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证券代码：688279 综合评级：A
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营业务是BLDC电机的专用芯片，BLDC的转子是永磁体，不需要通电和碳刷换向，只需要给定子通不同方向的电流。可以说，BLDC电机是当今最理想的调速电机。与传统的芯片设计公司不同，公司产品只能用于BLDC电机，无法用于其他应用领域，这是公司产品最大的劣势，但是相对其他通用MCU芯片，公司专用芯片具有更高效率、更低成本、可靠性更高，形式表现在自主IP内核知识产权、芯片算法硬件化、高度集成芯片设计、性价比更优控制方案，具体如下：
（1）拥有完全自主知识产权电机控制专用IP内核：公司竞争对手大多采用通用MCU芯片，其内核架构一般采用ARM公司提供的Cortex-M系列内核。IP内核依赖于ARM公司的授权，需支付IP授权费用。通用MCU芯片发展受制于ARM授权体系，芯片设计受限于处理器架构的授权，无法对内核进行针对性的修改。
（2）控制芯片算法硬件化：同行业企业通常在通用芯片上用软件编程来实现电机控制算法。公司电机控制芯片通过硬件化的技术路径实现电机控制算法，即在芯片设计阶段通过逻辑电路将控制算法在硬件层面实现，有效提高控制算法的运算速度和控制芯片可靠性，为BLDC电机高速化、高效率和高可靠性的实现提供有力支撑。
（3）高集成度芯片设计：为提高电机控制芯片的可靠性、控制性能，降低控制系统体积以适应BLDC电机小型化、定制化的发展趋势，BLDC电机驱动控制架构由完全分立逐步向全集成模块发展。公司已经实现从集成运放、比较器到集成预驱动（pre-driver）到集成电源与功率器件MOSFET，具备完整产品线布局，与国际知名厂商发展趋势相符。
（4）电机驱动控制方案性价比高：通用MCU集成驱动一般采用合封技术，使得控制系统的可靠性降低，维护成本加大。公司电机控制专用芯片已在内部集成了电机驱动控制方案所需外设，如高速运算放大器、比较器、LDO、预驱动，部分芯片还集成MOSFET，大大减少外围器件，最大程度上精简了控制板，降低元器件所需面积。主控芯片则在单一晶圆上集成了电源、驱动或功率器件，可靠性大大提高，有效降低整体方案成本。
公司聚焦在BLDC电机专用芯片，这意味着走了一条纵深发展的道路，未来公司的荣辱也将完全与BLDC电机行业挂钩，这样的优势在于盈利能力会得到充分的体现，下游主要涉及家电、电动工具、电瓶车等领域，需求与宏观经济呈现一定的正相关。劣势则在于公司缺乏足够的想象力，一旦下游需求增长遇到瓶颈、BLDC渗透率接近上限，公司的增长则会出现明显的天花板，目前来看公司离天花板还比较远。当前公司芯片的主要参数基本与国际厂商保持一致，产品也已经应用到国内主流的家电厂商，客户认同感也比较强。由于公司采用的是专用芯片模式，与通用的MCU芯片不同，因此客户替换公司产品的成本比较高，一般采用了就不轻易换，而通用MCU芯片之间相互替代则比较容易，这意味着公司客户一旦成交，流失的可能性就不大，客户整体只增不减这也将助力公司业绩平稳、快速增长。
2、行业竞争格局：国内BLDC电机下游应用呈现多点开花且渗透率逐渐提高特点，从而为BLDC驱动控制芯片市场提供充分需求空间，市场竞争环境相对宽松。BLDC驱动控制芯片市场竞争呈现三大特点：其一、通用MCU芯片架构和专用芯片架构和谐共存。公司竞争对手大多采用通用MCU芯片，其内核架构一般采用ARM公司提供的Cortex-M系列内核；公司选择专用芯片发展道路，自研ME芯片架构；其二、各厂商在对应领域建立起相对竞争优势，如：公司在高速吸尘器、直流变频电风扇、无绳电动工具等领域，已具有重要行业地位；在变频白色家电等领域，国外厂商如TI、ST等保持强大竞争力，以公司为代表的国内厂商处于冲击对手市场份额态势；其三、各自厂商均在不同程度加强与终端品牌的合作，就不同领域的BLDC电机控制场景需求，开展定制性产品开发，从而取得先发产品供应地位。
