核心观点
海航集团有限公司从地方航空运输企业发展成为跨国企业集团，注册资本增至600亿元，控股股东是海南交管控股有限公司，实际控制人为海南慈航公益基金会。截至2019年6月30日，公司总资产为9806.21亿元。据天眼查数据，海航集团旗下有37家上市公司，包括12家A股上市公司、3家港股上市公司和22家新三板上市公司。海航系发展经过四个阶段：（1）1989-2002年，海航并购航空公司，从地方性的小型航空公司向全国性航空公司靠拢。（2）2003-2008年，立足航空主业的基础上，积极拓展上下游产业链。（3）2009-2017年，海航加大收购与全球布局力度，涉及酒店、地产、航空、金融等。（4）2018年至今，海航集团宣称将聚焦航空主业，资产“瘦身”以“求生”。海航集团有限公司以航空运输主业为核心发展方向，还涉及机场服务、旅游服务、酒店餐饮、商品贸易及物流、金融服务、房地产业、电子产品分销多个业务板块。2018年，航空运输营收654.86亿元，占主营业务比重为10.78%；毛利率为18.14%，较上年下降5.69个百分点。金融服务、房地产业务毛利率较高，分别为29.81%、35.6%，营收占比分别为9.82%、2.23%。电子产品分销和商品贸易及物流营收占比较高，但毛利率相对较低。截至2020年2月28日，海航系有存量债的企业共19家。其中，海航控股和海航集团存量债规模最大，在150亿左右，营口沿海银行存量同业存单和二级资本债89.7亿元，海航航空存量债接近60亿元，天津航空和渤海租赁存量债在50亿元左右，美兰机场存量债38亿元（包括一笔展期的债券）。从债券短期到期压力看，凤凰机场、海航基础、大新华航空、天津渤海租赁、海航机场、西部航空、凯撒同盛和中合中小企业担保存量债均在1年以内到期或回售，渤海租赁1年以内到期及回售规模占比超过90%。风险提示：海航系企业经营恶化；债券融资政策超预期收紧。
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海航系股权结构及发展史
（一） 海航系布局广、企业众多1
海航集团有限公司前身是海南海航控股有限公司，成立于1998年。海航集团从地方航空运输企业发展成为跨国企业集团，注册资本增至600亿元，控股股东是海南交管控股有限公司，实际控制人为海南慈航公益基金会。截至2019年6月30日，公司总资产9806.21亿元，较2018年末下降8.4%。
据天眼查数据，海航集团对外投资穿透3层，旗下有37家上市公司，包括12家A股上市公司、3家港股上市公司和22家新三板上市公司。其中A股上市公司包括海航控股（600221）、海航投资（000616）、海航基础（600515）、海航科技（600751）、海航创新（600555）、渤海租赁（000415）、凯撒旅业（000796）、供销大集（000564）、桂林旅游（000978）、海越能源（600387）、东北电气（000585）、亚世光电（002952）。
（二）海航系发展史
1.地方航司蜕变，翻开民航新篇章（1989-2002）
1989年，海南省航空公司成立，1993年正式开航运营，于1997年2月更名为海南航空股份有限公司。1998年4月，海南海航控股有限公司（海航集团前身）正式成立。发展初期，公司积极参与并购重组，控股新华航空、长安航空、山西航空等多家航空公司。这一期间，公司引进美国公务机、波音飞机、多尼尔喷气式客机，并建立美兰机场，海航品牌逐步被市场认可，从地方性的小型航空公司向全国性航空公司靠拢。
2. 立足航空主业，拓展上下游产业链（2003-2008）
2003年受SARS疫情影响，公司认识到过度依靠单一航空产业，抗风险能力较弱，不足以支撑公司长远发展，便在立足航空主业的基础上，积极拓展上下游产业链。2003年收购西安民生集团（现供销大集），依托优势航线资源整合优势商品；2005年海航航空食品控股有限公司与德国汉莎膳食服务（亚洲）有限公司合作设立新疆海航汉莎航空食品有限公司。
