本文选自“中信建投证券研究报告”，作者花小伟、孙金琦，原标题《周大福(01929)：珠宝零售龙头，业绩回暖新增长》。
中信建投证券发表研究报告，首次覆盖周大福(01929)，并给予“增持”评级，主要是因为：公司亚洲领先的珠宝商龙头，股权集中稳定；经营业绩全面回升，盈利能力保持稳定；从行业来看，差异化消费和行业整合趋势下，珠宝消费市场发展潜力巨大;品牌+渠道构筑坚固护城河，多品牌策略+垂直整合模式驱动新成长。
亚洲领先的珠宝商龙头，股权集中稳定
作为亚洲领先的珠宝品牌，公司业务始创于1929 年，目前主要从事主流珠宝及名贵珠宝制造与销售，包括黄金产品、珠宝镶嵌产品与铂金/K 金产品，并代理多个品牌名表。
截至2017 年9 月30 日，公司控股股东周大福控股集团(CTF Holding)直接持有公司89.30%的股份，股权结构集中，且保持多年稳定。公司实际控制人为香港四大家族之一的郑裕彤家族，郑氏家族通过两个家族信托间接持有公司控股股东周大福控股集团(CTF Holding)81.0%的股份，从而间接持有公司69.22%的股份。
经营业绩全面回升，盈利能力保持稳定
自FY2014 营收利润达到高点后，公司业绩经历连续三个财年下滑，FY2014-FY2017营业收入分别为774.07、642.77、565.91、512.46 亿港元，年均复合增长率为-12.84%;归母净利润分别为72.72、54.56、29.41、30.55 亿港元，年均复合增长率为-25.11%。受益于珠宝行业重新复苏及消费需求持续改善，公司1HFY2018 业绩全面回升，实现营业收入247.54 亿港元，同比增长15.00%;实现归母净利润17.79亿港元，同比增长45.58%。
自FY2017 下半年开始，公司两大市场的同店销售增长持续回升，FY2018Q1/Q2/Q3/Q4 中国大陆地区的同店销售分别增长11.4%、9.0%、5.0%、6.8%，主要受产品(尤其是黄金)平均售价上涨带动;港澳地区的同店销售分别增长5.4%、13.0%、5.2%、17.4%，主要由于消费改善及内地游客人数带来产品销量增长。
(1)分区域来看，中国大陆FY2017、1HFY2018营收分别为310.19 亿港元、149.40 亿港元，分别占比60.53%、60.37%，分别同比增长-7.87%、16.29%，整体贡献度稳步上升;港澳及其他市场FY2017、1HFY2018 营收分别为202.26 亿港元、98.10 亿港元，分别占比39.47%、39.63%，分别同比增长-8.75%、13.08%。
(2)分业务来看，零售业务FY2017、1HFY2018 营收分别为436.13、204.56 亿港元，分别占比85.11%、82.64%，分别同比增长-9.75%、11.36%;批发业务FY2017、1HFY2018 营收分别为76.33、42.98 亿港元，分别占比14.89%、17.36%，分别同比增长-7.66%、36.19%。
(3)分产品来看，黄金产品FY2017、1HFY2018营收分别为291.88、139.41 亿港元，占比分别为57.43%、57.78%，同比FY2016、FY2017H1 增长-6.75%、21.89%;珠宝镶嵌首饰产品FY2017、1HFY2018 营收分别为128.61、58.44 亿港元，占比分别为25.31%、24.22%，同比FY2016、FY2017H1 增长-14.63%、0.93%;铂金/K 金产品FY2017、1HFY2018 营收分别为58.58、27.23 亿港元，占比分别为11.53%、11.29%，同比FY2016、FY2017H1 增长-16.00%、-0.58%;钟表产品FY2017、1HFY2018 营收分别为29.14、16.19 亿港元，占比分别为5.73%、6.71%，同比FY2016、FY2017H1增长4.59%、21.27%。
(4)公司盈利能力保持相对稳定。毛利率方面，公司FY2015-1HFY2018 整体毛利率分别为29.70%、27.60%、29.20%、28.90%，经调整后的毛利率分别为29.20%、28.90%、28.50%、28.70%，浮动区间多年保持在27%-30%;净利率方面，公司FY2015-1HFY2018 销售净利率分别为8.58%、5.24%、6.13%、7.33%，回暖主要受益于门店租金下降带来的销售和管理费用率改善。
