。公司广告宣传费用规模保 持稳定，2018 年费用较高为 4.82 亿元主要系公司在俄罗斯世界杯期间与多 家电视台合作进行直播赞助、广告投放，以及加大对新品由柑柠檬茶和 500ml 金瓶特饮的营销等。2019 年广告宣传费 3.45 亿元，与 2017 年的 3.85 亿元规模相近，2020 年受到疫情影响，公司广告投放力度减小，当年 产生的广告宣传费用下降至 2.84 亿元。
6.3.3 销售带动生产，公司处于良性循环下
得益于公司优秀的供应链控制，公司在生产、销售上的效率明显提升，进而 使得公司能在产品上取得更低的成本，渠道上获得更高的效率，公司处于良 性循环下，盈利能力将持续提升。
1、 公司在外包装上主要是瓶装为主，相较于罐装成本会更低，但对终端 销售的要求则更高；我们借鉴了海内外饮料公司，功能饮料行业的出 厂价在行业成熟阶段，基本上是缓慢下降为主，成本控制优秀，在此 时优秀的终端销售仍能保证良好的增长以及盈利能力。
公司生产成本持续下降。2017-2020 公司能量饮料和包装饮用水平均生产成 本随着公司生产规模提升不断下降，能量饮料平均生产成本从 2.73 元／千克下降至 2.21 元／千克，包装饮用水平均生产成本从 0.90 元／千克下降至 0.47 元／千克。非能量饮料平均生产成本有所上升，主要系推出新品由柑柠 檬茶，产能尚未完全释放，导致单位生产成本较高。从公司各产品平均生产 成本和销售单价的比率来看，2017-2020 期间能量饮料销售收入成本率维持 在 50％左右，非能量饮料销售收入成本率在 2018 年上升至 106.43％后，恢 复到 92.82％，预计未来随着由柑柠檬茶产能逐步释放，非能量饮料销售收 入成本率有望进一步下降，包装饮用水方面，销售收入成本率从 2017 年的 137.62％下降至 83.67％，主要系新品天然水持续放量，产量不断提升，生 产成本下降较快。
2、 销售网络逐渐精细化，渠道利润丰厚，预收账款持续增长，销售效率提升明显，有利于公司生产效率提升；
受到销售端的带动，公司生产端也体现出良好的经营趋势，2017-2020 随着公 司生产规模扩张，公司存货从 1.35 亿元上升至 2.72 亿元，其中原材料从 0.56 亿元上升至 0.96 亿元，库存商品从 0.54 亿元上升至 1.36 亿元。截至 2020 年，原材料占存货比重为 35.13%，库存商品占存货的比重为 49.85%，对比类 似饮料公司，公司存货结构合理产成品较多，公司拥有足够的信心以及订单提 前储备产成品，则公司整体生产效率处于持续提升态势中。
6.3.4 布局全国市场
投建两大生产基地，产能扩张布局全国市场。随着近年来公司产品销量的持 续增长，为满足增长的产能需求以及对新开发市场的进一步覆盖，公司不断 提升产能规模，目前公司已拥有增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏多处生产基地。
2017-2020 年，随着广西南宁生产基地投产以及新生产线的建设，公司产能 从 74.04 万吨上升至 177.73 万吨，其中能量饮料产能从 57.38 万吨上升至 129.09 万吨，非能量饮料产能从 10.01 万吨上升至 32.27 万吨，包装饮用水 产能从 6.67 万吨上升至 15.90 万吨。目前公司广东以及广西地区生产基地能 量饮料产能利用率趋于饱和。公司计划新建华鹏和渝鹏两大生产基地，以及 南宁生产基地建设二期项目，完成后预计 2024 年公司产能可达 290 万吨。 新建产能将有利于公司缓解产能瓶颈，保证公司产能、产量和产品的竞争 力，在全国市场进行持续扩张。
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