（报告出品方/作者：兴业证券，张志扬）
1、全球成品油定价方式
成品油的市场化定价机制已经成为全世界范围内的主要定价机制之一。其中以欧 美日韩等发达国家地区市场化程度最高。而我国也历经多次改革，实现了政府管 控下的与国际市场相挂钩的部分市场化机制。
1.1、成品油为炼厂主要产品
成品油当前为我国炼厂主要产品。一般而言，炼化项目通常包括炼油和化工两个 部门，炼油部门产品以成品油（汽柴煤油）、化工轻油、重质油、LPG、石油焦、 硫磺等为主，化工部门产品通常包括烯烃、芳烃及其下游产品。作为炼化企业的 重要组成部分，炼油部门产品通常占比较高。 从国内主营炼厂产品结构来看，汽柴煤油产品占原油加工量比例通常高于 60%； 民营炼化项目方面，即使新建项目趋向“宜烯则烯”、“宜芳则芳”，但其成品油产 出率仍保有相当比例。同时，尽管在“碳中和”与汽车电动化等背景下，我国近 年成品油消费量有所回落，但体量上仍维持在 3 亿吨左右。因此，从社会经济平 稳运行角度考量，短期内成品油或仍将是炼化项目的重要产品。故而，研究成品 油盈利情况对于分析炼化企业的盈利状况具有重要意义。
1.2、全球成品油定价体系
成品油兼具大宗商品和战略属性，世界各国定价模式不尽相同，进而影响炼油部 门盈利水平。 纵观全球市场，成品油定价机制主要包含三种模式：1、完全政府定价的机制；2、 市场化的定价机制；3、政府调控下的市场化定价机制。成品油完全政府定价的模 式主要出现在产油国，此类国家政府通常对成品油进行补贴，以实行低油价政策； 市场化的定价模式主要出现在发达国家，成品油价格通过市场竞争形成，政府对 成品油价格几乎不做调控；政府调控下的市场化定价模式可作为政府定价与市场 化定价的中间过渡阶段，成品油价格通常与国际市场接轨，但政府保留油价异动 时的调控权利，目前我国即处于该阶段。
1.2.1、 成品油市场化地区之欧美：成品油定价市场化先驱
美国方面，其当前成品油定价基本上不受政府管制。国内成品油生产企业无论是出口、经加油站分销亦或是直接批发价卖给农场、工厂、中间商与消费者，价格 均由市场决定。从组成上看，美国普通汽油与车用柴油零售价都由原油成本、炼 制成本、销售运输成本以及税收构成。政府一般不干预石油产品的市场价格，仅 在市场竞争不当或受其自身局限性影响时，通过税收政策间接管理。同时用法律 对市场中不平等竞争以及垄断行为进行打击，促进市场有效运行。 欧洲亦于上世纪 80 年代完成了成品油定价市场化的进程，典型国家包括英国、 德国、法国、意大利等。各国政府不直接干预原油、成品油市场，而是依托油品 储备、税收优惠、利率等经济手段进行管理，包括严格规定库存天数、安全环保 等因素，并致力于维护公平竞争的市场环境。
1.2.2、 成品油市场化地区之日韩：从政府定价过渡到市场化定价
从日韩成品油市场化发展历程来看，二者国内成品油价格市场化大致需经历三个 阶段：1、政府定价阶段；2、价格与国际成品油市场接轨的阶段/政府管制放宽； 3、成品油市场化定价阶段。 韩国方面，1993 年前其国内成品油价格由政府制定，实行政府公告、最高限价的 制度；1994~1996 年韩国政府先后将其国内成品油价格与国际石油价格和国际成 品油价格“挂钩联动”，按照上月国际市场油价确定国内定价；1997 年 1 月之后 韩国政府放开国内成品油零售、批发价格，而后逐步放开国内炼油、加油站的经 营，并将成品油调价周期由月度改为周度，最终进入成品油市场化定价阶段。从 手段上看，韩国政府主要通过“成品油税收调控机制”间接调控成品油市场，其 油价组成中，税收占比可达 50%左右。
