（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）
载旗航空，否极泰来
国内最具价值的航网和公商务客源，欧美市场最大中方承运人
国内唯一的载旗航空，北京枢纽市场的领导者，历史上盈利能力领先三大航，疫情背 景下三重因素导致亏损额最大。中国国航（中国国际航空股份有限公司），为我国三大骨 干航司之一，唯一载国旗飞行的航空公司。公司以北京首都机场为主基地，依托四角菱形 打造广泛均衡的国内、国际航线网络，2022 年夏秋航季公司在首都机场份额占比 66.5%， 成为北京枢纽的市场领导者。
截至2021年底，公司机队规模746架，其中宽体机占比17.7%， 通过和星空联盟（Star Alliance）的合作，航线网络可通达 195 个国家（地区）的 1300 个目的地。2021 年公司客运量在国内航司中排名第 3，占全民航的 15.7%。2010~2019 年客运量、旅客周转量 CAGR 为 10.6%、11.7%。受益最具价值的航线网络和公商务客源， 疫情前 2010 年~2019 年公司净利率水平较南航、东航高 1.1~7.8pcts。从航线结构来看， 公司国际及地区旅客周转量占比高，其中 2019 年占比 40.7%，较行业、南航、东航高 9.3 和 5.2pcts，我们认为疫情扰动北京市场恢复相对缓慢、宽体机占比高和国泰航空投资亏 损是拖累 2020~2021 年公司业绩的三重因素。
中航集团直接和间接持股 51.7%，公司实控人为国资委，与国泰航空交叉持股。公司 前身——原中国国际航空公司成立于 1988 年，承接原民航北京管理局的业务。2002 年根 据批准通过的《民航体制改革方案》，公司前身联合中国航空总公司和中国西南航 空公司，成立中国航空集团，三方联合航空运输资源，组建新的中国国际航空公司。2004 年国航股份成立，同年在香港和伦敦上市，2006 年在 A 股公开上市。截至 2021 年底，中 航集团直接持有和通过其全资子公司中航有限间接持有公司共计 51.7%的股份，为第一大 控股股东，公司实际控制人为国资委；国泰航空与公司交叉持股，持有公司 18.1%的股份。
公司控股 5 家区域航司，特殊时期料能够通过较低代价获取山航股份的控制权，机队 规模有望比肩南航。公司于 2004 年收购山东航空集团和山航股份，目前直接和间接持有 山航 43.5%的股权；在 2010 年对深圳航空增资 6.8 亿元成为持有其 51%股权的控股股东， 增强在华南市场的网络布局和竞争力；并于 2011 年、2012 年与先后与当地政府合作成立大连航空、北京航空、内蒙古航空，增强区域内的影响力。截至 2021 年底公司控股 5 家 航空公司（深圳航空、澳门航空、北京航空、内蒙古航空、大连航空），参股国泰航空、 山东航空。2018 年国航混改启动，公司剥离国货航 51%股权，更专注于客运服务。2022 年 5 月 30 日，公司公告筹划取得山航集团的控制权，并进而控股山航股份的控制权，特 殊时期有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航。
具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大航。公司持 续打造北京世界级枢纽、成都国际枢纽，同时重点布局长三角和粤港澳大湾区市场，以北 京、成都、上海、深圳为核心打造“四角菱形”的航线网络，2022 年夏秋航季在以上市 场的份额占比分别为 41.8%、32.0%、11.5%、31.1%。公司枢纽网络覆盖国内经济最发 达、人口密度最大的区域，区位优势支持公司定位中高端公商务主流旅客市场，拥有国内最具价值的旅客群体，公司单位客公里收益始终高于南航、东航同期水平，其中 2019 年 高出南航、东航 14.8%、12.0%。
公司境外航线的运力投入最高，为北美、欧洲等主流洲际市场最大的中方承运人。公 司国际线布局较早，主流航线的航权资源上具备先发优势，竞争力领先，2007 年公司正 式加入星空联盟，为国际市场扩展进一步提供了便利，与德国汉莎航空、美联航、新加坡 航空等多个外航开展联营、代码共享、双边或多边等合作。2010~2019 年公司国际和地区 线 ASK 投放 CAGR 为 12.0%，2019 年在总运力中占比 41.8%，高出南航、东航 10.2pcts、 5.4pcts。2019 年中美线北上广旅客占比 88%，一线核心枢纽贡献 主要洲际航线客源，三大航拥有一线枢纽机场的稀缺时刻，构筑竞争壁垒。疫情前 2019 年冬春航季在欧洲、北美航线上，公司日均航班量占比为 19%、18%，在国内航司中占比 为 41%、30%，是最大的中方承运人。（报告来源：未来智库）
