（报告出品方/作者：招商证券，史晋星，陈东飞，彭子豪，纪向阳）
一、混改落地，外部协同，激发公司经营活力
更名海信视像，1+（4+N）开启第二增长曲线。2019 年公司更名为海信视像科技股份有限公司，从单一电视产品制 造企业逐渐发展成为集视像技术研发应用、全场景云平台运营为一体的综合解决方案提供商。业务层面公司进行结构 化调整后，目前形成“1+（4+N）”多元化业务布局，其中“1”是目前已趋于稳健发展阶段的第一增长曲线智慧显 示终端业务，“4+N”是处于高速发展阶段的新显示业务，主要包括激光显示板块、云服务板块、芯片业务板块、商 用显示板块，共同构成公司的第二增长曲线。
混改方案落地，公司治理开启新篇章。2020 年 12 月，公司控股股东海信电子控股通过增资扩股方式引入战略投资者 青岛海丰，并在变更完成后将原青岛市国资委持有的 100%海信集团股权无偿划转给华通集团持有，全面深化混合所 有制改革。本次混改方案完成后，青岛新丰与一致行动人上海海丰合计持有海信电子控股股份比例提升至 27.0%，同 时公司从国资委实际控制变更为无实际控制人，即无单一股东或存在一致行动人的股东可以控制海信电子控股超过 30%表决权，海信视像变更为非国企。在海信电子董事会构成中，海信集团推荐 2 名，青岛新丰及上海海丰推荐 2 名， 董事会过半数推荐 1 名独立董事，其余 4 名董事从现任经营管理骨干中推选；与此同时，国有股东对非国有股东私有 化控制海信电子的决策拥有一票否决权。
混改落地后，公司为进一步提升经营效率，深度绑定管理层及股东利益，于 2021 年 6 月 29 日发布限制性股票激励 计划草案，并于 7 月 15 日向合计 219 名公司董事、高级管理人员及核心骨干员工授予合计 1940 万股限制性股票， 占授予时总股本的 1.48%，股票来源为二级市场回购股票，授予价格为 8.295 元/股，折价率为 44%。本次激励计划 公司层面业绩考核指标为以 2020 年扣非归母净利为基数，2021/2022/2023 年扣非归母净利增长率不低于 30%/55%/85%，以最低达成率计算，2021/2022/2023 年扣非归母净利年增长率分别不低于 30%/19%/19%。2022 年 2 月 16 日，因 3 名激励人员离职或降职，公司回购注销其所持限制性股票合计 22 万股，目前激励计划合计剩余 1918 万股，占公司总股本的 1.47%。
海运细分龙头战略投资，有效协同出口业务。公司本轮混改通过公开挂牌谈判方式引入青岛海丰作为战略投资者，青 岛海丰以现金 37.5 亿元对海信电子控股增资后，与一致行动人上海海丰合计持有海信电子控股 27%股份，海信电子 控股变更为无实际控制人状态。青岛海丰实际控制人杨绍鹏是海丰国际实际控制人，截止至 21 年底，杨先生与一致 行动人合计控制海丰国际 51.68%股权。
海丰国际是亚洲领先的区域型集运公司，截止至 21 年底，公司共经营 74 条 贸易线路，覆盖包括中国大陆、日本、韩国、中国台湾、香港、越南、泰国、菲律宾、印尼、新加坡、马来西亚在内的14 个国家及地区的 72 个主要港口，2020 年全球集装箱航运企业运力排名第 16，在亚洲区内贸易航线数量领先行业。 同时，除海运服务外，海丰国际还可提供包括货运代理、船舶代理、报关、仓储在内的一站式综合物流服务，并可配 合客户需求提供定制化物流解决方案。海信自 2006 年提出“大头在海外”战略以来，多年来持续加大海外业务拓展 力度，2021 年海信视像海外收入占比达 54.3%，出口业务规模已超越内销成为大头，海丰国际的引入有效契合公司 全球化战略，有望与公司海外业务形成较强协同，帮助公司拓展亚洲市场。
二、传统液晶：面板降价、出口提效，传统业务盈利边际改善
海信视像目前在电视行业拥有海信、东芝、Vidda 三大品牌，分别针对中高端、高端及年轻用户，产品类别覆盖传统 LCD 液晶电视、主打大尺寸高端 ULED 液晶电视、新一代显示技术激光电视，并在 OLED、MicroLED 等前沿技术领域也各有布 局，是全球领先的显示解决方案提供商，多年来电视出货量保持行业领先，据奥维睿沃（AVC Revo）数据，2021 年海信 全球 TV 出货量超过 2000 万台，占当年全球 TV 出货总量 21.5 亿台的 9.4%，位居第五，同比逆势增长 8.8%，其中海外出 货量同比增长 12%，也是中国内销市场少数同比增长的品牌之一，在激光电视和大尺寸领域优势显著。
1、面板降价，核心零部件降本改善短期毛利率
面板价格周期直接影响黑电行业盈利能力。传统液晶电视核心零部件主要由主板、液晶面板、电源板及结构件组成， 其中液晶面板占电视整体制造费用的 70%左右，液晶面板的价格周期直接影响下游黑电制造企业的盈利能力。2019 年底，全球电视液晶面板价格在韩国面板厂商的退出背景下进入新一轮上涨周期，据 IHS 数据，65 寸面板从 2019 年 11 月的 160 美元/片迅速涨价至 2021 年 7 月的高点 294 美元/片，2 年内涨价幅度高达 83.8%。核心零部件涨价对 下游黑电企业形成剧烈冲击，2020-2021 年，海信、康佳、创维等黑电企业分季度毛利率、净利率均不同程度承压。
面板价格快速回落有望带动公司盈利短期改善。2021 年 8 月，面板价格结束为时一年半的上涨周期，开始快速回落， 以 32 寸 HD 面板为例，据 IHC 数据，至 22 年 1 月，销售均价从 21 年 7 月 89 元/片高点半年内快速回落至 31 元/ 片的历史底部，回撤幅度高达 65.2%，从历史周期来看，受益于面板价格下行早期相对温和的黑电行业价格竞争环境， 企业盈利能力将快速恢复，但不同企业间受制于库存规模水平、终端议价能力、库存结转成本会计准则等因素影响， 盈利恢复拐点相较面板价格周期拐点滞后时长略有不同，受库存规模合理、终端议价能力较高、库存以永续盘存制及 加权平均法结转成本等因素影响，海信视像过往周期中盈利水平波动程度较低，恢复较早，公司 盈利恢复拐点一般晚于面板价格拐点一个季度左右。我们预计，面板价格 21 年下半年以来的持续回落有望向上拉动 海信智慧终端显示业务 22 年毛利率超 4pct，并带动公司整体净利率持续修复。
