（报告出品方/作者：华安证券，金荣）
1 广告业受宏观与监管冲击明显，梯媒受益媒介 特质与品牌预算韧性强
1.1 宏观与监管环境下广告需求转冷，经济回暖将驱动行业景气度回升
宏观经济承压与消费需求疲软下广告行业景气度有所下滑。广告行业具有周期 性，广告主投放预算基于其对宏观经济和消费需求的判断，当宏观经济不景气时， 广告主对消费前景不乐观，通常将缩减广告开支过冬。2021 年下半年伊始，需求收 缩、供给疲软及预期转弱三重压力下宏观经济承压，四季度 GDP 不变价为 30.57 万亿元，同比+4%，增速连续三个季度放缓；相似地，宏观经济疲软、消费者需求 转弱以及疫情不断反复下社零增速持续放缓，21 年 12 月社零总额同比仅仅录得 +1.70%，22 年 3 月社零总额增速由正转负，疫情反复令消费需求进一步承压； 此 外，货币政策保持中性偏松下，21 年 12 月 M1、M2 增速亦下滑至+3.50%、 +9.0%，一级市场投融资热度亦有所下降。受宏观环境及消费需求影响，广告市场 景气度持续下行，21 年 10 月全媒体刊例花费增速同比-0.30%，22 年 3 月全媒体刊 例花费同比-12.60%，10 月由正转负后增速持续下降，行业景气度下滑明显。
广告行业监管细则不断，重点行业投放需求受到抑制。与此同时，2021 年至 今广告行业监管趋严，相关领域广告细则不断出台，一方面监管加大对虚假广告的 整治力度，另一方面细分领域自身亦受到相关专项监管，对行业需求端有所抑制。 以部分重点广告行业为例，教育方面，2 月监管开始对虚假广告进行治理，以央视 为首开始逐步下架教培类广告，3 月“双减”政策随即出台后教培类广告开始明显 减少，11 月校外培训广告全面暂停令教育投放显著收缩；游戏方面，7 月监管围绕 未成年人防沉迷开始进行游戏广告治理，8 月游戏版号停发以及未成年人防沉迷治 理力度加大亦进一步抑制游戏广告主投放意愿；医疗、保险、直播等细分领域广告 监管不断，对广告行业尤其是数字广告景气度造成冲击。
中国宏观经济韧性十足，经济回暖驱动行业景气度逐步回升。展望未来，短期 来看，全球宏观受疫情不断反复、能源价格上升以及供应链受阻，2022-2023 年全 球宏观经济仍将处于弱增长状态，主要国家经济增长承压，世界银行预测 2022- 2023 年全球 GDP 增速分别为+4.1%、+3.2%，中国 GDP 增速预测值为+5.1%、 +5.3%，中国 GDP 增速仍高于全球增速且 23 年经济将迎来反弹；另一方面，2022 年政府工作报告提出，今年中国 GDP 增速目标+5.5%，全年经济增长目标积极， 而国家统计局数据显示 1-2 月社零增速同比+6.7%，主要生产需求指标均有回升， 经济运行情况好于市场预期，随着“稳增长”措施刺激与货币政策支持等多方面不 断发力下，宏观经济有望自 22 年下半年开始逐步复苏，广告行业景气度亦有望同 步回升。根据电通国际预测，受益于宏观经济稳健增长与冬奥会和残奥会刺激，22 年中国广告市场增速预计达到+6.0%，未来 3 年中国广告市场仍将延续稳健增长。
中国广告强度稳中有升，对比美国中长期仍具成长性。长期来看，回顾中国广 告业发展，过去 10 年中国广告强度整体延续稳中有升态势，2010 年中国广告市场 规模占 GDP 比重为 0.57%，2020 年进一步提升至 0.90%，同比提升+0.02pct，已 成长为仅次于美国的全球第二大广告市场。对标成熟广告市场美国，根据电通国际 预测，2021-2024 年全球、美国广告市场 CAGR 分别为+6.49%、+7.96%，美国广 告市场仍保持良好增长且增速高于全球广告大盘，主要得益于美国经济成熟且增长 动能充足；另一方面，2021 年中国、美国广告强度分别为 1.01%、1.11%，中国广 告强度较美国尚有距离，随着中国宏观经济复苏并长期向好，中国广告强度及中国 广告市场规模将持续提升，广告行业仍具备中长期成长性。
1.2 互联网广告需求受监管冲击，宏观承压与疫情反复下梯媒韧性十足
个人信息保护和算法推荐管理细则落地，互联网广告库存及出价意愿受影响。 2021 年以来，互联网广告行业监管趋严，围绕反垄断、数据安全、个人信息保护和 算法推荐管理等领域加强监管，《中华人民共和国个人信息保护法》规范个人信息 处理活动并禁止“大数据杀熟”，《互联网平台落实主体责任指南（征求意见稿）》 要求平台不得未经同意将个人数据与来自自身其他服务或第三方服务的个人数据合 并使用，《互联网信息服务算法推荐管理规定》要求向用户提供不针对个人的选项 并提供便捷的关闭算法推荐服务选项，互联网广告的广告库存和投放精准度均受影 响，而投放 ROI 下降抑制广告主投放意愿继而影响 eCPM，导致互联网广告增长承 压。根据 QuestMobile，2022Q1 中国互联网广告市场规模同比+3.9%，单季度增 速为疫情高峰期以外最低，21H2 以来大盘增速持续下滑印证监管影响明显。