这一期间，海航集团旗下的云南祥鹏航空、大新华快运航空（后更名为天津航空）、西部航空陆续首航成功。2004年8月，海航开通了第一条洲际航线。2006年5月，甘肃机场集团并入海航集团，10月旗下金鹿航空成为中国首家同时具有CCAR121、CCAR135、CCAR91运行资质的航空公司。
3. 海航帝国，买遍“四海八荒”（2009-2017）
2008年金融危机后，海航加大收购与全球布局力度，涉及酒店、地产、航空、金融等。2010年以1.5亿美元收购澳大利亚ALLCO航空租赁业务。2011年7月以2,500万美元收购土耳其ACT货运航空公司49％的股权，12月以10.5亿美元收购新加坡GE SEACO 100%股权。2012年收购法国蓝鹰航空48%的股权。2013年以2.34亿欧元收购西班牙NH酒店集团20%股权。2014年收购Cronos公司80%股权。2015年以27.3亿瑞郎收购地勤服务集团瑞士空港（Swissport）100%的股权，9月以25.55亿美元收购飞机租赁公司Avolon100%股权。
2016、2017年收购步伐加快。2016年以60亿美元收购了美国科技公司英迈（IngramMicro）100%股权、以15亿美元收购瑞士航空服务公司佳美集团（Gategroup）100%股权、以2.8亿美元收购英国外币兑换运营商International Currency Exchange (ICE) 100%股权、收购卡尔森酒店集团（Carlson Hotels）100%的股权、以65亿美元收购希尔顿集团25%股份等。2017年以55.30亿港元竞得位于九龙启德第1L区1号的地块、以22亿美元购买纽约曼哈顿一写字楼、以4.46亿美元收购英国耆卫保险公司（Old Mutual Plc）旗下美国资产管理公司25%股份、以103.8亿美元收购美国CIT飞机租赁业务、增持德意志银行股份至9.9%等。
4. 切换模式，资产“瘦身”以“求生”（2018-至今）
海航集团宣称将聚焦于航空主业，剥离非主业资产，轻装上阵。2018年海航集团内各板块陆续抛售资产，涉及希尔顿25%的股权、爱尔兰Avolon30%股权、香港启德3个地块、美国丽笙（卡尔森）酒店股权、荷兰TIP拖车租赁公司股权、西班牙NH酒店股权、上海浦发大厦、美国33city大楼、美国1180写字楼等项目，合计交易金额超过1800亿元。
2019年仍旧“瘦身”不断，3月，海航控股决定以3000万美元的价格转让全资孙公司Hainan Airlines Civil Aviation Investment Limited全部股权；6月，海航控股先后宣布处置2架B737-800飞机和其余16架老旧飞机；7月，海航控股宣布出售控股子公司北京国晟物业管理有限公司75.10%股权，交易金额为13.04亿元。
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海航系业务板块多元化
海航集团有限公司以航空运输主业为核心发展方向，还涉及机场服务、旅游服务、酒店餐饮、商品贸易及物流、金融服务、房地产业、电子产品分销多个业务板块。2018年，公司实现主营业务收入6075.88亿元，较上年增长4.2%，主要来自电子产品分销收入的增加。2018年毛利率为13%，较2017年下降1.78个百分点，主要由于航空运输、商品贸易及物流、金融服务等业务毛利率下降。
2018年，航空运输营收654.86亿元，较上年小幅增长2.8%，占主营业务比重为10.78%；毛利率为18.14%，较上年下降5.69个百分点。金融服务、房地产业务毛利率较高，分别为29.81%、35.6%，营收占比分别为9.82%、2.23%。旅游服务、酒店餐饮营业收入100亿左右，占比低于2%。电子产品分销（55.42%）和商品贸易及物流（17.94%）营收占比较高，但毛利率相对较低。下文中我们对各业务板块的发债主体进行梳理。
（一）航空运输业务
截至2020年初，海航集团有限公司旗下共有航空客运企业14家，包括海南航空控股股份有限公司、北京首都航空有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、天津航空有限责任公司、金鹏航空股份有限公司、西部航空有限责任公司等，拥有客机超过640架，开通国内外航线1400余条。
