（报告出品方/作者：光大证券，赵乃迪、吴裕）
核心观点：
化纤行业：国内外需求回暖，补库周期持续，行业迎来周期景气反转
伴随行业扩产周期已接近尾声，供给端已在筑底阶段。2020 年疫情带动 下游纺服出口需求大幅增长，库存降至历史低位，行业进入补库周期。主要产 品盈利能力回升，化纤行业市场关注度提高，估值进入修复阶段，化纤行业景 气回暖。
涤纶长丝：下游需求带动行业景气度持续回升
随着疫情防控进入常态化，下游纺服业需求回暖带动长丝需求上升，库存 降至历史低位，价差在“金九银十”迎来上升拐点，长丝盈利能力持续改善。 预计涤纶长丝产能增速保持稳定趋势，行业集中度有望持续提升，供需格局改 善有望带动行业景气度持续回升。
氨纶：供需格局迎来改善，低成本龙头迎来发展契机
受疫情催生防疫物资需求以及海外需求转移国内影响，2020 年氨纶需求 稳步增长，库存持续下降至低位，价差升至历史高位。伴随氨纶投产周期迎来 尾声，龙头企业凭借低成本优势完成产能更新和市场抢占，中小产能逐步被淘 汰，行业集中度不断提升。
粘胶短纤：下游需求持续复苏，产能扩张接近尾声，替代效应助力行业回暖
下游订单需求回暖带动粘胶行业盈利能力改善，行业去库存态势明显，价 差周期迎来拐点。考虑国内棉花供需缺口和棉花低库存，替代效应有望推动粘 胶价格上行。2020 年行情低迷致部分中小产能退出，行业集中度进一步加强。
1、 下游需求景气复苏，化纤行业迎来周期景气反转
2016 年供给侧改革后去库存效果明显，化纤行业大周期进入资本开支增长 阶段。2019 年末化纤行业资本开支放缓，新增产能投放基本结束，行业供给见 底。受国内外疫情影响，2020 年年初化纤行业需求大幅下降，化纤产成品库存 累积，主要产品盈利能力下降，化纤行业估值处于历史低位；二季度开始国内疫 情逐步得到控制，国外疫情恶化，大量国外订单转入国内，化纤下游纺服出口需 求大幅增加，国内下游企业开工率上升，库存持续下降；2020Q4 至今，伴随海 外需求逐步复苏，化纤行业需求持续回暖，下游企业主动补库，主要产品盈利能 力回升，化纤行业市场关注度提高，估值进入修复阶段，周期景气持续上升。
1.1、 化纤行业投产周期接近尾声，21 年迎来补库周期
化工行业固定资产投资完成额累计同比与化工产品价格指数 CCPI 走势基本 同步，20 年二季度以来化工行业景气度逐渐回暖。回顾近 8 年化工行业固定资 产投资完成额与 CCPI 走势可以发现，我国化工行业资本开支与 CCPI 走势基本 同步，2016 年 7 月 CCPI 持续下降后迎来回升，化工行业固定资产投资完成额 累计同比在 2016 年 8 月迎来上升拐点。2020 年 1 月突发新冠疫情，对化工行 业造成重大打击，化工行业固定投资完成额累计同比与 CCPI 分别跌至历史低位， 二季度国内经济运行步入正常通道，需求显著回暖，化工行业固定资产投资情况 及 CCPI 稳定回升，2020 年化工行业固定投资完成额累计同比从 2 月份的-33% 反弹到 12 月的-1.2%。
化纤行业投产周期接近尾声，新增产能进入市场消化阶段。相比于其他化工 品，化纤行业呈现投资启动早，投资结束早的特征，投资周期对应景气周期启动 的顺序。从历史数据来看，化工行业投资情况与化纤行业投资周期有明显的相关 性。2006-2019 年，化纤行业、化工行业先后经历四次投资增长期，周期开始节 点间隔 4-25 个月。2019 年化纤品种新增产能投放告一段落，从供给的角度看化 纤行业已见底。化纤产能方面，国内化纤行业固定资产投资额累计同比在 2016-2018 年呈 增加趋势，但化纤新增产能仍处于历史较低水平。2020 年受化纤行业投产大周 期和新冠疫情的影响，国内化纤总产量 6168 万吨，仅同比增长 3.6%。未来几 年国内化纤行业投产继续放缓，预计行业新增供给有限。
化纤存货变化与 CCPI 走势相比具有一定滞后性，预计化纤迎来补库周期。 以 2017-2018 年为例，2017Q2-2018Q3CCPI 处于上升周期，化纤库存在 2017Q3-2018Q4 增加，化纤库存走势相对 CCPI 走势有一定滞后同步性，因此化纤库存作为滞后性指标有一定可预测性。化纤库存同比从 2018 年 10 月历史 高位的 40.7%，大幅下降到 2019 年 10 月的历史低点-10.5%。2020 年初受疫 情影响，下游需求遭受重创，化纤存货同比大幅增长，在 2020 年 3 月上升到 23.8%。二季度以来国内化纤产销回归常态，伴随海外需求持续复苏，出口需求 增加，存货同比在二季度经历短暂上涨后步入持续下降通道。CCPI 在 20 年 Q2 触底回升后持续上扬，化纤行业预计也将迎来补库周期。
疫情步入常态化，化纤行业景气度回暖。2019 年年底，化纤新增产能基本 完成投放，受疫情影响，化纤库存高企。2019-2020 年化纤平均库存达到历史高 位，行业景气度低迷。2020 年初，受新冠疫情影响，国内人口迁移受阻，化纤 企业开工率大幅下降，产成品存货一度高企。2020Q2 国内疫情逐步稳定，海外 纺服针织需求回升，纺织服装订单转回国内企业，化纤企业去库存明显，2020 年底化纤库存已处于低位，伴随下游需求回暖，行业补库需求旺盛。
1.2、 下游需求景气复苏，化纤行业景气度回暖
