（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡、刘阳、王薇娜）
一、酒旅：疫情常态化，旅游出行尚处恢复期，疫后复苏回暖，具备高弹性
（一）行业 2021 年回顾
2021 年中信消费者服务行情基本可分为 7 个阶段： 1）2 月 10 日前（春节前）节前情绪带动，板块行情快速上涨； 2）春节后急剧下滑； 3）3 月初到 5 月底开始横盘震荡； 4）6 月初后因 delta 新冠病毒出现后带动板块下行（也受消费板块系统性估值下杀影响）， 持续 2 个月至 7 月底； 5）8 月初触底，小幅反弹，其中酒店板块反弹幅度较大； 6）9 月中上旬因福建、黑龙江疫情重回下行通道并于国庆前后企稳； 7）国庆后板块间分化明显，其中酒店板块震荡上行、旅游零售板块回落、餐饮和景区板 块区间震荡。
1、酒店板块：疫情反复，经营波动，龙头加速
疫情反复下，酒店业整体因跨省限制而受到较大影响，熔断机制下 RevPAR 在疫情爆发 初期的下滑异常明显，整体修复速度则主要取决于每一次疫情的敞口大小，但基于响应 速度有所提高，行业供给主动出清，业绩修复虽有影响但疫情冲击效应也有所减弱。
7 月后境内疫情多点爆发，恢复减缓。Q3 单季度锦江、华住首旅分别实现营业收入 30.87 亿元（+6%）、35.23 亿元（+11.6%）、15.82 亿元（-5.38%），分别约恢复至 19Q3 的 75%、115%（剔除 DH 后，约恢复至 95%）、70%；首旅恢复速度下滑，锦江因境外恢 复加速，恢复程度较上半年略有提振，华住相对坚挺但同样受疫情影响，境内收入环比下滑约 12%。
扣非净利润端，三大酒店集团均于今年二季度扭亏为盈，三季度疫情下，直营酒店因固 定和半固定成本相对较高，弹性较大；锦江、首旅 21Q3 扣非净利润分别恢复至 19Q3 的 19.9%、12.4%，华住扣非净利润则亏损 1.37 亿元。
经营数据看，疫情对入住率影响冲击更大，三家酒店集团在中高端酒店占比提升下，平 均房价略有补偿。Legacy 华住 blended RevPAR 优于锦江境内和首旅如家，从 RevPAR 增速看疫情下其承受能力接近，但即使疫情期间华住入住率和平均房价也高于锦江和首 旅。Q3 受疫情影响，Legacy huazhu blended、锦江境内、首旅如家的 RevPAR 分别为 177、 139、124 元/间，分别恢复至 19Q3 的 82.2%、82.3%、70.9%，较 Q2 下滑；其中入住率 下滑相较明显，分别较 19Q3 下滑 16、14、21pct 至 72%、64%、62%；平均房价在中高 端占比提高下略有补偿，华住和锦江基本于 19Q3 持平，首旅约恢复至 19Q3 的 95%。
疫后三大酒店扩店提速，受疫情影响拓店放缓，存量酒店市场竞争或加剧。截至 2021.6.30， 锦江、首旅和华住分别有 10195、5455、7466 间酒店营业，储备门店数（pipeline）分别 为 5149、1838、2827 间；锦江、首旅、华住前三季度分别开业 1266、833 和 1003 家， 由于疫情影响，三季度开业酒店数和 pipeline 酒店速度略有所放缓，后疫情时代下，因 酒店投资额较大，单体酒店易受流动资金不足而产生经营风险，加盟商存在观望情绪， 在头部酒店加速拓店下，存量酒店的市场竞争或加剧。
2、旅游板块：疫情常态化，游客旅游决策窗口期缩短，周边游补偿
疫情常态化，旅游出行尚处恢复期。根据文旅部数据，根据国内旅游抽样调查结果，2021 年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿，比上年同期增长 39.1%。(恢复到 2019 年同期的 58.5%)。其中，城镇居民和农村居民分别 19.34、7.55 亿人次，分别增长 38.2%、41.4%。 分季度看，Q1\Q2\Q3 单季度国内旅游人次分别 10.24 亿、8.47 亿、8.18 亿，分别同比 +247.1%、+33.0%、-18.3%。
国内旅游总收入（旅游总消费）2.37 万亿元，比上年同期增长 63.5%（恢复到 2019 年同期的 54.4%）。人均每次旅游消费 879.68 元，比上年同期增长 17.5%。
旅游数据于五一达峰，疫情反复下，国内旅游数据呈下滑趋势。经文化和旅游部数据中 心测算，自 20 年疫情以来，今年五一期间旅游人次恢复至疫前（较 19 年五一增长 3.2%）， 但随着的多地散发式疫情的爆发（5.21 广深疫情、7.20 南京疫情、9.10 福建疫情、9.20 黑龙江疫情），旅游人次和收入恢复速度下滑，今年国庆期间全国国内数据不及去年， 出行 5.15 亿人次，实现旅游收入 3890.61 亿元，分别同比减少 1.5%和减少 4.7%（按可比 口径），分别恢复至疫前同期的约 7 成和 6 成（按可比口径）。
消费者旅游决策窗口期缩短。下半年疫情的不确定性上升，跨省旅游的“熔断机制”严 格执行下（指对出现中高风险地区的省，立即暂停旅行社和在线旅游企业经营该省的跨 省团队旅游和机票加酒店业务），消费者旅游出行的决策临时性加强，据携程，十一期 间，相较往年提前关注机票价格，及时下单、早规划行程，较多游客提前一周才预订机 票，国庆前一周机票预定量环比上周提升 161%。
跨省游限制下，周边游需求补偿。专项调查数据显示，十一期间，49.1%的游客选择省内 跨市游，比去年提升 4.1 个百分点；88.3%的游客出游距离在 300 公里以内；选择自驾出 行游客达到了 55.8%，比去年提升 10 个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比 例分别为 28.9%、25.8%，分别比去年提升 4.6、5.7 个百分点。
（二）2022 年行业展望：酒店行业供给出清，龙头加速扩张，RevPAR 在疫情好转下将 快速回暖
1、行业供给侧阶段性量缩带来龙头公司的价升
2016-2019 年间，我国酒店数量基本在 29-35 万家之间，2020 年初的疫情给酒店行业供给 侧造成巨大冲击，根据盈蝶咨询数据，2020 年我国酒店数量减少 5.9 万家至 27.9 万家（甚 至少于 2016 年的 28.9 万家），同比约下滑 17.4%；客房数量下滑约 13%至 1533 万间， 约相当于 2017 年水平；从结构看，少于 55 间房的小规模酒店关店更多。
酒店供给侧数量的变化来源于新建和退出，本轮疫情导致的明显变化为：新建少、退出 多，业主一般会经历从盈利→经营业绩下滑→亏损→经营性现金流转负等过程；因酒店 行业物业租赁期限较长，业主转让门店也将耗费一定的时间。复盘历史来看，不可控的 危机往往加速了供给侧集中，根据弗若斯特沙利文的数据，2003 年非典、2008 年金融危 机都加速了行业的连锁化率提升，2012 年后在头部大集团的兼并收购下，连锁化率愈发 加速；同时头部酒店的规模也日益庞大，在 2015 年首旅收购如家，2015 年和 2016 年锦 江收购维也纳和铂涛，2017 年华住收购桔子后，基本形成三大头部酒店的格局。
