（报告出品方/分析师：天风证券 郭丽丽）
1. 立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源
1.1. 发展沿革：天楹环保优质资产注入，主营业务切换至环保行业
天楹环保优质资产注入，公司主营业务切换至环保行业。公司前身为中国科健股份有限公 司，成立于1984年12月，并于1994年4月在深交所挂牌上市。
2013年7月，中科健完成破产重整，并于2014年5月发行股份收购天楹环保100%股权，当年6月正式更名为中国天楹，天楹环保实现借壳公司上市，实现优质资产注入。自此，公司主营业务由通信及相关设备制造业切换至环保行业。
公司为民营企业，实控人为严圣军、茅洪菊夫妇。截至2022年3月31日，严圣军总持股比例为21.0%，其中直接持股3.72%，通过南通乾创投资有限公司和南通坤德投资有限公司 间接持股 17.3%。
公司回购股份用于股权激励或员工持股计划，未来发展信心充足。
公司2021年11月11日召开董事会并通过《关于回购公司股份方案的议案》，决定以自有资金回购8-15亿元股份，并将其用于实施公司股权激励或员工持股计划，以此进一步完善公司治理结构，有效构建由管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，促进公司高质量可持续发展，为股东带来持续、稳定的回报。该回购计划显示了公司对自身未来发展前景和盈利能力的高度信心。
1.2. 业务：立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源
公司立足传统环保行业，以储能为切入点进军新能源行业，形成了“环保+新能源”双引擎驱动的发展新格局。
环保业务方面，公司主要从事以 BOO、BOT 方式投资、建设、运营城市垃圾焚烧发电项目 以及自主研发、生产、销售环保设备，立足于垃圾处理末端环节，结合市场需求和政策导 向，逐步向垃圾处理全产业链拓展，业务已延伸至垃圾分类、收运、中转、综合环卫以及餐厨垃圾处理、危险废弃物处理、循环经济产业园等领域，实现固体废物资源化利用，致力于打造以“固废管理全产业链”为主线的全球环境综合服务提供商。
新能源方面，公司在2021年正式开始进军新能源产业。
一方面，公司于2021年11月与如东县人民政府签署《新能源产业投资协议》，就滩涂光伏发电、海上风电、储能、氢能、零碳数据中心等新能源业务与如东县政府达成深度战略合作协定；另一方面，公司大力发展重力储能业务，已与中国投资协会能源投资专业委员会、美国 STERA 能源公司、天空塔（北京）储能科技有限公司正式签订中国境内首个100兆瓦时重力储能项目战略合作协议。
2022年1月30日，公司控股子公司 Atlas 与重力储能技术开发商 EV 公司签署了《技术许可使用协议》，并于 3 月下旬正式启动项目建设工作，目前已完成设计与超限审查，预计在年内完成项目建设。
1.3. 财务：出售 Urbaser，盈利改善轻装上阵再起航
公司以现金方式出售其所持 Urbaser,S.A.U.100%股权，实现盈利改善与资本结构优化。
➢ 公司为进入国际市场，探索海外发展经验，于2019年收购江苏德展100%股权，从而间接持有 Urbaser 公司100%股权。
Urbaser公司为全球环保行业翘楚企业，业务范围涵盖城市环境服务、固废处理、工业废弃物及水处理等多个领域，收购完成后，公司资产体量与业务规模大幅扩张，2019年底总资产规模达到472.97亿元，同比增长436.9%；营业收入达185.87亿元，同比增长906.4%。但资产收购后公司海外营收占比大幅提升，而海外资产毛利率水平相对较低，导致盈利能力有所下滑。
➢ 考虑未来发展需要，公司于2021年出售 Urbaser100%股权。
交割完成后，一方面，公司盈利能力得到明显改善，2022Q1综合毛利率为18.16%，同比提高 4.06pct；另一方面，公司通过出售资产获得了充裕的货币资金储备，截至2022Q1，其资产负债率已经由2020年底的75.20%下降至53.57%，公司资本结构显著优化，偿债能力与抗风险能力增强，未来发展有望进一步提速。
图 8：国内外业务毛利率水平对比 图 9：公司历年资产负债率变化情况
公司大力开展技术创新与业务结构转型，研发费用不断增加，投资支出维持高位。
公司大力开展技术创新与业务结构转型，在开发高端等离子技术以提高传统环保业务竞争力的同时，积极向“新能源”产业扩展。2022Q1研发支出为 0.2 亿元，同比增长 122.2%，投资 活动现金流出达13.1亿元，同比增长 63.5%。在“环保+新能源”双引擎驱动的新发展格局下，公司有望打开新的业绩增长点。
2. 环保业务：深耕固废全产业链，国际化拓展成效显著