公司当前主要竞争对手仍然是国际巨头，如德州仪器、意法半导体（ST）、英飞凌、赛普拉斯、罗姆等，公司与他们仍然有较大的差距，但是在国内部分细分领域，如高速吸尘器、变频风扇等已经取得了领先优势。国内竞争对手包括兆易创新、中颖电子、芯海科技，均是基于ARM框架设计的通用MCU芯片，严格意义上来说并不是竞争对手，算是不同技术路线的替代方案，更多的是专用芯片PK通用芯片，BLDC电机PK传统电机的形势，从BLDC电机未来发展潜力来看，专用芯片在电机领域具有更好的增长前景。
3、行业发展前景：公司业务专注于BLDC电机，芯片也是专用芯片，不具备外延性，因此公司的业务完全取决于下游BLDC电机的行业发展。目前主要有几大趋势，一是BLDC电机具有明显的性能优势，在很多新兴领域应用场景逐步落地，如变频家电、无绳电动工具，下游整体需求稳定增长，部分领域快速增长；二是传统的产品亦有升级换代的需求，BLDC电机性能优异，市场渗透率在持续提升；三是国内厂家的崛起，逐步占据了海外供应商市场份额。整体来说，BLDC电机行业增长前景较为乐观，同时也与宏观经济有一定关联。
4、公司业绩增长逻辑：（1）BLDC电机市场需求稳定增长；（2）BLDC电机对传统电机的升级替代；（3）公司客户粘性强，容易取得不易流失。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2010年；办公所在地：深圳；
·名词释义：BLDC电机，是无刷直流电机，是永磁式同步电机的一种，无刷直流电机不用机械的电刷装置，而是采用了方波自控式永磁同步电机，用霍尔传感器取代了碳刷换向器，性能上相较一般的传统直流电机有很大优势。BLDC的转子是永磁体，不需要通电和碳刷换向，只需要给定子通不同方向的电流。可以说，BLDC电机是当今最理想的调速电机。
·业务占比：1、电机主控芯片MCU 64.99%（毛利率61.16%）、电机主控芯片 ASIC 8.63%（毛利率56.97%）、电机驱动芯片 HVIC 22.18%（毛利率50.27%）、功率器件 MOSFET 2.87%（毛利率30.61%）、智能功率模块1.02%、其他0.31%；出口占比：2.31%；
2、按应用划分：吸尘器20.27%、风扇类18.34%、运动出行（电瓶车）13.97%、电动工具（割草机之类）12.57%，其他包括厨卫电器、电源驱动、白色家电、工业与汽车等。
·产品及用途：
公司产品涵盖电机驱动控制的全部关键芯片，包括电机主控芯片MCU/ASIC、电机驱动芯片HVIC、电机专用功率器件MOSFET等。MCU/ASIC、HVIC、MOSFET芯片，通常按照1:3:6比例，共同组成BLDC电机驱动控制的核心器件体系，其中：MCU/ASIC芯片属于控制系统大脑，实现电气信号检测、电机驱动控制算法及控制指令生成等；由于主控芯片难以直接驱动大功率的MOSFET，需要HVIC作为驱动芯片，起到高低压隔离和增大驱动能力的功能。在三大核心器件共同作用下，给BLDC电机提供高压、大电流的驱动信号，产生U、V、W三相控制电压，使BLDC电机按照控制指令工作。公司已在芯片电路设计单芯片层面实现部分集成/全集成HVIC、MOSFET的高集成度电机主控芯片产品，并可提供电机驱动专用智能功率模块IPM。
·销售模式：经销（89.66%）为主，直销为辅；
·上下游：上游采购晶圆（格罗方德）、晶圆制造（台积电）、封装（长电科技、华天科技、日月光），下游应用至家电、电动工具、电动出行等领域；
·主要客户：前五大客户均为经销商，占比64.36%；终端客户包括：美的、小米、大洋电机、海尔、方太、华帝、九阳、艾美特、松下、飞利浦、日本电产、拓邦股份、和而泰等；
·行业地位：1、2018-2020年全球市场占有率分别为：0.46%、0.68%、1.05%；
2、高速吸尘器市场国内占有率约为78.4%，直流变频风扇77.7%、直流变频燃气热水器18%、直流无刷电动工具26.4%、电动车/电动平衡车27.6%；
·竞争对手：1、海外：德州仪器、意法半导体（ST）、英飞凌、赛普拉斯、罗姆等；