下游纺织类产品出口大幅增长，带动化纤行业景气度回暖。2020 年 3 月化纤出 口交货值 52.8 亿元，同比下降 0.7%。2020 年 3 月以来海外疫情加剧，大量纺 织服装针织订单转移到国内，行业下游纺服出口大幅增长，化纤出口交货值自 20 年二季度以来环比持续回暖。
二季度国内化纤企业开工率迅速提升。20 年初受疫情影响，国内企业普遍 处于停工停产状态，化纤制造业产能利用率在 3 月创下近 5 年新低，化纤行业 产成品存货一度高企。2020 年二季度以来，国内企业普遍复产，伴随海外需求 复苏，订单良好，化纤行业开工率迅速爬升。
纺织类产品出口需求大幅增长，成为化纤行业景气度回暖的主力军。国外疫 情导致大量纺织服装加工订单转移至国内，化纤出口同比下降。受疫情影响国外 防疫物资需求骤增，2020 年纺服出口金额达到历史高位 312.9 亿美元，感恩节、 圣诞节促进纺织服装需求继续提升。其中纺织纱线、织品及制品出口金额累计同 比从 2 月份的-19.9%增加到 9 月份的 33.7%，10 月份开始小幅度下降，但仍维 持高位。
下游需求回暖后国内织机开工率大幅提升，纺服交易量环比持续改善。2020 年一季度疫情影响下国内企业停工停产，涤纶长丝下游织机开工率仅 7%创历史 新低，同期轻纺城成交量下降到 116 万米，同比降低 65%。二季度国内疫情防 控显效，企业逐步复工复产，而国外疫情恶化使得防护物资需求爆发，同时受国 外疫情供给受限影响，大量订单转移至国内，二季度以来国内织机开工率快速提 升，轻纺城成交量显著回暖。纺纱、织造企业复工预期好于往年同期，同时前期 持续制约下游及终端出口的集装箱紧张问题，从 2021 年 1 月底开始出现好转， 为后期外贸订单的执行提供了基础，需求端的持续增长得到有力保障。
2020 年 Q2 以来，纺服零售额同比快速回升。国内下游纺织服装需求方面， 2020 年一季度零售情况受疫情影响严重，累计同比平均下降 30.7%，二、三季 度下游需求逐渐恢复，四季度需求大幅增长，2020 年国内服装鞋帽及针、纺织 品类零售额累计同比从 2 月份的-30.9%反弹到 12 月份的-6.6%。
行业景气度回升，化纤行业估值有望逐步修复。2020 年一季度，化纤行业 估值仍处于历史低位，随着二季度化纤下游需求逐渐复苏，行业景气度回暖，化 纤制造业 PPI 同比、环比大幅改善，化纤制造业工业增加值呈现增长趋势。化纤、 化工行业在 21 年业绩增长确定性较高背景下，化纤行业市场关注度提高，行业 估值已步入持续修复通道。
2、 涤纶长丝需求触底反弹，行业迎来景气拐点
2.1、 涤纶长丝基本介绍
涤纶长丝是由聚酯（即聚对苯二甲酸乙二醇酯，简称 PET）经纺丝和后处 理制成的长度在千米以上的纤维。聚酯俗称“涤纶”，是以精对苯二甲酸(PTA) 或对苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(MEG)为原料，经酯化或酯交换和缩聚反应 制成。涤纶长丝具有强度较高、折皱恢复性好、耐磨性好、不易沾污等优点，广 泛用于各种衣料和装饰材料中。
涤纶长丝位于整个产业链的中下游端。上游为石油化工行业，主要生产 PX、 乙烯、石脑油等化工产品；中游为化学纤维制造行业，主要生产 PTA、MEG、 PET、聚脂薄膜、聚酯纤维、聚酯切片等；下游主要涉及涤纶长丝和短纤及其纺 服、汽车应用领域。根据生产工艺和性能的区别，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝三大 类别，初生丝的主要包括 POY（预取向丝）；拉伸丝主要包括 FDY（全拉伸变 形丝）；变形丝主要包括 DTY（拉伸变形丝）等产品，三者均主要应用于民用纺 织服装行业。
涤纶长丝产业发展迅速，已具备多种生产工艺。涤纶长丝按纺丝速度可将其 分为常规纺丝工艺、中速纺丝工艺和高速纺丝工艺；按聚酯原料可分为熔体直接 纺丝和切片纺丝；按工艺流程可分为三步法、二步法和一步法。随着我国涤纶长 丝行业的发展，小产能逐渐被淘汰，长丝装置投产规模提升，行业中龙头企业优 势显著，我国涤纶长丝在生产工艺开发上也取得有效成果。
2.2、 下游需求逐渐恢复，长丝价差继续扩大
涤纶长丝下游应用主要分为三个领域：产业、家纺和纺织服装，2016-2020 年涤纶长丝在纺织服装行业的消费总量达 5395 万吨，占下游消费量总和的 52%，纺织服装行业需求变化情况对涤纶长丝行业需求格局具有重大影响。
国内长丝下游回暖，海外纺服需求复苏。我国纺织服装行业需求终端主要位 于国内，2020 年初疫情突袭导致纺织服装等日用品需求降低，大量纺织服装零 售店关停，2 月份日用品零售额累计同比出现近七年来的首次负值，纺织品和服 装出口金额累计同比分别降低 19%、20%。受纺服行业影响，涤纶长丝 1、2 月 份平均产销率仅 19%。二季度开始国内疫情得到控制，人民生活消费逐步恢复 正常，伴随国外疫情的恶化，纺服产品特别是防疫物资需求急剧增加。由于海外 工厂因疫情停工停产，大量国外纺服订单转移到国内企业，国内下游纺服工厂在 严守防疫政策的前提下，开工率从 2 月初的 5%提升至 3 月初的 65%，并持续 维持上涨趋势，涤纶长丝平均产销率在 11 月 10 日提升到 350%。三季度开始全 球疫情得到一定控制，纺服工厂纷纷复工复产，我国涤纶长丝出口量持续增加， 累计同比从 1 月份的-32%逐步提升至 12 月份的 1.6%。 2020 年我国涤纶长丝表观消费量 3047 万吨，同比增长 1.6%；出口量 221 万吨，同比增长 1.5%。虽然目前新冠疫苗研制成功并逐渐投入使用，但是疫苗 达到全球性覆盖仍需要较长时间，未来几年全球将进入疫情防控常态化局势，纺 服需求的稳定增长将带动涤纶长丝行业持续向好。