日本方面，1985 年之前日本政府对成品油价格实行管制，为保证消费量较大的中 间馏分和重质油品价格稳定，通常将原油价格上升成本转移至汽油上，从而出现 汽油“独自高价”的现象；1986 年~1996 年，日本政府逐渐放宽石油行业的管制， 引入局部竞争，1990 年 8 月海湾战争爆发，原油价格飚升，通产省下达“月决算 价格”，每月发布原油成本，推进价格的透明化；1996 年底之后日本逐步放开成 品油进出口、废除加油站供应商证明制度、解禁自助式加油站等管制环节，成品 油市场化定价模式不断推进。 从市场化推进过程看，韩国、日本推进方式略有不同，韩国通过成品油价格与国 际原油、成品油价格间接挂钩的方式逐步推进其国内成品油价格市场化；日本则 通过放宽管制、引入竞争、开放进出口的形式达到其国内成品油价格与国际市场 接轨乃至最终市场化的目的。但不论通过何种途径，两国成品油市场化的最终的 结果是国内成品油价格（出厂环节）与国际市场价格高度一致。
1.2.3、 我国：从政府管制到挂钩联动，向市场化迈进
从定价模式来看，截至目前我国成品油价格已经经历了政府管制、包干双轨两个阶段，正处于国际原油价格挂钩联动迈向市场化的第三阶段。
1998 年及之前：国内成品油价格政府管制阶段
政府完全管制阶段：从有利于计划经济角度考量出发，1981 年之前我国成品油价 格完全由政府管制。价格由政府制定、调整，这一阶段国内实行稳定物价政策， 成品油价格不参照国际市场油价，制定的价格通常远低于国际市场成品油价格， 同时成品油价格存在一定地区差异性。 包干双轨阶段：1981 年起，国务院实行石油工业量产包干，超产原油按照国际原 油价格出售，而后实行“以出转内”的办法，出口的部分原油可留在国内加工， 所得产品按国际市场价格供应国内，故而出现成品油价格双轨制——计划内平价 油、计划内高价油和计划外高价油。但鉴于双轨制所带来的套利空间会催生非法 倒卖、走私成品油行为，造成国内原油、成品油价格市场秩序混乱，不利于其长 期健康发展。1994 年之后，国内进行石油流通体制改革，实现成品油计划内外价 格并轨，并适当提高，实行全国统一定价，并开始严格控制原油流向。整体而言， 1998 年前我国政府对成品油价格的制定及管制较为严格。
1998 年起至今：国内成品油价格与国际油价挂钩联动阶段
自 1998 年以后，国家在成品油价格形成机制改革方面步伐明显加快，先是形成了 与国际成品油价格挂钩联动的价格形成机制，而后开始实施原油成本加成的定价 方案。目前成品油最高零售价格由国家发改委制定，最新价格形成机制为发布于 2016 年 1 月的《石油价格管理办法》，其调价机制为：与 10 个工作日国际原油价 格移动平均数变化率挂钩联动，最小调整幅度为 50 元/吨，沿袭《办法（试行）》 中 130 美元/桶的天花板价、80 美元/桶以下正常炼油利润以及 80~130 美元/桶减 扣加工利润的规定，并同时提出 40 美元/桶的地板价。历经多次修改，现已基本 形成与国际市场有控制地间接接轨的定价机制。
2、多重影响共同作用，海外炼厂高油价下盈利出现分化
通过研究对比成品油定价机制已经高度市场化的地区石化企业炼油事业部的盈利 情况与根据和产品结构所模拟测算的盈利水平，我们发现：在市场化背景下，炼 油行业的盈利水平以供需格局为核心主导因素，与汇率、产品结构相关。对产品 结构合理的企业而言，高油价并不对其盈利水平产生负面影响。 在当前已经实现市场化定价的国家和地区中，美国企业 PBF Energy 与 Phillips 66 炼油事业部的盈利呈现出与模拟测算价差基本一致的走势，且高油价时期业绩总 体好于低油价时期；以高市场化程度地区为主要市场的欧洲地方性炼油企业 NESTE 亦表现出与其模拟模型相近的实际盈利情况，且未与原油价格高低体现出 显著关联；韩国企业因为国内市场环境及自身产品结构拖累影响，在油价较高时 期相较预测模型有所偏移，但其变动趋势与模型测算结果走势基本一致，且近年 来则较为贴合模型预测；日本企业则主要受到汇率因素及产品结构中低附加值产 品占比相对较高影响，在高油价时期盈利有所收窄，但近年随汇率回归稳定，其 盈利水平与市场化模拟模型亦较为吻合，本质上其盈利能力仍为供需关系所主导。
2.1、模型研究：汽柴煤油及燃料油/沥青-原油价差与国际油价关系