2、国内：兆易创新、中颖电子（单片MCU）、芯海科技、中国台湾松翰科技、盛群股份等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标及持续研发实力；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、BLDC电机驱动控制芯片市场需求持续增长：BLDC电机凭借高可靠性、低振动、高效率、低噪音、节能降耗的性能优势及电机节能降耗国家性强制标准的推行、BLDC电机控制技术日益成熟、半导体组件生产制造成本逐渐降低的发展背景，BLDC电机在智能小家电、电动工具、白色家电等下游终端领域的渗透率不断提升，以智能小家电领域为例，BLDC电机替代效应起步较晚，渗透率仍较低，与行业渗透率天花板之间存在较大的发展空间，因此，BLDC电机需求将在较长时间内持续稳定增长，为公司BLDC电机驱动控制芯片提供了广阔的发展空间。
2、国产化趋势：具体到电机驱动控制芯片领域，长期由德州仪器、意法半导体、英飞凌、赛普拉斯等国际大厂主导，国内企业起步较晚，市场占有率较低。公司自成立以来专注于电机驱动控制专用芯片的研发，通过长期研发投入与技术积累，设计出自主知识产权电机控制处理器内核架构，走出一条与国内大多数厂商不同的发展路径，在产品性能上达到国外大厂的标准。近年来，使用公司芯片产品的国内外知名厂商的数量不断增加，逐步替代国外厂商的市场份额，实现了国产替代。
3、BIDC电机渗透率依然很低，提升空间较大：2020年采用BLDC电机的吸尘器和家用电扇的市场渗透率分别约为15.25%、8.33%；2012-2020年变频空调、变频冰箱、变频洗衣机的复合增长率分别为11%、27%和28%，大幅超过传统白色家电。电动工具领域正在积极推动高能效和高功率密度BLDC电机替代传统的串激电机和内燃机引擎，对高性能电机驱动控制专用芯片产品的需求越来越大，与传统电动工具相比，无绳电动工具优势突出，采用直流无刷电机的无绳电动工具对电机的能耗、功率、噪音和使用寿命等方面要求更高，2011年电动工具行业无绳率为30%，到2019年增长为52.9%，无绳产品渗透率迅速提升。
4、无感FOC控制算法成为主流趋势：BLDC电机控制中，算法发挥着至关重要的作用，其优劣直接影响电机的控制性能。算法自身随着技术的发展不断进行迭代更新，从方波控制向有感SVPWM、FOC方向发展，伴随控制性能不断提升，算法复杂度也随之提升，对控制芯片的计算量和计算速度的要求也越来越高。
5、单芯片、全集成是主流趋势：更高集成度一直是集成电路设计行业不断探索的目标。就电机驱动控制专用芯片而言，如果单颗芯片能集成更多的器件和功能，则其应用于具体下游产品时，可大大简化外围电路、减少外围器件，更好地满足应用需求，在帮助客户降低成本的同时，提升整体方案的可靠性。公司的电机主控芯片MCU集成电机控制内核（ME）和通用内核，双核架构大大提升了芯片的集成度，提高运算速度和稳定性。
·影响公司利润核心要素：1、BLDC电机下游需求增长情形；2、芯片制造及封装价格波动；3、公司产品售价波动情况；
·募投项目：高性能电机驱动控制芯片及控制系统的研发及产业化项目
·公司技术竞争优势：
1、专用芯片硬件化实现电机控制：专用芯片与通用MCU存在本质差异。从内在芯片算法实现路径看，公司专用芯片基于硬件化实现电机控制要求。公司将电机控制算法拆分成位置估算器、PI调节、SVPWM、Clark变换、Park变换等多个具体步骤，用硬件逻辑门电路将各个运行步骤设计成为算法硬件模块，组合搭配实现电机控制。同行业大多数公司通用MCU芯片主要基于运行软件程序实现电机控制要求。运行软件程序则必然需要运算器对软件代码进行运算，需要存储器对软件程序进行存储，需要控制器从存储器中调取程序进行运算，其内核架构必须包含运算器、控制器、存储器、输入与输出5个主要部件。算法软件程序存放于存储器内，控制器根据间隔设定定期从存储器里取出程序对应的代码送至运算器里执行，输出运算结果后实现电机控制。公司算法硬件化的路径，将电机控制算法的各个运算步骤采用硬件逻辑门电路的形式予以实现，相较于软件算法实现路径，该方案对自有算法的成熟度、电机驱动控制的认识、特定应用场景需求的理解要求更高。