2、出口提效，TVS经营改善提振外销盈利水平
全面推进国际化战略实施，收购 TVS 公司。为促进公司海外业务的发展，并全面提升海外品牌力及渠道力，公司于 2018 年以 3.55 亿元人民币完成对原东芝全资控股子公司 TVS（Toshiba Visual Solutions Corporation，21 年 3 月更 名为 TVS REGZA 株式会社）95%股权的收购，并购完成后公司拥有 TVS 合计 95%股权，并拥有东芝电视产品、品 牌、运营服务等一揽子业务及东芝电视全球 40 年品牌授权，自此除部分地区因东芝品牌对外授权短期暂未结束外， 海外市场以海信+东芝双品牌运营，并凭借 TVS 在日本等自主经营市场的成熟渠道优势快速拓展市场份额，根据 GFK 统计，截至 2021 年海信+东芝品牌日本市场全渠道销量市占率达 28.1%，位列首位，较 2018 全年提升 7.5 pct。
降本提效+双向协同，全面提升 TVS 经营效率。收购完成后，为帮助 TVS 公司全面降本提效，提升经营效率，实现 扭亏为盈的经营目标，公司在日本市场特殊性的基础上对 TVS 公司进行了一系列经营改革，并充分结合海信自身及 TVS 两者竞争优势，发挥双方协同效应：
人事管理改革方面，本土化、年轻化以激发员工活力。TVS 被海信收购以前，通常以员工资历作为员工升职加薪的 考核标准，因此员工整体素质有待提升。海信收购 TVS 后，在 TVS 的人事任用上遵循本土化原则，所有部门正 职均来自日本当地，一名副职来自于公司总部外派，同时海信将管理层级由 7 个压缩至 4 个，并晋升年轻员工， 以提高员工认可度和团队活力；在 TVS 的人事激励上，根据员工绩效予以其年薪激励，并开展集团层级的股权 激励，从而大幅提升了组织的凝聚力和工作效率。
销售渠道整合方面，自主化、完整化以优化营销体系。TVS 被海信收购以前，销售业务和服务环节全部外包给东芝 子公司 TCM（即东芝电器营销株式会社），因此 TVS 处于与用户脱节、比市场迟滞的状态。海信接手 TVS 之 后要求其自建销售团队，由 TVS 直接与日本主要销售渠道如量贩店、商场等开展业务合作，同时搭建配套服务 体系，逐步完成销售渠道的自建和切换，省去代理费等支出，同时也通过与用户的密切沟通更好地促进业务提升。
供应链方面，发挥协同优化生产成本。2017 年海信视像多媒体设备生产总量达 1626 万台，具有较强的采购及生产 端规模及成本优势，完成对 TVS 的并购后，海信充分发挥自身供应链优势，帮助 TVS 公司改善生产成本，并通 过双方协同进一步提升规模效应，巩固自身供应链竞争优势。
研发方面，帮助 TVS 拆分整合专注主业，加快新品迭代提升产品力。TVS 被海信收购以前，主营业务较为多元化， 涉及电视及相关周边设备、商用显示器、HomeIOT 等多媒体产品的研发、生产、销售及云服务等业务，也在东 芝集团母公司的支持下，积累了包括电视画质芯片、图像核心算法、周边产品音响等方面在内的较为多元的技术 优势，积累了近千项各类专利。海信收购完成之后，对 TVS 原有业务重新拆分整合，使其专注于电视业务，并 吸收整理原 TVS 电视业务以外的其他板块，成立信芯微公司、海信商显等独立公司及部门承载对应业务。此外， 公司加快东芝品牌推新速度，2018 年推出东芝“REGZA”4K 电视；2019 年在日本市场推出支持 4K BS （Broadcasting Satellite，即直接广播卫星）电视直播的新品 A6800 和有机 EL 电视 55E8100，新品产品力也有 效带动东芝品牌巩固提升自身品牌及市场优势，市占率不断向上突破。
份额提升，盈利扭亏，TVS 经营改善协助公司海外业务不断突破。完成对 TVS 公司的整合及改革后，海信及东芝电 视充分发挥双方在研发、渠道、供应链上的协同，海信视像海外业务进入快速增长期，2017-2021 年公司海外收入从 123.84 亿元快速增长至 234.28 亿元，四年年化复合增长 17.3%，海外收入占比提升 16.8 pct 至 54.3%（海外收入占 比中营业收入仅包含显示行业，不包含其他业务）。
同时，借助东芝品牌在海外市场的品牌知名度及美誉度，以及 TVS 公司在日本等市场的成熟渠道优势，公司整体市占率不断提升，根据 GFK 数据，2021 年海信品牌在美国、墨西 哥、澳洲市场销量占有率分别为 10.2%、15.9%、18.5%；日本市场海信+东芝全渠道/线上销量市占率分别达 28.1%/36.3%，均蝉联榜首；德国、英国、法国、意大利等欧洲重点市场也均有不同程度的突破。国际市场调研机构 Omdia 数据显示，22Q1 海信及东芝品牌电视合计出货额市场份额达到 9.0%，超越索尼首次跃居全球第三。
利润端，海信对 TVS 公司全面赋能后公司盈利能力快速改善。根据海信年报数据，TVS 公司被收购前 2016 财年（截 至 2017 年 3 月 31 日）净亏损 5.68 亿元人民币，被收购后经历两年的调整期，2019 年 TVS 公司实现净利润 2709 万元，成功扭亏为盈。2021 年上半年，TVS 公司实现营业收入 21.7 亿元，实现净利润 8773 万元，净利率达 4.0%， 盈利能力不断提升。TVS 的经营改善也带动公司海外业务盈利能力不断提升，2017-2021 年，公司海外业务毛利率 分别为 2.80%、7.91%、11.73%、12.41%及 11.32%，除 2021 年受面板价格持续上行、海运费用快速上涨、人民币 汇率升值等多重不利影响同比小幅下滑外，17-20 年毛利率持续改善，2022 年受上游面板价格进入下行周期等外部 环境改善，以及大尺寸电视占比不断提升带来的结构优化影响下，预计公司海外传统业务毛利率有望继续提升。
