浑水在2020年11月18日发文做空YY。颇有意思的是，就在11月17日，百度宣布以36亿美元全资收购YY直播。 36亿美元约为百度7%的市值。在宣布的第二天就被硬刚，浑水可真的是选了个好时机。股价方面虽然当天跌了近25%，但是迅速回弹，在JPMorgan之后发布的看多报告之后恢复到了其10月股价水平。之后怎么发展，仍然需要时间。瑞幸咖啡从被发布做空报告到暴跌用了3个月，现在下结论还有点早。
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报告重点
浑水使用了两种方法做调查。一种是使用宏观数据，通过程序方法收集分析了1.16亿笔交易。第二种方法是传统的查阅账户和文件的方法。得到了以下结果。
1. 大约84%报告的收入是虚假的，保守估计也有73%虚假收入。有3种欺诈手段。
a) YY服务器上的付费用户机器人
b) 主播收到的礼物被循环利用。即使头部主播，实际上领取的是固定公司而不是像宣传那样每年赚上千万。
c) 频道拥有者主要为YY前员工，他们参与到了其中。根据信用报告，最大的5个频道拥有者在2018年的收入只有YY声称的15%。
2. YY直播，Bigo以及YY在线约会等业务很大程度上是被虚假欺诈的。
a) YY直播的直播业务其中约90%直播业务收入是虚假的。
b) YY直播的在线约会收入中的80%是虚假的。
c) Bigo约80%收入的虚假的，即使保守估计也有60%虚假。
d) Bigo本身从成立之初就存在很多猫腻。有向YY李董事长输送利益的嫌疑。
3. 有很多具体的小例子来证明欺诈程度之巨大和广泛。
具体内容
数据分析显示约9成的YY直播收入虚假
方法1：网页数据抽样分析
数据收集和分析的方法
使用谷歌Chrome网页开发者工具（developertools），浑水可以追踪最多88个数据点，包括付费者姓名，付费者YYID，IP地址，交易时间，礼物名称，礼物单价，礼物ID，礼物数量，设备IMEI（国际移动设备识别码InternationalMobile Equipment Identity，IMEI）以及收到礼物的人的YYID。设备IMEI显示大约一半的直播礼物收入来自于YY自有服务器。浑水公司使用了第三方数据服务公司小葫芦（全网红人数据中心https://www.xiaohulu.com/）来记录每个账户发出和收到的礼物。小葫芦创始人曹津曾经是YY创始人，并且现在仍然是YY的两家利益实体股东。对于Bigo，则是利用移动端app，自己写程序收集头部主播和他们的前50大支付用户的数据。数据收集时间从2019年11月到2020年2月，收集了来自120万付费用户对2万名主播超过1.16亿笔礼物交易。
抽样结果
根据收集到的数据，浑水将之与在小葫芦得到的数据进行比对。小葫芦有更具体的礼物数据，使得刷礼物的数额得以被估计。由于小葫芦和YY的关系，其数据质量是可以保证的。浑水首先定义了两种可以被认定为虚假用户的行为：
1） 付费用户显示了YY服务器或者在送礼物时使用了YY内部的网络IP。
2） 移动端的IMEI编号直接或者间接显示属于YY控制的频道拥有者。
具体结果见下表。第一行显示的是两种行为均被满足，第二行关于第一种行为，第三行则为第二种行为。共有5.2万用户被浑水认定为虚假用户，其中的2.4万用户可以在小葫芦数据库中找到。根据笔者联系上下文的推测，浑水有120万付费用户数据，小葫芦有86万付费用户数据。其中重合部分为9.6万。在这9.6万付费用户中2.4万为虚假用户，他们占比为24.9%。而他们贡献的礼物打赏约为3.3亿RMB，占9.6万用户共计打赏6.9亿人民币的48.0%。
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浑水在收集数据过程中发现，有些使用YY内部网络IP的用户会将IP地址掩盖成别的普通IP地址。浑水由于持续的监测这些用户而发现了这一情况，从而坚定了对YY作假的论证。浑水猜测YY使用了VPN或者其它方式来假装礼物交易不是来自于YY内部。
方法2：机器人数据反向核对
浑水对国庆2020年国庆期间的一次活动进行分析后发现，之前收集的数据仅仅发现了1/3的机器人。也就说真正的收入造假情况更加严重。国庆期间YY直播有如下的活动，官方平台小天使会准时发放活动礼物。浑水一共收集到82个平台小天使，其中的26被发现是之前抽样分析中被认定为为IMEI分享的虚假用户。这说明2/3的机器人隐藏的很好，没有被发现。这也支持了~90%的作假的结论。
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方法3：武汉特定数据分析显示87.5%的付费用户被YY控制