本次新冠疫情已持续近 2 年之久，在今年加盟商投资多有犹豫之下，我们预计供给端进 一步收缩，在不考虑三大龙头酒店自身加速拓店、且不考虑品牌声量提升带来的入住率 表现优于行业的情况下，疫情正常后供给端阶段性的量缩可传导至三大龙头酒店的价升， 根据我们的测算，2019 年全渠道间夜数约为 30 亿间夜，未来正常年份下假设需求因远 程办公等原因减少 10%，则供给端收缩导致的需求溢出将给三大酒店集团带来 6.4pct 的 入住率提升。
弹性测算：以 75%的入住率作为基础进行弹性测算，可计算得到 6.4%的入住率提升将使 业主的净利润率提高约 2pct，而带给收取持续加盟费和 CRS 费用的酒店管理公司来说， 假设加盟商入住率提高并不会给酒管公司增加额外的成本支出情况下，其收入可以增加 8.5%，毛利可以提高 17%（假设毛利率为 50%）。另外，入住率的提升往往伴随着平均 房价的抬升，则弹性将更为明显。
2、龙头加速扩张：
锦江中国区今年计划新开业 1500 家，新签约 2500 家店；计划 3 年内新签约 1 万家 酒店并新开 7000 家。如竞争对手未发生大型兼并收购，预计锦江可保持其境内第一 大规模的酒店地位。
首旅：计划于 2023 年达成三年万店目标，主要云酒店和华驿模式拓店。
2019 年 12 月，华住集团 CEO 季琦重申 3 年（至 2022 年）“千城万店”计划，截 至 9 月底，华住“千城”目标已率先完成。
3、RevPAR 在疫情好转下将快速回暖：
疫情管控下跨省流动受阻，商旅需求和旅游需求均受到限制，今年下半年多点疫情散发 的形势已持续近半年，明年春节依然鼓励就地过年，外出仍受到限制。当疫情好转时， 酒店行业将受益于压抑需求的释放同时迎来入住率和平均房价的抬升，RevPAR 将快速 回暖，如华住RevPAR在今年2月触底后快速反弹，在无大范围疫情扩散下，4-7月RevPAR 均维持在 2019 年同期之上。
我们认为，本轮疫情持续时间长，经营不善的中小供给逐步出清，将有利于龙头公司进 一步提升集中度。伴随着疫苗和药物的研发突破，需求将随着经济的好转而恢复，在此 期间能够真正把握住该段难熬时光的企业，在疫后预计能得到可持续的改善甚至拉开与 竞争对手的距离。
（三）重点公司分析
锦江酒店：疫后内部管理改善，支撑量价，控制费用。疫情下公司开店数依然保持领先 （从今年前三季度数据看，锦华住、首旅分别新开 1266、1093、833 家酒店，净开 789、 677、560 家），且公司在 21Q3 疫情反复下受到的影响相对较小，体现了开店节奏相对 稳定。公司自 2020 年 5 月成立锦江酒店（中国区）起，专注前端赛马，后端整合。前端： 重新梳理品牌矩阵并分管负责人，持续拓展优势品牌并将其升级进化，新兴品牌则由锦 江酒店全球创新中心孵化→GPP 实践落地，丽笙酒店和卢浮酒店等海外品牌则逐步引入 和本土化。后端：一中心三平台不断完善和整合，WeHotel 已整合完毕，CRS 占比持续 提升，未来在精细化运营下有望降本增效，改善盈利结构。
首旅酒店：储备店高增，定增落地助力发展。截至 2021 年 9 月底，公司开业 5455 家酒 店，储备 1838 家，较 6 月底的 1599 家新增 239 家，维持高增。公司保持全年 1400 家的 新开店目标，参考 2019 年和 2020 年，Q4 新开占比较高（19Q4 和 20Q4 分别占比全年新 开的 48%和 40%），预期全年目标在无严重疫情下仍有望实现。本次公司定增募资 30 亿元，根据规划，其中 9 亿元用于偿还金融机构贷款、21 亿元用于酒店扩张和装修升级 项目，一方面缓解公司资金流动需求，一方面满足疫后公司的加速扩张，助力公司长远 发展。
中青旅：受疫情影响大，疫情好转具备高弹性。21Q1-Q3 乌镇和古北前三季度游客量仅 恢复至 2019 年同期的 43.4%和 64.1%，收入恢复至 51.5%和 81.4%，其中古北受益于周 边游（跨省游限制），表现出相对的韧性。乌镇和古北作为经济腹地主题景区，先发优 势明显，口碑建立后在产品和体验不断创新下，具备竞争力。未来在疫情好转下，伴随 濮院的开业，抑制需求的释放预计带给公司高弹性。
复星旅游文化：海外旅游需求释放初现，高端度假消费标杆。
Clubmed：21Q3 海外旅游预订数据已初步释放了需求回暖的信号：21Q3 Club Med 营业额（按不变汇率计）、重新开放度假村的容纳能力、每日床位价格分别恢复至 2019 年同期的 75.5%、71.9%、117%，全球平均入住率达约 64.8%，仅低于 2019 年 同期 2.3pct；相较上半年数据有明显改善：21H1 营业额、容纳能力、每日床位价格 仅恢复至 2019 年同期的约 2 成、4 成、8 成，入住率则低于 2019H1 22.5pct。近期雪 季临近，订单量势头增长持续，omicron 当前对公司影响较小。未来三年公司受益于 容纳能力提升和品质升级，量增和价升均值得期待。公司在 2021 年年初已制定了 16 家度假村 pipeline，其中包含多家滑雪度假村，持续深化公司擅长的滑雪运营和 品牌形象。且伴随翻新和新开设，公司预计 clubmed 容纳能力至 2024.6.30 可增加约 26%，高星酒店占比也将从 2019 年的约 86%提升至 2024 年的 98%，中期量增和价 升在旅游复苏下将带动 clubmed 业绩快速提升。
三亚亚特兰蒂斯和复游城项目：三亚亚特兰蒂斯为三亚旅游目的地的标杆性度假酒 店，亦是公司的现金牛业务，今年收入截至目前已超 2019 年水平，大幅跑赢行业， 未来酒店口碑的持续打造在叠加 IP 内容的升级下有望提高其非房收入。丽江复游城 项目已于国庆前开业，太仓复游城的运营项目也开始建造，预计于 2023 年试运营， 两者定位高端休闲度假，符合我国旅游度假趋势，但运营水平仍有待时间验证。（报告来源：未来智库）
（四）海外观察：疫苗接种率多数提升，出入境政策放开，释放前期压制需求
截至 12.15，根据 our world in data 的数据，英国、法国、德国、意大利、新加坡、日本 的新冠疫苗完全接种疫苗比例已基本超 70%，美国也已达到 61%，巴西、墨西哥、俄罗 斯、南非等地则较低。
1、酒店：海外加速修复，国内外经营数据形成剪刀差
海外加速修复，国内外经营数据形成剪刀差。Q3 国际酒店如雅高、希尔顿、万豪国际的 全球酒店业务（涵盖部分亚太地区，拖累全球增速）RevPAR 快速恢复：海外疫苗接种、 出入境政策陆续放开——美国拜登政府 11.8 号开始正式解除所有接种疫苗的外国旅客的 入境限制；英国已几乎对所有国家开放，英国政府 9.17 宣布大幅放宽英格兰地区入境政 策，自 10.4 起，废除现行入境防疫“信号灯”系统，简化入境新冠检测次数；新加坡重 新对美国、加拿大和欧洲等国开放。
RevPAR：雅高全球、希尔顿全球、万豪全球 Q3 加速上行，分别恢复至 19Q3 的 62.7%、 79.2%、66.3%，基本接近我国境内水平。考虑亚洲业务 Q3 下行，实际上增速剪刀差更 大。