参照欧盟 GDPR（General Data Protection Regulation）正式实施后对于广告 行业的影响，2018 年 5 月欧盟 GDPR 正式生效实施，相关学术研究展示其实施后 首个季度欧洲地区仅有 Google 搜索广告网页触达份额略有微升、Facebook 及其他 广告渠道份额均有明显下降。相似地，CTR《2022 年搜索营销预算趋势报告》显 示欧盟 GDPR 实施后仅有搜索广告页面访问量受损度较低、其他各类广告渠道均有 页面访问量均有明显受损 。鉴于《个人信息保护法》于 2021 年 11 月 1 日开始实 施，其作为我国第一部专门规范个人信息保护的法律，细则严厉程度基本对标欧盟 GDPR，预计其对互联网广告大盘影响仍将持续。
宏观承压与疫情反复冲击传统线下媒介，电梯媒体展现较强韧性。2020 年传 统广告市场规模为 4171.9 亿元，同比-3.14%，全媒体刊例花费同比-11.6%，增速 连续 2 年同比下降，受宏观经济与疫情爆发影响明显，其中仅有电梯 LCD、电梯海 报刊例花费实现同比正增长，增幅达到+23.80%、+28.90%。2021 年全媒体刊例花 费同比+11.20%，过去 3 年首次恢复正增长，主要线下媒介均有复苏，其中电梯LCD、电梯海报、影院视频增速领先，刊例花费同比达到+31.50%、+32.40%、 +253.20%，影院视频广告在影院复工、档期复苏与大片回归下开始复苏，电梯媒 体则受益于媒介特质与品牌认可度增速连续 2 年提升。
回顾疫情爆发期间，2020 年 2 月全媒体刊例花费同比录得-34.80%，线下传统 媒介投放几乎全面停滞，电梯 LCD 刊例花费同比+0.90%，为仅有录得正增长的媒 介，5 月全媒体刊例花费同比-17.10%，电梯 LCD、电梯海报刊例花费同比 +47.30%、+22.90%，复工复产后电梯媒体率先反弹增速领先。相似地，去年下半 年至今，2021 年 10 月全媒体刊例花费同比-0.30%，2 月至今增速首次由正转负， 主要由于疫情反复与消费疲软影响，而电梯媒体、影院视频较其他线下传统媒介仍 能录得正增长，2022 年 2 月全媒体刊例花费同比-8.50%，电梯 LCD、电梯海报刊 例花费增速仍然领先于大盘及他媒介，增速同比+2.80%、+11.20%，而电视、报纸、 杂志、传统户外等媒介刊例花费仍延续负增长。由此可见，电梯媒体得益于品牌广 告主认可度不断提升，有效切分更多传统线下媒介品牌预算，在宏观承压与疫情反 复的时期展现更强的韧性。
电梯媒体高触达和高转化特质明显，有助吸纳更多线下传统媒介广告预算。根 据秒针营销科学院调研，2022 年广告主面临的主要媒介选择挑战为营销传播 ROI 难提升、效果难测量和验证、媒介碎片化，认同广告主占比分别达到 62%、54%、 50%，而《个人信息保护法》落地亦令更多广告主面临到无法获取用户 ID 和数据不能打通、隐私保护政策收紧等挑战。由此，户外广告成为除移动互联网广告以外 广告主最希望加大营销资源的渠道，愿意持平或增加投放的广告主占比达到 57%， 其中楼宇电梯媒体为广告主计划增加投放的主要户外资源，户外媒体中愿意加大楼 宇电梯媒体的广告主占比达到 37%，高于户外大屏 LED、地铁类媒体、机场类媒体、 高铁类媒体等其他户外媒介。
得益于媒介自身特质，电梯广告能够实现较高的触达和转化，根据 Kantar 统计， 电梯广告日到达率达到 79%、仅次于互联网广告的 95%，其中 26-45 岁人群日到 达率高达 81%，而消费者会主动观看的媒体广告中电梯广告亦高居第二、仅次于电 影院广告。因此，在宏观经济短期承压与新冠疫情不断反复下，互联网广告受数据 安全和算法推荐等监管规范影响广告主投放意愿受到抑制，电梯广告有望获得更多 广告主尤其是线下传统媒介的投放预算，随着宏观经济复苏与疫情逐步受控下电梯 广告刊例花费弹性将更加明显。
1.3 流量见顶与监管周期促使再平衡，梯媒特质携品牌广告助力品牌崛起