3、体育营销，世界杯冬奥会支撑短期需求景气及产业升级
大型体育赛事有望拉动短期电视需求。随着全球电视普及率的逐步提升，液晶电视行业自 2010 年基本进入存量竞争 时代，除超高清化、大屏化、智能化等产品迭代更新及结构升级带来的行业均价提升外，全球液晶电视年出货量基本 维持在 2.0~2.5 亿台区间波动。
液晶电视等显示终端产品需求受内容影响较大，世界杯、奥运会、欧洲杯等世界级大型体育赛事的举办往往会短期提振电视需求，根据 TrendForce 集邦咨询旗下 Witsveiw 联景科技数据显示，2010 年 全球 TV 出货量进入成熟期后，2014 年及 2018 年两个“世界杯年”全球 TV 出货量同比增幅分别为 6%及 4%，均领 先 2010-2021 年全球 TV 出货量复合增速 1%。2012、2016、2020 等“奥运年”及“欧洲杯年”也也均有不俗变现， 侧面证明大型体育赛事，尤其是世界杯、欧洲杯等具有全球影响力的足球赛事对显示终端产品需求量具有短期拉动作 用。2022 年是体育赛事大年，北京冬奥会及卡塔尔世界杯分别定于年初及年底进行，预期体育赛事的支撑有望对 22 年全球 TV 需求量形成约 5%的拉动。
大型体育赛事推动 8K 超高清化升级。超高清化是黑电产业产品结构升级的重要推动力之一，而超高清化的推广不仅 需要超高清显示终端产品的普及，也需要包括超高清内容、基础网络建设在内的各个环节相配合，回顾过往高清化及 超高清化发展历程，大型体育赛事往往是新一代超高清显示产业的重要助推力，如 2008 年北京奥运会推动 1080P 的 全面普及，2014 年巴西世界杯促进 4K 渗透率的快速提升。
为推进全球 8K 高清化进程，北京冬奥会实现了奥运会历 史上首次以 8K 视频技术直播开闭幕式和转播花滑、短道速滑、颁奖等重要赛事和仪式的目标，同时北京市冬奥会期 间在全市超过 200 个落地点位部署 8K 显示设备，全面推进 8K 显示技术的普及。2021 年开始，我国主流传统媒体及 各大视频网站陆续试水 8K 超高清技术，21 年 2 月央视 8K 超高清电视频道试验开播；同年 12 月视频网站哔哩哔哩 也宣布正式迈入 8K 时代，成为国内首家支持 8K 视频播放的在线视频平台，联合新华社上传 8K 超高清官方演示片并 向所有 UP 主开放 8K 视频上传功能，引起强烈关注，截至 22 年 4 月演示片播放量已超过 500 万次，预计未来随着 各大视频网站及主流媒体陆续升级至 8K 超高清技术，8K 内容的丰富度提升将有效推动 8K 显示终端产品的普及，据 奥维云网数据，22 月 1 月我国 8K 彩色电视规模环比 21 年 12 月增长 38.2%，22 年全年出货量有望达到 15 万台， 预计 8K 电视的普及不仅有望带动黑电行业整体结构升级，持续改善行业盈利能力，同时也有望彰显头部企业技术优 势，带动行业格局继续集中。
持续体育营销投入推动海外业务增长。为推动国际化战略进程，提高海信品牌国际知名度及影响力，公司不断加大全球体育营销力度，公司连续成为 2016 年法国欧洲杯、2018 年俄罗斯世界杯、2020 年欧洲杯及 2022 年卡塔尔世界 杯官方赞助商，世界性体育赛事的连续赞助也有效提升公司全国乃至全球品牌知名度，据益普索在 2018 世界杯赛前 赛后调研数据显示，海信电视在国内的品牌认知度提升 12 pct；同时，在世界级赛场的曝光度也带领海信全球品牌知 名度不断提升，2018 年海信电视在海外整体品牌认知度同比提升 6 pct，其中在英国、法国、加拿大、俄罗斯、西班 牙等重点市场品牌知名度均显著提升。
公司在海外市场品牌及营销上的持续投入也逐步在收入上见效，品牌知名度的提升带动公司海外业务的快速拓展，据 GFK 数据，2021 年上半年海信品牌电视在德国、英国、法国、意大利等欧洲重点市场零售量分别同比增长 69.0%、 46.3%、90.0%及 48.4%，市占率均稳步提升；NPD 数据显示，21 年海信品牌电视美国市场销量市占率也已突破 10%。 欧美重点市场的突破带动公司海外营收规模及占比不断提升，2020 年公司海外市场收入占比首次突破 50%，真正实 现“大头在海外”的战略。目前我国彩电市场年销售量约为 4000 万台左右，约占全球年出货量的 15%~20%，海外 业务的快速拓展不仅为公司中短期业绩增长提供了新动能，更为公司长期发展打开了向上空间，同时，公司在体育营 销上的持续投入也有望使得公司在“世界杯年”中揽获更多的行业增长红利。
4、Vidda，定位电子潮牌主攻年轻市场
推出 Vidda 年轻潮牌，打造电视产品新物种。2019 年 4 月，为更好拓展年轻消费者市场，海信启动 VIDAA 品牌， 定位“年轻、智能、潮牌”，聚焦线上市场及年轻用户打造互联网潮牌，并通过社交电视成为我国电视行业成长最快 的新兴品牌之一。2021 年 8 月 VIDAA 举行品牌升级发布会，将品牌名由 VIDAA 升级为 Vidda，并发布“做年轻人 的第一台好电视，三年内成为行业前二的互联网品牌”的“一二三”战略，同时公司同步发布音乐电视新物种，进一 步针对年轻人“听音乐”需求升级音响功率及音效，目前 Vidda 针对年轻用户特征，已经打造了社交电视、音乐电视、 游戏电视、激光投影等一系列电视“新物种”，通过直击痛点的差异化产品性能及优异的“质价比”在年轻用户市场 迅速实现突破。
营销端，为更好贴近年轻用户，并在短时间内快速提升品牌知名度及美誉度，公司先后官宣 00 后新生代演员边程及歌手毛不易作为品牌代言人，斜杠青年及歌手身份分别极好贴合公司主力产品社交电视的多功能属性以及音乐电视的 高音质特性。