汽柴煤油-原油价差与原油价格无直接关联，供需格局为其盈利能力核心。 国际市场成品油定价为市场化定价机制，供需格局为成品油定价的核心。从国际 成品油-原油价差（考虑到炼厂干气作为炼厂能源消耗，假设原油存 5%的损失， 此处价差=0.95*产品价格-原油价格）来看，2011~2013 年高油价期间汽油、柴油、 航煤与原油的价差高于低油价时期；2016 年以来汽柴煤油-原油价差明显回落，我 们认为这主要与国内地炼进口原油使用权放开、地炼开工率提升、成品油出口造 成国际市场竞争加剧有关，价差变化核心影响因素为供需关系变化。
燃料油、沥青等价差与国际原油价格高度相关。 燃料油、沥青等产品价格与原油价格长期倒挂。不同于汽柴煤油-原油价差走势， 由于燃料油、沥青等产品本身碳含量高（重油价值天然低于轻油，燃料油、沥青 重于原油），其与原油价格常年期存在倒挂，并且在高油价背景下倒挂加剧。故而 低附加值产品盈利水平与原油价格关联度较大。
高油价背景下，低附加值产品倒挂加剧或导致成品油供需趋紧推动盈利提 升。 进一步地，当炼厂结构中上述低附加值产品占比较高时，其在高油价时期倒挂加 剧，便可能导致炼厂亏损、开工下滑（典型代表为日本地区及欧洲部分炼厂），从 而导致成品油供应趋紧，表观上即体现为成品油价差扩大。此亦为供需关系决定 成品油盈利水平的一种表现。
2.2、高度市场化样例之美国：低附加值产品占比较低，高油价下炼厂 盈利良好
市场化背景下，美国成品油价格及盈利水平由市场供需决定。同时，美国炼化企 业多使用“后进先出法”对成本进行核算，其炼油部门经营收益受库存损益影响 相对较小。此外，美国炼厂以美元计价，亦可消除汇率影响。
Brent 与 WTI 价差并非美国油企盈利能力更为稳定的主要原因。 北美以 WTI 原油期货价格为原油基准价格，但由于库欣管输瓶颈，造成 WTI 价 格相较于全球市场供需有所失真，故而 2010 年后北美地区逐渐使用 Argus 推出的 ASCI（Argus sour crude index）指数作为对北美销售原油的价格基准，该价格指 数考虑到美国原油内陆运输成本，相较于 WTI 对 Brent 期货的大幅贴水，ASCI 则更加公允。《BP 世界能源统计年鉴》显示，2011~2013 年国际原油价格高企、 Brent/WTI 价差扩大期间，美湾炼油毛利相较欧洲、新加坡等地炼油毛利并无明 显扩大，故而我们认为美湾炼厂并未能够享受高油价时期 Brent/WTI 所带来的高 额价差收益。
美国炼厂盈利情况与原油价格水平无显著关联，供需为其盈利能力核心影响 因素。 我们根据美国炼厂产品结构对石油产品-原油价差进行测算，发现其 2011~2013 年 油价相对较高时期石油产品-原油价差相对较大，而后伴随需求的疲弱、库存积压 以及亚太地区炼油量快速增长，石油产品-原油价差收窄，直至 2020 年新冠疫情 冲击致使价差触及低点后逐步修复。
对应地，美国炼厂炼油部门业绩与价差走势总体一致。2011~2013 年高油价时期 美国炼厂炼油部门在高油价背景下业绩仍表现良好；而 2016 年内虽然原油均价为 近年低位，但受到成品油库存高企及需求下滑的冲击，美国炼厂 2016 年业绩相对 低迷；2017 年短暂修复后，在全球炼能投放重新提速、需求回落以及新冠疫情冲 击等因素作用下，模拟价差及炼油部门业绩均呈现下滑趋势；直至 2021 年，随疫 情形势有所好转及部分国家地区解除管控，炼油产品与炼油部门业绩均有所修复。 总体来看，尽管因公司自身因素导致个别年份走势略有偏移，但大部分年份中， 美国炼厂炼油部门业绩与模拟价差走势较为一致。
2.3、高度市场化样例之欧洲样本炼厂 NESTE：重油收率低高油价时期 不拖累炼厂利润，油价单边上行炼厂享库存收益
高油价并不影响欧洲样本炼厂盈利。我们选取主要以波罗的海沿岸国家为市场的 欧洲地方性炼厂芬兰 NESTE 为样本，将其炼油部门业绩与依照自身炼油结构及 国际油价所测算得到的价差进行对照，发现变动走势吻合程度较高，炼厂盈利核 心仍为供需关系。在 2011-2013 年油价较高区间，除价差本身因供需等因素波动 外，总体上并未出现价差、盈利显著收窄情况；2019 年以来，在多重因素影响下， 尽管油价显著下滑，但产品-原油价差亦未因油价低位而扩大，反而因需求端受到 冲击而盈利收窄。而 2021 年来，随产品价差逐步修复及国际油价逐步上行带来库 存收益，公司盈利能力有所回升，亦与模拟价差走势一致。