涤纶长丝库存“累-减-增-降”，补库周期持续。2020 年一季度受疫情影响， 纺服行业出现需求危机，零售额出现断崖式下降，终端的供需不平衡沿聚酯产业 链传导至涤纶长丝行业，2020 年 3 月涤丝 POY 库存达到 35 天，同比提升 289%。 二季度开始国内纺服需求逐渐回暖，国外防疫物资需求猛增，叠加涤纶长丝企业 通过促销手段主动清库存。下游纺服企业集中备货，涤纶长丝库存压力得到缓解， 涤丝 POY 库存在 4 月份大幅下降至 7.5 天，环比下降 31%。同期涤纶长丝企业 进入补库周期，但下游织机复工相对缓慢，导致 6-10 月涤纶长丝库存逐渐上升。 四季度以来随着国外疫情得到进一步控制，全球纺服企业主动补库，12 月份我 国涤纶长丝出口量提升至 26 万吨，涤丝 POY 库存下降到 16 天，环比降低 40%。 截止 2021 年 4 月 2 日，涤丝 POY 库存天数为 16 天，当前涤纶长丝库存仍处于 历史低位，未来将持续补库存周期。
下游需求回暖推动涤丝盈利能力大幅提升，涤纶长丝价差变化趋势以“金九 银十”为触底反弹拐点。2020 年上半年涤纶长丝价差受下游纺服需求降低和累 库影响总体呈现下降趋势，从二季度开始海外防疫物资需求回升带动涤纶长丝出 口增加，库存下降，长丝价差在下降趋势中迎来小幅度回升。2020 年下半年， 全球纺服企业陆续进入补库周期，涤纶长丝需求迎来新一轮回暖，涤丝 POY 价 差在 8 月末持续下降到 614 元/吨后，迎来上升周期，截止 2021 年 4 月 2 日， 涤丝 POY 价差持续上涨至 1706 元/吨。随着 2021 年全球疫情防控进入常态化， 纺服行业需求稳中提升，叠加当前涤纶长丝库存处于低位，企业持续补库周期， 预测涤纶长丝价差将继续维持上升趋势，盈利能力持续提高，行业景气度回暖。
2.3、 上游供给偏宽松， 利润有望向聚酯端转移
PX 迎来产能投放周期，对外依存度持续下降
PX 产能持续投放，自给率逐渐提升。PX 装置较高的技术壁垒和生产工艺导 致长期以来我国 PX 供给主要依赖从韩国、日本、文莱等国家进口，PX 价格受 国外定价影响大、产品溢价高。2019 年之前随着 PX 表观消费量的增加，PX 进口量逐年提升，2018 年 PX 对外依存度一度高达 61%。高价差叠加高进口替代 空间，吸引工艺技术和资金能力兼备的企业开启国产 PX 产能投放进程，2019 年民营大炼化 PX 项目建成投产，恒力石化打通 PX 全流程新增 450 万吨产能， 率先打开国内 PX 产能扩张格局，海南炼化和福建福海创 PX 产能同步提升到 160 万吨，2019 年 PX 产能同比增速 59%，进口量迎来首次下降，我国 PX 供给格 局开始朝向自给自足发展。随着国内 PX 对外依存度下降，PX 价格逐渐回归正 常市场定价，PX-石脑油价差持续回落，2021 年春节前 PX 整体去库，PX 与石 脑油价差有一定修复。截止 2021 年 4 月 2 日 PX 价差提升至 1463 元/吨，但仍 处在偏低水平。预计未来两年国内 PX 新增产能较多，PX 对外依存度将大幅下 降，同时在 PX 小幅去库、石油价格上涨的背景下，节后 PX 价格走势获得有力 的成本支撑，PX 估值乐观。
PTA 重新迎来产能扩张周期，价差预计维持低位水平
龙头企业产能投放加速，PTA 面临供给过剩。PTA 相对 PX 而言技术壁垒较 低，早在 2015 年随着企业 PTA 产能扩张周期的结束，我国全面实现了 PTA 自 给自足，而在此轮扩产周期内的 2014 年，产能增速比表观消费量增速高 28 个 百分点，预示着在 2015 年投产结束的同时，我国 PTA 行业将面临产能供给过剩，2015 年 PTA 总产能 4899 万吨，表观消费量 2812 万吨。2016-2019 年 PTA 投 产增速放缓，表观消费量稳步提升叠加国内 PX 价差回落正轨，2019 年 8 月 17 日 PTA 价差逐步提升至 1640 元/吨。2020 年初受疫情影响，PTA 价差一度下降 到 311 元/吨，同比降低 36%，同年恒力石化新增产能 500 万吨，独山能源 440 万吨 PTA 产能投产，以英威达 P8 技术和 BP 为代表的新一代 PTA 技术带来 100-200 元/吨的成本下降，龙头企业更新产能动力足，PTA 重新进入产能扩张 周期。截止 2021 年 4 月 2 日 PTA 价差为 309 元/吨，处于历史低位。未来两年 （2021-22）PTA 预计新增总产能 3940 万吨，行业供给持续过剩，叠加涤纶长 丝需求预期稳中提升和石油带来的成本上涨，预计春节后 PTA 没有明显的下行 空间，反而成本的上涨会拉动 PTA 上涨。