同时，公司在发布 V5G 音乐电视 2 及 C1 激光投影时分别使用真人驱动的 XR 数字人及数字人员工 Vicki 作为发布会主持人，通过 XR 云平台技术打造的可互动“元宇宙”会场进行产品发布，不仅极好避免了新冠疫情传播 风险，也有效契合 Z 世代消费者科技及泛二次元属性。在社交媒体上，Vidda 也多点布局，在微博、小红书、Bilibili、 抖音等渠道上均有官方账号布局，其中 Vidda 官方微博目前粉丝量超过 440 万人，累计转评赞数量接近 330 万次， 视频累计播放量超过 100 万次，除实现品牌推广外也通过头条文章等方式进行知识科普，全方位推动品牌及产品认知 度的提升。
在产品和营销的双重带动下，公司销售规模及市占率快速提升，据奥维云网渠道监测数据，2020 年至今 Vidda 线上 渠道市占率不断提升，22 年 5 月线上销量市占率已突破 9%，1-5 月线上销量市占率为 7.55%，位列第五。2022 年 618 大促期间，Vidda 全网 GMV 突破 4.3 亿元，同比增长 133%，入选京东家电亿级电视品牌增速榜榜首。
三、新兴业务：4+N垂直同心多元化，共筑第二成长曲线
2019年，公司对业务进行结构化调整后，目前已形成“1+4”的多元化业务布局，其中“4”主要包括激光显示板块、云服务板块、芯片业务板块、商用显示板块，四大新显示业务共同构成公司的第二成长曲线。
1、激光显示板块，下一代显示技术
激光电视开创者，三色激光电视领航员。海信激光显示板块目前主要由青岛海信激光显示股份有限公司承接，海信视 像目前持有海信激光 45.33%股权，其余主要股东包括海信集团（持股比例 32.44%）及核心员工持股（22.22%）。 海信于 2007 年便依托国家 863 计划项目支持开始布局激光电视产业，并于 2012 年美国 CES 展示行业首台激光电视 原机，2014 年推出全球第一代产业化激光电视产品，是激光电视品类的开创者之一。公司技术实力雄厚，曾先后量 产推出行业首台 4K 激光电视、首台双色光源激光电视及首台三色光源激光电视，目前产品尺寸覆盖 75、80、88、 100 等全部主流尺寸，光源类型覆盖单色、双色、三色（全色）全类型，是我国三色激光电视产品的领军企业。
激光电视产业是我国新型显示产业的重要组成部分，相较目前 Micro LED 等其他新型显示技术路径因巨量转移等技术 难题引起的良率过低，从而导致量产及成本下降困难而言，激光显示技术相对成熟，成本下降路径相对清晰，成为我 国重点政策扶持的新型显示技术方向之一：1986 年国家 863 计划将激光列入七大重点扶持高技术领域，海信在激光 电视布局初期也曾获得“863 计划”激光显示项目支持；自 2012 年科技部、国务院、国家发改委、国家统计局等部 委机关将激光显示技术作为重点发展对象列入多份重要政府文件；2016 年“十三五”计划明确指出“将激光显示列 为新一代信息技术新型显示项目的首位，继续扶持激光显示产业，激光显示从整机、光源、模组、器件和材料等全链 条加速国产化进程”。政策扶持也有效推动我国激光显示技术的快速发展，据中国电子视像行业协会激光电视产业分 会发布的《中国激光电视产业白皮书显示》，1998-2018 年我国申请人合计申请专利 7021 项，占全球专利申请总量 的 53%，且专利申请数量占比呈逐年上升趋势，2016 年以来专利申请数量已突破 1000 项/年，其中光源系统作为激 光电视产业的核心环节之一，是我国专利申请的重点方向，占专利申请总数比例过半。
激光电视核心零部件成本构成较液晶电视更为分散，有望减弱上游影响，盈利质量及稳定性相对更强。激光电视、激 光投影等激光显示产品主要零部件包括光源、成像芯片、镜头、屏幕、主控芯片等，光源、成像芯片（一般指 DMD 芯片）、镜头三大核心零部件成本合计占比超过 65%（不包括抗光屏幕），其中光源占比最高近 40%，DMD 成本约 为 15%，镜头成本约为 10%。
光源：激光光源是激光电视的核心零部件之一，光源模组主要包括三基色（一般为红绿蓝）半导体激光（LD）光源 模组及激光荧光光源模组，其中红光 LD 基于 LnP 材料体系，蓝绿光 LD 均基于 GaN 半导体材料，其中蓝光 LD 受益于技术相对成熟，发光效率较高等因素，单位成本低于红绿光 LD，也推动了激光+荧光粉技术路径的发展。 早期，日本日亚公司抢先完成蓝光 LD 光源模型组和绿光 LD 光源模组，日本三菱公司抢先红光 LD 光源模组的 技术及产业化布局，并成为三色 LD 领域的主要供应者，目前以三安光电为代表的国产企业已逐步完成激光光源 模组领域的技术突破，三安光电表示公司将分别于 2021 年及 2022 年完成 4W 蓝色激光显示芯片及 1W 绿色激 光显示芯片/1.5W 红色激光显示芯片的量产。
成像芯片：成像芯片主要负责根据待显示图像信息，对光学引擎输出光进行调制。目前投影市场从技术上主要可分 为 LCD、DLP 及 LCOS 三大路径，在激光电视市场目前 DLP 路径占主导地位，DLP 路径具有高清晰度、高可 靠性、高防尘性、高反应速度、高便携性等优点，契合激光电视消费者需求。DMD 芯片作为 DLP 路径的成像芯 片，是 DLP 光机的最重要零部件之一，目前基本由德州仪器 TI 所垄断。
镜头：镜头是激光电视实现超短焦投射的核心零部件，传统镜头主要生产商包括德国徕卡（Leica）、卡尔蔡司 （CarlZeiss）等光学元组件巨头，以及日本佳能（Canon）、尼康（Nikon）、富士（Fuji）、奥林巴斯（Olympus） 等，目前国内联合光电、昇暘光学已突破反射镜技术，实现超短焦镜头的产业化。