疫情与短视频红利下效果广告迸发，流量见顶与行业监管驱动品牌预算回归。 从广告类型来看，2020 年，受益于疫情红利下营销预算线上化转移，尤其是短视频 平台大规模应用推荐算法带来的效果广告精准度提升，广告主线上投放预算明显向 效果广告倾斜，2020 年效果广告占互联网广告比重达到 65.1%，同比提升+15.5pct， 2021H1 互联网广告主效果广告投放占比达到 88.0%，同比提升+1.1pct。另一方面， 根据 QM，2021 年 6 月移动互联网 MAU 已达到 11.64 亿人，同比仅仅+0.87%，随 着疫情红利消退与移动互联网流量见顶下效果广告 ROI 有所下降，传统广告主投放 预算开始逐步回归品牌广告， 2021H1 传统行业品牌广告投放占比达到 65.55%， 同比提升+12.9pct，全年消费行业品牌官方号数量亦提升明显，以快消品为首的传 统行业通过强化品牌建设塑造用户心智，实现更高效和更持续的销售转化。随着宏 观经济短期承压与《个保法》《数据安全法》等法规实施，效果广告 ROI 将受到影 响，宏观疲软亦令品牌竞争愈发激烈，更多品牌主的投放预算将往品牌广告倾斜， 追求更长效的品牌心智建设提升转化。
电梯媒体天然契合品牌广告，依托场景特质塑造用户心智助力品牌崛起。对比 品牌广告与效果广告，品牌广告侧重于打造品牌形象与塑造用户心智，效果广告侧 重于可衡量的投入产出比，前者投入和转化周期更长，天然契合以电梯媒体为首的 线下媒介，后者投入和转化周期更短，天然契合以短视频为首的线上媒介。其中， 电梯媒体由于自身高频、必经、封闭的场景，天然契合品牌广告的形式，能在抗干 扰的场景内更有效地塑造品牌认知。根据 Kantar 调研，受手机干扰程度最低的媒体 广告为影院视频和电梯媒体，电影院广告、电梯海报、电梯电视触达人群会使用手 机做其他事的占比仅为 21%、41%、45%；相应地，根据益普索调研，得益于高频 接触与强制观看，2020 年 Top 10 热门、高辨识、占据心智的广告语中消费者主要 认知渠道为电梯媒体，消费者占比达到 83%，随后为互联网媒体、电视等等。由此 可见，电梯媒体自身所处的营销场景天然契合品牌广告形态，能够通过品牌广告助 力品牌主占据用户心智。
成熟与高预算广告主加码品牌建设，电梯媒体充分受益。根据秒针营销科学院 调研，2022 年广告主营销目标为品牌目标占比达到 88%，较去年提升明显，其中 目标为催化品牌形象、提升品牌知名度的广告主占比 73%、66%，较去年提升 +14pct、+10pct，而高预算广告主重聚焦品牌目标的占比高达 91%。另一方面，在 营销预算分布上，成熟广告主、高预算广告主品牌宣传预算占比更高；相似地，在 户外广告预算分配中，2022 年成熟广告主、高预算广告主增加或维持户外广告投放 预算的占比分别达到 63%、64%，显著高于新锐广告主、低预算广告主的 46%、 48%。成熟、搞预算广告主较新锐、低预算广告主自身经营能力与抗风险能力更强， 更重视长效的品牌建设，在宏观经济承压与疫情反复期间整体品牌预算更充足，随 着线上流量见顶与效果广告 ROI 下降，其更多营销预算往线下品牌广告倾斜下，电 梯媒体作为线下品牌广告的重要媒介将充分受益。（报告来源：未来智库）
2 分众梯媒模式造就独特品牌引爆力，短期业绩 无虞中长期成长势能足
2.1 生活圈媒体与电梯广告先行者，梯媒资源禀赋与增长逻辑实现品牌引爆
分众传媒开创电梯媒体广告模式，主流人群、必经、高频、低干扰造就独有媒 体资源价值。分众传媒诞生于 2003 年，首创电梯媒体广告模式，2005 年成为美国 纳斯达克上市的中国广告传媒第一股，2015 年回归 A 股上市，现已成功构建了国 内最大的城市生活圈媒体平台，主要产品涵盖电梯海报、电梯电视、影院银幕与终 端卖场媒体，其电梯海报、电梯电视、影院银幕媒体资源密度和广度领先市场。公 司聚焦城市基础设施“电梯”，核心产品电梯媒体已坐拥超过 260 万个终端、覆盖 国内主要约 330 个城市地区及 4 亿中国城市主流人群。根据沙利文统计，截至 2021 年底，分众传媒楼宇媒体点位数量排名第一、在写字楼与住宅领域均排名第一， 覆盖电梯数在写字楼和住宅楼领域均排名第一。
分众电梯媒体资源聚焦日常生活场景“电梯”，具备主流人群、必经、高频、 低干扰四大特点，1）主流人群：公司通过点位扩张与优化，目前已实现 4 亿中国 城市主流人群，覆盖人群画像为城市新中产人群，具备主流话语权与较高消费能力， 为品牌广告主最看重的客户群体，随着中国城镇化进程推进，城市中产人口不断壮 大，公司覆盖人群数量及人群价值亦将不断放大，未来有望实现 5 亿城市人群覆盖； 2）必经：电梯为社区中的必经场景，不同人群往返家、社区、办公场所均需乘坐 电梯，而公司电梯媒体资源充分覆盖社区与办公场所、电梯口与电梯内，形成电梯 广告强制性观看；3）高频：根据秒针系统调研，社区梯媒用户日均乘坐社区内电 梯次数为 4 次，日均乘坐 3 次或以上用户达到 68.3%，而必经+高频造就了极高的 触达率，电梯广告日到达率高达 79%、日接触总时长 6.4 分钟，占据消费者眼球广 告份额的 25.4%；4）低干扰：电梯场景天然封闭、狭小，手机信号亦受到一定影 响，导致电梯广告遭受其他广告干扰程度极低，而公司自 18 年 7 月阿里战略入股 后，梯媒产品全面升级并使用 4G 网络推送发布和监测广告，令其电梯广告在低干 扰场景下实现品牌曝光与效果评估，令广告主享有更高的 ROI。