2.4、高度市场化样例之日韩：低附加值产品收率高及汇率波动拖累高 油价时期炼油盈利
2.4.1、韩国炼厂上轮高油价时期盈利水平较低或系国内市场环境及产品结构拖累 所致
从模拟价差角度看，2015 年前韩国炼油产品-原油价差相对较高，我们认为主要是 受到汽柴油及石脑油-原油价差较高的影响，尽管彼时炼油结构中燃料油占比相对 较高，但盈利相对高位的成品油及石脑油或可对冲其与原油倒挂拖累；而 2015 年后，伴随国内成品油出口的冲击，汽柴油-原油价差收窄且石脑油盈利回落，虽 然燃料油价格倒挂的缓解一定程度上能够减少石油产品-原油价差的收缩，但其彼 时燃料油占比已降至较低水平，汽柴油及石脑油作为韩国炼厂主要产品，价差收 窄明显，导致石油产品-原油价差收缩。而由于韩国为原油进口国，库存收益在国际油价大幅上行/下行时段内，亦会对炼油产品盈利水平产生较为显著影响。
纵向对比韩国炼厂炼油部门（包含加油站业务，不含芳烃、烯烃等化工产品，下 同）2011~2021 年经营收益来看，2012~2014 年间炼厂亏幅较大，2015 年后炼厂 盈利水平提高，至 2017 年后受产品盈利下滑影响逐步回落，直至 2021 年方有所 修复。总体来看，包含库存损益的盈利模型模拟与炼厂包含库存损益的经营收益 走势在绝大部分时段内走势较为贴合。但 2012-2014 年间炼厂业绩表现显著弱于 后续模拟盈利水平相近年份（如 2016-2017 年）。我们认为此“反常”现象仍为市 场供需格局之体现，可总结为以下两点：
其一：韩国国内市场环境。韩国炼油企业多为炼油-加油站一体化经营，2011 年后韩国加油站竞争激烈，造成 2012~2014 年韩国炼油企业炼油部门（加油 站包含于炼油部门内）亏损严重。
其二：产品结构拖累开工下滑致使炼厂盈利能力减弱。而按照我们在章节 2.1 中的论述，高油价背景下，此类低附加值产品对炼厂盈利拖累加剧或导致 炼厂开工下滑，此亦与企业所披露数据相符。而炼厂开工率下降则会产生两 方面影响：其一，原油加工量下滑导致产销规模收缩，营收、盈利随之减少；其二，开工率下滑、产量减少背景下，固定成本如装置折旧、人力成本、能 源动力等摊薄基数缩小，单位产品加工成本增加，致使其盈利能力进一步减 弱。
2.4.2、汇率、重油收率双重作用拖累高油价时期炼厂盈利
从模拟价差来看，以日本炼油产品结构测算的美元计价的石油产品-原油价差在高 油价时期高于低油价时期。尽管产品结构中，低附加值燃料油占比相对较高，但 由于其他成品油景气程度相对较高，对冲后日本炼厂模拟价差在高油价时期仍高 于低油价时期。而以日元计价的石油产品-原油价差高油价时期略低于低油价时 期，我们认为主要与 2011 年以来日元汇率贬值相关。
我们选取 Idemitsu Kosan 和 Cosmo Oil 作为研究日本炼油行业盈利情况的样本。 考虑日本为原油进口依赖国，为更真实反应实际供需情况，我们选取扣除库存损 益后的利润作为盈利中枢的研究对象。 从炼厂炼油部门经营收益来看，库存损益对炼油部门业绩影响较大，但不论是否 包含库存收益，其经营收益走势与模拟结果变动趋势均较为吻合。尤其油价单边 上行、下行之际，油价走势对日本炼厂业绩影响较为显著。2014、2015 年国际原 油价格呈单边下行趋势，日本炼厂炼油部门业绩大幅亏损，但排除库存影响后， 炼油部门仍有一定盈利。而 2016 年财年以及 2020 年 Q2-2022 年 Q1 国际油价单 边上行期间（日本企业财年节点为每年 4 月 1 日-次年 3 月 31 日），库存收益亦显 著增厚炼油部门经营业绩。对比来看，大部分时间区间内，炼油部门经营收益与 模拟单吨收益的变动趋势较为吻合。