两大路径各有优劣，三色激光受益国产替代和规模化更明显。激光电视从技术层面主要可分为三色（全色）激光及单 /双色激光+荧光粉两大主要技术路径，分别由海信视像及光峰科技引领，据奥维云网《中国激光投影市场研究报告 2019》显示，受产业早期红绿激光成本较高及三色激光的散斑技术难题等制约，光峰科技独有的 ALPD®技术路径所 属蓝色激光+荧光粉技术成为市场主流光源技术路径，占据市场 98.6%的份额。但是，全色激光天然的色域、亮度等 显示效果优势及红绿激光器逐步降低的成本，也使得三色方案逐步获得市场认可，ALPD®方案也从早期 1.0~2.0 时期 纯粹的蓝色激光+荧光粉方案，逐步发展至 3.0 时期的双色激光+荧光粉方案及 4.0 时期的三色激光+荧光粉方案。
三色激光方案：三色激光方案一般使用红、绿、蓝三色激光芯片，通过均场合束及芯片调制后形成图像，并通过超 短焦镜头放大后在反射面上形成大尺寸、高画质的彩色图像显示。三色激光方案相较单/双色激光+荧光粉方案一 般具有更广的色域及更鲜亮的色彩，但也因激光器等核心元器件成本高昂及散斑问题导致整体普及率较低。海信 视像通过包括透光容器、扩散介质以及转动部件在内的消散斑组件专利有效解决三色激光方案散斑技术难题，预 计未来激光器等激光电视核心元器件的国产化及规模化有望带动三色激光方案快速降本，提高渗透。
ALPD®方案：因早期绿激光发光效率较低，成本较高，且三色激光方案因光线强相干存在散斑现象，光峰科技开发 ALPD®方案，主要以发光效率更高的蓝色激光器作为发光源，从而在保留激光光源亮度高、寿命长优势的基础上， 克服三色激光方案散斑难题及成本约束。性价比优势带动 ALPD®方案快速发展，据奥维云网统计，2019 年光峰 激光电视光机占有率达 30%，位列第一。
专利布局全面，色彩优势突出。海信在激光显示领域具有较强的技术优势，截至 2021 年 6 月底，公司在激光显示领 域已累计申请国内外专利 1439 件，其中已授权 575 件（包括国外专利 57 件），在激光光源、低噪散热、照明光路、 超短焦镜头、消散斑、画质提升、抗光屏幕等核心环节均有专利布局，三色激光领域专利布局全球领先。三色激光方 案相较激光+荧光粉方案具有广色域优势，因激光光源光谱较窄，可以帮助设备在色彩转换中实现 12 bit 的颜色灰阶 编码不重叠，这也使得三色激光电视是目前 BT.2020 超高清标准的最适合载体之一，目前海信全色激光电视（即三 色激光电视）已全面支持 107% BT.2020 超广色域，对应 10.7 亿色原彩显示，相较传统 LCD 液晶电视 100%~150%BT.709 的覆盖色域面积提升约 50%~130%，画面具有更鲜艳、饱满且真实的色彩细节。
2021 年 9 月，在美国《投影中心》发起的一年一度全球最佳电视权威评比中，海信三色激光电视 L9G 通过在明亮场 景、暗室场景中分别对明暗比、色彩准确性、动作流畅性等 15 个项目仔细对比评测后，在与 LG HU85LA、Samsung LSP-9T 两台三色激光电视产品的对决中脱颖而出，被在场评审团评为“2021 年激光电视年度最佳”。从具体评测数 据来看，海信 L9G 在 SDR 模式光亮环境下峰值亮度、暗部暗度，SDR 模式暗室环境下色彩准确性以及 HDR 模式暗室环境下色彩准确性、图像细节、色域等重要参数均领先竞争对手，同时，海信 L9G 与极米 Aura 也成为 2021 年 Projector Central 年度之选中唯二的激光电视产品，侧面展现公司在激光电视领域产品抗光性、色域等重要指标的领 先技术积累。
发展早期高均价制约渗透提升，核心零部件快速降本带动行业迅速扩张。激光电视发展早期，受制于光源、DMD 芯 片、镜头、屏幕等核心零部件价格高企，产品均价普遍较高，近年来，受益于国产厂商在光源、镜头、屏幕等核心节 点的技术突破，以及快速增长的产业规模对零部件生产厂商固定成本的摊薄作用，激光电视行业均价快速下行，让激 光电视这只“旧时王谢堂前燕”，逐步“飞入寻常百姓家”，进一步促进激光电视渗透率的快速提升。
在激光核心零 部件成本快速下降的促进下，三色激光售价也快速“平民化”，从早期超过 10 万元的售价，迅速降至万元左右水平， 2022 年海信发布 75/80 吋激光电视新品 L5G，含屏套装上市指导价仅分别 9999/12999 元，含屏套装首发专享价仅 7999/10999 元，进一步降低激光电视购买门槛，推动激光电视全民普及时代的到来。受益于产品均价下行及市场教 育度不断提升，2015 年以来我国激光电视产业进入快速发展期，据洛图科技统计，2021 年我国激光电视出货量、出 货额分别为 28 万台及 47 亿元，2015-2021 年出货量年化复合增长率高达 155.8%，并预计在 22 年仍将保持超过 60% 的高速增长。
降本空间广阔，均价下行推动全民普及。展望未来，激光电视预计仍有较大降本空间，并有望至少在核心零部件国产 化、核心零部件产业规模效应、屏幕便携性提升、屏幕增益系数提升等方面实现成本的快速下降，预期产品的均价下 行以及与 65 吋等主流尺寸液晶电视的均价收窄有望进一步促进激光电视渗透率的提升，推动激光电视全民化时代的 到来。
核心零部件国产替代加速：由于激光产业在以美国、德国、日本为代表的海外国家发展较早，激光光源、芯片、镜 头、增益屏幕等核心零部件制造技术早期均由海外企业垄断，随着我国对激光显示产业的重视度及政策支持力度 的提升，以及我国在激光显示关键材料、关键零部件及应用技术逐步取得突破，中科院理化所、中国科大等优势 研究单位及联合光电、中强光电、三安光电、菲斯特等相对领先企业逐步完成激光产业核心零部件的量产，并正 在快速缩小与国外领先企业的技术差距，预期未来核心零部件的国产化有望带动激光电视产业的均价实现快速下 行。
核心零部件产业规模效应：激光电视核心零部件，尤其是占比最高的 LD 激光光源模块具有明显的半导体产业特征， 前期需要较高的研发及制造线成本投入，后期制造工艺实现量化生产后可快速摊薄成本，规模化带来的降本效果 明显，预期未来随激光电视产业的快速发展，及国内厂商对国产零部件的采购比例增加，核心零部件成本有望实 现快速下降，引领激光电视产品均价降至液晶电视主销价位段。