行业：差异化消费和行业整合趋势下，珠宝消费市场发展潜力巨大
(1)我国珠宝首饰消费规模巨大，市场发展稳中有进。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2016 年我国珠宝首饰零售规模超过5000 亿元人民币，2011-2016 年复合增速约为13%;2017 年规模达到5500 亿元，增长稳中有进，预计2018 年将达5800 亿元。黄金首饰是我国珠宝首饰零售市场的主要消费品类，占比约为55%。
根据中国黄金协会统计，2007-2017 年我国黄金实际消费量从327.6 吨增长到1089.07 吨，年均复合增长率为12.76%;2017 年全国黄金实际消费量1089.07 吨，同比2016 年增长11.66%，其中黄金首饰696.50 吨，占比63.40%，同比增长10.35%，继续保持增长趋势。
目前中国已经连续五年成为世界第一大黄金消费市场，同时还是全球第一大铂金消费市场，第二大钻石消费市场，以及最大的翡翠、宝石消费市场。
(2)刚性需求依然强劲，人均消费额仍然偏低，我国珠宝消费市场增长空间巨大。目前我国珠宝消费以传统结婚、庆典消费为主，按照IBIS World 统计，婚庆在我国珠宝消费中占比达到46%，是珠宝行业最大市场。我国结婚登记对数自2008 年以来一直保持1000 万对以上，随着20 世纪80、90 年代婴儿潮人群步入适婚年龄，未来以婚嫁为代表的刚性消费需求将继续保持强劲。
根据智研咨询测算，2016 年美国人均珠宝消费额达306.70 美元，日本珠宝首饰人均消费额为180.20 美元，我国珠宝人均消费额为54.11 美元，我国珠宝首饰人均消费与发达国家比差距较大，珠宝行业存在巨大发展空间。
(3)珠宝首饰差异化消费需求凸显，个性化、时尚化、多元化成为发展方向。随着我国居民可支配收入持续增长，品质消费需求涌现，一二线城市中高端珠宝产品占比将逐步提升，同时三四线城市将具有巨大珠宝消费潜力。
新生代(80 后、90 后)成为重要的消费群体，更加崇尚个性化、时尚化消费。在年龄、兴趣爱好、生活方式、消费水平等多因素影响下，珠宝首饰消费群体将逐渐细分，多元化、差异化消费趋势明显。
(4)珠宝行业集中度不断提升，未来整合趋势明显。根据水贝-中国珠宝指数网数据，2015 年中国内地市占率前三名的珠宝首饰品牌合计市场份额仅为18.6%。随着消费升级，消费者的品牌与品质消费意识逐步提升，具有强大品牌、渠道和产品设计能力的企业优势突出。以上市公司为代表的珠宝企业持续进行产业链整合和多品牌运作，市占率不断扩大，我国珠宝行业集中度也进一步提升。
公司成长新驱动：品牌+渠道构筑坚固护城河，多品牌策略+垂直整合模式驱动新成长
(1)品牌：辉煌历史成就超著信誉，领先品牌价值助推新飞跃。珠宝首饰是单价较高的中高端消费品，品牌与信誉是客户选择的关键因素。公司标志性品牌“周大福”创立于1929 年，80 多年坚持“真诚·永恒”的品牌理念，从推出999.9 黄金首饰、图形珠宝首饰“一口价”政策再到成为恒生中国(香港上市)100 指数成份股和“上海金”参考价成员，以产品设计、品质与价值闻名并广获认同，成为大中华地区最著名及最具规模的珠宝首饰品牌。
根据中宝协行业信息平台“水贝-中国珠宝指数网”数据，2015 年周大福的市场占有率达到8.5%，远超其他国内珠宝首饰品牌。凭借良好市场占有率与品牌稳健成长表现，周大福荣获“2013CCTV 中国年度品牌”;并以品牌价值612.87 亿元荣登世界品牌实验室的2017 年“中国500 最具价值品牌”排行榜第47 位，连续14年蝉联珠宝品牌之首;2018 年2 月成为唯一上榜英国Brand Finance“2018 年全球500 个最有价值品牌”的华人珠宝品牌。伴随消费升级，公司有望依靠超著品牌信誉，在我国消费升级大趋势和珠宝行业进一步成长中实现新的飞跃。