MEG 对外依存度有望持续降低，价格稳定上涨
乙二醇又名甘醇、1,2-亚乙基二醇，简称 EG，化学式为(CH2OH)2，主要用 于聚酯、涤纶、聚酯树脂等产品的生产制造，2016-2021 年乙二醇在聚酯领域的 消费占 90%。2020 年随涤纶长丝需求的提升，我国 MEG 表观消费量增长至 1870 万吨，同比增速 11%，增速达近七年最高值。产能方面，MEG 产能投放在 2020 年大幅提升，同比增速达 45%，产量同比上升 18%， MEG 对外依存度从 2013 的 67%下降到 2020 年的 56%。2020 年 MEG 价格呈稳定上升趋势，截止 2021 年 4 月 2 日，MEG 价格上涨至 5200 元/吨。在节后聚酯需求超预期的背景下， 随着国外装置检修，2021 年 2-3 月份进口没有明显增量，春节后乙二醇港口库 存降低，乙二醇走势较为乐观。预计未来两年随着 MEG 产能的继续投放，自给 率将大幅提升，涤纶长丝需求格局带动 MEG 表观消费量持续上升，价格稳定上 涨。上游供给偏宽松，产业链利润有望向聚酯端转移。2016-2018 年，聚酯产业 链上游的 PX、MEG 原料主要依赖国外进口，产品价格溢价高，利润相对下游更 为丰厚。2019 年下半年以来，国内大量 PX、MEG 产能投放完成，原料对外依 存度降低，聚酯利润萎缩，各品种利润差异化明显。2020 年 MEG（煤炭）利润 下降到-693 元/吨，PTA 已陷入严重亏损状态，中小企业现金流堪忧。未来两年 PTA、PX 供给将大幅增加，产业链利润有望向聚酯端转移。
2.4、 供给格局迎来改善，行业持续景气
涤纶长丝产能增速放缓，供给格局迎来改善
2015-2016 年，涤纶长丝结束上一轮投产周期之后面临产能过剩，产能投放 速度减缓，行业持续下行，同期行业内实施供给侧改革，大量中小企业产能被出 清。2017-2020 年龙头企业凭借成本优势和规模优势迅速投放产能占领出清企业 让出的市场份额。三年内桐昆集团投放产能 290 万吨，新凤鸣新增产能 212 万 吨，产能投放集中在龙头企业，行业集中度显著上升。2020 年盛虹、恒力、恒 逸产能投放增速，分别新增产能 25 万吨、70 万吨、75 万吨，2020 年总产能 4218 万吨，相比 2017 年增长 24%；总产量 3662 万吨，相比 2017 年提升 25%。
涤纶长丝行业未来两年扩产有序。2021 年预计新增产能 262 万吨，同比增 长 6%，2022 年桐昆如东两期装置计划投产，预计增加 240 万吨产能。预计未来 2-3 年涤纶长丝产能增速有望保持稳定趋势，但新增产能大多来自于龙头企业。 据隆众资讯预测，未来两年新增产能 600 万吨以上，每年增速保持 9%以上，低 于表观消费量预测增速 9.7%，需求增速大于供给增速，涤纶长丝将供需格局大幅 改善，行业周期景气持续。
涤纶长丝行业集中度不断提高
龙头企业优势持续扩大，行业集中度不断提高。随着涤纶长丝不断扩产，供 需不平衡致行业利润压缩，大量中小企业产能受限、生产成本高昂、市场占有率 低，无法支撑技术升级等支出，纷纷停工停产退出市场，龙头企业凭借规模优势、 成本优势和资金优势快速抢占市场份额。2020 年涤纶长丝行业 CR10 的市场占 比约 57%，行业前四集中度已达到 40%左右，未来龙头企业将继续扩产，行业 中小产能生存空间有限，预计涤纶长丝行业集中度将进一步提升。按照近两年的 投产计划，预计 2023 年 CR10 的行业集中度可达到 80%以上。近几年以桐昆、 恒逸、新凤鸣、盛虹为首龙头企业新增产能达到 660 万吨以上，龙头企业不断 调整产业链，优化产业结构，提高整体竞争力，拉大行业内龙头企业与中小企业 差距，行业集中度不断提升。
3、 氨纶：供需格局迎来边际改善，行业景气度持续回暖
3.1、 氨纶生产工艺
氨纶学名为聚氨基甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，其具有生 产率大、弹性模量低、耐疲劳性好等优异性能，在化纤产品中添加少量氨纶（一 般使用含量为 5%-25%）即可显著提升化纤产品的弹性、舒适度等，因此被誉 为“味精型”纤维，其价格也远高于其他品种的合成纤维。
目前氨纶的生产工艺主要有四种：溶液干法、溶液湿法、化学反应法、熔融 纺丝。其中干法纺丝是目前世界上应用最广泛的氨纶纺丝工艺，其产量约占世界 氨纶总产量 80%以上。而干法纺丝技术主要以美国英威达（原杜邦）、韩国晓 星、日本东洋纺为代表，英威达和晓星采用的是连续聚合、高速纺丝，比常规的 间歇聚合、中速纺丝产品质量更好，同时产量高、成本低；东洋纺采用的是间歇 聚合、连续纺丝，我国前期投产的一些氨纶企业如华峰化学、烟台氨纶等均采用 此技术。随着国内氨纶企业的技术进步，目前国内氨纶新产能广泛采用的生产技 术是连续聚合干法纺丝技术。