亚太地区 Q3 疲软，其他地区快速修复。以雅高披露的分地区数据看：
Q2 亚洲达到 6 成以上，此外除 IMEAT（中东、非洲等地）恢复程度接近 6 成外， 其余地区恢复程度均不及 4 成，北美甚至仅恢复至 19Q2 的 25.6%。
Q3 单季度南欧（较 2019 年同期-24.8%，下同）、北欧（-38.9%）、IMEAT（-23.3%）、 美洲地区（-37.7%）的 RevPAR 的恢复程度均比亚太地区（-57.2%）更高，相比 Q2 加速上行；平均房价的修复伴随着入住率的提高表现迅速。
2、OTA 和旅游目的地：Q3 海外预订加速，消费者价格敏感性不高
Q3 OTA 预定量同样加速上行：booking 和 Expedia21Q3 营收已恢复到 19 年同期的 93% 和 83%，而 Q2 仅恢复至 19 年同期的 56%和 67%；其中 Booking 更快复苏主要源自欧洲 地区的加速开放，Expedia 则主要由北美驱动。
Booking 的间夜预定量自 20Q4 以来持续增长，21Q3 已达 1.83 亿，基本恢复到 19Q3 的 82%；出于安全考虑，租车出行代替部分公交出行，租车天数自 20Q2 即稳步复 苏；机票预订则已超疫前水平。
Clubmed：重启后迎来高预定量和高单价。欧非中东和美洲大部分 Clubmed 于今年 6 月重新开放，容纳能力逐步恢复，7 月欧非中东和美洲的容纳能力已经分别恢复到 19 年同期的 83.5%和 74.4%，Q3 单季度以床位计的价格则较疫前增长 17%；截至 10.16，今年下半年累计预定量则恢复至 2019 年同期的 83.8%。
二、航空：看好行业2022年起步入复苏之路
（一）行业 2021 年回顾
1、行业数据：Q2 国内旅客量超 19 年同期，Q3-Q4 受疫情散发影响有所回落
2021 年 1-11 月：我国民航业共完成旅客运输量 4.13 亿人次，同比增长 10.3%，恢复到 2019 年同期的 68.1%。 其中，一季度旅客运输量 1.02 亿人次，同比增长 37.5%，为 2019 年同期的 63.4%。 二季度，行业旅客运输量 1.43 亿，同比增长 96%，恢复至 2019 年同期的 89%，恢复程 度较一季度大幅提高 25.6 个百分点；其中国内航线旅客量超过 19 年同期。 三季度受疫情、洪水、台风等多因素影响，旅客运输量环比下滑 25%至 1.08 亿，同比下 降 20%，恢复至 19 年同期的 61%。四季度，10 月行业环比有所恢复，环比增长 7.6%，相当于 2019 年同期的 68.2%。11 月 受多地散发疫情影响，环比下降 44.6%，相当于 2019 年同期的 40.6%。
分区域看：
国内： 2021 年 1-2 月疫情反复以及多地出台的“就地过年”政策致出行需求低迷，1 月、 2 月国内旅客运输量较 2019 年分别下滑 35%和 49%。随着疫情的有效控制，3 月起需求 迅速反弹，国内旅客运输量超 19 年同期。4-5 月，受清明、五一小长假共同催化，国内 需求保持高位，均超 19 年同期。6 月受广深疫情影响有所回落，7 月中上旬，行业在短 暂的暑运中快速反弹，但 7 月底南京疫情扩散，后又叠加河南洪水及台风天气等因素，8 月国内旅客运输量回落至 19 年同期的 41.7%。
国际+地区：疫情以来，国际航线受“五个一”政策影响，始终处于低位运行。以旅客运 输量计，21 年 1-9 月累计国际旅客仅为 19 年同期的 2.1%，地区旅客仅为 5.3%，而国内 旅客恢复至 81.3%。
以占比计，2019 年国际旅客占总体 11.3%，地区占 1.8%，合计 13.1%，而 21 年合计降 至 0.5%。
2、内循环下，国内市场可以消化当前运力
由于国际+地区航班大幅下降，航司将国际运力调配至国内，市场会担忧特别是过去执飞 远程国际航线的宽体机投放在国内市场，导致国内运力相对过剩。 我们从今年以来国内市场表现看：
1）航班量：在相对没有疫情散发扩散的月份，如今年 3-5 月三大航总体日均航班量相比 19 年基本持平甚至正增长，其中 4 月航班量相比 19 年增长 7%。反映出在疫情缓和、需 求较好的条件下，总体运力可进行较为充分的安排；
2）飞机利用率：如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今 年以来利用率水平，3-5 月均恢复至 8 小时以上，其中 4 月恢复至 8.6 小时，为 19 年同 期（9.3 小时）的 92%，相差 0.7 小时。 另一方面考虑过去宽体机平均利用率在 12 小时左右，实际正常时期国内执飞窄体机利用 率预计仅略高于 9 小时，可以看出仅依靠国内需求，当前利用率水平可恢复至接近正常 水平。
3）旅客量：今年 3-5 月全行业旅客运输量恢复至 19 年同期 9 成以上，其中 4 月恢复至 96%，其中国内旅客实现 10.7%的增长，反映出极强的国内需求韧性。
4）ASK 与 RPK：3-5 月行业 ASK 恢复至 19 年同期的 80%以上，其中 4 月恢复至 85%； RPK 恢复至同期 80%左右，低于航班量和旅客运输量恢复程度，主要由于国际远程航线 缺失。而国内 RPK 则恢复至 100%以上，其中 4 月实现增长 12%。
3、航司表现：Q2 三大航大幅减亏，Q3 疫情反复及航油成本上涨影响，三大航亏损扩大， 春秋为唯一盈利上市航司
1）Q2 三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利
得益于 Q2 较好的经营表现， 收入端，三大航合计同比增长 87%，恢复至 19 年同期的 77%，春秋、吉祥、华夏同比分 别增长 94%、101%和 32%，分别恢复至 19 年的 92%、91%和 100%； 净利润三大航合计亏损 26.6 亿，其中国航减亏 40.6 亿至-5.8 亿，南航减亏 22.3 亿至-6.8 亿，东航减亏 32.1 亿至-14.0 亿。民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净 利分别为 3.8、3.0 和 0.6 亿元，去年同期分别为-1.8、-1.8 和 1.0 亿元。 测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-20.6）<南航（-19.7）<国航（-11.2）<华夏 （0.1）<春秋（2.0）<吉祥（2.1）。
2）Q3 受疫情反复及油价上涨影响三大航亏损扩大，仅春秋实现盈利
a）收入端：2021 年 Q3 三大航合计营业收入同比增长 3.4%。其中国航、南航、东航收 入同比分别增长 5.2%、2.0%和 3.6%；三家民营航司合计同比增长 1.3%，春秋、吉祥、 华夏同比分别+14.5%、+2.7%和-29.1%。 与 21 年 Q2 相比，6 家航司 Q2 合计收入环比下降 13.4%，与 19 年同期相比，上市航司 合计收入下降 43.5%，其中三大航下降 44.4%，春秋、吉祥、华夏分别下降 27.9%、37.7% 和 38.9%。