2、更高的性能：从外在芯片内核架构看，公司专用芯片执行类似“专精特新”路线，专注于BLDC电机控制芯片领域，最终形成拥有完整自主知识产权芯片内核（ME内核）及技术体系。公司在电机控制专用ME内核设计时，将根据BLDC电机控制场景要求，选择最适合数据位数，如16位、24位、32位等，即公司在芯片设计环节具有更多柔性方案，可以实现BLDC电机驱动控制效率、成本、性能等诸多维度的最优平衡。从实际运行效果看，在电机驱动控制领域，公司电机主控芯片MCU主要性能指标已达到甚至超越32位通用MCU标准。通用MCU芯片设计（适用于BLDC电机控制）则相对简单，如：可以直接采用现有成熟IP架构（如：ARM公司Cortex-M系列），甚至与软件控制程序都可以通过授权使用方式获得，行业内企业只需在成熟内核架构及软件控制程序基础上，进行类似二次开发，以达到BLDC电机控制要求。相关厂商在采用第三方IP内核时，IP内核的数据位数已确定，如ARM公司的Cortex-M系列内核为32位。芯片设计公司只能在既定数据位数的芯片内核基础上，进行软件控制程序的编写。
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：大股东毕磊、毕超为兄弟二人（年龄差距较大），加上核心技术人员苏清赐均为外籍（新加坡），持股约38%，上市后股权稀释较为严重，核心是超募了十多亿。高管薪酬约40-50万，合计持股约5.5%，整体激励适中，薪酬偏低。
2、员工构成：技术人员为主，芯片属于技术密集型行业，设计公司对固定资产投入较小，公司人均创收高达243万元，人均净利润更是接近百万，在芯片设计公司中也属于较高水平。
3、机构持股：上市前公司风投资本投入较多，受产业资本较高认可。
·大股东：持股比例为38.06%；股权质押率：0%
·管理层年龄：45岁，高管及员工持股：芯齐投资、芯晟投资为员工持股平台，合计持股约5.5%
·员工总数：136人（+2）：技术90，供应链7，销售19；
·人均产出：2021年人均营收：243万元；人均净利润：99.5万元；
·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：18.93亿；
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金非常充裕（超募近13亿元），经销模式下应收账款和存货金额比较小，公司无有息负债，资产负债表科目也比较少，负债率预计不到5%，整体资产结构非常健康。
2、利润表（重点科目）：2021年营收和净利润高速增长，主要是规模效应突出，费用率大幅下降，净利润率已经提高到一个比较高的水平，未来净利润的增长更多要依靠营收的增长，因此缺乏足够的爆发性，也无法对应够高的估值。2022年一季度，公司营收和净利润仍然保持低速增长，核心还是下游家电、电动工具等需求整体出现放缓迹象，未来随着宏观经济复苏，公司业绩增长有望加速。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率维持在较高水平，上市后预计会有所稀释，毛利率整体震荡走高，随着规模效应和上游成本的下降，未来仍有进一步提升空间，当前净利润率接近44%，费用已经控制的很好了，未来可以提升的空间有限。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金20（IPO后预计），交易性金融资产3，应收账款0.07，预付款0.39，存货0.88（+0.28）；应付账款0.07，其他应付款0.72；股本0.92（IPO后），未分利润2.14，净资产4.6（IPO后预计），总资产24.5（IPO后预计），负债率3.67%（IPO后预计）；