2.1. 提供全过程城市环境服务，智慧平台助力运营效率提升
公司提供覆盖城市全场景、全过程的垃圾分类解决方案和服务。
公司面向城市和农村区域的居民区、公共场所、学校、商业区等多个场景提供高品质、全过程垃圾分类运营服务，根据服务需求，通过“线上+现场”的模式为客户提供方案设计、硬件布设、操作运营（含宣传）等组合式服务，并通过搭建高效、清洁、全程密闭的分类固废管理物流体系，确保每种垃圾都可以分类运输到对应的下游环节，经过多年发展，公司在“两网融合”、厨余垃圾回收、居民宣教、有害垃圾管理等方面积累了丰富经验。
图 12：公司垃圾分类运营服务可覆盖城市和农村各个区域
智慧环境管理云平台助力运营效率提升。
公司的垃圾分类转运体系进入体系升级、设备更新、智能管理的新阶段，依托先进的智慧环境管理云平台，公司能够为城市各个区域提供提供高品质、高效率的综合清洁服务及应急保障方案，并通过物联网、互联网等技术，对垃圾分类收集容器、车辆装备、设施、操作人员、用户等所涉及的相关要素进行智慧管控，形成数据流和线上线下的互动，从而为居民、政府、企业提供更好的服务。
2.2. 深耕固废全产业链，国际化拓展成效显著
“四位一体”式的循环代谢闭合产业链保证各类垃圾转化效率。
公司采用先进、成熟、绿色的技术，根据不同原生垃圾特性采取不同的预处理技术和阈值匹配的处置方式，保证各类垃圾最大限度转化为可再生利用资源或产品，真正做到废物全量进入、能量多级利用、污染物和碳近“零排放”。
➢ 垃圾焚烧发电业务：公司深耕垃圾焚烧发电领域十余年，构建了世界一流的生活垃圾处理处置链，原生垃圾焚烧、飞灰等离子熔融、炉渣资源化处置，从垃圾到资源，开创一站式三化处理新模式。截至2021年底，公司运营的垃圾焚烧发电项目已达 12 个，日处理规模合计达11550吨，各垃圾焚烧发电项目2021年全年合计实现生活垃圾入库量409万吨，实现上网电量10.7亿度。
➢ 固废综合处置业务：公司提供包括危险废弃物、建筑垃圾、餐厨垃圾等分散或集中的处理处置服务，其中依靠等离子体技术，公司可为飞灰、医疗废弃物、化工釜渣、中低放核废料等危险废弃物提供针对性的无害化、资源再利用处置方案。
➢ 再生资源回收与分选业务：公司建立了完善的再生资源回收运营的业务体系，针对客户需求提供不同规模高标准、高质量分选系统解决方案和再生资源回收服务。
➢ 环保装备制造业务：公司提供生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、 污泥处理、危废处理、垃圾智能分类等设备的设计、制造、安装、调试、运营及移交。除满足自有项目所需设备外，公司还通过参与政府、同行业环卫企业的各种环卫装备采购的招标和询价进行环保装备销售。
公司积极推行“国内国际双循环”发展模式，国际化拓展成效显著。
公司以垃圾焚烧出海为先锋，推动建设绿色“一带一路”，公司积极在越南河内、富寿、清化、新加坡大士及印度尼西亚雅加达等地拓展垃圾焚烧发电项目以及垃圾处理项目，截至2021年底，公司境外项目的日处理规模合计超 7800 吨，境内外在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模合计超 2.3 万吨。
随着新项目的取得以及在建项目陆续投入运营，公司固废处置能力与盈利能力有望得到进一步提升。
设备方面，公司以国际 EPC 为战略导向带动装备制造的产能输出，与 Alke Insaat 以及 Alkatas Insaat 就马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设备的设计及采购等事项签订了《马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购（EP）合同》，合同总价为 5150 万美元；其子公司欧洲天楹与法国 Valo'Marne SAS 签订了《Valo'Marne 垃圾焚烧发电厂设备承包合同》，合同总价 3500万欧元。
3. 新能源业务：重力储能从 0 到 1，全面切入新能源产业
3.1. 双碳目标下新能源装机占比持续提升，消纳问题凸显
双碳目标下，新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速，新能源装机规模持续扩张。
据国家能源局数据，2021年我国可再生能源新增装机1.34亿千瓦，占全国新增发电装机的76.1%；截至2021年底，我国可再生能源发电累计装机达到10.63亿千瓦，占总发电装机容量的 44.8%。
新能源发电量与传统能源相比仍存在较大差距，“十四五”期间新能源装机容量有望持续增长。虽然可再生能源装机占比已接近 50%，但由于其出力稳定性不足，发电量与传统能源仍存在较大差距，根据国家能源局数据，2021年全年火电发电量占发电量比例高达67.4%，光伏风电贡献比例仅 11.7%左右。