但对比来看，高油价时期炼厂炼油部门经营收益略低于低油价时期，且相近单吨 盈利情况下，高油价时期经营收益或低于低油价时期，我们认为其或可归结于两 点：其一，日本炼厂产品结构中低附加值产品相对较高，高油价下倒挂加剧，拖 累炼厂盈利致使炼厂开工下滑，在产销规模缩小的同时亦会抬升加工成本（类似 上文对韩国炼厂的论述）；其二，2011 年起日元大幅贬值，2015 年后汇率趋于稳 定，以日元计经营收益或受此影响。如以美元计价，则盈利模拟模型中日本炼厂 炼油产品盈利在高油价时期高于低油价时期，炼厂盈利亦或将因此有所提升。
3、国内定价市场化逐步推进，非极端油价下炼油盈利中枢亦与供需关系高度相关
在上节中，通过对各成品油市场化地区炼厂进行经营业绩复盘及剖析，我们得出 了“市场化背景下，油价高低并不直接影响石油产品盈利能力，产品供需格局为 影响石油产品盈利能力的核心因素”的结论。对于我国当前的成品油定价机制， 即政府调控下的市场化定价机制而言，不同类型炼厂所对应的出厂价格其走势与 国际成品油价格走势相对关系如何？其产品口径所对应的盈利水平是否亦遵循前 述对海外炼厂复盘后所得出的规律？本节将对上述两个问题通过复盘进行探讨。
3.1、主营炼厂：成品油出厂价与国际价格接轨
当前国内成品油价格已经基本实现与国际市场接轨。 加油站具一定自然垄断的属性，其向社会采购成品油，采购价格加成本及合理利 润构成终端零售价格，零售价格明显高于社会采购价格。故而，从研究国内成品 油价格与国际市场价格（成品油离岸市场价格）差异的角度，对比主营炼厂出厂 价格、国内成品油市场价格与国际市场价格差异更具意义。
当前国内成品油价格由原材料成本、加工成本、合理利润及各项税费组成。税费 主要包括增值税、消费税、城市建设税和教育附加税，其中增值税现为 13%，汽 油、柴油消费税分别为 2109.76 和 1411.20 元/吨（自 2015 年 1 月 13 日起），城市 建设税和教育附加税则以增值税和消费税之和为税基，税率分别为 7%和 5%。离 岸市场产品通常以脱税价格参与国际竞争，同时无价格管制，价格通过市场竞争 形成，成品油离岸市场为市场化定价模式。我们按照即期汇率将国内成品油主营 炼厂出厂价格换算为美元，并将脱税价格与国际成品油价格对比。
从变化趋势上看，2013 年 9 月至 2014 年国际原油价格下跌前的区间内，国内成 品油价格低于国际价格，主要系《办法（试行）》规定国际原油价格 80 美元/桶以 上时定价开始减扣炼油企业成品油利润所致；在 2020 年 3 月-7 月间，受国际原油 价格大幅下跌至“地板价”40 美元以下的极端情况影响，发改委不再下调成品油 价格。总体而言高油价背景下，国内成品油定价调涨较少，低于国际市场价格； 低油价背景下，国内成品油不再调降，高于国际市场价格。正常情况下，最高零 售指导价与市场化定价的国际成品油价基本相一致。
总体来看，在油价在 40-80 美元/桶区间的时间内，国内成品油出厂价格与国际成 品油价格走势基本一致，价差幅度较小（国内成品油高出部分主要为油品品质溢 价）。这表明国内成品油出厂价格在制定方面基本与国际市场接轨，在非极端价 格条件下，走势基本一致。但受到调整窗口、地板价与天花板价保护机制等因素 影响，国内成品油与国际成品油价格仍有差异。
极端高油价下，中石化炼油事业部盈利能力较弱；正常油价情况下，中石化 炼油事业部盈利中枢基本由供需决定。 从中石化炼油事业部经营收益来看，2011~2015 年炼油事业部经营收益较低，甚 至亏损经营，2016 年以来至 2019 年盈利水平修复。这主要与国内成品油定价模 式相关：2011~2014 年国际原油价格维持 80 美元/桶以上。为保民生，发改委减扣 炼厂原油加工利润，成品油价格上调幅度按照《办法》有所缩减；2014~2015 年 国际原油价格几乎呈现单边下行态势，虽然国际原油价格有所下降，同时国内成 品油品质升级亦有所提价，但考虑进口原油船期、接卸、管输周期，国际原油价 格大幅下行造成库存损失拖累炼厂盈利；2016 年-2019 年国际原油价格在正常区 间运行，发改委按照正常加工利润制定成品油价格，炼油事业收益颇丰；而 2019 年经济下行以及 2020 年新冠疫情冲击下，下游需求大幅减弱以及国际油价短期大 幅下行所带来的库存损益则使得炼油事业部盈利收窄直至亏损；2021 年内国际油 价重回上行通道带来库存收益，且在疫情冲击逐步消弭，下游需求有所修复的背 景下，相应产品盈利有所回暖，带动炼油事业部经营收益大幅改善。