公司拥有国内第 3 大机队和第 1 大宽体机队，与航线网络相辅相成。公司机队稳健增 长，“十二五”、“十三五”期间引进 CAGR 分别为 8.5%、3.7%（同期行业 CAGR 为 10.7%、 8.1%），其中疫情影响 2020 年增速降至 1.1%。截至 2021 年底，公司机队规模增长至 746 架（含 5 架公务机），国内航司中排名第 3（南航 878 架、东航 758 架），平均机龄 8.52 年。从结构来看，机队与公司辐射主要经济发达地区与国际运力占比最高的航线网络相辅 相成，公司拥有国内航司中最大的宽体机队，截至 2021 年底，公司拥有宽体机 132 架， 占比 17.7%，高出南航、东航 3.2pcts、4.9pcts。
打造第一国门超级承运人，后疫情时代主基地优势有望持续释放
依托首都机场主基地搭建高品质航网，优质客源保障公司收益水平，主基地后疫情时 代再迎时刻放量、公司或率先收益。北京地处欧美亚交汇点，具备打造东北亚地区国际大 型枢纽的得天独厚的最佳区位优势，政治经济地位使得北京拥有首屈一指的本土公商务客 户群体。公司深耕的“中国第一国门”——北京首都机场，是大型国际航空枢纽和门户复 合型枢纽，疫情前旅客吞吐量连续 10 年位居世界第 2，与美国亚特兰大机场是全球范围内 唯二的年旅客吞吐量超过 1 亿人次的机场。主基地市场红利赋予公司丰富的客流以及最优 质的客源结构，利好高品质航网的搭建助力保持高收益水平。
2022 年夏秋航季，公司在首都机场份额占比升至 66.5%，在京沪、京深、京广线的 日均航班量（含大兴出发）中占比 31.5%、35.4%、26.8%，第一国门超级承运人雏形初 现。首都机场战略定位高于大兴机场，辐射北京东部和北部，覆盖主要的公商务客群，我 们预计首都机场平均票价水平较大兴机场高 30%~40%（若剔除疫情影响，参考英国伦敦 希斯罗和盖特威克机场，公商务航线的高占比推动希斯罗平均票价高 20%~30%）；同时考 虑疫情延迟首都机场 200 个补偿性时刻的放量，后疫情时代公司作为第一承运人有望充分 受益。
打造首都机场超级承运人，未来有望在运力投放和价格策略上享有绝对优势。公司与 首都机场合作打造目前全球其他顶级枢纽的“超级承运人+核心枢纽”模式，以美国主要 航司和枢纽机场为例：截至 2019 年底美航积极打造夏洛特、芝加哥、达拉斯 9 个核心枢 纽机场，其中运投市场份额超过 50%包括夏洛特（77.1%）、达拉斯沃斯堡（76.9%）、迈 阿密（85.2%）、费城（64.7%）和凤凰城（45.3%）；同期达美航空基地枢纽中运投市场 份额超过 50%包括亚特兰大（80.7%）、底特律（70.5%）、明尼阿波利斯（圣保罗）（63.8%）、 纽和盐湖城（63.4%）。美联航基地枢纽中运投市场份额超过 50%包括休斯顿（71.0%）、 纽约纽瓦克（77.3%）和旧金山 (62.0%)。
参考海外经验，超级承运人凭借高市场份额，和枢纽机场密切合作，积极参与机场建 设。公司将在主基地市场的运力投放上拥有无可比拟的优势地位，同时在价格策略上也享 有极高的议价力。预计首都机场在航站楼改造、值机流程升级中将会充分配合公司需求， 打造符合公商务旅客定位的服务。公司与首都机场的深度合作为公司构筑独一无二的竞争 壁垒。
公司在大兴机场份额占比 11.5%，两场差异化布局强化北京市场优势。2022 年夏秋 航季，公司在大兴机场份额占比 11.5%，南航、东航同期为 45.4%、35.2%。从目的地来 看，公司在大兴投放的航网更为下沉，考虑到与首都机场收益水平的差异，预计公司未来 将在大兴投放一些更经济的航线，服务于京津冀旅客，大兴机场 2021 年旅客吞吐量 2500 万人次，设计容量 7200 万人次，预计明后 2023 年旅客吞吐量或升至 5000 万人次，两场 差异化布局有望充分巩固在北京市场的优势。
三重因素导致业绩筑底，短期波动不改高收益水平的长期优势