(2)渠道：消费复苏驱动拓展加速，线上线下协同共创效益。公司拥有强大的零售网络，截至2018 年4月16 日共有2585 家零售门店，覆盖中国大陆31 个省市自治区近600 座城市以及港澳台、日韩、新加坡、马来西亚等地区。其中以自营渠道为主，截至2017 年9 月30 日，公司自营、加盟门店分别为1623、865 家，分别占比65.23%、34.77%。1HFY2018，公司零售、批发营业额分别占比82.64%、17.36%，自营店(百货公司)、直营店(购物中心)、直营店(专卖)、加盟店零售值分别贡献41.1%、20.5%、4.6%、33.8%。
随着消费市场复苏，公司加速拓展渠道，FY2018 截至三季度已净开设204 家门店，远超出原来全年70-100 家的目标。同时公司着力加强线上线下互动，多渠道协同创造效益。公司电商业务发展迅速，FY2017、1HFY2018 电子商务零售值先后获得41.4%、120.4%的同比增速，分别占中国内地零售值的3.3%、5.4%。
目前公司主要的电商平台包括周大福网络旗舰店、天猫及京东，截至1HFY2018 平均每日不重复访客人次达34.5 万。电商业务的快速增长主要由于公司加强了与线上平台伙伴的合作。2017 年5 月，公司与京东、天猫合作推出线上订单分配计划，线上平台的订单直接发送到顾客就近的实体零售点，借助庞大实体零售网络提升顾客购物体验。
(3)产品：持续推行多品牌策略，不断丰富多元化产品组合。针对珠宝消费时尚化、个性化趋势，公司继续推行多品牌策略，以进一步提升顾客体验。通过2016 年推出T MARK 自有钻石品牌、以精湛设计为特色的高级钻石品牌Hearts On Fire、与迪士尼等合作推出“美女与野兽”等授权/独家珠宝首饰系列，公司实现产品组合的创新与丰富。
同时，公司针对年轻人市场推出平均售价较低的时尚轻奢品牌Monologue、针对准婚情侣推出婚嫁钻石定制品牌SOINLOVE，全面覆盖细分消费客群。截至2017 年9 月30 日，公司已在231 家门店推售T MARK产品、超过200 家门店出售Hearts On Fire 首饰，并已分别开设6 家Monologue 和6 家SOINLOVE 门店，未来预计增设更多。
同时，公司也直接向意大利选购最流行的K 金首饰、通过港澳区域周大福代理世界名牌钟表，还创新性地将中国大陆门店按照名贵、豪雅、时尚三种形象升级翻新(目前主要是时尚类)，并在港澳市场旅游区之外开设民生区购物中心新店，为顾客带来多元化选择和个性化体验。
(4)业务模式：上下游垂直整合，有效提升营运效率。公司是国内少数集原料采购、生产设计、零售服务于一体的综合性珠宝企业。一方面，公司通过与主要供应商保持长期优先合作关系，确保拥有稳定的原材料供应来源。
公司是大中华地区首家成为全球最大钻石毛胚供货商英国钻石贸易公司DTC 特约配售商的钻石商，全球仅有78 个;同时，公司也成为国际矿业巨子Rio Tinto Group 旗下力拓钻石公司Rio Tinto Diamonds 的特选钻石商，地位与特约配售商等同;另一方面，公司持续发展、提升及改善生产设施和保留珠宝设计师与熟练工匠、技师，不断提升供应链营运能力。
公司明确设定中国内地三大生产基地的角色及业务方向，其中顺德匠心智造中心(物流与配货)已于2017 财年开始营运，目前35%的中国内地销售产品经由该中心配送;武汉智造生产中心兼具绿色生产与电子商务两项功能;深圳研发中心则专注于生产技术研发、程序改进及各种自动化设施试点。
珠宝首饰加工工艺相对复杂，内部生产与外判(外包)生产结合可以最大程度兼顾质量与效率。按照零售值，FY2017 公司珠宝产品的43.6%是内部生产、56.4%是外判生产，珠宝镶嵌首饰的66.1%是内部生产、33.9%是外判生产;按照销量，FY2017 公司珠宝产品的40.6%是内部生产、59.4%是外判生产，珠宝镶嵌首饰的51.6%是内部生产、48.4%是外判生产。垂直整合业务模式将有助于公司监控产品质量，迅速回应市场与客户需求变化。
投资建议：
中信建投证券预计，公司FY2018-FY2019 年营业收入分别为561.14 亿和606.04 亿港元，同比增长9.50%和8.00%;公司归母净利润分别为38.95 亿和44.87 亿港元，同比增长27.50%和15.20%。目前市值1044 亿港元，对应PE分别为26.80、23.27 倍。首次覆盖给予“增持”评级。
（编辑：姜禹）