b）利润端：6 家航司合计亏损 81 亿，20 年同期盈利 0.9 亿，整体亏损扩大。三大航合 计亏损 79 亿，20 年同期为亏损 5.2 亿。其中国航亏损 35.4 亿，20Q3 亏损 6.7 亿；南航 亏损 14.3 亿，20Q3 盈利 7.1 亿；东航亏损 29.5 亿，20Q3 亏损 5.6 亿。三大航中南航亏 损最少。3 家民营航司合计亏损 1.5 亿，20 年同期为盈利 6.2 亿。春秋、吉祥、华夏归属 净利分别为 1.5、-1.5 和-1.4 亿元，去年同期分别为盈利 2.6、2.0 和 1.6 亿元。环比来看， 全行业亏损有所扩大。与 2019 年相比，三大航均大幅亏损，民营航司亏损幅度相对较小。
最新数据
1）航空公司：11 月各航司客座率同环比下降，春秋保持领先。
客座率绝对值看：各航司客座率同环比下降，春秋保持领先。春秋（76.9%，同比-3.6%， 环比-8.2%，较 19 年-9.6%）>南航（63.2%，同比-10.5%，环比-6.3%，较 19 年-18.8%）> 吉祥（61.2%，同比-17.8%，环比-14.2%，较 19 年-21.2%）>国航（59.2%，同比-12.9%， 环比-9.7%，较 19 年-20.3%）>东航（58.3%，同比-12.6%，环比-6.4%，较 19 年-21.8%）。 1-11 月累计看，春秋客座率保持领先。春秋（83.5%，同比 3.8%）>吉祥（75.8%，同比 0.9%）>南航（71.7%，同比 0.2%）>国航（69.0%，同比-1.7%）>东航（68.4%，同比-2.4%）。
2）航班量
同比 2020 年：12 月 1-16 日三大航航班量同比下降 28.3%，吉祥下降 21.6%，春秋下降 28.8%。 相较于 2019 年：12 月 1-16 日三大航航班量较 19 年同期下降 36.3%，吉祥下降 20.8%， 春秋下降 23.3%，全行业航班量超出 19 年 6 成水平。 环比 11 月：12 月 1-16 日三大航航班量环比 11 月整体增长 13.7%，吉祥下降 8.5%，春 秋下降 3.1% 2021 年以来：春秋航空同比增长 9.5%，较 19 年增长 2.6%；吉祥航空同比增长 18.3%， 较 19 年下降 6.9%；三大航航班量同比增长 11.2%，较 19 年下降 21.9%。
（二）2022 年行业展望：供给大幅降速明确，静待需求恢复，看好行业步入复苏之路
我们认为本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预期
1）供给端：行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节 的测算发现后续大幅降速已成定局。
2）需求端：基于需求强韧性和后疫情恢复趋势，我们认为需求在经历不断积压后或在未 来呈现相对爆发态势。
3）价格弹性：行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升 价格弹性。尤其 2017 年客运价格市场化改革以来，航空公司在供需紧张的情况下，票价 弹性将超过以往。
4）行业演绎：我们预计本轮行情演绎预计类似于 2009-2010 周期复苏。
1、供给端：大幅降速已明确
商业逻辑看，供需共同决定航空业经营表现。我们在《航空供给侧逻辑能否上演？—— 航空业复苏之路系列研究（二）》中指出，飞机资产是供给的核心硬约束。 基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后， 沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理 飞机供给端现状，以及判断未来增速。
1）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约 597 架。其中波音未交付 订单 237 架，9 成为 737MAX；空客 360 架，A320 系列占 8 成。假设航司订单 2024 年 前交付完毕，租赁公司 60%订单 24 年前交付，则对应 24 年之前交付飞机约为 442 架， 占 20 年末客运飞机总数的 12%。
2）飞机制造商库存：737MAX 积压 370 架。波音公司截止 21 Q3 共积压库存 370 架 737 MAX，其中中国约占 1/3，若正常交付下该机型会对运力带来扰动；空客公司库存账面 价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动；
3）生产制造：2023 年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前。 波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。737 MAX 停飞前生产速率 52 架/月，目前为 19 架/月，预计 22 年初提升至 31 架/月； 空客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前。疫情后空客 A320 系列月产能由 63 架降至 40 架，计划 21Q4 升至 45 架， 2023 年夏季提升至 65 架。 按照波音空客生产速率叠加未交付库存，考虑正常年份中国航司占波音空客交付量的 1/4 左右，我们预计最大交付能力为约 774 架飞机最终交付至中国大陆航司，占 20 年末客运 机队的 20.8%。
4）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率已经保持较高水平。其中 21H1 渤 海租赁、中国飞机租赁、国银租赁机队出租率分别为 95.0%、100%、99.6%，中银航空 租赁截止 21Q3 自有飞机利用率 99.0%。
5）航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比 2.7%。当前国内共停飞 97 架 737MAX， 分布于 13 家航空公司，占当前全行业总机队规模的 2.7%左右。其中三大航集团中南航 34 架，国航 23 架，东航 14 架，占比分别为 4.1%、3.2%及 1.9%；海航 16 架，吉祥旗下 九元 1 架，奥凯航空 2 架。
6）情景假设：国内民航业供给大幅降速已明确 我们以航司披露飞机计划引进数据并完全剔除 737MAX 的引进作为最低增速，并分 4 种 情景假设测算： a）假设 737MAX 22Q1 复飞，波音空客产能按节奏恢复，引进恢复正常； b）22Q1 737MAX 复飞，引进数量与波音空客未交付订单一致； c）22Q1 737MAX 复飞，但引进仅限于此前披露的确定订单，未追加各机型订单； d）23Q1 737MAX 复飞并开始交付，其他交付按照计划。