2010~19 年收入 CAGR 为 5.9%，疫情前 2019 年国际及地区旅客收入占比 35.5%。 2010~2019 年公司收入稳健增长，CAGR 为 5.9%，其中 2019 年收入同比下滑 0.4%，主 要系公司剥离国货航所致。疫情前 2019 年公司收入的 91.4%来自客运收入，其中国内、 国际、地区收入占比 65.5%、4.6%、29.9%。2020、2021 年公司旅客周转量受疫情影响 下滑至 2019 年的 47.1%、44.9%，其中国际地区旅客周转量较 2019 年下滑 13.6%、2.2%， 收入较 2019 年下降 74.1%、90.7%。
航油为第一大成本项，疫情前单位扣油成本保持平稳。2010~2019 年公司成本 CAGR 为 7.1%，成本结构较稳定，其中 2019 年航油、起降费、折旧、人工成本占比 31.8%、14.5%、 18.7%、17.4%，航油为成本第一大项，且跟随国际油价波动较大。由于固定成本占比较 大，航司成本较为刚性，2020 年、2021 年成本较 2019 年降幅小于收入降幅 15.7pcts、 21.1pcts。公司着力成本管控，单位 ASK 扣油成本保持平稳，2020~2021 年走高系疫情 波动导致飞机利用率下降，客座率降至 70.4%、68.6%，成本摊薄有限，公司宽体机占比 高，所受影响更为明显，单位扣油成本较 2019 年提升 45.0%、58.7%。
公司费用管控平稳，2020~21 年汇兑收益对业绩产生正贡献。公司推动提直降代，销 售费用率从 2015 年的 5.6%降至 2019 年的 4.9%，管理费用率稳中小幅下降，由于公司 外债规模较大，汇兑收益波动较大，但扣汇财务费用率总体保持平稳。2020~2021 年人民 币相对美元升值，公司汇兑收益分别为 36.0 亿、12.4 亿元，对业绩产生正贡献。
投资收益拖累公司 2020~21 年业绩，有望否极泰来，航线补贴稳健提升。公司投资 收益主要来自合营和联营公司确认的损益，以国泰航空和山航集团为主，2020、2021 年 公司投资净损失 59.9 亿、8.2 亿元，主要因子公司经营受到疫情较大的影响。国泰航空主 要运营香港连接境外的航线，疫情前欧美线运力占比 47.9%，受各地区旅游限制措施的影 响而出现大幅亏损，2021 年加大货运业务投入、压降成本，使得亏损大幅缩窄。鉴于香 港国际航线开放节奏加快，我们预计公司投资收益将进一步好转。其他收益主要来自地方 和民航局给予的航班补贴，补贴属于地方财政支出，来源较稳定，随公司航网扩张逐年提 升，2021 年航线补贴 38.4 亿元，2017~2021 年 CAGR 为 11.6%。
公司盈利水平领先三大航，2015~2019 年公司营收规模在三大航中位列第 2，但净利 润最高，同期归母净利率高出南航、东航 1.7~3.7pcts、0.5~3.6pcts，拥有最具价值的航 线网络和公商务客源，为公司构筑盈利水平的绝对壁垒。我们认为疫情的短期冲击不改公司航网、主基地和客源结构的长期竞争优势，资源禀 赋的红利和壁垒将持续地释放和存在。近年公司经营面临最大的压制，随后有望迎来后疫 情时代基本面的最大反弹。
行业集中度有望上升，周边亚太市场供需格局改善
中小航司经营困境或推动行业整合，若控股山航强化区域市场竞争力
4 月以来航班量同比削减近八成，1~2 月全行业航空公司亏损 185 亿元，3~4 月亏损 或进一步扩大。3 月中下旬以来，全国吉林、上海等多地区疫情大幅波动，各地执行严格 的出行管控政策，导致行业需求锐减，4 月行业运力和客流量探底，仅为 2019 年同期的 26%、17%。据民航局综合司《关于 2021 年民航盈利企业经营状况的调研报告》统计， 2021 年国内航空公司亏损 671 亿元，而 2022 年 1-2 月亏损就已经达到 185 亿元，考虑 到 3 月中下旬以来行业经营数据惨淡，以及航空煤油出厂价同比上涨 59.7%、83.6%，我 们预计 3-4 月行业的亏损幅度将进一步扩大。5 月以来疫情管控逐见成效，行业经营数据 出现回升，端午假期日均航班量较五一假期提升 47.5%。6 月 1 日起上海恢复生产经营秩 序，我们预计各地出行政策有望迎来逐步放松，暑运需求或大幅反弹。