连续聚合干法纺丝技术主要是将主原料液态 PTMG 和液态 MDI 以一定的比 例在静态混合器中进行混合均匀，然后在静态反应器中进行第一次反应，出来的 反应物称为预聚物；预聚物经过稳定存放一段时间后，使用溶剂 DMAC 把预聚 物进行溶解，然后加入由链增长剂及链终止剂组成的有机胺混合溶液在反应器中 进行第二次反应。为了改善氨纶原液特性，在二次反应所生成的聚合物当中添加 某些添加剂，而目前常规添加剂的主要是抗氧化剂、耐热剂、消光剂、增白剂、 助染剂等。此部分的原液经过熟化后，被输送到纺丝工序，经计量泵的挤压形成 原液细流进入纺丝甬道，在高温的甬道当中将溶剂 DMAC 蒸发后形成丝束，丝 束上油后经卷绕设备卷绕成型，形成产品。
能耗是造成不同规格氨纶成本差异的核心因素。表征氨纶纱线粗细的计量单 位为旦尼尔（Denier），简称 D，是指在标准状况下 9000 米长的纤维重量：如 9000 米长的纤维重 40 克，则定义为 40D。氨纶细旦主要为 10D-50D，中/粗旦 主要为 70D-570D 等。市场上最常见的氨纶型号有常规型和耐高温型。不同规格 氨纶成本差异主要在 1）原辅材料：主要原材料相同，只在油剂方面略有差别， 丝越粗，所含油剂量越少。因此，丝越粗成本越低；2）核心因素能耗：丝越粗， 产能越高，单位产能能耗越少，成本越低。此外，干纺氨纶的一个特点是溶剂 DMAC 要在纺丝甬道内全部蒸发，丝越粗，纺丝液中含有的溶剂量越多（含固量 是相同的），那么蒸发所需要的热量就要越高，生产成本就会增加；3）包装材 料：不同大小的氨纶丝，在纸箱中存放的数量不同。如 550 克产品一箱能放 60 卷，而 600 克一箱能只能放 48 卷，整箱氨纶丝的重量就会有差异，这方面的成 本差异在 200 元-2000 元/吨左右。
3.2、 疫情催化需求增长，氨纶盈利能力显著提升
海外需求复苏，氨纶需求快速增长
氨纶最主要的下游需求还是来自纺织服装类，全球 50%以上纺织品和服装含有 氨纶成分，国内出口纺织品及其服装中大约 60%的品种含有氨纶成分，“无氨 不成布”将成为未来中高档纺织品和服装的发展方向。从氨纶下游看，经编和圆 编主要用于针织内衣、袜子、运动服、泳衣等；包纱主要用于休闲服、牛仔裤等； 花边主要用于装饰花边、松紧带等。包纱和圆机是氨纶织造需求的主要领域，分 别占比 33%、31%。
疫情催生防疫物资需求，氨纶表观消费量及出口持续增长。2020 年受新冠 疫情影响，全球防疫物资需求迅猛增长，我国纺织业迅速调整生产策略，实现上 下游配套，生产、转产大批防疫物资，满足全球集中、大量的需求，在国外产能 因疫情恶化而受限的背景下，大量需求转移至国内。二季度以来纺服出口大幅增 长，主要由纺织品类防疫物资拉动，氨纶作为口罩原料之一，需求随之大幅增长。 2020 年，国内氨纶表观消费量约 68 万吨，同比增长 5%；国内氨纶出口量 6.5万吨，同比增长 4%。2021 年以来，国外疫情前景仍不明朗，防疫物资需求预 计仍将持续增长，氨纶出口量有望保持高增长。据隆众资讯预测，我国 2021 年 氨纶出口量预计 7.5 万吨左右，同比增长 15%。
伴随海外需求复苏，2020 年 6 月以来氨纶需求快速增长。2020 年上半年， 新冠肺炎疫情席卷全球，对世界各国的经济、贸易格局造成了重大影响，我国纺 服出口在二季度持续面临订单取消、缩减的困境，氨纶出口量在二季度大幅下滑。 20 年二季度我国疫情基本控制，经济运行回归常态，而海外疫情恶化，带动我 国纺服出口大幅增长。受海外需求拉动，我国氨纶需求自 20 年 6 月以来迅速增 长，国内氨纶月度表观消费量及出口量均显著高于上年同期水平。
氨纶库存处于低位，有望迎来补库周期
20 年氨纶行业经历累库去库，有望迎来补库周期。20 年初受疫情影响，下 游织机开工率骤降，国内多数企业停工停产，人员隔离与物流受阻，下游需求大 幅萎靡，20 年一季度氨纶库存快速上升，至 4 月中旬库存高达 9.2 万吨。二季 度国内疫情逐渐控制，产销有所修复，氨纶库存快速下降，5 月初库存降至 6.2 万吨，但受下游纺服订单取消、缩减影响，需求承压，5 月-8 月库存持续上涨。 20 年 6 月以来，海外需求复苏带动国内氨纶需求上升，氨纶库存自 8 月中旬以来持续下降，截至 21 年 3 月初，氨纶库存已降至 2.5 万吨，处于历史低位，行 业迎来较强补库预期，在海外需求持续复苏预期下，国内氨纶有望迎来补库周期。
氨纶价格价差升至历史高位，盈利能力大幅改善
氨纶价格自 2020 年 10 月以来持续上涨，价差升至历史高位。2020 年上半 年，氨纶市场价格相对平稳。但是进入到 2020 年下半年后，海外需求复苏带动 国内纺服需求快速上涨，氨纶库存持续下降，氨纶价格呈现快速上涨趋势，氨纶 40D 价格由 8 月中旬的 28000 元/吨持续上涨至 2021 年 4 月 2 日的 45500 元/ 吨。氨纶 40D 价差自 20 年下半年也呈现持续上升趋势，盈利能力大幅改善，截 至 2021 年 4 月 2 日，氨纶 40D 价差上涨至 24004 元/吨，处于历史十年 98% 分位数，行业景气度快速回暖。
原材料价格持续上涨，成本端支撑氨纶价格。PTMEG 为氨纶主要原材料成 本，受上游原材料 BDO 价格上涨带动，PTMEG 价格自 20 年 8 月以来持续上涨。 BDO 价格由 20 年 8 月初 7575 元/吨上涨至 21 年 4 月初 29200 元/吨，涨幅高达 285%，同期 PTMEG 价格涨幅 156%，纯 MDI 由 8 月开启大幅上涨，10 月中旬 回落，上游原材料价格上涨叠加下游需求复苏，氨纶价格及价差自 20 年 10 月份 以来快速上涨。2021 年，全球原油市场预计将维持紧平衡，原油价格有望维持在 55-65 美元/桶区间，氨纶原材料价格有望维持上涨态势，成本端支撑氨纶价格持 续上涨。