测算最低增速：21-23 年复合增速为 2.9%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年 增长 9.0%，23 年相比 19 年增长 11.0%； 最高增速：21-23 年为 7.7%，21 年相比 19 年增长 4.9%，22 年相比 19 年增长 13.7%，23 年相比 19 年增长 21.6%。 相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放缓。即便考虑飞机利用率提升至历史最高的9.6h，全行业运力引进增速大幅放缓已成定局。（报告来源：未来智库）
2、需求端：民航需求具备强韧性，静待疫情影响逐步消除
国内需求方面，前文我们回顾疫情以来国内航空市场波动，在国内基本清零无疫情爆发 的情况下，国内需求有着极好的表现。 国际需求方面，鉴于国内执行“五个一”政策及较为严格的防疫政策，当期国内执飞航 班量仅为正常时期的 5%左右，旅客运输量仅为 2-3%。但从海外航司来看，一旦条件允 许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。 虽然当前我们无法判断 2022 年疫情影响的时长、幅度，但基于上述需求的强韧性，以及 全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发进展，海外逐步放松成 为趋势，航空业总体处于恢复通道，我们认为 2022 年将是后疫情航空需求恢复的拐点之 年。
3、票价弹性：市场化改革在供需紧张下将释放业绩弹性
2017 年 12 月，民航局、国家发改委发布《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格 改革有关问题的通知》，决定进一步推进民航国内航空旅客运输价格市场化改革，建立健全主要由市场决定价格的机制。通知规定由 5 家以上（含 5 家）航司运营的航线执行 市场调节价，共新增 306 条航线，特别是北上广深互飞的 5 条航线全部放开。每条航线 每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。
2020 年 11 月，民航局、国家发改委印发《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革 有关问题的通知》，将上述放开原则由 5 家以上（含 5 家）下调为 3 家以上（含 3 家）， 自 2020 年 12 月 1 日生效。调整后全国客运量前 50 大航线已全部放开。 经过多个航季提价后，国内前 30 大航线票价显著提升。统计 2021 夏秋航季周频次最高 的 30 条航线票价情况：一线机场北上广深互飞的最新无折扣公布票价较最初原指导价涨 幅平均在 45%左右，即均涨价 4 次；前 30 大航线中，涨幅超过 30%的航线占比 77%， 仅 7 条航线涨幅低于 30%，其中涨幅小于等于 10%的航线仅 3 条。
4、行情演绎：预计类似于 2009-2010 周期复苏。
2008.10-2010 年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，航空板块上涨 2.8 倍，同期沪深 300 上涨 1.4 倍，其中国航最大涨幅 4 倍。 2008 年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末大规模 刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给端却因飞机制造的长链条和复杂性 导致了无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在 2010 年达到了历史 最高年度水平。推动了 08 年末到 2010 年航空股牛市行情。
飞机制造商角度，一方面由于前期积压订单，飞机从下订单到生产到最终交付需要较长 的周期，以当前最主流的两大供应商波音空客来看，最快也在 2 年左右； 另一方面，制造业本身也具备周期属性，宏观经济低迷的环境下，航司飞机引进意愿不 足，相应厂商生产交付节奏放慢，直到市场需求出现向上迹象时，才会有产能的重新爬 坡，此外叠加飞机制造之外的扰动因素（如金融危机期间的罢工及当下的疫情影响等）， 几方面影响，决定了行业供给恢复的滞后性及低弹性。
行业盈利数据明显改善： 行业客座率从 08 年 5 月的最低点 70.9%，开始趋势上升，到 2010 年 3 月，首次突破 80% 的客座率大关，2010 年 8 月上升至 84.2%。 座公里收益：三大航 09-10 年均呈见底回升趋势，考虑 2010 年国航并表深航口径不可比， 以南航、东航来看，10 年座公里收益均增长 20%左右。
业绩：供需格局大幅改善，各航司迎来创历史新高业绩。 全行业 2010 年实现利润总额 351 亿元，直至 16 年才超越，而以三大航合计净利润来看， 2010 年合计 234 亿，此后再未达到过相同利润水平，其中国航 122 亿，南航 58 亿，东 航 54 亿，而在 2008 年，三大航合计亏损 279 亿，其中国航亏损 92 亿，南航 48 亿，东 航 139 亿。
股价表现：供需差主导牛市行情。 供需的大幅改善主导了 2008 年 10 月-2010 年 10 月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅 2.8 倍，而同期沪深 300 涨幅 1.4 倍。其中 2008.10-2010 年国航最大涨幅 4.0 倍，南航 3.6 倍，东航 2.5 倍。
（四）海外观察：美国航空业领先复苏
1、全球航空业恢复情况综述：国内市场恢复快于国际
2020 年初，新冠疫情开始在全球蔓延，航空业遭受重创。 谷底：20 年 4 月，全球航空业跌至谷底，旅客周转量（RPK）遭遇历史最大跌幅，同比 下滑 94.3%，其中国际 RPK 下滑 98.4%，国内 RPK 下滑 86.9%；客座率为 36.6%，同比 下降 46.6 个百分点。 恢复期：随着 20 年 5 月一些国家开始逐步放松封锁限制，各地国内需求先于国际开始复 苏，除个别月份受疫情明显反弹影响外，全行业旅客周转量保持环比向上趋势。
据国际航协 IATA 公布的最新数据，21 年 10 月全行业旅客周转量已恢复至 19 年同期的 50.6%，客座率为 70.6%，较 19 年同期下降 11.5 个百分点。1-10 月累计看，RPK 恢复至 19 年同期的 39.1%，客座率为 66.1%，下降 16.7 个百分点。 全球看，国内市场恢复快于国际：10 月国内恢复至 78.4%，国际恢复至 34.5%。