中小航司首当其冲，截至 2021 年 11 月底 7 家航司资不抵债。航空业刚性支出占比较 大，人工、飞机保修、停场费、购买或租赁飞机的款项等费用不断消耗航司现金，而在疫情影响之下，中小航司航网更为下沉，需求韧性不足，经营性现金流入受限，自 2020 年 疫情爆发以来，账上现金持续受到侵蚀。据民航局发布的《关于 2021 年民航盈利企业经 营状况的调研报告》显示，截至 2021 年 11 月底，国内航空公司资产负债率达 81.9%，较 疫情前上升 11.7pcts，7 家航空公司资产负债率超 100%，已然资不抵债。其中三大航的 子公司山东航空、重庆航空、上海航空截至 2021 年底的资产负债率为 102.8%、113.2%、 109.6%，2022 年以来行业环境进一步加剧中小航司的经营困难。
我们认为在行业巨额亏损时，格局面临新的整合机会，如 2009 年东航通过换股吸收 合并上海航空，2010 年国航增资控股深圳航空等。
以东航合并上航为例，2008 年巨额亏损导致东航净资产-110.7 亿。2003 年~2007 年 东方航空陆续整合西北航空、云南航空，行业集中度仍偏低导致价格过度竞争，营业收入 CAGR33.1%。但始终未摆脱盈利困境，2003-2008 年东航累计亏损 175.8 亿元。其中受 金融危机、汶川地震、油价上涨等多重因素冲击，2008 年东航旅客周转量同比-6%，当年 大幅亏损高达 139.3 亿元，其中主业亏损约 60 亿元，航油套期保值亏损近 71 亿元。巨额 亏损导致资不抵债，2008 年末公司净资产为-110.7 亿元，并面临退市风险。上海航空的 经营情况亦不乐观，公司上市后连续多年处于微利或亏损的状态，2008 年上航归母净利 润亏损 14.2 亿元，二者在上海基地价格竞争进入恶性循环。（报告来源：未来智库）
东航换股吸收合并上航，换股比例为 1:1.3，历时 8 个月总股本提升 17.6%。2008 年 东航、上航净利润分别亏损 139.3 亿、12.5 亿，东航净资产亏损 110.7 亿，加速推动东航上航 并购重组。东航采用换股吸收合并上海航空，两者均以上海枢纽为主基地，通过兼并重组 提升东航在上海市场竞争力、避免过度竞争。2009 年 6 月 18 日东航、上航公告停牌资产 重组，至 2010 年 1 月 28 日完成换股登记，具体方案为东航以发行新股的方式换股吸收合 并上航，换股比例为 1:1.3；上航异议股东可按 5.5 元/股行使现金选择权。换股吸收合并 完成后，东方航空总股本提升 17.6%至 112.8 亿股。上航作为东航子公司保持品牌运营， 东航在上海枢纽市场份额提升 15pcts 至 46.6%。
疫情冲击或导致行业进一步整合，公司计划取得山航集团的控制权，若控股国内第 8 大机队，在区域市场通过协同强化竞争力。疫情以来由于经营困难，已有部分民营航司陆 续出现股权变更，以当地政府接手为主，如青岛政府买下青岛航空、无锡政府控股瑞丽航 空、浙江政府入股长龙航空等。中小航司易主或引资的动作或为头部航企提供兼并整合的 机遇，在局部地区的航线资源也有利于头部航司在当地的布局深化，提升在区域市场的竞 争力。
5 月 30 日，公司公告筹划取得山航集团的控制权，并进而获得山航股份的控制权。预 计特殊时期公司有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航，行业龙头整合 提升竞争力。疫情冲击导致 2022Q1 山航经营净现金流、净资产分别-5.7 亿、-22.7 亿， 资不抵债，与 2008 年上航类似。截至 2021 年 12 月 31 日，山航机队规模 134 架（包含 7 架 737max 飞机），2021 年国内机队规模排名第 8，2022 年夏秋航季公司在济南、青岛、 厦门机场起飞架次占总航班量 12.7%、11.5%、5.7%，若国航成功控股山航股份，有望强 强联合，在区域市场通过协同强化竞争力。目前国航持有山航集团 49.4%股权，方案尚在 协商中，我们预计特殊时期国航有望通过较低代价实现兼并重组、机队规模有望比肩南航。
疫情冲击导致海外运力出清，周边亚太市场供需格局或改善