分众梯媒资源天然契合品牌广告，通过四大增长逻辑助力品牌引爆。基于主流 人群、必经、高频、低干扰四大特点，公司电梯媒体资源天然契合品牌广告，能够在“电梯”这一最日常的生活场景中塑造品牌心智。依照消费者“触达——搜索— —购买”路径来评估广告效果， 2020 年中国消费者触达/搜索转化率最高的媒介广 告是互联网广告、其次是电梯广告，而搜索/购买转化率最高的则是电梯广告，其转 化率达到 57.4%；根据 Kantar 统计，电梯广告为各媒体广告中平均记忆数最高的 媒体渠道，消费者在一天接触过的广告中平均能记起 3.29 个电梯广告，可见电梯广 告“种草”能力突出，与品牌广告天然适配。
2020 年 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强中，选择投放以分众为代表的数字户 外媒体品牌达到 87 个。进一步拆解分众传媒百大案例发现，分众擅长的四条增长 逻辑分别为产品破圈、开拓场景、全域提升、区域攻坚，成功助力波司登、中国飞 鹤、元气森林、华润雪花啤酒、Ulike、妙可蓝多等销售额迎来爆发性增长。以花西 子为例，花西子借助情人节在分众电梯中打出“送花不如送花西子“口号，随后在 520、七夕等情侣节日推出不同礼包，利用情侣节日时点与电梯媒体资源激发男性 用户购买彩妆送礼需求，最终实现用户破圈。因此，依托其梯媒资源的四大特质， 分众通过品牌广告激发消费者需求，其品牌引爆力已获品牌方充分认可，有助公司 在经济承压、疫情反复与效果广告 ROI 下降的背景下持续切分更多品牌预算，提供 业绩增长的基本保障。
2.2 广告主结构聚焦快消抵御周期，深挖快消潜力与开拓新兴 赛道打开成长空间
分众客户结构从互联网向快消品切换，依托快消品稳定充足的品牌预算降低宏 观周期与融资环境对业绩影响。客户结构上，2018 年及以前，公司客户结构侧重 于互联网广告主，当年互联网广告主收入占比高达 38.52%，为公司第一大广告主， 随着宏观经济下行、融资环境转冷与互联网行业竞争激烈，互联网广告主大幅调减 广告预算，导致公司经营业绩遭受冲击，2019 年公司营业收入、营业利润同比16.6%、-66.0%，同时信用减值损失计提和拨备同比+85%，互联网广告主投放收 缩对公司经营业绩产生直接冲击。为此，公司积极调整广告主结构，一方面公司聚 焦快消品广告主，快消品更侧重于长效的品牌建设，品牌投放预算确定性与持续性 更高，2018 年日用消费品广告主收入占比为 23.75%，2019 年至今已迅速成长为 公司第一大广告主，2021 年收入占比进一步提升至 42.67%；另一方面，公司积极 调整互联网广告主结构，从以前以依赖于融资环境的新经济企业转向成熟的互联网 企业，18 年新经济企业占互联网广告主收入比重达到 70%，21 年以来电商、外卖、 打车等成熟互联网企业占比提升至 60%+，阿里巴巴、京东、拼多多、饿了么、滴 滴、高德等头部互联网企业受融资环境影响较小，行业地位稳固品牌预算确定。
相似地，根据 CTR，2019-2021 年全媒体刊例花费行业 Top 10 中食品、饮料、 酒精类饮品等历年投放稳定，而 IT 产品及服务等行业历年增速呈现较大波动。另一 方面，对比全媒体刊例花费行业 Top 10 与电梯媒体刊例花费行业 Top 10，可见 2019-2021 年全媒体与电梯 LCD 刊例花费行业 Top 10 中重叠行业数分别为 8、8、 8 个，与电梯海报重叠行业数分别为 8、8、7 个，食品、饮料、酒精类饮品等投放 稳健的广告主同时成为电梯 LCD、电梯海报刊例花费 Top 10。由此可见，近年电 梯媒体依托于聚焦品牌预算充足且稳定的重点行业广告主，比如食品、饮料等，得 以实现刊例花费高于全媒介的正增长，而分众亦通过聚焦快消品广告主并持续挖掘 其潜力，得以令业绩降低宏观周期的影响，经营确定性有所提高。