3.2、民营炼厂：市场化定价叠加价值链支撑下贴近国际市场价格，供 需决定盈利水平
从市场价角度来看，除去部分时段特殊影响因素（如 2016 年进口原油使用权放开， 部分地炼因消费税问题导致市场价偏低）外，国内成品油市场价格（中国石化销 售公司直销、分销、地炼出厂价）与国际化市场价贴合程度较高。
2022 年油价上行初期，国内成品油市场价-原油价差传导顺畅，我们认为主因前文 所述内在市场化定价机制决定，而 3 月下旬后国内成品油市场价-原油价差快速缩 窄，主因疫情影响物流运输，后期随着疫情缓解、经济修复，预计国内成品油市 场价-原油价差逐步修复。 本轮油价上涨发改委、财政部陆续发文明确极端高油价下成品油价格调控与补贴方案。2022 年 6 月 29 日，国家发改委官网发文提出，国际油价超过每桶 130 美 元调控上限后，国内成品油价格暂不再上调；同日，国家财政部官网发布《关于 做好国际油价触及调控上限后实施阶段性价格补贴有关工作的通知》。其中提出， “当国际市场原油价格高于国家规定的成品油价格调控上限（每桶 130 美元）时， 对炼油企业实行阶段性价格补贴，政策持续时间暂按两个月掌握，后续如国际市 场原油价格继续高于国家规定的成品油价格调控上限，将提前明确相关调控政 策。”《通知》的发布，或将有效降低国际原油价格潜在大幅上行可能而对炼化企 业带来的经营风险，缓解企业在极端情况下的经营压力。 而对于民营大炼化而言，其产品方案中不含燃料油、沥青、石油焦等低附加值产 品（或占比极小），因此高油价下此类产品不会成为炼厂负担；再者，在内在市场 化定价机制及价值链传导支撑下，成品油对原油顺价或较为顺畅，其盈利能力核 心仍为供需关系。
4、国内油气改革与消费税监管持续推进，未来成品油价格市场化有望进一步提升
从海外炼厂的复盘出发，我们已经先后论述了“市场化背景下，油价高低并不直 接影响石油产品盈利能力，产品供需格局为影响石油产品盈利能力的核心因素” 以及国内在现行的政府调控的成品油市场化定价机制体系下，民营炼化企业的成 品油盈利预计亦或由供需关系所决定。而本章中，我们将从油气改革意见、成品 油消费税监管等政策的角度阐述，上述类比成立之重要先决条件——我国成品油 定价机制的市场化程度，有望进一步提升。 油气改革意见指出改革油气产品定价机制，有效释放竞争性环节市场活力。2017 年中共中央、国务院印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，部署了 八大重点改革任务。其中第五点即提出改革油气产品定价机制，完善成品油价格 形成机制，发挥市场决定价格的作用，保留政府在价格异常波动时的调控权。整 体而言，未来市场化为油气改革中油气定价的改革方向。
且从价格形成机制发展程度来看，国内成品油逐渐由政府定价转向成本加成，成 品油价格与国际接轨，现阶段价格形成机制与国际原油、成品油价格紧密相连， 出厂价与国际油品走势接近、联动性较强，沿袭了国际成品油市场化价格，为成 品油价格市场化改革做铺垫。 另一方面，有关部门持续推进成品油消费税监管，亦将助推成品油市场竞争公平 发展。 长期以来，中石化成品油经销价与其市场价存在倒挂现象。从国内成品油流通模 式来看，中石化炼厂成品油除出口（由联合石化代理）以及卖给销售公司外，并 无对第三方输出，中石化成品油销售公司向其炼厂和地炼采购成品油，而后与零 售端、批发端其他参与者竞争。