3.3、 供给格局迎来边际改善，行业集中度不断提高
氨纶扩产周期迎来尾声，行业供给格局有望迎来改善。产能方面，2012 年 -2020 年，国内氨纶产能从 50.5 万吨增长至 94.8 万吨，复合增速 7.4%。产量 方面，2020 年国内氨纶产量 75.8 万吨，同比增长 1%，同期氨纶表观消费量 68.2 万吨，行业仍然维持供大于求局面。开工率方面，近年来国内氨纶开工率维持在 80%左右，但企业分化严重，龙头企业开工率接近 100%，中小企业开工率普遍 在 50%以下。据百川盈孚数据，预计 21 年新增产能有华峰化学 4 万吨（21 年 下半年投产），22 年新增产能合计 6 万吨（预计投产时间 21 年底），其中新乡 化纤 3 万吨、泰和新材 3 万吨，21-22 年氨纶产能同比增速分别为 4%、6%， 产能投放增速显著放缓，新增产能投产有序，行业供给格局有望迎来边际改善。
回顾氨纶历史盈利周期与扩产周期走势，此次扩产驱动力已经发生改变。近 十年，我国氨纶行业历经三次扩产周期：1）2011-2012 年，氨纶需求恢复性增 长，价差在 2011 年扩大至近 30000 元/吨，高盈利驱动下 2012 年氨纶产能同 比增速超 10%；2）2013-2014 年，氨纶价格价差再次迎来阶段性高位，价差近 22000 元/吨，龙头企业带头扩产，2014 年产能增速超 17%；3）2019 年，氨 纶产能增速近 10%，但氨纶价差并未出现反弹迹象，而是维持在 13000 元/吨左 右。可以看出，不同于以往盈利驱动下的企业被动扩产，此次扩产是坐拥成本优 势的龙头企业主动扩产抢占市场份额。
龙头企业逆势扩产，行业集中度不断提高。2016 年后，氨纶行业盈利状况 持续恶化，中小企业长期亏损，已经不具备扩产或改造条件，成本高企下不得不 减产、停产甚至申请破产。龙头企业凭借着前期积累的资本优势继续进行底部扩 张，逆势而上，加速抢占市场份额，巩固自身竞争优势。随着成本和规模差距不 断拉大，企业开工率分化明显，行业集中度不断提高。截止到 2020 年，氨纶总 产能大概有 89 万吨，其中 CR4（按产能口径统计）占比提升至 59.9%，CR8（按 产能口径统计）占比为 79.7%。华峰集团、新乡白鹭、晓星集团已初步形成三 足鼎立格局。
龙头企业规模优势凸显，小产能生存空间有限。2016-2019 年，氨纶价差一 直维持低位，小产能企业因生产成本过高而逐渐淘汰，只有小部分企业凭借差异 化产品得以存活。伴随着龙头企业不断扩产抢占市场份额，小产能生存空间受到 挤压，2016 年国内 10 万吨以上氨纶产能占比仅 18%，而 2020 年上升至 51%， 龙头企业基本已占据半壁江山。预计氨纶行业集中度将伴随着龙头企业的稳步扩 展步伐持续提升，成本线较高的小产能将持续淘汰，仅部分中小企业凭借差异化 战略能够在竞争中存活。
4、 粘胶短纤：景气拐点来临，行业有望迎来量价齐升
4.1、 粘胶短纤基本介绍
粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维。它是以天然纤维素（浆粕）为基本原 料，经碱化、老化、磺化等工序制成可溶性纤维素磺酸酯，再溶于稀碱液制成粘 胶，经湿法纺丝而制成。
粘胶短纤的特性类似于棉，又称作人造棉。在主要的纺 织纤维中，粘胶纤维的含湿率最符合人体皮肤的生理要求，具有光滑凉爽、透气、 抗静电、染色绚丽等优点，兼具天然纤维的舒适和合成纤维的功能性，常与棉、 毛或各种纤维混纺、交织、用于各类服装及装饰用纺织品。近年来，随着粘胶短 纤自身产品升级以及下游纺织工艺提升，粘胶短纤“出于棉而优于棉”的特点愈 发明显，广泛应用于高档服饰。2020 年，粘胶短纤占中国总化学纤维产量的 7%， 跟棉花、涤纶短纤同属于三大棉纺原料。
粘胶短纤作为我国纺织工业的重要原料，处于产业链中游。上游主要原材料 包括由木片制成的溶解浆、棉浆粕和竹浆粕等；下游产品主要包括人棉纱、混纺 纱和非织造布，主要用于服装、床上用品、防尘罩、湿面巾、尿不湿等消费领域。 粘胶短纤原料和成品的化学组成都是纤维素纤维，仅是形态、结构以及物理 机械性质发生变化。
粘胶短纤生产就是通过化学和机械方法，将浆粕中很短的纤 维制成适合各种用途的纤维成品。其生产过程分为两个阶段：一是制胶工序，即 为粘胶的制备和纺丝前准备；二是纺丝工序，即为纤维的成型和后处理。根据结构和性能的不同，粘胶短纤可分为粘胶棉型短纤和粘胶毛型短纤两种 类型，粘胶棉型短纤可与棉混纺做成细布、凡立丁、华达呢等；粘胶毛型短纤可 纯纺或与羊毛混纺制作花呢、大衣呢等。
4.2、 下游需求持续复苏，价差周期迎来拐点
下游需求持续复苏，粘胶短纤库存维持低位