海航集团2016-2018年航空运输业务收入逐年增长。2017年，主要由于Gategroup及SRTechnicsHoldcoIGmbH全年收入的并入，当年航空运输业务收入较上年增长141.34%。2018年，公司航空业务运输总周转量较上年下降6.28%，业务量有所下行。同时，航空运输业务毛利率，受油价格持续上涨冲击，也有所下滑。
大新华航空主营国内外航空客运、货运等民航运输业务，其中航空客运为核心业务，运营主体主要是子公司海航控股及下属航空公司。2016-2018年，公司营收保持较稳定的增长，不过毛利率、净利润表现不佳。公司资产负债率逐年上升，2018年达69.78%。2018年有息债务为1322.35亿元，同比增长21.37%；短期债务占比增至88.7%，货币资金/短期债务低于40%，短期偿债压力增大。
海航控股是我国第四大航空公司，其业务以航空客运为主、航空货运与飞机租赁等业务为辅。截至2019年6月末，公司资产总额为1,968.89亿元，净资产为688.98亿元。2016-2018年，公司净利润分别为34.10亿元、38.82亿元和-36.48亿元，2018年亏损严重，主要受航油成本上涨、汇兑损失、资产处置损失等因素影响。海航控股资产负债率和有息债务逐年上升，短期债务占比由2016年末的41.93%攀升至2018年的98.21%。
海航航空主营航空客运及航空产业链服务两大板块，其中航空客运运营主体主要有西部航空有限责任公司和金鹏航空股份有限公司。航空产业链服务涵盖航空培训、航空销售、航空食品销售和飞机维修等。截至2019年6月末，公司资产总额为1206.78亿元，净资产为624.80亿元。作为投资控股平台，公司盈利主要来自于投资净收益，2018年投资净收益为3.80亿元。公司宣称聚焦航空主业，2019年剥离了非航空主业资产，包括航空食品、设备包装业务运营主体瑞士航食以及航空培训运营主体天羽飞讯。
云南祥鹏航空主营航空运输业务，是云南省主要航空运输企业之一。截至2019年6月末，公司总资产为165.97亿元，净资产为87.70亿元。2018年，公司实现营业收入71.16亿元，同比增长11.10%，其中航空客运收入64.32亿元，在营收中占比90.38%，运力投入、客运量上升带动航空客运收入增加。2018年，公司毛利率为8.84%，同比降低3.20个百分点，主要由于营业成本增加，盈利能力有所减弱。公司资产负债率下降，不过短期债务规模仍较大。
天津航空主业为支线航空客运业务，在天津、新疆、南宁等地区占有较大市场份额。截至2019年6月末，公司资产总额为375.57亿元，净资产为151.29亿元。2018年实现营收129.94亿元，同比增长14.26%，净利润亏损-12.87亿元。公司资产负债率持续下降，不过2018年短期债务占比上升至64.95%，货币资金/短期债务低于85%。
（二）机场服务业务
海航系机场企业包括：三亚凤凰国际机场有限责任公司（简称“凤凰机场”）、宜昌三峡机场有限责任公司、东营永安机场有限责任公司、满洲里西郊机场有限责任公司、安庆天柱山机场有限责任公司、三沙永兴机场有限责任公司、营口机场有限责任公司、唐山三女河机场有限责任公司、博鳌机场有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司（简称“美兰机场”）等。2018年，海航集团控股机场完成机场起降、旅客吞吐量分别达24.54万架次和2570.82万人次，分别同比下降3.39%、4%，完成货邮吞吐量12.78万吨，同比上升3.23%。
美兰机场营收主要来源于航空地面服务及航油销售业务。2018年，营业收入为49.01亿元，同比增长23.73%，主要由于喷气航煤及油料销售收入大幅增长，毛利率因安检费、客桥费及其他服务费上调而小幅上升。净利润方面，2017年实现4.42亿元，2018年降至0.83亿元，主要由于股权投资计提减值损失的影响。2018年公司资产负债率为60.63%，同比上升15.29个百分点。短期债务占比增至50.88%，而货币资金降至1.88亿元，导致货币资金/短期债务大幅下降。