因此我们预计“十四五”期间新能源装机容量有望持续增长。
2022年4月18日，国家能源局综合司下发《关于开展省级“十四五”可再生能源发展规划备案的通知》，要求各省报备本地区的“十四五”可再生能源发展规划。
据智汇光伏统计，目前已有超 20 个省份明确提出风电、光伏发展规划，总新增装机规模超过 6 亿千瓦，“十四五”期间增长空间仍然广阔。
新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。
风电日波动最大幅度可达装机容量的 80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影响，同样存在间歇性和波动性。
随着风电/光伏并网比例提升，常规电源装机容量占比相应降低，新能源调峰容量需求激增与常规电源调峰容量下降之间的矛盾凸显，给电网带来较大考验。
传统能源协调模式下系统调峰能力不足，对新能源消纳造成限制。
传统能源协调模式下系统调峰能力不足的问题凸显，已成为了限制高比例新能源消纳的主要原因。以西北地区为例，根据《西北区域新能源发展规划及运行监管报告》，西北区域弃风弃光的两大原因（系统调峰能力不足和传输容量受限）的影响占比正在发生变化，截至2020 年，传输容量受限的导致弃风弃光占比已经很小，而调峰能力不足问题将会越来越严重。
3.2. 新型储能技术多元化发展，物理型储能前景可观
传统抽水蓄能难以完全满足新能源装机规模快速扩张下的调峰调频需求。
储能技术根据储能系统存储能量的形式以及其构成机理的不同可以分为抽水蓄能、电化学储能以及压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等其他技术类型。
传统的抽水蓄能虽起步较早、技术较为成熟，但具有难以克服的劣势：一方面，抽水蓄能受地理位置及自然条件约束较强，灵活性较低；另一方面，抽水蓄能的响应速度较慢，响应时间较长。
因此，伴随未来新能源装机规模快速扩张，抽水蓄能恐难以完全满足调峰调频需求。在此背景下，性能更优的新型储能近年来快速发展，装机占比不断提高。
2021年 7 月，国家发改委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》， 明确2025年 30GW 的发展目标，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。
新版《指导意见》发布后，各地基于区域能源发展的切实需求以及带动新兴产业发展的需求，相继发布十四五储能发展目标。
据中关村储能产业技术联盟统计，仅青海、山东、湖南、浙江、内蒙古五省及南方电网储能的规划达 39GW，已高于国家制定的 30GW 目标。按照规划初步测算，储能装机总规模预计约达到 47GW。
新型储能技术呈多样化趋势，物理型储能发展前景可观。
新型储能是除抽水蓄能外的其他以输出电力为主要形式的储能，主要类型包括电化学储能、压缩空气储能、飞轮储能、重力储能等。锂离子电池经过多年发展，由于其技术成熟度较高，目前已成为新型储能主要技术路径，截至2021Q3，其占比接近86%。
2022年2月23日，国家发改委及能源局发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，《方案》提出，一方面，要积极开展新型储能关键技术研发，探索不同技术路径和发展模式，促进多种形式储能发展；另一方面，应加强新型储能安全风险防范，保障新型储能项目建设运行的全过程安全。政策引导下，物理形式的新型储能技术发展前景可观。
3.3. 重力储能从 0 到 1，技术优势与业务协同优势凸显
重力储能是指通过电机提升重力砖块的形式，将输入电力以重力势能的形式储存起来，需要放电时，由砖块下降带动发电机运作，将重力势能重新转换为势能。
重力储能电站通过人工智能算法，以实现设施储能、供能全程自动运作，具有低成本、高度可扩展性、持续时间灵活、储存介质无退化、安全可持续等优势。
公司与重力储能技术开发商 EV 公司签署协议，正式布局重力储能项目。
为引入国际先进储能技术，加快公司新能源产业布局，2022年 1 月 30 日，公司控股子公司 Atlas 与重力储能技术开发商 EV 公司签署了《技术许可使用协议》，根据协议，EV 授权 Atlas 在中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能系统设施。同时，EV 将垫付2500万美金，与公司合作在江苏如东建设一个 100MWh 的重力储能示范项目，并于2022年内完成并投入商业运营。
