写在最前面：
这是36氪出海【航海时氪 | 对话】系列的第十篇专访。在这个系列中，我们通过对话巨头、明星公司和投资人，还原他们眼中真实的海外市场。往期文章请点这里。
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金门创投的建立并非来自预判。
这家源自硅谷的东南亚早期风投的创始合伙人 Jeffrey Paine 并没有兜售一个宏大的故事——早在硅谷就一眼看穿东南亚潜在的市场规模或是发展潜力。选择东南亚市场的原因有点出乎意料的简单，一个新加坡人搬回了新加坡。
Jeffrey 把全球最大的 pre-seed 加速器创业者学院（Founder Institute）从硅谷一并带回了国。据 Jeffrey 的介绍，彼时，新加坡政府为初创拨出了一笔发展基金，但在他看来，由于缺乏有经验的创业导师，这笔资金管理的并不好。为此，他带回了这个项目，把20多个硅谷创业者先后邀请来新加坡，分享他们的经验，为本地创业者领路。
人的问题刚刚解决，最常见的问题又变成了钱。创业者学院指导的这些公司，或是融不到资金，或是融资条款极为苛刻。硅谷的投资者也并不愿意掏钱，于是， Jeffrey 开始思考，“也许我们应该成立一家基金。”
截至今日，金门创投已经完成了三期早期基金的募资。从2012年的1000万美元，到2015年的6000万美元，再到去年的1个亿美元，早期基金的金额变得越来越大，三年一募资的周期也将继续延续下去。目前，公司已经投资了50余家东南亚初创，其中包括东南亚“超级应用” Gojek 、“新加坡版闲鱼” Carousell 和“东南亚版平安好医生” Alodokter 。
东南亚市场最大的特点是分散。选择投资东南亚，无异于投资4-5个不同时间节点的中国或是印度市场。新加坡、印尼、越南，仅这三个中国投资者关注的热点市场，就存在投资的不同时间线，外来资本的涌入也可能会改写互联网演变的原有路径，比如一步跨过 PC 时代。
在 Jeffrey 眼中，在东南亚市场，越是做早期，就越是要拥有看到终局的能力。要了解什么模式更匹配现在的时间点，从而先人一步挑中项目；要在种子轮、A 轮的时候就考虑到被投初创能不能跑得过区域市场的竞争对手。看得多了，就拥有了直觉。
而投得多了，就更想要挖掘出更“令人心动”的项目。几乎所有东南亚的大公司，都脱胎于某种成熟市场的既有模式，独一无二的东西很少。但那缺少的一线灵光，一种先为之一动、再去思考能不能赚钱的直觉可能正指向下一个明星项目。
以下是36氪出海和金门创投合伙创始人 Jeffrey Paine 、合伙人 Justin Hall 的采访摘录，其中涉及投资的 timing 、东南亚市场发展阶段、热门赛道和退出。Enjoy!
作为拐点的2019年
Q：WeWork 之后，资本市场开始系统性的看重盈利和单位经济，在这个时间点上，对于早期风投有什么影响吗？
A：早期主要看产品，变现和盈利都是后期的主要考察对象。其中，最为重要的仍然是增长。无论采取哪个具体指标，核心 KPI 基本都要实现2位数的逐月增长，有一些公司甚至能实现2位数的逐周增长。
此外，我们还需要知道被投公司的变现模式、当前的利润率，预见在未来7-10年内，谁会复制它们。过去，只要公司取得第一，和市场第二模式不尽相同，就可以保持长时间的盈利。但现在情况不一样的，我们会想如果 Gojek 或者 Grab 抢占你的市场份额，压低你的利润，你怎么办？如果中国企业来了呢？
所以门槛正变得越来越高：产品要好，团队要好，技术很好，要成为先行者，不能犯错，要选择最大的市场……WeWork 唤醒了很多人，明年第一、二季度，投资人会更加谨慎，他们会问更多的问题。
Q: 对于早期风投而言，今年会成为一个拐点么？在中国，已经有人在讨论印尼的机会窗口，是不是明星项目都已经挤不进去了，一般的项目回报率又不够吸引创投出手？
A：确实是这样的。我认为，原因是中国投资者要领先2-3年的时间，一些东南亚的项目他们已经在中国见过了，所以知道应该注意哪方面，想要什么，什么又是行不通的。有些中国投资者还出海印度，有了中印两国的市场经验后，对项目更加挑剔。当他们说东南亚还不够好的时候，可能是因为这里仍然有他们不感兴趣的项目。
我见过这几家公司。中国投资者通常会说，我想不明白你们为什么这么高兴，你们的全年收入我们在中国的两周内就实现了。
东南亚的确很早期，只有五六年的历史，筹集的资金可能不到中国的十分之一，但同一细分领域也不会有200家公司在竞争。现在，东南亚项目的增长速度开始变得和中国接近起来，比如印尼的物流和社交电商，和中国5年前差不多。所以中国投资者也开始投入资本了，比三年前的投入要多得多。
Q：这种增长率变化，具体是从哪年开始的？
A：我认为是从今年开始的。
Q：但是从 CB Insight 数据上看，今年的交易数量预计要低于去年。为什么感兴趣的投资人多了，交易数量反而减少了呢？
A：我个人认为，这是因为我们没有那么多的公司创始人。未来，创始人的数量要么持平，要么会下降。大多数的、有能力的创始人还在经营他们的第一家公司，没有开始二次、三次创业。
此外，也没有那么很多新模式可供复制。比如 2C ，美国或中国没有什么新的东西时，印度将会放缓，新的公司基本都是做 B2B 或者深科技的。
复制的机会成本：选择正确的“试验场”
Q：如果以中国互联网演变的路径去理解现在的东南亚市场，新加坡、印尼、泰国这些国家市场各处于什么阶段呢?