从中石化成品油经销价来看，2014 年前中石化成品油经销价略高于主营炼厂，较 为符合《办法》相关规定及正常市场行为——出厂价低于经销价，即成品油出厂 价不高于最高零售价-400 元/吨，批发价不高于最高零售价-300 元/吨。2015 年底 以来，发改委放开民营企业进口原油使用权，地炼原油使用量的增加及原料油质 量的改善加大国内成品油产量，造成国内成品油过剩。同时部分地炼存偷逃消费 税现象，拉低成品油市场价格，导致中石化成品油经销价与其炼厂出厂价倒挂。 2018 年初国家税务总局印发《关于成品油消费税征收管理有关问题的公告》，加 强消费税征收管理，地炼逃税空间大幅收缩，成品油出厂、经销价倒挂大幅缓解。 未来，随监管政策进一步收严趋紧，成品油市场竞争将进一步趋于公平化，市场 化定价机制基础将更加牢固。
当前国内市场参与者向多样化格局发展。过去中石化、中石油二者为国内主要原 油加工厂商，2015 年底东明石化获得进口原油使用权以来，各民营炼厂如恒力炼 化、浙江石化、盛虹炼化等斩获进口原油使用权及非国营原油进口贸易资质，市 场参与者朝多元化发展。 国内炼能快速增长，非国营炼厂当前亦可参与成品油出口。伴随进口原油使用权 的开放，虽国内成品油过剩，但国家逐渐放开成品油出口，且出口方式逐渐由加工贸易向一般贸易转型。2021 年、2022 年，浙江石化连续两年获得成品油出口配 额。相较加工贸易出口成品油的方式，一般贸易出口方式更具灵活性，同时现阶 段国家恢复成品油出口增值税全额退税，且一般贸易成品油出口不征收消费税， 国内成品油以脱税价格参与国际竞争。
5、中期维度全球炼油行业景气仍处底部区间，全球供给增速趋缓背景下行业格局有望改善
前文我们论述了国内、海外炼厂在高油价背景下盈利变动的内在逻辑以及供需关 系为炼厂盈利水平的核心影响因素。本节中，我们将对供需关系这一核心影响因 素进行复盘及展望。
供需两端来看，由于 2015 年底国内原油使用权放开，国际市场成品油供给 显著增加，使成品油-原油价差显著收窄；需求端看，受 2019 年来宏观经济 下行以及 2020 年新冠疫情冲击影响，中期维度来看各主要炼油产品需求相 对较弱。供需两端影响下，产品价差多数位于较低历史分位。 供给端来看，国内进口原油双权放开带动亚太地区及国内炼能显著提升。2015 年 底进口原油使用权放开后，地炼常减压开工率大幅提升。但国内成品油消费增量 对供给增量消化能力有限，国内成品油出口大幅增长。国内成品油大量涌入国际 市场，导致汽柴煤-原油价差 2016 年起收窄。
公共卫生事件冲击减弱需求，炼油盈利进一步下滑。在 2019 年全球经济下行叠加 2020 年初至今的全球公共卫生事件冲击的背景下，全球对成品油及石油化工品需 求显著减弱。据 BP 数据，2020 年全球液体燃料消费量约为 9136 万桶/日，同比 下滑 919 万桶/日（-9.14%）；2021 年全球油品消费量约为 9691 万桶/日，同比增 加 555 万桶/日（+6.07%），但仍未恢复至疫情前水平。
尽管相较 2020 年有所修复，但 2021 年内成品油、PX、乙烯等炼化主要下游产品 价差均处于近十年来相对较低历史分位。具体到数值上来看，2021 年汽油、柴油、 煤油价差处近十年分位分别为 54%、0%、17%，总体上看均处于行业底部区间（海 外高成本的炼油对价格形成支撑），2021 年高额利润除却部分景气度较高产品外 （如浙石化的酚酮-双酚 A-PC 产业链），主要来自民营炼化大规模、新装置、强 配套的优势，排除高景气产品外，民营炼化业绩安全边际极强。
全球炼能增速或趋于平缓，未来炼能供需关系或有望逐步修复，产品盈利有望回 升。据 BP 全球能源年鉴数据，2020-2021 年内全球所有炼能净退出地区/国家的净 退出炼能总和约 250 万桶/日，其中以美国退出炼能为主导：据 BP/EIA 统计口径， 自 2020 年初至今，美国炼能已净退出约 103.3/103.2 万桶/日。近期来看，此轮成 品油盈利快速冲高回落除中期维度全球炼能退出、增速趋缓的大趋势外，还包含 了短期地缘政治因素造成的偶发性因素所带来的俄罗斯供给缩减：据 EIA 数据， 俄罗斯液体燃料产量 4 月、5 月均大幅低于 2020 年外的历史同期。二者叠加促使 前期成品油盈利水平大幅冲高。但近期随需求回落，相应产品价差已回落至相对 低位。而展望未来，供给端在欧洲炼厂转型可再生燃料、美国炼能收缩、国内新 增炼能相对有限的背景下，供给增量或相对有限；需求端疫情后修复进程仍在继 续。综合来看，全球炼油产品供需关系或有望从前期供过于求态势有所修复，相 关产品盈利有望回升。