在武汉，由于疫情，年初这段时间大家都呆在家里，那么可以假设同一个用户的IP地址应该不会变动。这给分析提供了思路，如果在此期间用户的IP经常从一个地方跳到另一个地方，那么这基本可以认定是个机器人。结合IMEI分享，以及IP跳号等行为，基于来自于15866个付费用户中的96份的样本，得到87.5%的付费用户被YY控制的结论。
编者注：以抽样调查的方法来看，分析有一些漏洞。但是浑水不仅仅依靠抽样分析来得出结论，所以这些漏洞影响并不大。
1. 使用抽样技术要保证样本是无偏的。虽然浑水自己收集的120万用户数据看起来是无偏的，但是要让结论成立还需要小葫芦的数据是无偏的。因为最终被观察的9.6万份样品是浑水和小葫芦数据的并集。
2. 对于平台天使显仅仅1/3的机器人被发现，从而得出真正作弊的数量为抽样分析结果的数倍的结论有问题。这种情况很有可能是9.6万的数据量未能将这82个机器人全部囊括其中导致的。直接翻倍估算没有道理。
3. 缺少从48%到90%的论证。
前5大直播平台拥有者的财报和YY直播数据有85.9%的差别
YY统计了5大公会在2018年收入超过11亿。信用报告显示，这些公会加在一起的收入为1.56亿RMB，与YY数据相差85.9%。
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YY直播有很多往返交易（Round-tripping）
往返交易指的是公司将一处购来的产品以同样的或者接近的价格卖给另一处，从而向收入进行注水。这个行为本身并不能提高净利润，只能人为抬高收入。浑水发现YY前3的主播的礼物收入来自YY控制的机器，而礼物收入则来自于他们自己。例子有摩登兄弟，老李，小洲，芮甜甜等。摩登兄弟的例子中，浑水发现有用户在摩登兄弟没有表演的两天也打赏。共有3.7万人次付费用户在7月22和23日没有表演的日子打赏了近7000RMB。
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另一个例子老李，也显示出了类似的问题。他和几个别的主播有来自共享IMEI的设备的礼物。
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还有一个例子是崔阿扎，浑水找到了在丹东的一个频道拥有者。其透露崔阿扎的月薪在15~20万RMB，远远低于6000万的每年礼物收入。通常主播能够从频道拥有者处得到20%~30%的打赏额，如果以6000万来看就是大约1500万RMB的收入。这其中的差距，浑水认为支持了礼物收入造假这一论断。
崔阿扎微博发出345万收款回单表示浑水所说年薪之事为造谣。YY也表示黑屏打赏很正常，因为粉丝做珍爱任务。这点上很难说浑水有没有犯错，毕竟单独来源的信息没有办法证明这具体一件事。345万的回单同样也不是一定能简单直接地反驳。因为回单上的姓名比较长，有可能是公对公，是给崔阿扎工作室的转账，那么345万并不能有力还击。对于黑屏打赏，笔者则很难理解为什么会在主播没有工作的时候打赏，不做评论。
YY控制的机器人
对于3 个相邻IP，并给出了非常接近数量的礼物。这在现实生活中几乎不可能的事情，表明了YY有机器人在刷礼物。如IP206给小北京刷礼物12150，IP213刷12390，IP216刷12150。对于相近IP刷相几乎相同数量礼物，则是非常有说服力的一个证据。
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还有一个比较具有代表性的例子是用户果粒橙，和许多别的机器人用户一样有IP地址跳转的行为。在1月28日，中途跳转到了localhost（本地主机），浑水认为这是使用了VPN来掩饰所刷礼物实际来源——YY的服务器。否则无法理解为什么要用VPN，因为那样会减慢速度。还有别的IP跳转为国际或者国内不同城市之间在短时间内反复跳跃。
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YY约会并不是现金奶牛
浑水下一步证明了YY约会并不能提供足够YY声称的总收入，并且也存在虚报收入问题。YY称直播业务的20%来自于YY约会。根据2010年1季度直播收入25.7亿RMB，YY约会的收入应该为5.1亿。浑水观测到每天大约有500场直播。3月份前10的主播收入约为每周1.6万到9.9万不等。即使假设500场直播每周都能赚1.6万，也就是每季度1.04亿RMB，这和5.1亿相差80%。
YY在中国的财务数据有问题
浑水将YY的在岸VIE信用报告和向美国证监会SEC提交的文件对比发现有几亿的差别。比如2018年SEC文件上有10亿RMB长期存款，但是没有在信用报告中找到。
