（报告出品方/作者：华泰证券，余熠、赵悦媛）
1 2021年回顾：5G建设逐季度提速，结构性行情持续演绎
基本面回顾：5G 建设逐季度提速
1H21 5G 建设节奏性趋缓，2H21 有望逐季提速。截至 9 月末国内 5G 基站累计开通总数达 115.9 万站，对应 1Q21~3Q21 国内 5G 基站新建数量分别为 4.8 万、14.2 万和 19.8 万站。从上半年来看，1H21 国内新 建 5G 基站规模为 19 万站，较 1H20 新建规模（运营商口径）的 60.1 万站减少 68%；另 一方面，国内 5G 基站新增规模呈现逐季度提速趋势。根据三大运营商于 2021 年中报中的 指引，预计 2021 年国内新建 5G 基站合计约 63 万站，则测算得 4Q21 预计新建 5G 基站 24.2 万站，环比进一步提升。
三大运营商资本开支：1H21 同比下滑，2H21 有望转正。根据三大运营商中报数据，1H21 三大运营商合计资本开支为 1,273 亿元，同比下滑 25%，我们认为主要系运营商 5G 网络 建设节奏影响。展望全年，三大运营商在中报中均维持了年初对 2021 年资本开支的指引， 三者全年资本开支预计合计 3,406 亿元，同比增长 2.3%；对应 1H21 资本开支占全年预算 比重为 37.4%，2H21 资本开支有望同比增长 30.7%，增速较 1H21 转正。下半年国内 5G 建设提速背景下，通信设备行业需求端有望环比回暖。
市场行情回顾：5G 建设节奏及预期系核心矛盾；结构性行情持续演绎
截止 2021 年 11 月 12 日，通信（申万）指数较年初下跌 1.79%，而同期沪深 300 累计下 跌 7.20%。总体来看国内 5G 基站建设节奏及预期对通信（申万）指数走势起到较大影响。 具体来看，通信（申万）指数全年的表现大致可分为三个阶段：
1）第一阶段（年初至 5 月 10 日）：5G 建设节奏趋缓，通信指数承压。该阶段通信（申万） 指数下跌 16.20%，同期沪深 300 下跌 5.23%。5G 基站建设方面，2021 年三大运营商 5G 无线网主设备集采于 6 月底陆续启动，对比去年同期来看，2020 年批次集采均于 3 月启动， 其中移动采购规模约 23 万站，电信与联通采购规模约 25 万站；根据工信部数据，1H21 国内新建 5G 基站规模为 19 万站，较 1H20 新建规模（运营商口径）的 60.1 万站减少 68%。 在国内 5G 基站建设节奏趋缓背景下，通信指数承压。从个股表现来看，中瓷电子涨幅领先 （该阶段股价上涨 164%），此外拓邦股份（+54%）等在国内智能控制器行业景气度提升背 景下亦获得较好涨幅。
2）第二阶段（5 月 11 日至 8 月 2 日）：运营商集采密集启动，华为发布 HarmonyOS 2 等 事件提振通信板块。该阶段通信（申万）指数上涨 20.13%，同期沪深 300 下跌 1.18%， 通信指数涨幅相对沪深 300 具有超额收益。随着中兴通讯发布一季度业绩（1Q21 扣非归母 净利润高增 392%），以及 5 月 17 日中国移动宣布回 A、6 月 2 日华为发布 HarmonyOS 2 等利好带动通信指数企稳反弹。6 月 25 日移动&广电开启 5G 700M 无线网主设备集采（规 模约 48 万站），拉开 2021 年运营商 5G 无线主设备集采的序幕，7~8 月运营商集采密集推 进，进一步驱动通信指数上涨。从个股表现来看，新易盛（+90%）受益 2Q21 海外云厂商 资本开支超预期等利好涨幅领先，此外广和通（+86%）、移为通信（+70%）、美格智能（+60%） 等物联网板块标的在行业高景气驱动下获得较好涨幅。
3）第三阶段（8 月 3 日至 11 月 12 日）：通信设备市场需求持续性担忧上升拖累板块走势， 建议关注板块反转机遇。该阶段通信（申万）指数下跌 2.44%，同期沪深 300 下跌 0.92%。 8 月 10 日，中国电信在电话会议中提及，未来 2~3 年公司资本开支占收入比或下降到 20% 以下，引发市场对通信设备商收入增长持续性的担忧，通信指数呈现调整；但我们认为随着 工业互联网、智慧采矿、智慧城市等 5G 应用的进一步深化，以及长期来看，元宇宙等新兴 应用场景有望打开，对通信基础设施需求有望持续释放，国内 5G 基站投资仍有望保持韧性。 从估值来看，截至 11 月 12 日通信（申万）PE（TTM）为 37.30 倍，处于 10 年 29.88%分 位，为历史低位，建议关注板块反转下的投资机会。从个股表现来看，中天科技（+136%）、 英维克（+88%）等标的在储能等概念催化下涨幅领先；此外美格智能（+67%）等在三季度 业绩延续高增长驱动下亦收获较好涨幅。
