申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
海澜之家(600398)
事件：公司公告，拟将其持有的爱居兔子公司股权合计作价3.8亿元转让，其中66%的股权转让给爱居兔服装有限公司执行董事兼总经理赵方伟；15%转让给得合管理；19%转让给海澜投资。此外，公司拟变更可转债中爱居兔研发办公大楼建设项目和爱居兔仓库项目，将原计划投入实施上述项目的14.3亿元用于永久补充流动资金。
上半年公司业务整体向好，爱居兔处于培育调整期，出表后公司有望集中资源焦距优势业务。1）爱居兔经历多次调整。2015年爱居兔品牌确立大众女装定位，积极扩张，15-18年品牌门店数量由306家快速提升至1281家，报表收入规模年复合增速为53.2%，但毛利率持续低于30%、渠道结构与品牌形象仍需优化调整。2019年上半年大众女装行业需求疲软，爱居兔经营有所波动，上半年品牌实现收入2.0亿元，同比下滑9.8%，门店数量减少40家至1241家。2）利润端仍处于培育期。2018年，爱居兔子公司实现收入16.97亿元，净利润3.3亿元。从披露信息对比来看，2018年上市公司合并口径后爱居兔品牌收入为10.98亿元，与子公司收入有一定差异，我们认为品牌在实际经营中存在收入端内部抵消，同时上市公司承担了部分子公司的营运费用。由此推算，我们预计2018年爱居兔有所亏损，实际盈利能力较低。2019年1-8月子公司净亏损为2536万元，品牌仍处于拓展投入期。3）出表有望推动公司集中资源。我们认为大众女装增速放缓、集中度分散，赛道属性相对略势。爱居兔出表后，预计将提升上市公司盈利能力，降低经营波动，使得公司减少资源的低效投入，并集中优势资源投向发展势头更好的新品牌，如海澜优选、OVV、英氏及男生女生两个童装品牌等，维护上市公司及股东权益。
多品类、多品牌、海内外渠道布局落地，未来资源投入重点清晰。1）轻奢女装势头良好。根据品牌公众号信息，8月底轻奢品牌OVV门店数量超过60家，品牌顺利进驻上海新天地、陆家嘴、北京王府中环、南京德基广场等头部商圈。我们认为当前消费趋势利好高性价比轻奢女装品牌成长，更加适合优先投入资源。2）家居生活品牌发力二三线市场。家居生活品牌海澜优选门店数量接近90家，品牌于万达广场、万象汇、万象城等二三线购物中心打开局面，定位高性价比契合公司经营管理效率优势。3）童装双品牌齐头并进。公司19年6月控股英氏，完成高端婴幼童领域布局；18年9月控股男生女生，切入大众童装市场，看好后续高低搭配、发力童装赛道。4）海外拓展顺利。公司旗下多品牌成功进驻马来西亚、泰国、新加坡、越南等多个国家，未来有望深耕东南亚加密开店。
主品牌收入加速增长，产品力提升爆款频出，存货周转趋势改善。1）经营数据持续向好。19Q2海澜之家系列品牌收入增长9.3%，增速自18Q4以来逐季优化。中报存货规模为88.4亿元，同比18年中报保持平稳；且在并表英氏婴童和男生女生后，环比一季度仍减少7.1亿元，营运能力优化。2）19年产品力变化积极。19年上半年主品牌相继推出“大闹天宫”系列T恤、牛津纺衬衫、休闲水洗棉单西、飞织运动鞋等热销爆款，9月初联合暴雪推出联名款卫衣受到广泛关注，有望再造爆款，推动产品力升级。
公司是服装行业龙头，爱居兔品牌出表有望进一步提升盈利能力，焦距优势业务拓展，维持“买入”评级。公司2013年以来累计分红规模达到101亿元，并已确立五年（2018-2022年）回购规划，拟每年按上年归母净利润的20%-30%的资金回购股份，当前具备非常强的安全边际。考虑到爱居兔出表后该部分产生的亏损相应收窄，我们维持19年预测，并上调20-21年盈利预测，预计19-21年EPS为0.85/0.91/1.00元（原20、21年EPS为0.90/0.99元），对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。