粘胶短纤下游主要应用于纺纱和非织造布（无纺布）两大类。2020 年，中 国粘胶短纤行业的表观消费量在 330 万吨左右，其中约 83%应用到纱线领域， 约 17%应用到无纺布领域。纺纱中的人棉纱为粘胶短纤的主要需求来源，其用 途非常广泛，可以作为机织用纱，比如床单、被罩、窗帘等家纺系列；也可作为 针织用纱，特别是人棉纱中的精梳纱可用来生产质量要求较高的纺织品，如高档 汗衫、细号府绸等；还可生产特种工业用布、线等。此外，粘胶短纤在无纺布行 业中的应用占比逐年提高，由 2018 年的 5%上升至 2020 年的 17%；相比 2019 年，2020 年的无纺布用粘胶短纤消费量增长了约 44%。无纺布领域对粘胶纤维 的白度指标要求更高，通常称之为“高白粘胶纤维”，因性能制约，其产品多用 于水刺无纺布行业。
新冠疫情刺激防护物资需求增长，无纺用粘胶短纤价格上涨，传统纺纱仍是 需求支撑。受疫情影响，无纺用粘胶短纤需求在 2020 年上半年大幅提升，截至 2020 年 4 月 26 日，国内无纺用粘胶短纤与纺纱用粘胶短纤扩大至 3800 元/吨。 疫情前，国内生产无纺用粘胶短纤企业主要有兰精、赛得利和唐山三友；疫情后， 无纺布用粘胶短纤生产厂家急速增加到 9 家，包括雅美、澳洋、博拉、中泰和丝 丽雅等企业均投入生产，供应量大幅增加致纺织用与无纺用粘胶短纤的价差再度 缩小。2020 年下半年后，国内疫情好转，传统纺纱领域的需求逐步增长，成为 支撑粘胶短纤需求的主要推动力。
下游需求行情好转，粘胶短纤库存维持低位。2020 年初，新冠疫情突发致 使传统纺服业产销受阻。粘胶短纤下游主要为传统纺织领域的人棉纱，产业链终 端需求萎靡导致粘胶短纤消费和出口困难，2020 年 3 月，粘胶短纤表观消费量 同比下降 20.5%；同年 5 月，海外疫情恶化，粘胶短纤出口量仅 15880 吨，同 比大幅下降 64.5%。纵然企业选择降低开工负荷来应对压力，粘胶短纤成品库 存仍居高不下，2020 年年中，粘胶库存一直维持在 50 天左右波动，处于历史高 位水平。
2020 年下半年后，随着我国公共卫生事件逐步得到控制，内贸家纺类订单 率先复苏，织机负荷率持续上升，带动纱厂对粘胶短纤采购积极性，粘胶短纤表 观消费量稳定增长，而同期粘胶短纤行业开工意愿仍较低，行业去库存态势明显。 随着“金九银十”行情的开启，我国织机持续提负并突破新高，下游市场逐渐释 放订单信号。截至 2021 年 4 月 2 日，粘胶短纤库存在 14 天左右，明显低于往 年同期水平。
上游溶解浆进口依存度高，市场供应偏紧，价格小幅回暖
粘胶短纤成本主要由原料成本和加工成本构成，原料成本包括液碱、硫酸和 溶解浆等，加工成本包括人工费用、动力费用等。其中，原料中的溶解浆成本占 总成本的 60%，在粘胶短纤成本中起决定性作用。溶解浆通常指溶解木浆，具 有较高的甲种纤维素含量、良好的溶解性和较低的杂质含量。除溶解浆外，棉浆 粕、竹浆粕等也是制备粘胶短纤的主要原料，因棉浆粕制备过程中会产生污染性 强的“黑液”，其近年产量有明显下降。
溶解浆进口依存度高，市场供给偏紧。2019 年，我国溶解浆产量约 158 万 吨，占全球产量的 21%；表观消费量为 464 万吨，占全球产量的 61.9%；进口 量为 306 万吨， 2014 年以来一直处于稳定增长态势，溶解浆进口依存度不断 提高，达到 65%。自 2017 年以来，我国溶解浆产量整体保持稳定，表观消费量 持续小幅增长，国内供需缺口基本靠进口弥补。加之棉花减产和生产污染问题会 降低棉短绒供应量，未来溶解浆的消耗量会进一步增加，市场供给将偏紧。
溶解浆价格小幅回暖，为粘胶短纤提供成本支撑。自 2019 年以来，溶解浆 内盘价格一直处于小幅下跌状态，截至 2020 年 10 月 15 日，溶解浆价格跌至5300 元/吨。随后触底反弹，截至 2021 年 4 月 2 日，溶解浆价格升至 8700 元/ 吨，达到近 5 年来历史高位水平，为粘胶短纤价格回暖提供了有力成本支撑。
下游纺服需求是造成粘胶短纤价格波动的主要原因。疫情爆发初期，产业链 供需严重失衡推动粘胶短纤价格持续走低，溶解浆价格整体保持稳定，截至 2020 年 8 月，粘胶短纤与溶解浆价差拉大至 2800 元/吨，处于历史低位。除少数龙 头依靠高端化生产及低成本优势实现盈利，大致测算行业毛利在-3000 元/吨左 右，处于深度亏损的阶段。2020 年下半年，纺纱订单走势回暖，供需好转推动 粘胶短纤价格稳中有进，主要厂商纷纷迎来调价周期，行业盈利能力改善，价差 周期迎来拐点。
粘胶短纤与棉花价差持续拉大，替代效应加速行业回暖
黏胶短纤与棉花互为替代品。粘胶短纤与棉花性能较为接近，两者同属纤维 素纤维，都具备吸湿性好、透气性好、易染色、亲肤舒适、易降解等特点，上游 均来源于天然纤维，下游应用领域重叠率较高。一般的棉纺设备经过微小工艺调 整均可纺制粘纤，是棉纺工艺最为类同的纤维。因此，两者互为强替代关系。随 着经济发展和消费升级，市场对功能化、差异化、时尚性产品的追求愈发热烈， 粘胶短纤可通过物理和化学改性满足上述需求，主动替代部分棉花应用市场。受 租地成本和劳动力成本影响，棉花成本往往高于粘胶短纤成本，粘胶短纤具有较 强的价格竞争优势。