2 2022年展望：关注优质长赛道、碳中和与元宇宙投资机遇
站在当前时点展望 2022 年，我们建议关注通信行业三条投资主线：
主线 1：关注行业优质长赛道机遇，重点推荐物联网、运营商、军工通信。我们建议关注 通信行业中优质长赛道投资机会：物联网模组在下游市场持续开拓背景下有望延续高景气， 重点细分市场方面，根据我们测算，国内车载模组市场规模 2021~2023 年 CAGR 有望达 39.8%，全球 5G CPE 模组市场 2021~2023 年 CAGR 有望达 143.6%；运营商方面，产业 互联网业务有望持续快速增长，叠加 5G 渗透率提升驱动移动业务 ARPU 持续回暖等，预 计 2022 年运营商收入及利润将继续保持稳健增长；军工通信板块，十四五期间军工信息化 有望成为重点投入方向，行业需求端提升具备较高确定性。
主线 2：寻找碳中和背景下投资机遇，重点推荐 IDC、电力信息化等。我们认为在碳中和战 略推动下，我国能源体系的需求侧、传输侧均有望迎来深远的产业变革，通信行业可为新 能源产业构筑基础设施，助力碳中和战略的实现。能源需求侧，政策面加码下 IDC 等较高 能耗产业节能减排需求日益迫切，我们认为未来能耗双控或将推动数据中心行业迎来供给 侧改革，加速低质量产能出清；能源传输侧，新能源 体系的构建倒逼电网数字化升级提速，电力信息化市场有望打开。
主线 3：通信是支持元宇宙等新应用发展的核心基础设施，行业有望迎新机：今年 10 月以 来，Meta（原 Facebook）、微软陆续宣布加码元宇宙建设，我们认为互联网巨头的入场有 望驱动元宇宙快速发展；通信是支持元宇宙等新应用发展的核心基础设施，行业有望迎新 机：元宇宙对网络传输提出了更大带宽、更低时延，更广覆盖的要求，5G 网络成为支撑其 发展的必要前提；云计算方面，IDC 预测在 2025 年中国元宇宙相关 IT 支出中，云计算或 达 814 亿美元，占比约 42%；此外边缘计算凭借低时延、少带宽需求、高安全性等优势亦 契合了元宇宙时代需求。我们认为未来通信元宇宙产业链涉及的 AR/VR 平台、5G 通信、 云计算、物联网领域有望迎投资机会。
通信：元宇宙发展的核心基础设施
元宇宙有望成为下一代互联网形态。元宇宙可能是人类未来数字化生产活动的场景，是一 个平行于现实世界，又具备独立价值体系的虚拟世界。过去二十年，人类经历了从 PC 互联 网到移动互联网的重大变革，我们认为元宇宙有望成为下一代互联网形态，通过提供极致 沉浸、交互的体验，使得人类在数字世界里不会再受到物理世界边际效应递减的限制，更 加强调人的主观创造性。2021 年 10 月 28 日，扎克伯格在 2021Connect 大会上宣布 Facebook 改名为 Meta，全力加码投入元宇宙建设，元宇宙建设成为公司首要目标，虽然 目前仍在早期，但未来 5-10 年部分元宇宙相关技术将趋于主流。
根据 Roblox CEO Baszucki 的定义，元宇宙有八大特征，分别是：身份、朋友、沉浸感、 低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。基于这八大特征，用户需要虚拟身份进入 元宇宙，能够在元宇宙中进行社交，并且随时随地获得低延迟、沉浸式体验，能够切断对 现实的感知。元宇宙中内容丰富，拥有独立的经济系统及文明体系。技术快速发展及应用 驱动人类向元宇宙迈进，由于元宇宙沉浸感、低延迟、随时随地的特性，我们认为 5G、云 计算、AI、AR/VR 等技术发展是通往元宇宙不可或缺的重要前提。
大带宽、低时延、广连接的 5G 网络是元宇宙的底层基础设施
由于元宇宙对高速率、低时延、沉浸感的要求，5G 技术的普及是元宇宙发展的重要前提。 元宇宙以“低延时、沉浸感”为主要特征，其愿景在于塑造一个无限接近真实的、3D 的虚 拟世界，这对网络传输提出了更大带宽、更低时延，更广覆盖的要求，具体包括超宽接入、 超低时延、高质量的家庭组网以及架构简化的城域网络等。5G 网络具备高速率、低时延、 室外覆盖等优势，能够提供 1Gbps 的平均体验速率、10Gbps 的峰值速率、每平方公里超 过 100 万的连接数、1ms 的超低空口时延，满足不同场景下对网络性能的需求，支持元宇 宙所需要的大量应用创新。