短期巩固快消基本盘抵御宏观压力，长期深挖快消品牌预算享受品牌红利。展 望未来，公司仍将巩固快消基本盘，通过不断挖掘快消品的投放预算提供稳健的业 绩支撑。短期来看，2021 年 10 月至今全媒体刊例花费增速已明显承压，2 月刊例 花费同比-8.50%，环比-15.10%，其中电梯 LCD、电梯海报刊例花费同比实现 +2.80%、+11.20%，电梯媒体刊例花费增速持续领先于全媒介。进一步拆解其广告 主结构，2 月电梯 LCD、电梯海报刊例花费 Top 5 行业以快消品为主，同时通过统 计刊例花费品牌 Top 10 发现电梯媒体成熟消费品+新兴消费品在行业景气度下行周 期成为投放主力，10 月至今电梯 LCD、电梯海报刊例花费品牌 Top 10 中消费品牌 占比均超过 50%且占比持续提升。由此可见，在宏观经济承压与疫情反复的背景下， 预计快消品仍将持续接力保持稳定投放，成为分众的主要业绩支撑。
中长期来看，复盘快消品投放节奏和投放力度，对比过去 10 年全部 A 股和食 品饮料行业销售费用率，2010-2021 年全部 A 股、SW 食品饮料平均销售费用率为 3.83%、14.02%，食品饮料销售费用率显著高于其他行业且历年保持相对稳定的水 平。相似地，对比过去 10 年全球前 6 大食品饮料企业销售费用率，以可口可乐、 百事可乐、雀巢、亿滋国际、卡夫亨氏、联合利华为首的企业历年销售费用率保持 相对稳定的水平，销售费用率标准差基本低于 1.00%，而 Zenith 统计 FMCG 企业 户外广告投放占比达到 6.1%、高于全市场+1.0pct，主要得益于其营销目的为在消 费者购买前实现触达并塑造品牌意识。因此，分众短期通过不断巩固快消基本盘能 有效抵御宏观环境压力，中长期来看快消品广告主投放策略侧重品牌投放，分众坐 拥稀缺电梯媒体资源能充分享受品牌崛起红利。
分众广告主开拓能力突出，不断挖掘新兴赛道丰富客户结构打开成长空间。与 此同时，分众未来仍能通过持续挖掘互联网、金融、房产家居等传统赛道以及开拓 新能源车、游戏等新兴赛道，不断丰富广告主结构进一步打开成长空间。通过统计 2021H1 以来刊例花费 Top 10 品牌，我们发现当月电梯媒体刊例花费 Top 10 企业 中新上榜品牌占比基本保持 50%以上，除了众多成熟及新兴快消品以外，互联网众 多垂直领域的行业龙头开始在梯媒上加大投放，包括美团、美团买药、叮咚买菜、 货拉拉、唱吧等，同时金融、在线招聘、在线教育、房产家居等众多行业龙头亦在 梯媒上加大投放，可见分众在行业景气度有所下降的时期展现强大的自我迭代能力。 相似地，2021H2 至今知名游戏《和平精英》、贪玩游戏《热血合击》、新能源车零 跑汽车、新能源车比亚迪等品牌在分众梯媒上加大投放，展现出电梯媒体价值在其 他行业的品牌认可度提升。
因此，我们认为，分众一方面通过巩固快消品基本盘并持续挖掘食品饮料、化 妆品等广阔赛道，另一方面不断开拓互联网、新能源、游戏等多元新兴赛道，长期 成长性充足，业绩增长无虞。
2.3 国内梯媒量价共振奠定业绩增长，海外有序扩张中长期空 间广阔
2.3.1 国内：点位密度提升下提价有效落地，点位扩张与 LBS 升级放大业绩弹性
分众点位密度不断提升，稳步提价放大收入弹性。点位结构上，国内方面，公 司 2015 年回归 A 股并开启点位扩张，2017-2018 年行业竞争激烈下分众与新潮进 行点位争夺，1 年之内自营电梯电视、电梯海报点位数量剧增，大量二三线城市、 刊挂率较低的点位对经营业绩造成拖累。2019 年至今，吸取此前的点位扩张经验， 分众开始积极优化点位结构，一二线城市点位采用自营、三四线城市点位采用灵活 加盟购买形式，在点位数量稳步提升同时不断提升点位质量，以单个覆盖城市平均 点位数量来看，19 年至今分众自营点位、加盟/参股点位密度均保持稳步提升，而 点位密度提升令公司得以保持较高刊挂率。截至 2022 年 3 月，分众单个城市自营 电梯电视、电梯海报点位数量分别为 8489、19123 个，较 18 年提升+75.9%、 +117.1%；另一方面，分众把控一二线城市最优质的点位资源，其中一二线城市中 高档写字楼覆盖率达到 91%，以稀缺点位资源为基础稳步提价，提价节奏维持每年 提价 2 次、每次提价+5%-+10%，提价落地情况整体良好头部客户接受度高，依托 优质点位资源与庞大点位网络未来仍具持续提价空间。
点位数量朝中期目标稳步扩张，LBS 品牌升级提升智能屏填充率。点位数量上， 公司梯媒点位数量自 2018 年二季度大幅扩张、2019 年下半年经营承压并重新优化 梳理点位资源后，2020 年上半年至今梯媒点位开始恢复相对平稳的扩张节奏，21 年 3 月自营电梯电视、电梯海报数量分别为 70.6、168.4 万个，较 20 年末环比 +3.4%、-0.2%，22 年 3 月自营电梯电视、电梯海报数量分别为 78.1、154.9 万个， 同比+10.62%、-8.02%。2022 年点位扩充以智能屏为主，短期疫情反复对点位扩 张有所延缓，中长期来看公司每年将保持点位数量年扩张+5%-+10%，聚焦一线城 市核心区域高质量点位的同时积极向二三线城市下沉，朝着中期目标 500 城、500 万终端和 5 亿新中产的覆盖目标稳步推进。