21 年 10 月全球各地国内 RPK 恢复至 19年 78.4%，ASK恢复至 85.4%，客座率为76.7%， 较 19 年下降 6.9 个百分点；1-10 月累计看，国内 RPK 恢复至 19 年同期 70.8%，ASK 恢 复至 80.2%，客座率 74.0%，较 19 年下降 9.8 个百分点。 国际部分 RPK 恢复至 19 年的 34.5%，ASK 恢复至 43.9%，客座率 63.9%，较 19 年下 降 17.3 个百分点。1-10 月累计看，国际 RPK 恢复至 19 年同期 21.3%，ASK 恢复至 31.8%， 客座率 55.0%，较 19 年下降 27.2 个百分点。
2、各国航司均处于恢复期但恢复程度不同，美国航司恢复程度领先，Q3 四大航均盈利
1）美国航空业运营表现：国内航班恢复至 19 年同期 84%，国际航班恢复至 80%
a）航班量：恢复至 19 年同期的 84%
截止 12/17 的一周，航班量总体恢复至 2019 年同期 84%的水平，其中国内航班量恢复至 84%，国际恢复至 80%。
b）旅客吞吐量：与航班量恢复节奏基本匹配
旅客量的恢复整体趋势与航班量相匹配，国内旅客吞吐量恢复程度略高于航班量，国际 出行略低于航班量恢复。 根据美国航空运输协会（Airlines for America）数据显示：截至 2021/12/17 的最新一周， 旅客吞吐量已恢复至 2019 年同期 84%的水平，其中国内吞吐量恢复至 86%；国际客流 量恢复至 72%，墨西哥地区的需求已超过 2019 年同期，而太平洋地区不到 2019 年同期 的 15%。 进一步观察国际出行结构： 分居民属性看：美国公民出行意愿恢复更快。11 月整体国际旅客吞吐量恢复至 2019 年 的 58.6%，美国公民吞吐量恢复至 69.1%，非美国公民吞吐量恢复至 49.4%。
c）客座率：7 月、11 月国内客座率一度接近甚至超过 19 年水平
21 年年初，美国经历了疫情的再度爆发，国内客座率一度降至 50%以下，此后开始快速 修复，到 7 月中下旬，国内客座率基本与 19 年持平，接近 90%的水平，在 8 月末受变种病毒影响又出现下滑。 11 月，受美国重开边境政策的推动，客座率持续提升，中下旬客座率一度超出 19 年同 期，后因 Omicron 变种病毒的影响有所回落。到最新一周，美国国内航班客座率为 78.9%， 2019 年同期为 81.6%，下降 2.7 个百分点。
d）票价水平：恢复至 19 年同期的 9 成左右
平均票价水平在 21 年以来有较为明显的提升，目前平均票价为 19 年的 91%，与 19 年尚 存差距主要是受商务及国际长途旅行拖累。
2）美国航司：四大航 Q3 均盈利，扣除补贴后达美仍实现盈利
a）净利润：Q3 四大航空集团均实现盈利
达美单季盈利 12.1 亿美元，20Q3 为亏损 53.8 亿，19Q3 盈利 15.0 亿； 美联航单季盈利 4.7 亿美元，20Q3 为亏损 18.4 亿，19Q3 盈利 10.2 亿； 美国航空单季盈利 1.7 亿美元，20Q3 为亏损 24.0 亿，19Q3 盈利 4.3 亿； 西南航空单季 盈利 4.5 亿美元，20Q3 为亏损 11.6 亿，19Q3 盈利 6.6 亿。
Non-GAAP 净利润：达美仍实现盈利。 Non-GAAP 方面（扣除薪资补贴等项目），达美盈利 1.9 亿美元，其他三家录得亏损（其 中西南航空小幅亏损 1.4 亿，美联航亏损 3.3 亿，美国航空亏损 6.4 亿美元）。 自 20 年疫情以来，美国政府已向航空公司提供了三轮薪资救助，包含补助金和低息贷款， 其中第一期为 250 亿美元，二期 150 亿，三期 140 亿，航空公司以承诺不裁员或削减员 工薪资作为获得补助的条件。21Q3，达美、美联航、美国航空和西南航空分别确认薪资 补贴 18 亿、11 亿、10 亿和 8 亿美元。
3）各国航司均处于恢复期，但恢复水平不同
美国航司恢复水平最高，总体恢复至疫情前的 7-8 成水平，其中国内 8 成，国际 3-4 成。 财务端，较好的恢复水平下，航司盈利能力得到极大修复，美国四大航 3 季度均实现盈 利，扣除政府薪资补贴，达美仍然实现单季盈利，其他航司也仅小幅亏损。 中国航司恢复水平次之，总体恢复至疫情前的 5 成水平，其中国内约 7 成。另一方面 Q3 国内受疫情反复影响，环比下降较大，以 2 季度计，总体恢复至约 6 成，其中国内基本 与 19 年持平。财务端，3 季度收入同比小幅增长，利润端受疫情和高油价影响，均有不 同程度下行。
欧洲航司恢复水平与中国相仿，Q3 总体恢复至约 5-6 成，与我国 Q3 受疫情影响环比大 幅回撤不同，欧洲航司得益于“新冠数字通行证”从 7 月 1 日的启用，欧洲内部民航需 求快速回暖，恢复至 19 年 50%左右水平，我们预计仍将保持恢复态势，而欧洲外部市场 如美洲、中东/非洲等同样恢复水平较好。财务端，欧洲航司收入同比大幅增长，利润同 比减亏明显，而汉莎实现疫情以来息税前利润首次转正。
亚太航司恢复水平最低，由于各航司所在国无足够国内腹地市场，导致几乎均为国际航 线，但又缺乏欧洲相对统一的内部市场做支撑，导致客运仅恢复至 1-2 成水平。财务端， 亚太航司同比减亏。 不同区域不同国家的航司在疫情期间恢复表现，一方面是各地防疫政策不同导致，另一 方面则是不同航司在市场、航线、机队结构、收入结构等方面的差异导致。
从海外航司来看，一旦条件允许，国际跨境流动同样有着较强的韧性。如对于美国旅客，拉美/加勒比地区类似于东南亚对于我国游客，是休闲度假的常见目的 地，目前已经恢复至与 19 年基本持平，部分国家甚至正增长。 欧洲区域则得益于“新冠数字通行证”的启用，3 季度欧洲内部航班快速恢复，其他区 域虽受各地防疫政策限制，但环比均有明显恢复。 我们认为，航空需求存在不可替代性，其下游无论旅游、商务、探亲、留学等需求，均 无法被其他形式所取代，因此与部分行业受疫情影响后，消费人群、结构、渠道等或发 生永久性变化不同，我们认为背后的数据反映出航空需求的极强韧性。
三、餐饮：国内餐饮行业恢复不及预期，消费从产品转向服务报复性反弹并未到来
（一）行业 2021 年回顾：对比美股上市餐企，国内餐企疫情以来恢复不及预期，供给收 缩下继续分化
21 年 1-10 月整体社零餐饮缓慢复苏： 1-2 月并未恢复到 2019 年同期水平， 3 月至 7 月整体社零餐饮数据同比 19 年呈正增长， 8 月社零餐饮因为受到地方疫情反复叠加暴雨影响，同比 19 年同期下滑 10.4%， 9 月社零餐饮同比 19 年同期上升 1.62%， 10 月社零餐饮同比 19 年同期上升 2.12%， 11 月社零餐饮同比 19 年同期下滑 2.43%。
初步推测今年餐饮恢复缓慢是由于疫情反复，疫情管控严格，景区、商场等公共场所限 流，聚会，夜场等人流聚集活动也被限制，以及有确诊病例地区管控如餐饮等接触性消 费更加严格，容易一刀切，服务行业有较重的租金和人力，固定和半固定支出较高，一 旦遇到严格管控，容易造成资金空转，因此在不断的疫情反复、管控预期下，新增投资 进入行业的难度加大。从行业变化来看，通过精细化管理，使用央厨及半成品持续标准 化，去人力去杠杆化等措施节约成本成为行业趋势。