亚太市场受疫情冲击显著，周边国家航司陷入经营困难，或为国内头部航司后疫情时 代国际线布局带来新的机遇。疫情以来亚太地区由于防疫措施最为严格，导致市场整体面 临最大幅度的需求下滑，尤其在国际线方面，其恢复进度滞后于全球市场。据 IATA 统计， 2022 年 2 月亚太国际线旅客周转量较 2019 年同期降幅高达 88%，而其他市场降幅收窄 至 44%~52%；2022 年 1 月亚太地区 RPK 较 2019 年同期下降 67.4%，降幅较全球水平 高 17.8pcts。因需求受到大幅冲击，周边泰国、日韩等国的多家航司出现破产重组等情况， 当地航司的经营困境使得相关市场出现运力出清，且预计恢复需要一定的时间周期，我们 判断在国际线逐渐开放的过程当中，供需结构将优于疫情前，为我国恢复较快的头部航司 带来新的机遇。
以泰国市场为例，当地运力出清明显，后疫情时代有望迎来供需格局改善，中方航司 龙头有望实现航线结构优化。据中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展年度报告 2020》 统计，泰国是 2019 年除中国香港、中国澳门和越南以外，接待中国游客最多的境外目的 地。2019 年中国赴泰旅游人次 1098 万人，同比增长 4.2%，2010~2019 年 CAGR=29.1%。 疫情前 2019 年冬春航季的中泰航班 1568 班/周（中国出发），中方主要由三大航、春秋航 空执飞，外航主要为泰国亚航、泰国狮航和泰航等，中方、外航的航班量占比分别为63.4%、 36.6%。泰国市场低成本航司占比较高，比如亚航、狮航在外航中份额占比为 37%、27%， 导致中泰航线的收益水平较难提升。
疫情发生以来泰国主要航空公司受到冲击较大，如狮航多次大规模裁员、泰航 2020 年 9 月进入破产重组进程，重组监察委表示预计要经过 5 年时间完成。我们预计后疫情时 代泰国市场运力收缩明显，带来供需结构优化。东盟国家执行“开放天空”协议，RECP协议促进中国与东盟的人员和贸易往来，拥有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现航 线结构优化。
新一轮供需主导的周期或将启动，国航有望强势反弹
高 Beta 属性显著，供需结构是超额收益的主导因素
航空股表现出典型的高 Beta 属性（Beta=1.1~1.3），大部分时间都大幅跑赢或跑输沪 深 300 指数，超额收益多发生在 A 股出现明显系统性机会时。我们复盘 2000 年至今航空 股走势，大致共经历了 4 轮周期，若剔除大盘β的影响，航空周期主要是受到了供需、汇 率和油价的催化，其中供需结构为形成超额收益的主导因素，而油汇等外围因素进一步放 大了航空的β属性：
1） 2007 年供需结构主导，叠加汇率加成：2007 年供需增速差 4.2pcts，同时人民币 兑美元汇率升值 6.4%，三大航合计净利润 63.2 亿元，合计净利率 4.2%，同比大 幅提升 4.0pcts，中信航空指数累计超额收益（对比沪深 300 指数，下同）257.3%。
2） 2009~2010 年供需结构主导：金融危机后国内外需求强势反弹，2009、2010 年 行业 RPK 与 ASK 增速差为 2.8pcts、5.8pcts，其中 2010 年三大航合计净利润升 至 233.9 亿元，合计净利率升至 10.0%，2009~10 年中信航空指数累计超额收益 112.1%。
3） 2014~2015 年油价主导：航空煤油出厂价自 2014 年 10 月起至 2016 年 3 月持续 下行，累计降幅 38.2%，2015 年三大航合计净利润 151.7 亿元，同比增长 69.0%， 合计净利率升至 4.8%，同比提升 1.8pcts，2014~2015 年中信航空指数累计超额 收益 135.1%。
4） 2017 年票价市场化预期发酵为主导，汇率加成：此轮周期中个股表现出现结构性 分化，三大航凭借稀缺的航线资源走势强劲，其中南航超额收益 49%。人民币兑 美元汇率升值 6.0%，三大航合计净利润升至 195.1 亿元，同比提升 19.1%，净利 率升至 5.6%，同比提升 0.6pcts，中信航空指数累计超额收益 7.1%。
国航 2009~2010 年周期困境反转，业绩迎来强势反弹