屏幕增益系数提升：屏幕增益系数指屏幕反射入射光的能力，是当入射光通量不变时，屏幕（或墙体）各方向反射 光通量占入射光通量比例的最大值，通常而言，无光泽白墙增益系数为 1，一般家庭白墙为 0.7~0.85，漫反射白塑幕布为 0.9，增益幕布可将某些特定方向增益系数提升至 1 以上。增益系数越高，同样光机发射亮度下，用户 实际眼部接受光线亮度越高，效果越好，即相同效果下，如屏幕增益系数提升，厂商可相应降低光机发射亮度， 从而降低包括光源芯片在内的各类核心零部件配置，从而达到产品整体降本的效果。
屏幕便携性提升：目前激光电视常用的增益屏菲涅尔光学屏表层膜片主要由光学处理层、涂黑层、反射层、透镜层、 散斑抑制层、柱状透镜层、扩散层、颜色层及抗眩光抗划伤层等 8 层结构组成，为保证膜片的平整，传统光学屏 背板主要使用铝制等硬质材料，导致 100 吋及以上的菲涅尔光学屏具有运输成本高、高层建筑运输困难等痛点。
目前，光峰科技已成功量产可卷曲柔性菲涅尔屏幕，使柔性复合材料作为背板，预期未来增益屏的柔性化将帮助 行业有效降低产品运输成本：以光峰 100 吋菲涅尔屏幕为例，柔性屏相较硬性屏而言，外包装体积仅为后者 60%， 净重占比为 54%，毛重占比为 52%，以深圳至北京顺丰 C 端价格为例，顺丰标快模式运输价格约节省约 150 元，占 100 吋柔性屏天猫售价的 3.8%。同时， 考虑到一二线城市以高层为主的住宅结构带来的电梯容纳限制，柔性屏的普及预计有望促进 100 吋以上尺寸激光 电视产品的渗透（以 1.75*1.5*2.53m3电梯及 0.96*2.36m2 电梯门测算，考虑边框及外包装厚度，大约可容纳 100 吋液晶电视或 100~110 吋硬性屏或 140~150 吋可卷曲柔性屏），100 吋以上超大尺寸预期也将成为激光电视相 较液晶电视最重要的差异化领域之一。
均价下行带动行业扩张，规模效应促进上游降本。目前受制于核心零部件成本，目前激光电视含屏价格仍主要在万元 以上级别，展望未来，我们认为激光电视成本下行将有效带动行业渗透率及产业规模快速提升，产业规模的提升又将 促进上游零部件行业规模效应的实现，进一步带动行业均价下行，形成正向循环。洛图科技预计激光显示产业链 3 年 内国产化比例将提升到 75%-80%，以 75 寸激光电视为例，目前该尺寸段已经在 8000 元以内，预计未来两年内，可 能进入 5000 元以内。
进军长焦新赛道，推高行业画质上限。22 年 5 月底，Vidda 正式发布全球首款 4K 全色激光投影 C1，原价 8599 元， 首发售价 6999 元，叠加优惠券及红包后实际到手价 6499 元，以 6000 元价格带内的领先画质+突出性价比优势强势 进军长焦投影市场。中国智能投影市场目前正处于渗透提升红利期，2011-2021 年出货量年化复合增长 11.3%，2021 年总出货量达 470 万台。
分场景看，家用投影出货量同比增长 16%至 348 万台，商用投影同比增长 4%至 122 万台， 家用投影拉动行业整体增长，其中激光光源家用投影同比增长 25%至 28 万台，凭借突出的亮度和画质逐步取得消费 者认可。IDC 预测，未来五年中国投影仪市场仍将保持高速增长，2022 年出货量有望达到 560 万台，同比增长 20%， 至 2026 年出货量有望突破 1000 万台，全色激光投影产品相较传统 LED 及单色激光智能投影具有亮度高、色域广、 色准高、更护眼等特性，有望在高端长焦投影市场凭借突出产品力实现降维打击。
激光电视及投影行业相较传统液晶电视而言，核心零部件成本结构相对更为分散，且下游制造商软件技术壁垒及硬件 制造壁垒较传统液晶电视更高，这使得激光电视及投影品牌的盈利能力显著高于传统液晶电视：以极米科技和光峰科 技为例，极米实现光机自研后毛利率超过 30%，光峰激光电视业务毛利率也在 25%~30%，明显高于传统黑电行业， 我们预计随未来海信激光电视和投影业务收入占比提升，有望大幅改善公司盈利水平。
2、云服务板块，依托硬件平台赋能创新体验
聚好看科技股份有限公司（以下简称“聚好看”）是海信集团旗下的家庭互联网 AI 公司，成立于 2016 年 7 月，其前 身于 2008 年在北京成立，是国内最早的互联网电视运营、研发团队之一，目前聚好看承载海信集团云服务板块。聚 好看致力于为全球家庭提供更好的场景化智慧生活服务。2018 年，聚好看获得阿里巴巴集团、爱奇艺公司战略投资， 并与其达成深度合作，增资完成后，海信视像全资子公司海信传媒持有聚好看 28%股权，是聚好看目前最大单一股东。
互联网电视先行者，覆盖近七千万家庭，用户粘性高付费意愿强。作为国内最早布局互联网 AI 的企业之一，目前聚 好看覆盖家庭、教育、办公三大主要方面的全场景内容生态，自主研发能力较强，具有扎实的技术生态，随着互联网 AI 服务行业的火热，聚好看的业务呈现快速增长状态。《2020 聚好看生态屏白皮书》显示，2020 年聚好看已覆盖全 球 6700 万家庭，拥有国内最多的互联网电视用户，其中活跃家庭数达 2490 万，活跃家庭比例超 37%。
2020 年聚好 看用户日均观看时长达 412 分钟，全年累计点播 1583 亿次，点播量同比增长 53.4%。2021 年上半年，聚好看大屏 家庭开机次数同比增长 17%，在期会员规模同比增长 27%，日均观看时长近 7 小时；用户付费率方面，公司视频板 块活跃和付费家庭数保持稳定增长，近三年付费用户数始终保持高于用户数及活跃用户数的增速，2018 至 2020 年付 费用户数复合增长 153%，海信电视显示终端良好的用户基础、较高的用户粘性及逐步提升的用户付费意愿是聚好看 收入稳步增长的核心动力。