6、重点公司分析
恒力石化，公司为 PTA 行业的龙头企业，现阶段拥有 PTA 产能 1160 万吨， 为全球单体最大的 PTA 工厂。公司上下游一体化程度较高，现已形成“原油 -芳烃、烯烃—PTA、乙二醇—聚酯新材料”全产业链格局。上游方面，公司 拥有 2000 万吨炼化一体化项目，配套 450 万吨 PX 产能；下游方面，截至 2021 年末公司拥有涤纶民用长丝产能 243 万吨，工业长丝产能 40 万吨，工程塑料 产能 24 万吨，聚酯薄膜产能 38.5 万吨，PBAT 产能 3.3 万吨等，产品种类较 为丰富。当前公司依托上游炼化项目充沛原材料储备，大踏步加码布局下游 新材料项目：2022 年 3 月 24 日，60 万吨/年 BDO 及配套项目（一期）进行 环评拟审批公示；2022 年 1 月 26 日晚间正式公告拟建年产 260 万吨高性能 聚酯项目与 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目，已于 2022 年 2 月 8 日开 工；2021 年 12 月 26 日于苏州同日本芝浦及青岛中科华联签约引进 12 条共 计年产能 16 亿㎡湿法锂电池隔膜生产线，预计将于 2022 年 1 月起的 18 个月 内完成交付；2021 年 6 月 24 日晚间先后公告共计 275 万吨的三个聚酯新材料项目及配套化工项目，当前亦在稳步推进中。连同控股股东及附属企业推 出百亿级别员工持股计划，在绑定员工利益、完善激励体制的同时亦有望同 时助力在建项目高效推进，彰显发展信心。未来随炼化产品需求的修复以及 自身新材料平台的不断拓展，公司盈利能力有望持续提升。
荣盛石化，公司为 PTA 行业龙头企业，其参控股 PTA 产能约 1900 万吨/年， 权益产能约 905 万吨/年。伴随 2019 年底浙江石化 4000 万吨/年炼化一体化一 期项目的全面投产，公司打通原油-燃料油/石脑油-PX-PTA-聚酯涤纶全产业 链。浙江石化炼化项目规模、配套优势明显，产品种类丰富，不仅具有较强 盈利能力，产品多元化亦有助公司抵御周期波动的风险。当前浙江石化二期 项目已全面建成投产，其将助力浙石化产品附加值、产销规模进一步提升， 盈利能力亦将进一步增强；同时公司依托浙石化平台继续深挖项目潜力，布 局下游新能源、新材料领域，未来有望进一步提升公司综合盈利能力。此外， 2021 年全年来看，炼化项目各主要产品价差多数尚存修复空间，未来随下游 需求进一步修复，炼化项目盈利亦有望随之改善。
东方盛虹，公司是差异化纤维行业与石化行业的领军企业之一，公司当前拥 有差别化涤纶长丝产能 260 万吨/年（配套上游 PTA 产能 390 万吨/年）；丙烯 腈产能 78 万吨/年，EVA 产能 30 万吨/年，均在行业内具有领军地位。随盛 虹炼化 1600 万吨/年炼化一体化项目投产，公司现已成功构建“原油-PX/乙 烯-PTA/乙二醇-聚酯-化纤”全产业链，未来随其产能逐步释放，有望带动公 司产销规模与综合盈利能力实现跨越式增长。同时，公司亦有诸多新增产能/ 项目处于建设/推进当中：新能源新材料方面，斯尔邦丙烷产业链项目、EO 扩能改造项目处于建设中，虹科新材料可降解材料（一期）处于拟建中，共 计 70 万吨/年规模的 EVA 项目处于规划中；聚酯化纤方面，公司当前共计在 建/拟建 245 万吨/年差别化纤维产能（包括 25 万吨/年再生纤维产能）。综合 来看，公司产业链一体化程度有望持续提高，产业链版图有望持续扩张，各 个项目间的协同效应有望持续增强，公司综合盈利能力与抵御风险能力有望 持续提升。
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