2008 年航司经营环境颇具挑战，受到雨雪天气和汶川大地震等自然灾害、奥运安保 措施以及下半年以来爆发的金融危机等多方面的影响。2008 年 5 月国航旅客周转量开始 负增长，8 月同比下滑 16.3%。但相比新冠疫情，整体影响延续时间较短，同年 10 月国 航 RPK 即恢复正增长，其中国际线周转量增速从 2009 年 7 月转正，落后国内线 9 个月。 2008 年旅客周转量同比下降 1.8%，客座率、飞机日利用率分别为 74.9%、9.48h，同比 下降 3.6pcts、0.45h。产能利用率下滑使得公司单位座公里成本增加 16.7%至 0.55 元， 单位 RPK 毛利同比下降 53.1%至 0.066 元。叠加燃油套保合约的公允价值损失以及对联 营和合营公司的投资损失，国航 2008 年亏损 91.5 亿元。
2009 年需求快速恢复，国航困境反转。2009 年随着中国经济快速恢复以及从下半年 起国际经济逐步趋稳，公司国内线 RPK 同比增长 19.3%，国际线 RPK 自 6 月开始触底回 升，全年客座率、飞机日利用率同比提升 1.7pcts、0.17h 至 76.5%、9.65h，单位 ASK 成 本下降 20.4%至 0.44 元，单位 RPK 毛利同比提升 88.6%至 0.125 元。叠加投资收益回暖 和油料衍生合同公允价值变动收益，国航 2009 年实现困境反转，盈利 50.3 亿元。
行业景气环境下国航优化运力投放、成本管控，利用率和收益水平显著提升，2010 年单机利润冲破 3100 万。2010 年全球经济形势基本趋稳，国际线需求出现大幅反弹，借 世博会、亚运会的东风，国内线需求亦强劲增长，国际/国内 RPK 同比增长 20.7%/53.7%， 公司在市场景气背景下优化运力投放，客座率提升 3.5pcts 至 80.3%。2010 年行业需求供 给差 5.8%，供给缺口有效带动了行业收益水平的提升，国航 2010 年单位客公里收益 0.94 元，同比大幅提升 34.9%，创下新高。（报告来源：未来智库）
虽然航油价格上升，但整体成本管控合理，成本增幅较收入小 13.0pcts，单位 RPK 毛利显著增长 85.7%至 0.232 元。国泰航空同样受益于行业景气而大幅盈利 120 亿元，使 得国航 2010 年确认投资收益 35.7 亿元，同时油料衍生合同实现公允价值变动收益 19.5 亿元，共同推动国航盈利 122.1 亿元，同比大增 142.8%，单机利润冲破 3100 万元。
未来两年供给缺口明确，新一轮供需主导的周期或将启动 2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创下 2003 年以来历史低点，行业飞机低引进 或持续至 2023 年。疫情爆发之初民航需求断崖式下跌，后续国内线需求阶段性恢复，但 国际线方面严防输入，客运量仍处低位、目前较 2019 年跌幅仍然在 98%左右。各航司经 营承压，现金流均较疫情前紧张，三大航 2021 年经营活动现金流净额仅为 2019 年的 19.6%~35.1%，叠加宽体机大量转回国内线，产能利用率承压导致航司引进飞机的积极性 降低。
2020 年国内运输飞机净增长仅 85 架，创下 2003 年以来历史低点，若不考虑国产 ARJ21，三大航 2020 年累计净引入仅 3 架，2021 年航司陆续恢复引入一些推迟的订单， 行业净引进回升至 165 架。预计国际线最早 2022Q3 逐步放松，考虑需求及经营恢复周期， 料各航司引入飞机意愿偏弱、行业飞机低引进或持续至 2023 年。
B737Max 复飞工作或推迟，国内存量 B737Max 占在册客机数 2.6%（截至 2020 年 底），C919 集中交付或在“十五五”。2019 年 B737Max 禁飞，波音交付量下滑至 380 架， 同比大幅下降 52.9%，直接导致当年国内窄体机新增架数降低 58.2%，B737 机队占比最 高的南航引进增速降从 11.4%降至 2.6%。2021 年 1 月 2 日 B737Max 获中国民航局适航 指令，民航局表示复飞仍要满足三原则，而且改进措施是有效的。后续国内航司仍需完成 B737Max 飞机改装、停场飞机恢复以及驾驶员培训等工作。目前国内 13 家航空公司存量 B737Max 机队 97 架，其中南航规模最大为 34 架，存量 B737Max 占行业在册客机数的（截 至 2020 年底）2.6%。预计 B737Max 复飞和引进将是渐进的过程，航司可通过调整退出 或续租飞机动态调整机队。