云计算/边缘计算蓬勃发展是元宇宙实现和普及的前提
根据 IDC 数据，中国元宇宙相关 IT 支出将在 2025 年达到 2001 亿美元，2021~2025 年复合增 长率将达到 20.2%。其中，AR/VR 板块支出将达 192 亿美元，占比 10%；游戏类支出将达 503 亿美元，占比 26%；AI 支出将达 163 亿美元，占比 8%；大数据支出将达 255 亿美元，占比 13%；云计算支出将达 814 亿美元，占比最大，约占总支出的 42.24%。作为支撑元宇宙实现 的底层基础设施，云计算在未来 5-10 年的蓬勃发展将是元宇宙实现和普及的前提。
相较于云计算，边缘计算拥有低时延、少带宽需求、高安全性的优势，在元宇宙时代更为 重要：1）低时延：云计算模式下，设备产生的数据需传输至云计算中心处理，再将结果返 回至应用，因此实时性不足。而边缘计算将算力部署在数据源附近，大大减少了时延；2） 减轻带宽压力：面对数据量的快速增长，传统的云计算依靠光纤、卫星等进行传输已经难 以承担，而边缘计算在数据源处进行数据处理，减少冗余数据，减轻带宽需求；3）降低隐 私泄露风险：对于部分数据私密性较高的行业，如监控系统和人脸识别等，若将视频和照 片数据上传至云端分析则将加大隐私泄露风险；此时运用边缘计算，本地化存储分析，可 降低数据泄露的风险。
三大运营商均在边缘计算领域有所布局。电信运营商凭借丰富的网络管道及分布广泛的数 据中心资源，在发展边缘计算上具有分布式资源优势，同时边缘计算与 5G 网络的结合将有 效提升运营商竞争力，目前，三大运营商均在边缘计算进行布局。（报告来源：未来智库）
关注与具体场景相结合的 AR、VR 解决方案
相较于硬件，具体场景下的 VR/AR 应用与解决方案同样迎发展机遇。VR/AR 作为元宇宙 时代的入口，除硬件技术的进步外，在应用落地上离不开硬件、AI、通讯、云计算等多方 技术在具体场景下的融合，故各细分行业场景下解决方案的开发也是不可忽视的一环。例 如，在工业园区等场景中需利用空间计算结合 5G 与 XR，将设备 3D 模型、设备状态产品 进行关联，提升生产及运维效率。此类具体的场景落地解决方案不仅需要 VR/AR 的硬件能 力，更需要整合 AI 算法、网络通讯技术，结合具体场景展开建模及可视化呈现工作。
中兴通讯自研 5G 云 XR 平台在 VR/AR 方面积极探索，已有多个商用案例。中兴通讯在 5G 云 XR 产业持续深耕，现已自研 5G 云 XR 平台 ZTE XRExplore，并基于该平台联合业界头 部企业展开大量实践，目前已有多项成功商业案例。在 VR 方面，公司在文旅、教育、工业 等场景实现商用，在北京通信展，公司联合山西移动打造的基于大空间云渲染技术的 5G+MECVR 多人互动剧场项目，荣获 5G 行业应用一等奖；在 AR 方面，公司在商业、文 旅、媒体等领域实现商用，例如携手景域集团智能科技在一部手机游湖北的活动中部署虚 实融合的 AR 景观。
物联网：模组市场有望保持高景气，关注车载、海外 CPE 市场拓展
三年行动计划发布，产业政策推动物联网发展向好。9 月 22 日国常会审议通过十四五新基 建规划，提到要发展泛在协同的物联网；9 月底工信部等八部委联合印发《物联网新型基础 设施建设三年行动计划》（以下简称《行动计划》），从规划目标、行业应用、核心技术等多 个维度对国内物联网产业发展做出规划。其中重点提到至 2023 年，在国内主要城市初步建 成物联网新型基础设施，催生一批可复制、可推广、可持续的运营服务模式；推动 10 家物 联网企业成长为产值过百亿；物联网连接数突破 20 亿；完成 40 项以上国家标准或行业标 准制修订等。我们认为在政策指引下，国内物联网产业发展有望提速。