凤凰机场主营飞机起降服务、地面安全保障服务和其他延伸服务。2018年，公司实现营业收入14.11亿元，同比增长1.13%，实现净利润2.72亿元，同比减少54.36%。近几年公司资产负债率稳定在40%左右，2018年公司有息债务为68.56亿元，同比增长39.41%，货币资金/短期债务下降8.57个百分点至10.93%。
（三）旅游服务业务
旅游服务业务经营主体主要为海航旅游集团有限公司（简称“海航旅游”）及下属上市公司凯撒同盛发展股份有限公司（更名前为“凯撒旅游”）。
海航旅游主营业务包括旅游业务、航空运输业务、酒店与地产业务、类金融及IT业务。其中，旅游业务主要为旅行社运营，航空运输业务以民航客运为主，酒店与房地产业务主要为酒店客房收入。截至2018年6月末，公司资产总额为1357.66亿元，净资产为475.36亿元。2017年，公司营业收入380.6亿元，同比增长5.18%，净利润却同比下降19.68%。受高端旅游产品成本较高、航油价格上升影响，2017年旅游业务毛利率和航空运输业务毛利率有所下降。
凯撒同盛主要经营旅游服务业务（以境外旅游产品为主）、航空配餐及服务、铁路配餐及服务等三大板块业务。截至2019年6月末，公司资产总额为58.97亿元，净资产为24.32亿元。旅游服务业务收入是公司收入的主要来源，占比超过80%。公司毛利率在18%左右，净利润一定程度依赖投资收益，2017年投资收益为1.33亿元，占净利润54.51%。公司资产负债率在60%左右，短期债务占比下降，货币资金对短期债务的保障能力相对较高。
（四）酒店餐饮业务
酒店餐饮业务主要由海航酒店控股集团有限公司（简称“海航酒店”）负责，下属品牌酒店包括唐拉雅秀酒店（旗下酒店有北京唐拉雅秀酒店、三亚唐拉雅秀酒店、天津中心唐拉雅秀酒店等）、珺唐酒店（旗下酒店有海南七仙岭龙湾珺唐酒店、三亚金沙珺唐酒店、海南诺德珺唐酒店等）、逸唐飞行酒店（旗下酒店有海口美兰机场逸唐飞行酒店、三亚凤凰机场酒店、昆明机场海航商务酒店等）。
海航酒店以酒店运营与管理业务为主、物业出租业务为辅。2018年实现营业收入91.63亿元，同比下降11.87%；实现净利润0.88亿元，同比下降73.89%。公司毛利率和期间费用率均超过90%，利润主要依靠投资收益。公司资产负债率逐年上升，2018年短期债务占比44%，货币资金/短期债务为50%。
（五）商品贸易及物流业务
商业零售业务主要经营主体为供销大集集团股份有限公司（简称“供销大集”），旗下子公司包括大集金服（香港）贸易有限公司、西安民生百货管理有限公司、宝鸡商场有限公司、海南供销大集控股有限公司等。此外，美兰机场的喷气航煤及油料销售业务主要由子公司海南美亚实业有限公司负责运营。
物流运输企业主要包括海航现代物流集团有限公司、陕西长安尚鸿供应链服务有限公司、上海尚融供应链管理有限公司、海航长江现代物流有限责任公司、天津渤海现代物流有限责任公司、华宇仓储有限责任公司、海航冷链控股股份有限公司、CWT International Limited、海越能源集团股份有限公司、珠海北洋轮船有限公司、上海天海货运有限公司等。
供销大集业务主要包括中国集、酷铺商贸、大集金服以及百货业务等，截至2019年6月末，公司资产总额为544.08亿元，净资产为318.12亿元。2018年营业收入163.16亿元，同比下降41.07%；净利润7.59亿元，同比下降48.51%。2018年公司资产负债率为42.64%，下降1.32个百分点；有息债务为127.51亿元，短期债务占比79.04%，货币资金/短期债务为145.05%。
（六）金融服务业务
海航系主要通过海航资本集团有限公司（简称“海航资本”）经营金融业务，包括租赁、保险、互联网金融、证券、期货等业务。金融服务业务的发债主体主要包括海航资本、渤海租赁股份有限公司、中合中小企业融资担保股份有限公司、营口沿海银行股份有限公司。