随着互联网 AI 技术的升级、影视行业内容生态的发展，互联网电视成为行业新星，渗透率持续提升。互联网电视， 即 OTT TV（Over the Top TV），是指以广域网即传统互联网或移动互联网为传输网络，以电视机为接收终端，向用 户提供视频及图文信息内容等服务的电视形态。截至 2021 年第二季度，我国互联网电视的整体渗透率已达到 53.3%，并仍呈继续上涨趋势， 其中一二线城市渗透率增速相对更高，据奥维互娱统计，2020 年我国智能电视销量占比达 93.9%，互联网电视渗透 率的快速提升带动 OTT 商业化运营市场的蓬勃发展，据奥维互娱统计，2020 年我国 OTT 市场商业化运营总收入约 为 184 亿元，其中广告运营收入 121 亿元，会员运营收入 48 亿元，应用及电商相关收入 15 亿元，奥维互娱预计我 国 OTT 商业化运营市场将分别于 2021 年及 2025 年增长至 263 亿元及 776 亿元，2020-2025 年年化复合增长率达 33.4%。
互联网电视行业竞争激烈，市场格局分散。据 CTR 统计，2021Q2 我国互联网电视行业 CR5 仅不到 50%，TOP 品 牌主要为显示终端品牌，其中创维以 11.7%市占率居首，TCL 与海信分别以 11.6%与 10.6%市占率居于其后。从 OTT 广告运营市场来看，集中度稍高于互联网电视整体，CR3 达 41.0%，欢网（TCL 集团\长虹集团\宽带资本\腾讯投资） 以 17.7%市占率居于首位，聚好看以 9.5%市占率居于第三。目前，头部电视品牌在互联网 AI 服务领域都在加大布局 力度：2021 年创维电视依托其控股子公司酷开科技研发的酷开系统开展的互联网增值服务业务收入 12.34 亿人民币， 同比增长 16.9%；TCL 电子深入推进 AI x IoT 战略，深耕家庭大屏互联网服务及更多互联网场景的应用，21 年互联 网业务实现收入 18.7 亿港元，其中 14.9 亿港元来自雷鸟科技承载的国内互联网业务。互联网业务的占比提升，有利 于帮助各大黑电企业多元化收入结构、优化自身盈利能力并增强客户粘性：
多元化收入结构：过往传统黑电企业主要收入及盈利途径均依靠终端设备销售，OTT 商业化运营有利于帮助企业参 与用户全周期运营，并且从会员运营、广告运营等方面优化自身收入，提升收入稳定性及持续性。据奥维互娱推 算，2020 年 OTT 会员平均收入为 112 元/台，据 TCL 电子披露，2021 年雷鸟科技 ARPU（Average revenue per user，平均用户支出）达 76.2 港元，同比提升 43.4%，预期未来随互联网电视渗透率、用户付费率、商业模式 多元化程度及内容丰富度的提升，ARPU 的提升将推动黑电企业有效改善自身收入结构。
优化自身盈利能力：OTT 商业化运营（即互联网业务）盈利能力显著优于黑电行业传统硬件销售业务，以 TCL 电 子为例，公司 2021 年互联网业务实现营业收入 18.7 亿港元，实现毛利 10.4 亿港元，对应毛利率 55.8%，显著 高于公司全年整体毛利率 20.0%。预期未来随 OTT 商业化运营业务占比的不断提升，将有效提升传统黑电企业 盈利水平及盈利稳定性。
办公场景：1）聚联会议首创大屏虚拟会议。聚好看通过技术领先的云视频技术平台，打造出云视频会议解决方案。 聚连会议的“虚拟会议”功能是基于自研音视频平台技术，加持 AI 图像算法，将参与者人像画面与背景进行分割， 并按照一定规则显示在虚拟会议室中。目前聚连会议的“大屏虚拟会议”已经具备写字楼场景、图书馆场景、吧台场 景、客厅场景等虚拟空间，在不同的场景下，带来不同的沉浸式体验。
办公场景：2）云 XR 迈入元宇宙。2021 年 12 月 15 日 Vidda 开启“元宇宙发布会”，背后正是聚好看云 XR 提供技 术支持，过去一年聚好看陆续发布首个双 8K 超高清 VR 直播云平台、概念亮相 3D 视觉 XR 云平台，致力于为企业 提供快速生产 3D 沉浸式互动内容能力和全场景 3D 互动视频云 SaaS 服务。2022 年 6 月海信的“VR 智慧教室解决 方案”和“基于视域传输和渲染技术的 8K 超高清云 VR 平台”两项技术成果获评山东电子信息产业高质量发展重点 项目。内容制作方面，海信在 2022 年 5 月 31 日激光投影仪 Vidda C1 的发布会上正式推出海信首位数字人 Vicki。
3、芯片业务板块，纵向多元支撑8K升级
海信芯片业务板块目前主要由青岛信芯微电子科技股份有限公司（简称信芯微公司）承接，信芯微公司成立于 2019 年 6 月，成立初期主要由原海信半导体部门、上海宏祐、原东芝芯片研发团队构成，总部设于青岛，并在上海、西安、 日本川崎设有研发分部，在深圳设有销售公司。据企查查，目前海信视像持有信芯微公司 49.5%股权，是信芯微公司 的最大股东，其他主要股东包括青岛崂山区地方国有独资企业青岛微电子创新中心（持股比例 16.9%）、厦门联电（持 股比例 2.3%）、其他财务投资人及员工持股。
技术优势突出，协同带动显示业务提升高端产品力及差异化竞争。信芯微公司主要产品涵盖包括 TV TCON、画质芯 片、Monitor TCON 在内的显示芯片以及包括 32 位 MCU、离线语音识别、AI SOC 在内的智能 SOC 芯片两大类产品， 可细分为显示产品线、画质产品线、IoT 产品线及扩展 SoC 芯片产品线四大产品线。公司在画质芯片领域技术优势突 出，于 2022 年 1 月发布中国首颗 8K AI 画质芯片，填补我国 8K 画质芯片领域的空白。芯片领域的技术优势也有效 帮助公司在终端产品上建立先发优势，公司预期将于 2022 年发布全球首款 8K 激光电视。