EV 公司致力于开发和部署重力储能技术，其第一代技术 EV1 电网级商业验证项目已经投入 运营，并于2020年 7 月成功在瑞士国家电网并网，经过多年发展，其储能技术与业务运营已较为成熟。2022年 2 月，EV 公司完成与 Novus 公司的合并，并于纽约证券交易所上 市。
公司采用新一代 EVx 储能技术，优势更为突出。
一方面，EVx 项目设施一般高约 50-150m，单个储能单元（1MWh）占地小于 200m 2，建设运营受环境影响较低；另一方面，由于 EVx 由模块化储能单元构成，因此可根据实际功率和储能时间需求灵活进行配置与调整，储能容量从 10MWh-数 GWh 不等，对 2-12 小时的储能均具有经济性，有利于规模的快速扩展。
图 24：EV 公司重力储能技术路径对比
政策引导下储能电站收益模式逐渐多元化，项目经济性可期。
从收入来看，《“十四五”新型储能发展实施方案》提出，要完善新型储能电站市场化交易机制，丰富新型储能参与的交易品种。
伴随各地区新型储能相关政策的不断推出，新型储能电站收益模式逐渐明朗，而重力储能技术可应用在“发、输、配、用”任意一个环节，未来伴随调峰/调频辅助服务、容量租赁、电力现货市场等收益模式的建设推出，储能电站收益能力有望持续提升；从成本来看，公司的如东重力储能项目采用“两进一出”模式，叠加寿命较长优势，其综合成本远低于电化学储能，整体经济性可期。
储能砖块助力废物消纳，有望与公司固废处理业务形成协同优势。
EV 公司与 Cemex 和 Simem等全球知名厂商共同开发了差异化制砖系统，可通过各工程地点的不同原料生产预期质量的储能砖块，泥土及焚烧灰渣、建筑垃圾、风机叶片等废料均可作为制砖原料。
通过砖块制造，公司有望将固废处理与重力储能业务打通，在提高固废消纳能力的同时进一步降低储能成本。
公司以重力储能为切入点，全面进军新能源赛道。
公司以储能为据点，向前端扩展至分布式光伏发电、地面光伏电站、风力发电等新能源生产业态；向后端扩展至智能柔性电网、充电桩等电力消纳环节。
未来，公司有望通过充分发挥重力储能的调节能力，依托“云大物移智链”等技术，进一步加强源网荷储多向互动，通过虚拟电厂等一体化聚合模式，为系统提供调节支撑能力。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测
我们将公司业务分为五部分进行预测，分别为城市环境服务、垃圾处置及焚烧发电、环保工程、工业废物及水处理、重力储能业务。
我们认为，一方面，传统环保业务作为公司发展基点，营收规模（剔除 Urbaser 资产）有望持续增长，在剥离 Urbaser 资产后，其盈利能力也有望恢复至收购前水平；另一方面，公司重力储能项目预计2022年底完成建设，未来伴随储能电站盈利模式优化，储能业务有望为公司提供新的业绩增长点。
结合以上核心经营数据假设，我们预计公司2022-2024年预计可实现营业收入66.1、83.7和103.8亿元，同比分别变化-67.9%、26.6%和24.0%；可实现归母净利润7.4、10.2和12.9亿元，同比分别增加0.9%、38.1%和27.1%。
4.2. 估值
我们采取相对 PE 估值法对公司进行估值。由于目前公司业绩主要由环保贡献，因此我们选取具有相似业务结构的公司作为可比公司，具体标的选择为伟明环保（603568.SH）、盈峰环境（000967.SZ）、高能环境（603588.SH）。
2023年可比公司平均 PE 为 15.79 倍，考虑到公司剥离 Urbaser 资产后带动盈利能力提升，叠加重力储能与新能源业务对公司业务结构的优化，我们给予公司2023年目标 PE20 倍，目标价 8.0 元。
5. 风险提示
行业政策变动：公司所在环保行业具有较强的政策驱动性，产业发展具有对环保标准、政策法规及国家环保目标依赖性强等特点，若未来相关政策出现不利变动，则可能对公司业务发展造成不利影响。
上游原材料价格变动：垃圾处置及焚烧业务对公司业绩影响较高，若未来上游原材料价格出现大幅变动，则可能导致公司业绩出现较大波动。
海外业务拓展不及预期：当前公司以“国内国际双循环”作为发展战略，海外业务拓展成为公司重点方向，若海外业务拓展不及预期，则可能对公司未来业绩增长带来不利影响。
项目所在地新能源政策变动：公司新能源项目扩展顺利与否受政策影响较大，若项目所在地新能源发电装机量趋严，则可能对公司业务规模扩展造成显著影响。
重力储能项目建设情况不及预期：目前公司重力储能正在建设中，预计2022年底投产，若项目未能按时投产，则可能对公司业绩造成显著影响。
重力储能项目运营情况不及预期：公司储能项目运营情况受当地电网调度需求影响较高，若电网调度策略出现变化，则可能对公司储能业务盈利能力造成一定影响。
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