3 月 21 日东航下属云南分公司 B737 执飞 MU5735 昆明—广州航班在广西梧州上空 失联，目前已确认该飞机失事。飞机失事的原因还在调查中，民航局第一时间下发《关于 加强航空安全工作的紧急通知》和《关于做好民航空防安全工作的通知》，对全行业加强 当前航空安全工作提出具体要求，紧守民航安全底线。B737-800 在民航业机队占比为 32%。我们预计将对全行业对应机型进行风险排差，考虑到涉事机型 占比高，安全排查工作展开或推迟 B737Max 复飞前的准备工作。
新一轮由供需结构主导的航空周期将有望开启，参考国航在过往航空周期中的表现， 经营业绩的巨大反弹或在酝酿当中。《“十四五”民用航空发展规划》预计 2019~25 年行 业旅客运输量 CAGR 达 5.9%，我们预测同期 ASK 的 CAGR 或 4.5%~5%，其中 2022~23 年飞机引进增速或仅 2%~3%，较“十三五”期间 9.6%增速明显下调。若需求快速反弹则 RPK 与 ASK 增速差会转正并迅速扩大，供需缺口明显。在票价市场化改革持续推进背景 下，产能利用率提高的同时票价弹性也将得到充分释放，预计将提升航司的盈利水平，行 业或迎结构性拐点。新一轮由供需结构主导的航空周期将有望开启，参考国航在过往航空 周期中的表现，经营业绩的巨大反弹或在酝酿当中。
需求恢复释放票价弹性，周期高点盈利或超 160 亿
票价改革呈渐进式、双轨制特点，市场调节价航线占比升至 37%
2004 年《民航国内运输价格改革方案》拉开票价市场化改革序幕，初步形成可反应 供需的价格体系。90 年代中国民航快速发展，1990~2000 年国内线旅客周转量 CAGR 为 16.7%。1997 年民航局推出“一种票价，多种折扣”的制度，给予航司下调票价的自由度，1997~1998 年东南亚金融危机导致需求低增长（1998 年增速仅 2.3%），航司大举降价抢 客，行业出现了恶性竞争、供大于求的现象，正班客座率从 1991 年的 77%大幅降至 1999 年的 54%。
2002 年通过《民航体制改革方案》，促进民航业缓解行政垄断、过度竞争、价 格形成机制不合理等制约行业发展的问题。2004 年下发《民航国内运输价格改革 方案》，规定了政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价 和浮动幅度的间接管理，并制定了 94 条执行市场调节价的航线，标志着我国民航票价市 场化改革的启动。该方案颁布后，航司对航线票价可采取自主有限浮动，市场调节价不设 置浮动限度，初步形成了可反应市场供需的价格体系。
2010~2020 年民航局、发改委等部门发布了一系列政策文件，2010 年后票价市场化 改革速度明显加快，从执行市场调节价航线的范围、政府指导价的基准价制定方式及浮动 幅度等方面持续推进。总体呈现出渐进式、以及市场调节价与政府指导价并行的双轨制的 特点，实现票价的多元化。执行市场调节价的航线数量从 2004 年的 94 条提至 2020 年 1698 条，占比由 5.3%升至 37%。
供给侧改革扭转“量升价降”困局，时刻价值升级推动票价走高
不考虑油汇影响，投放高增速或为“增量不增价”主要原因。我国民航需求稳健增长， 但是由于国内及国际航距拉长和宽体机引进增加，航空供给以同样的趋势加速投放，行业 供需整体呈现弱平衡状态。2013~2017 年行业客座率自 79.7%提升至 83.2%，但行业平均 票价自 2013 年起开始下降，2016 年平均票价降至 963 元，较 2012 年的票价水平下滑近 21%，行业陷入“量升价降”的怪圈。不考虑油汇影响，高客座率中实际包含部分因低票 价刺激而带来的需求，供给端持续高速投放或为“增量不增价”主要原因。
“控总量，调结构”促进票价回升。2017 年 9 月民航局发布《关于把控运行总量调 整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，实施“控总量、调结构”的供给侧改革，主协 调机场时刻增量控制在 3%以内，供给端收缩促使行业正班率提高、平均票价开始止跌回 升，叠加票价市场化改革，2018 年票价较 2016 年累计提升 4.0%（2019 年受宏观经济影 响行业景气下滑，人均票价同比下滑 1.9%至 983 元）。