2Q21 全球蜂窝物联网模组市场规模同比增长 60%，5G 模组出货量同比增长 800%。根据 Counterpoint 发布的数据，2Q21 全球蜂窝物联网模组市场规模同比增长 60%；单季度出货量 首次突破1亿片，同比增长53%，增速较1Q21提升3pct；其中5G模组出货量同比增长800%、 4G Cat 1 模组出货量同比增长+100%；NB-IoT 出货量占比近三分之一，中国贡献了二季度全 球 NB-IoT 模组总出货量的近 85%，继续成为蜂窝物联网用例和部署的主要地区。我们认为智 能家居、车联网、CPE 等下游市场有望持续开拓，物联网模组行业高景气度有望延续。
市场份额“东升西落”，国内物联网模组厂商份额领先。根据 Counterpoint 发布的数据，2Q21 全球物联网模组市场份额前二位厂商均为中国厂商，其中第一为移远通信，2Q21 全球市场 份额占比 21.2%；第二位为广和通，市场份额占比 7.9%；第三位为 Telit，市场份额占比 7.1%。根据 Counterpoint 公布的市场份额前十名厂商份额情况来看，国内厂商占全球份额 约 41.0%；对比 2Q17 情况，彼时全球市场份额最大的厂商为 Sierra Wireless，市场份额 占比 32%；前五名中仅芯讯通一家国产公司，份额为 9%。我们认为基于人力成本优势、 规模优势等持续体现，国产厂商有望进一步提升全球份额。
多重因素驱动车联网发展，2021~2023 年国内车载模组市场规模 CAGR 有望达 39.8%
在政策刺激，汽车智能化发展等多重因素驱动下，车载模组持续高速增长。近期国家发布 系列政策，推动辅助驾驶、车载信息系统、网联设备及自动驾驶等领域的发展。2021 年 4 月工信部等《智能网联汽车生产企业及产品准入管理指南(试行)》规定了 L3、L4 级自动驾 驶企业及产品的准入纲领性要求；2021 年 5 月住建部、工信部发布《关于确定智慧城市基 础设施与智能网联汽车协同发展第一批试点城市的通知》，确定智慧城市基础设施与智能网 联汽车协同发展第一批试点城市；2021 年 6 月工信部发布《车联网(智能网联汽车)网络安 全标准体系建设指南》，针对车联网网络安全标准体系框架提出意见。我们认为车载模块作 为车联网的核心部件之一，有望享受政策红利。
汽车智能化有望驱动车载模组渗透率提升。在我国车载模组多搭载于 T-box （Telematics box）内。车载 T-box 主要用于和后台系统/手机 APP 通信，实现系统中车辆信息的显示与 控制。随着汽车智能化的发展，自动驾驶渗透率有望不断提升，车载模组作为自动驾驶产 业链中的核心部件之一有望迎快速发展。
在通信技术迭代升级的背景下，车载 T-box 产品结构日益优化。目前车载模组主流产品可 分为3G/4G/5G T-box三种装配产品。1Q20 4G T-box 占全部前装 T-box 乘用车的比例达 93%，1Q20 2G/3G T-box 在全部前装 T-box 乘用车的比例为 6%，同比下降 8pct。随着 5G 技术的成熟，基于其拥有低时延、高带宽等 优势有望驱动 5G T-box 的比例进一步提升。 定量测算：2020 年我国车载模组新增市场规模为 21.5 亿元,预计至 2023 年我国车载模组 新增市场规模将达 58.7 亿元。
5G CPE：光纤宽带的有效补充，2021~2023 年全球模组市场规模 CAGR 有望达 143.6%
5G CPE ： 光 纤 宽 带 的 有 效 补 充 ， 具 备 移 动 性 与 灵 活 性 优 势 。 5G CPE （ 5G customer-premises equipment）即 5G 客户端设备，通过接收运营商基站发出的 5G 信号， 并转换成 Wi-Fi 信号或有线信号，让更多本地设备（手机、平板、电脑）接入网络。与家用 路由器相比，5G CPE 具备移动性和灵活性的优势，可以移动到任何有 5G 信号的地方，配 置 5G 手机卡即可使用。随着智慧家庭、智慧工厂等不断推进，5G CPE 作为数字应用的基 础平台，有望成为某个区域内多个设备的流量出入口，实现万物互联。
海外光纤覆盖率仍然不足，5G CPE 空间有望打开。以美国为例，根据微软通过其云服务 网络收集的数据显示（该数据反映了用户真实体验的网速），截至 2021 年 5 月，美国仍有 近 30%的地区宽带实际覆盖率不足 15%。美国部分地区宽带覆盖率较低主要原因系 1）相 关地区用户密度低，宽带建设回报率较低，导致运营商缺乏投资意愿；2）相关地区消费力 较低，无法承担高额宽带费用。随着疫情之下线上办公、教学等普及，美国部分地区宽带 覆盖率不足问题日益凸显。我们认为 5G CPE 作为光纤宽带的有效补充，可以弥补光纤覆 盖的不足，提供更高速率的家庭互联网服务，未来在海外市场有望快速普及。