与此同时，20 年 9 月公司向代理商开放 LBS 智能屏客户自主购买系统，21 年 9 月正式品牌升级为“分众直投”，作为区域市场的一站式营销服务平台，主要提供 空余的写字楼和社区智能屏点位，具有投放门槛低、LBS 精准选点、锁定目标商圈 和楼宇、智能屏系统推送、流量真实可监控等特点，其较灵活的投放模式与较低的 投放成本契合区域市场本地中小商户投放需求，有利于提升智能屏的刊挂率。目前 智能屏点位数量大约 35 万，客单价约 5000-6000 元/单，去年单量接近 1 万单，假 若 22 年全年单量达到 3 万单，对应增量收入约为 1.5-1.8 亿元。由此可见，分众国 内梯媒资源在不断提升点位密度与点位质量的同时，量价齐升放大收入弹性，同时 LBS 业务亦能提升智能屏填充率，经营业绩有望实现稳健增长。
2.3.2 海外：韩国、新加坡印证梯媒模式，国际化战略稳步推进中长期梯媒空间广阔
海外扩张步伐稳健，韩国、新加坡、印尼实现盈利初证成绩。公司自 2017 年 正式启动海外扩张并进军韩国，将业务快速拓展至首尔、釜山等 15 个主要城市， 2019 年末在韩国、泰国、印尼已设立控股子公司并在新加坡设立联营公司，截至 2021 年末公司境外子公司电梯电视设备数达到 9.8 万台、电梯海报设备数 0.2 万台， 覆盖韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚等国 30 多个主要城市， 其中韩国、新加坡 控股子公司已实现稳定盈利，2021 年韩国、新加坡子公司分别实现盈利 0.51、 0.47 亿元，印尼子公司亦首次实现正盈利，海外扩张进度及经营情况向好，分众电 梯梯媒模式在海外已初证成功。
赴港上市推进国际化战略，中长期海外梯媒市场空间可达 57 亿元。21 年 11 月，公司筹划发行 H 股并计划在港交所上市，将深入推进国际化战略助力中国品牌 出牌出海，向日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家拓展，中长期目标在东 南亚实现覆盖 5 亿人口。中长期来看，根据彭博预测，公司海外扩张 6 大市场中期 广告市场规模合计达到 975.94 亿美元，考虑到各个国家的电梯保有量与电梯广告成熟度给予折价，基于分众梯媒收入/中国广告业营业额，测算得海外市场电梯广告 市场空间 TAM 为 12.88 亿美元；结合艾瑞咨询分析，18 年分众电梯广告市占率接 近 70%，假设中期分众市占率有望达到 18 年国内梯媒行业格局，对应中期分众梯 媒市场空间按为 9.02 亿美元/57.41 亿元，对应增厚 2021 年营业总收入+38.70%， 可见海外梯媒市场空间广阔，有望为公司开拓第二成长曲线。
2.4 账款管理有效夯实盈利质量，销售体系与中台赋能共推长效经营
2.4.1 应收账款：客户结构与集中度调整压降应收，坏账准备计提充分提升盈利质量
应收款余额持续压降，客户结构、客户集中度与催收管理提升回款能力。账款 管理上，公司自 2015 年回归 A 股后，17-18 年由于公司点位快速扩张，同时宏观 经济影响下核心客户回款周期明显放缓，导致 18 年末公司应收账款+其他应收款余 额合计达到 49.18 亿元，同比+61.27%，随后 18-19 年公司信用风险暴露，信用减 值损失拖累公司经营业绩。吸取过往经验，公司不断加强账款管理，持续压降信用 风险，2021 年公司应收账款+其他应收款余额合计 33.61 亿元，同比-5.01%，较 18 年峰值已连续 3 年下降，得益于一方面公司积极调整客户结构，客户行业类型从 互联网广告主向快消品广告主倾斜，快消品企业经营稳定性更高、现金流更充裕、 回款能力更强；同时，公司不断降低客户集中度，2020 年公司客户 CR1、CR5 分 别为 5.0%、18.8%，较往年亦有明显下降，尽管 2021 年由于关联方加大投放占比 有所提升，随着公司持续拓宽广告主矩阵集中度有望持续下降；此外，公司亦加强 账款管理，注意账款催收，令公司整体款项回收情况较往年有明显改善。