除自用外，信芯微公司产品目前也已供货给包括京东方、华星光电、惠科在内的国内头部面板厂商及 TCL、康佳等整机厂商，信芯微公司目前TV TCON及画质芯片均已向外销售，2020年整体出货量达4000万片。奥维瑞沃（AVC-Revo） 预测 21 年全球仅 TV TCON 需求量便达 1.9~2.0 亿颗，且目前供给持续短缺，我们认为信芯微公司在显示芯片领域 的技术优势有利于帮助公司在 8K 等中高端显示领域提升产品力，巩固并提升自身市场优势。同时，信芯微公司的业 务拓展预期也将提升公司业务多元化水平，优化整体盈利能力。
4、商用显示板块，同心多元打造行业标杆
四大应用板块，客户结构多元，业务覆盖面广。青岛海信商用显示股份有限公司成立于 2017 年，目前海信视像上市 平台持股比例为 39.7%，其余主要股东包括海信集团持股 30.3%以及高管激励及持股合计 30.0%。 目前，海信商显客户及合作方包括中国人保、中国人寿、中国电信、建设银行等大型国企，以及中国平安、重庆百货、 科大讯飞、京东、苏宁易购、红牛、特锐德等各领域领先企业，业务全面覆盖华北、华南、华西、华东四大区域 28 个省、自治区和直辖市，同时海外市场已打开欧洲、中东非洲、亚太、美国等海外重点市场。
空间广阔，行业发展红利有望带动商显业务持续高增。我国商用显示市场发展迅速且空间广阔，据洛图科技发布的《中 国商用显示产业全场景应用发展报告（2021）》数据显示，2021 年我国商用显示传统产品市场（包括投影仪、LED 显示屏、拼接屏、交互白板、商用电视、数字标牌）总规模将首次超过 2000 亿元，其中交互平板、大屏幕墙、商用 TV、数字标牌业务规模将分别达到 529 亿元、268 亿元、86 亿元、64 亿元，同比均保持超过 20%的增幅，其中交 互平板市场预计 21 年同比增长超过 60%。
海信商显依托海信视像在显示行业多年的技术积累及全球供应链布局，收入快速突破，18-20 年收入年化复合增速超过 90%。展望未来，商用显示行业目标客户涵盖大中小学、各类职业学校 及培训机构，各类政府、企业及事业单位，医院及其他医疗机构，餐馆、酒店以及各类商业场所等多类客户，应用场 景包括智慧教室、智慧办公、智慧显示等多个场景，市场空间广阔，预期海信商显未来有望借助依托于海信多年产品、 渠道及品牌优势，不断拓展国内外商用显示市场，成为商显领域行业标杆。
5、车载显示，空间广阔未来可期
车载显示早期主要安装于前排座椅背部用于后排乘员娱乐需求，在新能源汽车产业的推动下，目前已逐渐延伸至中控 显示、仪表盘、HUD 抬头显示等多个应用，据 Global Market Insights 数据，2020 年全球车载显示行业市场规模（包 括中控显示、仪表盘及 HUD）达 137 亿美元，2015-2020 年复合增长率达 10.8%。Omdia 数据显示，2020 年全球 汽车显示屏出货量达 1.27 亿片，其中中控显示屏出货量达 7380 万片，预计未来 10 年出货量仍将保持 6.5%的年化 复合增速，2030 年出货量有望达到 2.38 亿片。
基于车载显示市场的广阔发展空间，公司 2021 年开始布局高端车载显示产品预研，并于 2022 年进入高端汽车电子 前装市场，完成首批产品交付，积极开拓车载场景市场。目前车载显示市场呈现多屏化、大屏化、高清化、交互化趋 势，公司在过往多年家用及商用场景中沉淀了丰富的大屏 LCD、MiniLED、芯片、人机交互等多方面研发经验及技术 积累，预期有望对公司车载场景市场拓展形成有效助力，帮助公司在家用及商用场景外拓展车载场景第三增长曲线。
四、盈利预测
我们预计，2022-2025 年全球 TV 出货量将整体保持稳定，其中 2022 年在世界杯、冬奥会等世界级体育赛事带来的 积极影响以及海外宏观消费环境走弱的消极影响相互抵消下整体出货量预计同比持平；市占率方面，我们预计海信在 高端及大尺寸领域产品优势持续释放+海外市场海信&东芝双品牌战略市场开拓持续推进+国内 Vidda 品牌逐步打开年 轻消费者市场三重支撑下，市占率有望持续向上，预计公司 2022-2025 年市占率同比分别提升 1.0pct；价格端，预 计海信 TV 出货均价整体保持稳定，2022 年均价同比持平，2023-2025 年出货均价分别同比变动 0.5%，综合带来海 信终端显示业务预计 2022-2025 年分别可贡献收入 418 亿元、459 亿元、507 亿元及 555 亿元，同比分别增长 10.4%、 10.0%、10.3%及 9.6%。
新显示新业务方面，我们认为激光电视行业目前仍处于高速成长期，公司芯片业务及商显业务也有望在 3-5 年内实现 高速增长，综合带来 2022-2024 年新显示新业务营业收入分别同比增长 50%、45%及 40%，收入占比分别提升至 12.9%、16.4%及 19.9%。盈利端，我们预计公司新业务毛利率将稳中有升，22-24 年分别为 35.0%、35.0%及 36.0%； 智慧终端显示业务将受益于液晶面板价格大幅回落、行业高端化及大屏化升级趋势、海外业务盈利持续改善等因素， 盈利能力显著回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 18.0%、17.0%及 17.2%，智慧终端显示业务盈利能力恢复+盈 利能力相对更高的新业务占比提升综合带来公司 2022-2024 年毛利率分别为 19.4%、19.2%、20.2%。
费用端，我们预计公司体育营销策略驱动下，“世界杯年”、“欧洲杯年”等世界级体育赛事年份营销费用有所提升， 预计 22-24 年营销费用率分别为 9.0%、8.0%及 8.5%；管理费用率及研发费用率整体保持稳定，其中管理费用在公 司持续精益管理及效率提升下费用率下降至 1.3%，研发费用率受新显示业务研发投入需求增加影响预计将略微维持 至 4.2%。综合带来公司 2022-2024 年归母净利润预计分别为 16.3 亿元、18.9 亿元及 21.3 亿元，同比分别增长 43%、 16%及 13%。
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