从餐饮企业供给端来看，新开店延迟，去年供给被动挤出，新增供给无法进入。 根据窄门餐眼数据，2020 年整体营业中餐饮门店数少于 2019 年。2019 年营业中的餐饮 门店数约为 911 万家，每万人拥有门店数为 65.1 家，2020 年新开店约 251 万家，关店数 约 356 万家，开店率为 27.59%，关店率为 39.05%，2020 年末营业中的餐饮门店数为 806 万家，供给减少超过百万家。今年茶饮和餐饮龙头相继宣布关店，预计餐饮端供给继续 收缩，4 月乐乐茶逐渐关闭广州，西安等城市门店，8 月份呷哺呷哺宣布关闭 200 家亏损 门店，11 月茶颜悦色宣布在长沙临时关闭七八十家门店，海底捞宣布年底前关闭 300 家 门店。
疫情以来影响最大的业态包括：租金较高，相对正规，但品牌拉力不强的；大聚会业态， 如大火锅、商务宴请、多人聚餐等；偏夜场经济的业态，如酒吧、烧烤，因为学生不复 课/商演取消；相比之下，太二酸菜鱼等 2-4 人一桌，年轻人的小聚会业态恢复更好，另 外，一二线城市因流动人口多、管控严格，受影响更大，低线城市相对而言恢复更好。
今年以来几家港股上市餐企同店翻台/销售额未恢复至 19 年同期水平（仅太二和凑凑有 个别月份相比 19 年同期有个位数正增长），Q3 餐饮行业整体恢复至 19 年同期 7-8 成左 右，太二同店恢复至 9 成左右，模型韧性得到证明；海底捞 9、10 月份同店恢复至去年 同期 90%左右（公司披露口径），11 月所有餐企同店翻台环比下滑，偏向于认为原因是 需求端仍然没有恢复。
（二）2022 年行业展望：行业供给继续收缩，整体行业超跌，但反弹需要同店数据好转
我们认为上市餐企 2020 年至今业绩纯收入端不足以反映疫情对于消费习惯的影响和各 个品牌势能的变化，疫情之下，中小餐企因现金流压力和经营不善退出，大量空出点位， 龙头企业享受更多租赁优惠同时加速开店，以及客单价提升之下，量价提升打开业绩预 期。今年在对餐饮影响最大的居家隔离、学校停课过去之后，我们建议关注翻台率、客 单价、同店销售增长等反映单店盈利情况的指标。
今年整体成本上升同时，餐企提价能力减弱，上半年几家餐企中，除太二客单微提 2 元 之外，其他各家餐企客单均未提升，与此同时，各企业翻台均出现下降，同店收入至今 仍处于波动之中，并未出现预料中的大幅反弹。伴随着上市餐企经营情况时有反复，餐 企股价表现也随着不确定性增加一直未修复，反而遭到“同店翻台可能再也回不到过去， 盈利能力制约模型线性外推，开店上限也应相应调整”的质疑。
国内餐企明年的业绩预期尚未出清，但是整体行业已经超跌，若同店修复则弹性较大， 之所以尚未反弹，是因为同店数据同比暂未改善，以及 11 月恢复数据环比下滑，需求端 仍未恢复，展望 2022 年及以后，同店翻台或者同店销售增速依然是品牌势能指标，若有 反转将会有效提振行业信心，利润率或者 OPM 衡量模型稳定性，值得关注。
（三）重点公司分析
海底捞：加密、疫情共同影响翻台，静待改善措施生效。疫情之后同店翻台一直未恢复 到 19 年同期水平，今年以来同店销售额显著低于预期，上半年高速开店下（+299 新店）， 疫情反复、收入降低导致大业态恢复较差（高客单、大聚会、24 小时营业），叠加快速 开店、新店选址和管理问题、品牌势能下滑等因素，三季度同店约为去年同期的 8 成左 右，10 月恢复至去年同期 9 成左右，11 月份恢复至去年同期 85 成左右，整体低于预期。 公司今年客单价有所下滑，从 5 月份开始推 88/人，168/两人套餐，十一后根据草根调研，部分餐厅部分菜品价格也有所下调，预计今年客单价变化将影响单店模型。
公司 11 月发布公告称预计将在今年年底之前逐渐关停 300 家左右客流量相对较低，经营 业绩不如预期的门店，（其中部份门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两 年），所关门店基本为近 1-2 年所开新店，并且指引若未来门店平均翻台低于 4 次每天， 原则上不会规模化开设新的海底捞门店。 管理制度方面，公司恢复了产品职能部门，由上往下的做产品的规划。同时恢复大区管 理体系，大区经理管理一定数量家族长，通过精细化管理提升管理效率，完善 down-top 管 理机制，经营管理改善的指标是同店翻台的好转。
九毛九：小业态高景气凸显模型稳定性。太二同店恢复水平在业内领先，模型几乎线性 外推，除个别月份之外，其余月份同店恢复低于 19 年同期，Q3 整体恢复至 19 年同期 90%左右，10 月同店恢复至 2019 年同期 90%以上，11 月份同店恢复至 19 年同期 80%+。
太二在 21H 仍然维持 10%以上净利润率。20H 指引 20、21 开店分别为 80、100，超额完 成，指引略微提升。21H 同店走负略低于预期，但考虑到 20H 恢复较好，同店在 5 月份 开始就显著正增长，21 同期略有下降可以用行业和疫情反复原因解释，品牌势能未见明 显变化。Q3 同店恢复至 19 年同期 90%左右，领先于行业，整体而言，市场相信即使在 餐饮疲软的状况下，九毛九仍然能维持 10%以上净利润率，估值弹性来源于新品牌能否 复制扩张成功。
新品牌“怂重庆牛肉火锅”上海新开三店，杭州新开一店，总门店数到 9 家。新品牌赖 美丽仍处于打磨阶段，菜单及模型持续调整，主打“活鱼”概念，品牌所处烤鱼赛道与 酸菜鱼类似，口味属于麻辣容易上瘾，容易标准化且不依赖于厨师，每桌用餐人数控制 在 4 人左右，符合快餐模式卖休闲餐逻辑，太二成功经验或能赋能新品牌加速成长。
YUMC（百胜中国）：同店恢复仍需时间，21 年计划开店数再上调。受疫情反复，社交 活动减少，出行量减少，公司同店仍未恢复到去年同期水平，Q3 公司整体同店销售较去 年同期下降 7%。肯德基和必胜客同店销售分别下降 8%和 5%。2021 年前三季度，公司 整体同店销售增长为 2%，肯德基同店销售和去年同期持平，必胜客同店销售增长为 11%。 与 19 年同期相比，公司三季度同店销售恢复至 95%，分品牌来看，肯德基同店销售恢复 至 95%，必胜客同店销售恢复至 96%。
由于同店销售下滑，促销力度加大，人力成本上涨，政府补贴减少等因素，公司层面餐 厅利润率为 12.2%（-6.4%），肯德基餐厅利润率为 13.6%（-5.8%），必胜客餐厅利润率 为 8.2%（-8.5%）。
（四）海外观察：美股餐企同店恢复情况：门店数量平稳增长，同店持续恢复，海内外 恢复分化
2020 年疫情爆发以来，海内外餐企同店销售增速基本为负，仅墨式烧烤 2020 年 Q3-Q4 同店走正，2021 年海外餐企如百胜餐饮，麦当劳，星巴克，墨式烧烤，SHAKE SHACK 同店皆为正增长，排除基数效应（Q2 同比最为明显），Q3 仍然维持较高增速；百胜中 国今年 Q1-Q2 同店增长为正，Q3 开始转负，趋势与酒店一致。
复盘几家海外餐企股价，墨式烧烤因为保持同店增速较高且屡超预期（疫情期间没怎么 下滑，疫情后仍然有高同店增长），股价水平再创新高，其他几家美股餐企，麦当劳， 星巴克，百胜餐饮和 shake shack 股价都已恢复到疫情前水平。