坏账损失占比下降显著，坏账准备计提充分盈利质量明显提升。相似地，由于 此前年份急剧扩张与宏观环境转冷，2019 年公司客户信用风险及集中暴露下计提信 用减值损失 7.40 亿元，同比+123.94%，占净利润比重达到 39.89%，对当年经营 业绩造成较大拖累；2021 年，公司计提信用减值损失 1.65 亿元，同比-55.40%， 占净利润比重下降至 2.72%，可见公司整体账款管理效果明显。与此同时，回顾公 司历年应收账款计提坏账准备，自 18 年至今坏账准备计提比例持续提升，2021 年 应收账款坏账准备计提比例已整体提升至 40.96%，较 18 年提升+21.80pct，一方 面公司对于重点行业广告主坏账准备计提更加充分，尤其是对互联网广告主 1 年以 上、快消品广告主 1 年以上的应收账款加大坏账准备计提，坏账准备计提比例分别 高达 48.96%、41.22%；另一方面公司对于已呈现风险特征的客户进行充分计提， 2021 年公司对已呈现风险特征的客户坏账准备计提比例已高达 95.75%，先充分计 提再视实际回款情况进行核销或者冲回，会计处理更加谨慎，令公司整体盈利质量 明显提升。
2.4.2 销售管理：成熟培训体系孵化强大销售梯队，客户认可度提升吸纳品牌预算
分众重视销售投入与人员密度建设，完整培训体系推动销售梯队不断壮大。分 众梯媒媒介形态天然契合品牌广告，聚焦预算相对充足的中大型广告主，而线下品 牌广告与 KA 广告主依靠销售团队进行开拓、维护与反馈，因此强大的销售团队及 销售培训体系必不可少。人员规模上，销售人员一直为公司员工占比最高的工种之 一，尤其是 18 年广告主结构开始侧重于快消品以后，公司不断加强销售体系建设， 壮大销售团队规模，20 年疫情冲击下公司销售团队规模亦未有明显削减，2020 年 销售人员数量达到 1726 人，占比高达 25.46%，2021 年销售人员占比进一步提升 至 28.51%，同时销售人均薪酬保持稳定、人均销售业务费持续提升，可见公司在 销售人员的重视程度与投入力度；人员密度上，分众具有完整的销售培训体系，致 力于培养能为客户提供一站式营销解决方案的销售，其销售培训分为入职培训、定 期培训、专项培训等，同时培训内容涵盖销售技巧、销售知识、领导力等，令公司 能够形成完整的销售梯队并不断壮大。
分众合作品牌数众多，投放品牌数量、品牌质量与多元性均优于竞对。基于完 备的销售培训体系与多元的产品，公司可根据广告主不同的投放需求提供灵活多样 的、差异化的广告发布策略方案，同时激励销售作为行业顾问打造不同领域的经典 营销案例。纵向来看，2021 年分众广告主数量达到 9168 个，同比+25%，越来越多的品牌选择分众投放。横向对比，分众官网显示合 作品牌数量众多，包括阿里、腾讯、京东、滴滴、宝洁、联合利华等，而 WPP 与 Kantar 共同发布的 2020 年 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强榜单中在分众投放品 牌数达到 87 个，包括蒙牛、伊利、云南白药、中国人寿、中国电信、招商银行等 快消、互联网、通讯、金融多行业头部品牌方，其中阿里巴巴、宝洁等代表性广告 主多年来与公司签订重大销售合同，可见品牌主数量丰富且投放具备持续性；与之 对比，公司主要竞对新潮传媒合作品牌同样众多，整体侧重于物业、地产、汽车、 金融等，其中中国 100 强物业中与新潮长期合作数达到 85 个，而 BrandZ 最具价 值中国品牌 100 强榜单中在新潮投放数为 74 个，可见品牌数量、品牌质量与品牌 多元性均弱于分众，主要得益于强大的销售团队长期维护与服务，叠加健全的服务 网点、高效的运作体系与良好的品牌声誉，令分众有望在未来持续获得更多头部品 牌方的品牌预算。
2.4.3 中台赋能：阿里合作与产品迭代实现数字化升级，中台建设与数据赋能助力长效经营
携手阿里与产品升级共推数字化升级，人效提高利好未来毛利率提升。持续 2018 年 7 月，阿里巴巴以 150 亿战略入股分众传媒后，阿里与分众开创“U 众计 划”，后台与天猫数据银行打通，实现屏端流量互动，提升广告主销售转化率；与 此同时，公司积极推动产品改造升级，电梯电视升级为高清智能大屏并新增效果实 时监测功能，电梯海报升级为新一代智能屏，全面实现网络可推送、实时可监测、 洞察可回流、效果可评估，叠加近年来公司不断推进数字化升级，目前绝大部分屏 幕已实现物联网化，可远程在线监控屏幕播放状态，而智能屏亦从全城播出模式转 变为进行千楼千面、分时段的精准投放，“分众直投”品牌升级亦标志着公司数字 化改造迈上新台阶。