A: 泰国、新加坡和马来西亚比较先进，处于移动互联网时代。印尼在 PC 和移动互联网之间。
Q: 除了 Grab 之外，很少听说在泰国和马来西亚有什么大动作，菲律宾人口不少，也没有像越南这样受关注。为什么热点从不在这些国家？
A：我曾经问过中国公司，出海会去哪里——印度，因为市场大，而且像5年之前的中国。有时候，答案很简单，而人口就是第一个因素，因此印度、印尼会火。而凭借对人才、资本的吸引力，新加坡和整个东南亚创投生态都有很强的联系，比如有时创始团队来自新加坡或在新加坡工作过。
人口之后，就是市场规模，资本从这里切入。即便你在马来西亚做成第一，市场规模可能才是印尼的十分之一，除非你已经进军了4个区域市场，否则我为什么要投资你？比较下来，资本还是会流向新加坡和印尼。
几乎所有的东南亚大公司，都是较发达市场内某种成熟模式的模仿者。刚刚起步时，它们也在寻找合适的国家市场作为产品的“试验场”。如果你选择在泰国做这样的复制，覆盖泰国市场需要2-3年的时间，融资也就做两轮，等到你完全占领了泰国市场，你在印尼的区域竞对可能都已经做到融资后期，市场规模是你的5倍大了。
Q：新加坡市场也还处于这样的复制阶段吗，还是已经转向前沿科技？风投怎样评估这类公司？
A：新加坡的深科技创业企业一般是 B2B ，市场规模仍然是个问题。如果你只在新加坡做，做到前三、四才算市场规模足够大。技术上的评估标准则是与美国硅谷、以色列这样的前沿科技市场内的初创相比较。
如果调研完深科技初创，发现它在全球要排到25名之后，又只做新加坡市场，未来这家公司能占有多大的市场呢？还不如去投以色列的第二名。但是我们又不做以色列市场，所以又卡在了这里。
对投资者而言，现实就是这样的。20年来一直在模仿别人会感觉很不舒服。但如果要找到一些能改变游戏规则的东西，也需要很长时间。
现有投资组合和热门赛道
Q：在金门创投旗下的投资组合里，有哪些公司的概念非常本地化吗？
A：之前卖给 Gojek 的 Mapan （前身 Ruma )和印尼 P2P 借贷平台 Alami 都是从本地文化概念、常见的线下经济活动切入，并为之搭建线上技术平台。储蓄贷款自助小组在印尼农村乃至东南亚、非洲都很常见，互相信任的人们一起储蓄或是购买理财和保险产品。伊斯兰金融也是如此，在中东规模很大，但是在东南亚还有待发掘。
Q：复制并加以本地化，深科技类的创新，两者在公司的投资组合里占到了怎样的比重？
A：前者要占到70%，剩下30%才是更创新的商业模式。
Q：现在这个时间点，是投资越南的好时候么？未来你们的投资组合公司会来自于哪里？
A：越南明年一定会热起来。未来旗下投资组合公司的70%会来自新加坡、印尼和越南。按估值来看，目前高估值的公司一般来自于新加坡和印尼，然后是越南和泰国，菲律宾和马来西亚要排到第三。
Q: 社交电商会是未来下一个增长点吗？
A：在马来西亚、越南、尤其是印尼，有大量的资金涌入这个细分赛道。未来两年内，社交电商将成为融资额最大的垂直领域。
Q：还有哪个赛道出现了类似的增长么？
A：物流业。智能仓储，货运的各个环节，甚至是进出口清关，都在增长和走向线上。就货运来看，我们投了一家，红杉投了另一家，本地的风投也投了一家。这个机会窗口会出现2-3年。
退出与下游资本市场
Q：但如果交易量变少了，退出会受到影响，对吗？之前金门创投和欧洲工商管理学院合作过研究报告，预测2023 – 2025 年间，至少有 700 家初创企业将实现退出。现在你们会对这个预测持有更保守的态度么？
A: 就整个东南亚而言，应该能够达到这个数字。尽管 WeWork 之后 IPO 、pre-IPO 市场并不好，但是退出有多种方式，收购将占很大一部分，比如人才收购。
Q：你们对现在的退出量满意吗？
A：并不满意。没有足够多的区域科技巨头作为收购方。但这是因为市场仍然比较早期，Grab 和 Gojek 确实都在收购小公司。
东南亚很多行业仍然是由欧美公司主导的，他们不倾向于投资和收购本地公司，一般只和它们缔结合作。家族办公室一般不收购公司，偶尔收购出价也很低。
东南亚的IPO市场也不理想，科技公司一般都要去香港、澳大利亚或者美国。澳大利亚股市波动太大，想在美国上市又需要一定体量。因此，公司又陷入两难。
Q: 东南亚的下游资本市场目前是什么状况呢？听说 B 、C 轮并不是很好？是所有国家市场都这样，还是特定国家市场里会有这样的情况？
A：基本都不好，即便是新加坡企业后期融资都不是特别容易。但本身不是企业的问题，而是资本量少。未来2年内，情况可能会有很大改变，做东南亚后期轮的基金正在增多。
文 | 郭沉@36氪出海
编 | 赵小纯@36氪出海
图 | 金门创投