浑水还做了一笔现金流计算，2018年YY的VIE一共产生的现金为33.8亿RMB，加上2017年VIE的现金应该是53.2亿RMB。但是在YY除虎牙的VIE在2018年底的现金为40亿RMB，这其中的13亿RMB浑水认为是被转移到了WFOE（Whollyforeign-owned enterprise外商独资企业 ）或者干脆现金就是虚假的。如果现金转移，这是违反我国资本管制的行为。浑水以此质疑YY财务数据。
BIGO的问题
浑水发现，和YY直播一样，BIGO的直播礼物有60%~80%是虚假的。BIGO在新加坡成立，新加坡文件显示YY是创始人，而不像YY所称李学凌是创始人。YY100%收购了的BIGO，这至少让李主席赚了1.6亿USD。
BIGO顶级主播RCT_KHAN
RCT_KHAN获得了最受欢迎主播奖。但是RCT_KHAN的直播并不有意思，也不好笑。很多时候，他就干自己的事情，也不和观众互动。
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从2019年11月开始，RCT_KHAN有了1.3亿豆子（BIGO的货币），到了次年3月他又多了5150万豆子，也就是每个月5万USD的收入。从一个BIGO的前雇员出了解到，RCT_KHAN是RCT家族的头，也是一个艺人经理。但是他的没有什么真实的打赏者，对于其打赏者的调查发现都是各种循环的交易。其排名第二的打赏者似乎就是他自己。浑水还发现，这些机器人会自动变换主业信息。比如下面两张图是RCT_KHAN的第二打赏者，右边是他被打赏的信息，没有丝毫变化，但是左边用户信息完全变了。这是机器人付费用户的铁证。
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笔者好奇心很重地也注册了BIGO玩了一下，确实看不到什么特别火的主播，刷了半个多小时，最多也就不到2000人在一个直播间。
BIGO被YY收购
从新加坡的文件可以看到，BIGO是由YY的英属维京群岛实体Duowan在2014年9月11日成立的。李是2014年12月19日投资。
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在BIGO成立的最初几年，当地的审计也似乎显示数据有问题。BIGO在前4年换了3次审计公司。从2016到2018，审计报告都有持续经营警告。在2019年被收购后的几个月，BIGO有了一次针对2017年的财务重述。这都是由于在为了收购，BIGO致力于将财务数据做好看。2018年YY对BIGO的第四轮投资会计记录了9.9亿RMB（2018年净收入的46.7%），而之后19年的收购进一步推高记录了收入。
YY在2018年发布的投资BIGO的声明中称有意暗指BIGO在海外市场非常火爆，不包括中国。但是浑水发现在2019年的6-K文件（提交给美证监会SEC）中有1/3收入来自于中国。由于中国直播数据的不可信，BIGO的价值也就不言而喻了。
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前BIGO高管承认大部分用户是机器人
浑水的调查员与前BIGO在印度的高管证实，大约60%的用户为机器人，这些机器人由来自于新加坡和广州的团队分配。另有中东和东南亚的高管也说了相同的话。这是出于经营上的考虑，如果没有机器人，大部分人是无法获得粉丝也不会继续直播下去的。
对于BIGO中国业务的质疑
由于BIGO有1/3的收入来自于中国，而BIGOLive无法在大陆下载，那么收入应该大概率来自另一款app叫做Hello语音。浑水至今无法发现Hello语音可以有一年1.65亿USD的收入的迹象。而且Hello虽然是BIGO开发的app，但是在收购以前似乎就已经和YY有了很大的关系。浑水认为这是因为在国内造假比在离岸公司更加方便，而且可以推高BIGO的收购价值。在2018年8月的时候，BIGO并没有被YY收购，但是Hello的客服邮件是hello@yy.com是一个YY的邮箱。这表示在运营和管理上，BIGO已经在YY的管理之下了。下图为2018年存档的网页（此网页为BIGO的国内公司注册的官网），右下角显示了YY邮箱。
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有趣的是，笔者现在去官网卡了下，客服邮箱反而是BIGO的域名：hello@bigo.sg。BIGO从开始到被收购确实给人一种和YY有千丝万缕割舍不断的关系。不够实锤，但却是投资者要警惕的红灯。