·利润表（2022年Q1）：营业收入0.87（+5.37%），营业成本0.34，销售费用0.02（+23.97%），管理费用0.03（+11.14%），研发费用0.1（+56.62%），其他收益0.02；净利润0.38（+9.17%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：42.61%、62.62%、38.22%、8.65%；毛利率：47.61%、50.27%、57.44%、61.06%；净利润率：12.56%、24.53%、40.94%、43.83%；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：考虑到下游BLDC电机未来成长空间较大，渗透率有望持续提升，公司营收有望伴随行业实现平稳增长，不过当前净利润率已经达到较高水平，未来增长速度或与营收增长趋同，缺乏足够的爆发力。
2、估值水平：基于公司专用芯片缺乏外延性，业绩缺乏爆发性，估值理应低于有爆发性的同行，赋予公司30-40倍市盈率。
3、发展潜力：公司未来的发展上限由BLDC电机行业容量决定，外延的发展可能性并不高，因此想象空间有限，不过有足够的产品和业绩支撑，市值破百亿亦在情理之中。
·预测假设：营收增长：20%、25%、30%；净利润率：44%、45%、45%
·营收假设：2022E：4；2023E：5；2024E：6.4；
·净利假设：2022E：1.7；2023E：2.2；2024E：2.9；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·市盈率假设：30-40倍
·2024年估值假设：85-115亿；当前估值假设：55-75亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：55-75元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）下游BLDC电机需求稳定增长、渗透率提升；（2）公司业绩增长较为稳定，产品竞争优势突出；（3）估值合理。
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）人才优势；（3）整体服务优势；（4）客户粘性高。
3、风险提示：（1）BLDC电机需求不及预期；（2）毛利率下滑风险；（3）电机控制专用芯片技术路线风险。
·核心竞争力
1、技术优势
公司拥有已获授权专利97项，其中境内授权专利89项，境外授权专利8项，其中境内授权发明专利共计43项；软件著作权9项，集成电路布图设计专有权46项。公司在芯片技术、电机驱动架构、电机技术三个领域均拥有核心优势，并且积累了丰富的知识产权成果。
（1）芯片技术
相较于国内MCU厂商普遍使用ARM Cortex-M处理器内核架构，公司使用拥有自主知识产权的处理器内核架构ME内核，专门用于电机控制；得益于自主设计的内核架构，公司可以根据具体终端使用需求进行针对性修改，并且能够实现电机控制算法硬件化，处理复杂、多样的电机控制任务；此外，公司实现了芯片设计的半集成、全集成方案。
（2）电机驱动架构技术
公司在当前主流的无感算法和电机矢量控制算法上进行了前瞻性研发布局，针对不同领域开发了不同的驱动控制算法，帮助下游产业客户解决诸如无感大扭矩启动、静音运行和超高速旋转等行业痛点难题，扩大高性能电机的应用领域，为客户产品更新换代提供技术和产品支撑，同时发掘新的电机产品应用市场。
（3）电机技术
基于对电机电磁原理的深入了解，公司可以针对客户的电机特点提出特定的驱动方式，并且能够支持客户在成本控制的前提下对电机产品的电磁结构进行优化，使电机系统的性能达到最佳。对电机技术的深入理解使得公司能够从芯片、电机控制方案、电机结构三个维度为客户提供全方位系统级服务，帮助客户解决电机设计、生产和测试中的问题。
2、人才优势
公司核心技术团队分为芯片设计团队、电机驱动架构团队和电机技术团队。芯片设计团队由公司首席执行官毕磊担任技术牵头人，其在芯片设计领域有超过20年的产业化经验；电机驱动架构团队由新加坡国立大学博士、首席系统架构官苏清赐博士担任技术牵头人；电机技术团队由首席技术官毕超博士担任技术牵头人。