海航资本以租赁和信托为主要业务。截至2019年6月末，公司总资产为2,645.08亿元，净资产为545.56亿元。2018年营业收入444.02亿元，同比增长13.46%；净利润25.64亿元，同比增长18.50%；毛利率有所下降，投资收益对利润贡献度较高。截至2019年6月末，公司资产负债率为71.72%。
渤海租赁主营业务为融资租赁业务和飞机、集装箱经营租赁业务。目前，天津渤海租赁和横琴租赁主要从事境内租赁业务，Avolon、GSC主要从事境外经营租赁业务。截至2019年6月末，公司资产总额为2,645.08亿元，净资产为545.56亿元。2016-2018年，营业收入增长较快，净利润却呈现下降趋势，主要由于财务费用规模、租赁资产减值准备支出上升等因素导致盈利能力有所下降。2018年以来，公司聚焦租赁主业，剥离非主业资产，债务规模和杠杆率均有所回落。
中合中小企业融资担保主营融资性担保业务，以直保业务为主，包括债券担保和金融产品担保。截至2019年6月末，公司总资产为117亿元，净资产为85.31亿元。2018年营业收入11.57亿元，同比下降28.25%，净利润0.71亿元，同比下降88.38%；代偿率有所上升。
营口沿海银行是由海航酒店控股集团有限公司等九家企业法人发起设立的股份制商业银行。截至2019年6月30日，营口沿海银行总资产为831.18亿元，净资产为73.19亿元。2018年营业收入19.66亿元，同比增长28.25%，净利润8.01亿元，同比小幅增长0.38%。
（七）房地产业务
海航系房地产业务经营主体主要有海航基础设施投资集团股份有限公司（简称“海航基础”）、海航地产控股（集团）有限公司及其控股子公司海南海岛临空产业集团有限公司（简称“临空产业”）等。其中，临空产业因配合配集团聚焦主业战略和去杠杆要求，逐渐退出传统地产业务，重点转为拓展园区类项目。
海航基础核心业务是机场业务和地产业务。截至2019年6月末，公司资产总额为856.61亿元，净资产为278.35亿元。2018年，公司新开工面积1.97万平方米，竣工面积62.24万平方米，销售房地产面积为38.46万平方米，销售额为95.87亿元，销售额较2017年增长35.29%。2018年末，公司资产负债率为67.87%，较上年末上升7.32个百分点，杠杆水平有所上升。
（八）电子产品分销业务
电子产品分销业务运营主体主要为海航科技股份有限公司（简称“海航科技”）。2016年12月，海航科技通过控股子公司GCL完成收购纽交所上市公司英迈68.51%股权，新增电子产品分销业务板块。英迈的主要业务包括IT产品分销及技术解决方案、移动设备及生命周期服务、电子商务供应链解决方案以及云服务。
截至2019年6月末，海航科技资产总额为1209.05亿元，净资产为183.49亿元。公司营收激增，但由于毛利率较低，盈利表现不佳。2018年毛利率为6.47%，2018年净利润2.08亿元，同比下滑82.56%。由于收购国际英迈，公司杠杆率明显上升，2018年资产负债率为86.12%。
整体来看，海航系企业2018年净利润大多有不同程度的下滑，且利润对投资收益和政府补贴依赖较大，主业盈利能力相对较弱。从偿债能力看，海航系企业有息债务较大，债务结构趋于短期化，短期偿债压力较大。
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海航系存量债
截至2020年2月28日，海航系有存量债的企业共19家。其中，海航控股和海航集团存量债规模最大，在150亿左右，营口沿海银行存量同业存单和二级资本债89.7亿元，海航航空存量债接近60亿元，天津航空和渤海租赁存量债在50亿元左右，美兰机场存量债38亿元（包括一笔展期的债券）。
从债券短期到期压力看，凤凰机场、海航基础、大新华航空、天津渤海租赁、海航机场、西部航空、凯撒同盛和中合中小企业担保存量债均在1年以内到期或回售，渤海租赁1年以内到期及回售规模占比超过90%。
注：[1]本文海航系企业包括控股和参股的企业。
来源： 郁言债市