主流机场时刻价值提高，热门航线提价潜力较大。一线繁忙机场航班时刻的增速受限， 使其价值提高，2019 年吞吐量前 15 大机场合计旅客吞吐量增速比起降架次增速高 2.0pcts， 较行业增速差高 0.3pcts，说明运输需求增速高于运力供给增速，热门航线资源稀缺，具 备较大的涨价潜力。以国航 Top20 航线的票价为例，截至 2021 年冬春航季，其中 9 条自 2018 年以来已提价 5 次，累计涨幅接近 60%，京沪航线经济舱全价票由 2017 年的 1240 元升至目前的 1960 元。（报告来源：未来智库）
航网优质有望充分享受票价弹性，2024 年净利润或超 160 亿元
我们测算国航 Top20 航线以 25%的国内客运量贡献 37%的国内客运收入，若票价折 扣幅度不变，2019 年以来这些航线提价或带动客公里收益增长约 9%。我们以民航局公布 的主要航线 2018 年客运量测算，2019 年国航 Top20 航线约实现收入 300 亿元，客运量2267 万人次，即以公司 25%的国内客运量贡献 37%的国内客运收入，创收能力高于公司 航网的平均水平。以上航线 2018 年客座率均在 80%以上，需求景气具备提价潜力，行业 需求恢复时公司或率先收益。对比 2018 年冬春航季和 2021 年冬春航季票价（对应 2019 年初和 2022 年初的执行票价），以 2019 年的国航的经营数据和相关航线的运量数据为基 数测算，若不考虑其他航线并假设票价折扣不变，3 年来 Top20 航线的市场化提价将带动 公司国内线客运收入提升约 76 亿元，对应总体客公里收益增长约 9%。
我们认为影响国航 2023~24 年业绩的主要因素有 3 个：国内线旅客周转量、国内线 票价水平、国际地区线客运量恢复情况，其中票价变化主要贡献边际收益，而旅客周转量 的改变会影响到起降费、航油费等成本项，同时国际线的票价随着供给的增长会逐步下降。 我们通过对此 3 个因素做弹性测算来预测未来两年国航的业绩水平。
2021 年平均航空煤油出厂价为 4326 元/吨，2022 年初由于需求复苏、OPEC 增产节 奏较缓、俄乌局势等原因，油价大幅增长，截至 2022 年 6 月 5 日，布油价格突破 120 美 元/桶，燃油附加费收取标准年内第四次上调：自 6 月 5 日起 800 公里（含）以下航线每 位旅客收取 80 元燃油附加费，800 公里以上航线每位旅客收取 140 元。在此标准下，当 国航客座率为 70%~85%时，燃油附加费可覆盖的成本增量为 53%~64%。我们判断目前的高油价并不会是常态，结合燃油附加费的效果，我们假设 2023 年航油成本约为 5400 元/吨。
1） 国内线周转量 假设 2023 年国际线、地区线旅客周转量恢复至 2019 年的 55%、70%（票价水平分 别较 2019 年增长 25%、10%），国内线票价水平较 2019 年提升 7%。悲观、中性、乐观 假设下公司盈利 51.2 亿、77.4 亿、90.4 亿元。
2） 国际地区线周转量 假设国内线旅客周转量较 2019 年增长 10%，国内线票价水平较 2019 年提升 7%，国 际地区票价与周转量有关。悲观、中性、乐观假设下公司盈利 62.7 亿、77.4 亿、86.8 亿 元。
3） 国内线票价 假设国内线旅客周转量较 2019 年增长 10%，国际线、地区线旅客周转量恢复至 2019 年的 55%、70%（票价水平分别较 2019 年增长 25%、10%），票价主要贡献边际收益。 悲观、中性、乐观假设下公司盈利 60.6 亿、77.4 亿、94.2 亿元。
综上，我们测算：票价的变动对公司业绩带来的弹性最大，每 1%的国内线票价涨幅， 将释放业绩弹性 5.6 亿元。
2024 年国航净利润有望达到 160~170 亿元。关于 2024 年的业绩，假设 2024 年平均 油价约为 5450 元/吨，在 2023 年中性假设基础上合理线性外推，假设国内 RPK 同比增长 7%（参考疫情前的年均增速），国际线、地区线分别恢复至 2019 年的 100%、105%；国 内线客公里收益在 2023 年中枢假设的基础上增长 1.5%，成本按照业务量涨幅增长。测算 得 2024 年国航净利润或达 160~170 亿元，业绩弹性极高，高 Beta 的释放窗口临近。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站