由于国内集成电路研发和高端电机驱动架构设计人才稀缺，公司从成立早期就制定了“自主培养、导师制、项目制”的人才培养战略，大部分研发人员由公司直接从高校招聘，坚持内部培养、自主培养，通过专题研讨和参与项目研究的方式，在核心技术人员的带领下，不断提高成长为公司各个团队研发骨干人员。公司目前已形成以BI LEI（毕磊）、BI CHAO（毕超）、SOH CHENG SU（苏清赐）为核心技术人员，以自主培养研发人员为骨干，以高校毕业生为研发人才储备的研发团队，保证公司研发团队的稳定以及源源不断的研发后备力量。
3、系统级服务优势
基于芯片技术、电机驱动架构技术和电机技术三方面多年的技术积累，公司拥有向下游客户提供电机整体方案设计、电机系统优化和终端产品技术难题解决等系统级服务的能力。境内外电机控制芯片公司通常只专注于芯片设计和生产环节，市场推广和技术服务通常由其经销商、方案提供商负责，芯片公司与终端产品客户之间缺乏直接技术沟通，对客户的系统级支持较为薄弱。此模式既不利于芯片公司了解终端客户的应用需求，也不利于终端客户获取芯片公司深层次的技术支持。公司深刻理解上述模式的弊端，在芯片及方案设计初期直接与终端客户进行技术交流，在为客户提供芯片产品的同时提供成熟的整体解决方案，及时帮助客户解决系统应用的难题，不断增强公司与客户的黏度。
4、客户粘性优势
公司通过终端制造厂商的产品测试，进入其供应链体系，在家电领域已经成功获得美的、海信、小米、海尔、松下、飞利浦、方太、华帝、九阳等国内外知名厂商的认可，在电动工具方面，成功获得TTI、东成、宝时得、格力博等知名电动工具厂商的认可；当方案设计成功，经过调试、验证并实现产业化应用后，下游客户的电机主控芯片通常不会轻易更换。
当下游客户更换主控芯片时，无论是选择ARM体系的不同厂商，或是公司（专用技术路线厂商），均需重新进行方案开发、验证及定型等流程。从技术路线角度看，ARM体系厂商产品同质化较为普遍，相互产品替换较容易。由于公司采用硬件模块化实现电机控制算法，相比较ARM体系的软件编程方式而言，公司产品在适用控制场景的广度、方案参数调试的便捷性等方面具有优势，当公司产品替换ARM体系厂商时较为容易，但ARM体系厂商产品替换公司则较为困难。
·风险提示
1、下游BLDC电机需求不及预期风险
公司芯片产品专用于BLDC电机驱动控制，产品需求与BLDC电机在下游终端领域的横向拓展、BLDC电机对传统电机的纵向渗透率提升等密切相关，BLDC电机驱动控制芯片增速=（1+电机整体增速）×（1+BLDC电机渗透率增速）-1。
2、电机控制专用芯片技术路线风险
公司竞争对手大多为境外知名芯片厂商，竞争对手大多采用通用MCU芯片的技术路线，一般采用ARM公司授权的Cortex-M系列内核；公司则坚持专用化芯片研发路线，形成完全自主知识产权的芯片内核ME。若竞争对手利用其雄厚技术及资金实力、丰富客户渠道、完善供应链等优势，亦加大专用化芯片研发力度，公司可能面临产品竞争力下降、市场份额萎缩等风险。
3、售价或毛利率波动风险
当前全球芯片行业上游晶圆制造和封装测试等委外加工的产能趋于紧张，投产周期延长，公司采购价格存在大幅上涨风险，公司在执行“成本+目标毛利率空间”的定价策略下，采购价格的增长将导致销售价格的上升，若销售价格涨幅不及采购价格涨幅，公司销售毛利率存在下滑风险。
六、公司总评 （总分73.5）
公司是国内BLDC电机控制专用芯片行业龙头，成立近12年，一开始公司便走上了专用芯片的道路，经过十余年积累，产品得到客户的高度认同，业绩终于在2021年全面爆发，净利润率也达到一个峰值。专用芯片意味着公司走向了纵深发展的道路，放弃了外延性，算是走上了小而美的道路，未来稳定的盈利增长可期。公司专注发展专用芯片也意味着公司无法用传统的行业估值方法，缺乏足够的想象力，也注定公司无法承载更高的估值，未来更多赚取的是公司业绩增长的钱。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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