棉花价格有望上行，替代效应助力粘胶行业回暖。2016 年至 2019 年间， 我国棉花产量整体较为稳定，表观消费量呈缓慢增长态势，棉花进口量逐年递增，国内存在棉花供需缺口。2020 年我国棉花产量在 580 万吨左右，预计 2021 年 需求在 790 万吨左右，国内棉花供需缺口将进一步扩大。加之 2020 年期末棉 花库存约为 310 万吨，接近历史底部水平，棉花价格仍有大幅上涨空间，我们 认为低价格产品的替代效应将是驱动粘胶短纤行业回暖的一个利好因素。
行业景气度上行，粘胶-棉花价差先宽后窄。自 2020 年 4 月初以来，随着 国内疫情逐步得到控制，下游纺服需求逐步复苏，棉花价格率先回暖，但粘胶短 纤价格仍处于低位，与棉花价差持续拉大。进入 2021 年后，下游订单火爆致粘 胶短纤价格仍呈快速上涨趋势，棉花价格涨幅不及粘胶短纤，粘胶-棉花价差由 2020 年底的 3963 元/吨快速降至 2021 年 3 月 5 日的 636 元/吨。从历史数据来 看，棉花与粘胶短纤呈同向价格走势，且粘胶短纤的价格波动更为剧烈，2016 年下半年至 2017 年上半年的景气度上行周期，粘胶短纤一度超越棉花价格达到 17200 元/吨。进入 2021 年后，化纤景气度再次上行，随着两者价格上行和价 差收窄，粘胶短纤于 3 月 26 日至 28 日期间再度超越棉花价格，达到 15300 元/ 吨，截至 2021 年 4 月 2 日，棉花—粘胶价差仅为 48 元/吨。
4.3、 产能扩张接近尾声，供给迎来边际改善
产能扩张接近尾声，行业自给率充足
新增产能有限，行业扩张渐缓。2015 年-2017 年，粘胶短纤行业处于上行 周期，粘胶短纤企业纷纷扩产；2018 年，国内共计 100 万吨产能建成投产，产 能同比增长 17.23%。随后市场开始进入消化新增产能阶段，行业景气下行，新 增产能有限。2020 年，粘胶短纤行业名义产能 500 万吨，同比增长 2%，新增 产能仅 29 万吨，分别为赛得利 25 万吨及中泰化学子公司新疆中泰纺织集团库 尔勒纤维公司 4 万吨洁净高白度粘胶短纤维产能。受疫情影响，粘胶短纤开工率 在 2020 年中旬一度下降至 60%，年度产量同比下降 5%，产能利用率为 73.5%。 剔除恒天海龙、成都丽雅等停产产能，行业有效产能为 451 万吨，相比 2019 年， 2020 年的行业有效产能小幅下降约 6 万吨，行业大幅扩张的阶段已经接近尾声。
粘胶短纤进出口依赖度小，自给率充足。2019 年我国粘胶进口量为 22.69 万吨，2020 年受海内外疫情影响，我国粘胶短纤进口量约为 16.3 万吨，同比下 降 28%。2020 年粘胶短纤进口量占表观消费量的 4.9%左右，出口量占总产能 的 8%左右，进出口依存度低，自产自销率充足。目前，粘胶短纤主要的进口来 源国包括奥地利、英国、印度、泰国、日本等地。
供需格局改善，行业集中度提升
中国是全球最大的粘胶短纤生产国，2020 年中国粘胶短纤行业产能占比 73%。印尼是全球第二大生产国，涉及粘胶短纤产能有 85 万吨/年，印度、奥地 利、泰国也分别有 60 万吨/年，28 万吨/年，18 万吨/年的粘胶短纤产能。
中小产能退出，行业集中度提升。目前国内的粘胶短纤龙头以外资或国有企 业为主，唐山三友集团、新疆中泰集团、山东渤海实业、新加坡金鹰集团、印度 埃迪亚贝拉集团、恒天集团等位于全球前十，产业配套较为完全，能够在行业亏 损中逆势扩张。2020 年，受新冠疫情影响，行业产销受阻，粘胶短纤价格低迷， 众多中小企业发生大幅亏损，现金流持续处于负值状态，为及时止损，萧山富丽 达退出 18 万吨产能，九江恒生、丹东化学等企业也纷纷停产退出。行业龙头凭 借资金和规模优势，逆势扩张，赛得利收购江西龙达和江苏翔盛，丝丽雅收购玛 纳斯澳洋，三友化工与中泰化学持续扩产，行业差距拉大，行业集中度进一步提 升。2020 年，CR3 占比升至 58%，CR6 占比升至 79%。
供需格局改善，行业有望迎来量价齐升。2021 年，新乡化纤预计退出 10 万吨产能，新疆舜泉预计退出 6 万吨产能。龙头公司赛得利通过收购兼并预计新 增产能共计 15.5 万吨，三友集团预计新增产能 5 万吨，新疆天泰预计新增产能 3 万吨。2021 年合计新增净产能仅 7.5 万吨，行业集中度将进一步提升。2020 年 7 月下旬，粘胶短纤达到历史最低价格 8300 元/吨，工厂纷纷让利促销，引 发市场大量采购，行业库存持续处于低位，后续随着下游纺纱需求持续复苏，预 计粘胶短纤库存整体偏低。伴随中小产能退出，粘胶价格有望触底反弹。随着国 内一些新建产能的释放，未来我国粘胶短纤有效产能将达到 458.5 万吨，下游纺 服行业需求回暖将带动产量和表观消费量稳步提升，有望迎来量价齐升的行情。
5、 相关企业分析
鉴于海内外疫情有望好转，原油价格恢复至疫情前水平，综合行业需求、库 存和价差变化，我们认为下游纺服业需求回暖将带动整个化纤行业景气度上升。 叠加新增产能投放渐缓，中小产能退出，行业供需格局有望迎来边际改善。化纤行业相关龙头：涤纶长丝企业恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、 恒逸石化和新凤鸣（首次覆盖）；氨纶企业华峰化学；粘胶短纤企业三友化工。
详见报告原文。
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精选报告来源：【未来智库官网】。