扣除基数原因，对比 19 年同期，海外快餐餐饮门店数量保持平稳增长，同店恢复得更好， 且差异持续加大： 麦当劳 2021 年 Q2 开始各区域同店相比 19 年转正，2021Q2，麦当劳整体同店比 19 年同 期增长 6.9%，其中美国区增长 14.9%，国际市场增长 2.6%，包含中国的联营合营市场增 长 0.3%，对比之下，百胜中国整体同店恢复至 19 年同期+1%，其中 KFC 恢复至 19 年同 期-1%，必胜客恢复至 19 年同期+10%。
Q3 复苏情况来看，麦当劳整体同店比 19 年同期增长 10.2%，其中美国区增长 14.6%，国 际市场增长 8.9%，包含中国的联营合营市场增长 4.9%，对比之下，百胜中国整体同店恢 复至 19 年同期-5%，其中 KFC 恢复至 19 年同期-5%，必胜客恢复至 19 年同期-4%。
只看 YUM（中国区以外业务，KFC 和必胜客太少不可比，塔可钟可比），Q3 美国区也 有+5pct 同比增长。
星巴克：国际区和北美区加速复苏，中国区复苏非线性
2021 年 Q3（自然年，报表财年呈现为 2021 年 Q4）全球同店同比增长 17%，其中 15% 由交易数目增长贡献，2%由平均客单价增长贡献，分地区来看，2021 年 Q3，美国区同 店同比增长 22%（19%由交易数目增长贡献，3%由平均客单价增长贡献），同店同比 19 年增长 11%，OPM 由去年同期的 12%上升至 21.8%，国际区同店同比增长 3%（6%由交 易数目增长贡献，平均客单价同比下降 2%，抵消部分增长），OPM 由去年同期的 12% 上升至 19.7%，中国区同店同比下降 7%（其中交易数目下降 2%，平均客单价下降 5%， 抵消部分增长），同店同比 19 年降低 10%。中国区复苏不及预期主要受到疫情影响之下， 人员流动受到限制，8 月份部分门店关店或取消堂食，仅限外卖和自取。疫情防控措施 对部分旅游景区和交通枢纽门店影响较大。
复盘星巴克在中美的复苏差异，2020 年至今星巴克美洲区客单价一直为正增长趋势，同 店变化与交易数量变化趋势呈现正相关，美洲区自去年三季度开始加速复苏，今年二季 度同店同比 19 年增长 10%，三季度同店同比 19 年增长 11%，中国区今年一季度至今客 单价提升较为困难，同比为负增长，交易数量也逐季度下降，今年三季度同比 19 年同期 下降 10%。
四、电影：看好明年进口片供给恢复带来的电影大盘复苏
（一）2021 年行业回顾：受疫情影响电影大盘近两年表现萎靡
2021 年电影票房同比恢复明显，对标 2019 年恢复程度不足 75%。2020 年受疫情影响， 影院经历长达半年的暂停营业期，全年票房触达史上最低；随着疫情后影院逐渐放开上 座率限制，票房逐渐恢复。2021 年全年票房预计达 470 亿，同比 2020 年增长 130%，明 显恢复，但对比 2019 年历史巅峰水平恢复程度仍不足 75%。
拆分看：票价逐年在提高，但观影人次仍待恢复。将票房收入按量价进行拆分，可以看 到：2021 年全年票价相比往年有较大程度提升，从 2019 年 37 元上涨 3 元至 40 元/张， 相比 2019 年提价 8.6%；与之对应的 2021 年观影人次为 11.6 亿次，相比 2019 年的历史 峰值恢复程度在 67%。
按照供给类型拆分来看，进口片供给不足拖累 2021 年电影票房。将票房进一步按照供给 类型（国产 VS 进口）区分，可以看到 2021 年票房恢复程度不足 75%背后主要是进口片 票房拖累整体。历史正常年度（2020 年除外）进口片占总票房比例在 40%左右波动（上 限一般不超过 45%），且主要供给来自好莱坞几大电影制片厂。由于海外疫情恢复程度 慢于国内，进口大片制作及定档时间有所延期，导致 2021 年进口片票房占比明显降低， 全年进口片票房仅为 2019 年 27%。
观影需求是否还在？头部国产片及重要档期票房仍可年年创新高。我们统计了 2018~2021 年重要档期的票房情况，可以看到一方面重要档期对全年票房的贡献程度持 续提升，2021 年几大档期票房全年票房比例超过 50%，节假日观影已逐渐成为假期主流 娱乐方式；另一方面虽然 2021 年整体票房恢复度低于 75%，但重点档期的票房仍可屡创 新高，背后是消费者仍然旺盛的档期观影需求。另外从头部国产片票房及占比也可看出， 相比 2019 年，2021 年头部影片仍屡突破票房天花板，观众对优质头部内容的需求持续 存在。
影投集中度变化：万达市占率缓慢提升。对比 2019 和 2021 年头部影投公司市占率变化， 行业影投公司格局整体仍较为分散，TOP5 影投公司市占率从 27.8%提升至 28.5%，影投 公司集中度并无明显变化。万达电影作为行业龙头公司市占率缓慢提升，2021 年票房占 比为 14.9%，相比 2019 年提升 1.8pct。
行业有无出清？银幕数及影院数仍在缓慢增长。2014~2021 年以来，电影产业链渠道端 经历了 14~16 年的迅速扩张后增速逐渐放缓，截至到目前全国影院总数已突破 12000块， 银幕总数突破 74000 块。2020 年疫情期间全国影院暂停营业半年，对全年电影票房有明 显影响，但即使票房同比大幅下滑，影院端仍未有明显出清迹象，2020 年和 2021 年全 国影院银幕数仍维持缓慢增长态势。
票房恢复缓慢 VS 影院仍在扩建，单银幕产出逐渐下滑。一方面由于内容供给缺乏导致 票房恢复程度缓慢（2021 年票房不足 2019 年 75%）；另一方面由于影院建设门槛不高 且退出成本高（多数商场影院建筑需要专门设计），导致渠道端并未有相应程度出清， 致使全国影院的单银幕产出逐年下滑。从历史最高的 130 万/块/年回落至 2021 年 63 万/ 块/年。
（二）2022 年展望：预计进口片票房进一步恢复，带动 2022 年总票房增长
预计进口片票房进一步恢复，带动 2022 年总票房增长。根据猫眼专业版 2022 年进口片 的预期上映时间，2022 年不乏多部漫威和 DC 重磅影片相继定档上线。我们预计 2022 年进口片票房同比今年将有明显增长，带动全年电影票房大盘持续提升。（报告来源：未来智库）
（三）海外观察：电影票房恢复程度落后于国内，预计 2022 年持续转好
从美国电影票房变化情况看，海外电影票房恢复程度落后于国内。由于海外疫情防控进 程慢于国内，因此海外电影票房及上映数量的恢复情况均不及国内。2021 年美国电影总 票房为 37 亿美元（234 亿人民币），相比 2019 年恢复程度仅三成。另外，由于海外重 要的电影制片公司如迪士尼、华纳兄弟旗下也拥有相应的流媒体平台 Disney+、HBO MAX，2021 年部分海外影片取消了院线和流媒体平台间放映的窗口期，也一定程度的影 响了海外电影票房表现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站