由于产品改造升级，18-19 年公司营业成本中的设备折旧同比增加+73.73%、 +125.12%，而 2020-2021 年设备折旧费同比-0.75%、0.73%，产品改造与升级完 成后规模效应已逐步展现；另一方面，2018 年媒体开发与运营人员数量达到 9431， 同比+73.01%，占员工总数 74.05%，2021 年媒体开发与运营人员数量已下降至 3276 人，占比仅为 55.79%，营业成本中的职工薪酬同比-6.15%，连续 2 年同比下 降，产品数字化升级令公司原本媒体开发与运维人员大幅减少，整体员工人效提升 亦将推动公司未来毛利率和净利率持续提升。
金蝶合作升级提供技术保障，数字化与中台赋能助力长效经营。与此同时，分 众不断完善中台架构建设，通过中台部门进一步放大产品力和销售力。除了打通天 猫数据银行与梯媒产品改造外，20 年 10 月分众与金蝶战略合作再升级，“金蝶 云·苍穹”为中国首款自主可控和基于云原生架构的企业级云服务平台，而“分众 传媒——金蝶云·苍穹”平台为公司后台提供财务云、HR 云、采购云和供应链等 云提供技术保障。目前，分众中台架构已设有研究部、大数据部，前者为分众研究 院，致力于为销售提供前瞻性的行业分析和研究，后者大数据部结合天猫数据银行与金蝶云·苍穹技术支持，为客户提供投前、投中、投后的全链路数据支持。随着 互联网流量红利见顶与互联网广告 ROI 下降，数字化升级与中台赋能将愈发重要， 分众能为客户提供全生命周期的客户管理服务，同时依靠产品销售转化率提升而不 断切分更多品牌预算，助力公司在行业周期中实现长效经营。（报告来源：未来智库）
3 盈利预测与投资分析
3.1 盈利预测
公司营业收入主要分为楼宇媒体、影院媒体与其他媒体，媒体设备与业绩贡献 以楼宇媒体与影院媒体为主，其中楼宇媒体涵盖电梯电视媒体、电梯海报媒体，鉴 于当前港股市场相对低迷与 H 股上市仍处于筹划阶段，暂不考虑港股发行对于公司 日常经营影响，我们对公司 2022-2024 年盈利预测核心假设如下：
楼宇媒体：1）点位数，我们预测 22-24 年楼宇媒体自营设备数为 267.30、 288.68、311.78 万台，22 年疫情影响下点位数整体保持相对平稳，23-24 年宏观环 境回暖与疫情可控下点位数回归正常扩张节奏，智能屏、LCD 与框架海报设备数均 会持续扩容；2）单点位收入，我们预测 22-24 年楼宇媒体单屏营收为 0.49、0.54、 0.57 万元，刊挂率 22 年全年保持稳定并成为业绩主要支撑，23-24 年刊挂率与刊 例价将共同放大收入弹性；3）单点位成本，我们预测 22-24 年楼宇媒体单点位成 本为 0.17、0.17、0.18 万元，其中单屏租赁成本由于行业格局稳定与二三线点位扩 张而保持稳步提升。因此，我们预测 22-24 年公司实现楼宇媒体收入 132.26、 155.43、179.19 亿元，同比-2.87%、+17.51%、+15.29%。
影院媒体：1）屏幕数：我们预测 22-24 年影院媒体电影屏幕数为 1.16、1.21、 1.25 万块，22 年受疫情反复与影业供给受阻影响预计电影屏幕数会有所优化，23 年随着影业逐步恢复下公司影院屏幕扩张节奏有望逐步恢复；2）单屏幕收入：我 们预测 22-24 年影院媒体单屏幕收入 6.47、8.08、9.70 万元，未来 3 年单屏幕收入 随着疫情受控与影业回暖而逐步复苏；3）单屏幕成本：我们预测 22-24 年影院媒 体单屏幕成本为 5.90、6.50、6.90 万元，22 年公司将开始调整固定买断模式探索 更灵活的租赁模式，单屏租金有望保持相对平稳。因此，我们预测 22-24 年公司实 现影院媒体收入 7.48、9.81、12.13 亿元，同比-36.25%、+31.25%、+23.60%。
基于上述假设，我们预测 22-24 年公司实现营业收入 140.16、165.63、 191.71 亿元，同比-5.5%、+18.2%、+15.7%，实现毛利率 62.6%、65.3%、 66.8%。费用端，我们预测 22-24 年公司实现销售费用率 18.0%、17.5%、17.0%， 22 年销售费用率由于行业景气度下降加大销售投入而略有提升，23-24 年受益于数 字化升级带来人员数量优化而持续下降，实现管理费用率 3.6%、3.4%、3.2%，管 理费用同样得益于薪酬模式调整、人员优化与规模效应而下降。
因此，我们预测 22-24 年公司实现净利润 49.08、63.43、77.65 亿元，同比19.0%、+29.2%、+22.4%，22 年经营业绩受宏观环境与疫情冲击明显，23-24 年 随着宏观经济复苏与疫情受控下公司将重回扩张步伐，梯媒龙头媒介稀缺性突出中 长期价值不改。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站