通信模组市场规模测算：2023 年全球 5G CPE 通信模组市场规模有望达 434 亿人民币， 对应 2021~2023 年 CAGR 为 143.6%。根据 5G 物联网产业联盟于 2019 年发布的数据及 预测，2020 年全球 5G CPE 出货量预计为 300 万台，2023 年全球预计达 5000 万台；根 据淘宝网站价格数据，当前 5G 通信模组平均单价约 1000 元，随着技术的持续成熟驱动模 组产业链成本的下行，我们假设模组单价年降 5%，则测算 2023 年 5G 通信模组平均单价 降至 867.4 元。以每台 CPE 包含 1 个 5G 通信模组测算，2020 年全球 5G CPE 搭载的通 信模组市场规模约 30 亿元，2023 年市场规模约为 433.7 亿人民币，对应 2021~2023 年 CAGR 为 143.6%。
运营商：5G 时代盈利持续改善，产业互联网迎发展机遇
我们认为中国电信运营商行业政策竞争环境、成长预期以及经营效率正在发生显著变化。 5G 商用以来，中国 5G 用户渗透率快速提升，在运营商行业竞争有望趋于理性背景下，我 们认为 5G 用户占比的提升有望驱动运营商移动业务于未来三年持续回暖。另一方面，5G 发展有望催生 ToB 市场机遇，产业数字化业务有望成为新的增长点。5G 时代，我们认为运 营商有望在业绩增长提速，回报期延长，以及资本开支及费用可控的背景下，取得长期良 好的投资回报，行业价值重估可待。
预计 5G 时期运营商的投资回报大于 3G/4G 时代，长期价值凸显。我们认为 5G 时代运营 商在收入加速增长，网络周期延长，以及资本开支增长强度减弱的背景下，有望在长期取 得良好的投资回报，受益空间大于 3G/4G 时代。在 5G 加速发展以及新业务的快速增长驱 动下，中国电信运营商将迎来更为长周期的业绩上行期，成为行业重估的关键驱动力。
自 3Q19 以来行业竞争趋于理性，运营商取消无限量数据套餐，为行业挖掘用户价值奠定良 好基础。另一方面，2020 年起政策面取消移动端提速降费，支持 5G 应用发展，推动运营商 高质量增长。此外，我们观察到运营商在降本增效方面进展显著，营销费用整体可控，在新 技术应用、运维效率提升等驱动下，我们认为运营商的运营费用有望保持在合理增长范围。
移动业务：ARPU 延续改善态势，业绩增长拐点已至
受益于行业竞争策略的转变以及 5G 用户渗透率的上升，2021 年以来三大运营商移动业务 ARPU 均企稳回升，其中，中国移动的移动业务 ARPU 从 2020 年的 47.4 元增长至 1H21 的 52.2 元；中国联通的移动业务 ARPU 从 2020 年的 42.1 元增长至 1H21 的 44.4 元；中 国电信的移动业务 ARPU 从 2020 年的 44.1 元增长至 1H21 的 45.7 元。
在移动业务 ARPU 改善带动下，三大运营商移动业务营收迎来拐点并延续向好态势，1H21 三者移动服务营收合计 4,459 亿元，同比增长 3.5%，同比增速较 2020 年转正（2020：-0.2% YoY），实现自 2018 年以来，同比增速的首次转正。
固网业务：发展向好，智慧家庭系增长看点
近年来随着家庭信息化、家庭客户场景化服务的不断丰富，包括家庭组网、家庭控制、智 能安防等在内的家庭信息化应用前景广阔，三大运营商均深度布局以融合经营为基础的智 能家庭固网业务。通过充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升级需求， 为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务，持续提升家庭通信及信息化 用户规模和价值。
随着智慧家庭宽带用户数的增长、用户对于宽带速度需求的日益提升，千兆宽带数量有望 实现快速增长。截至 2020 年末，100Mbps 及以上接入速率的固定宽带用户数占互联网固 定宽带用户总数的 88%，接入用户总数达到 4.4 亿户，而 1000Mbps 及以上速率固定宽带 用户占比仅 1.3%，接入用户总数为 640 万户，市场提升空间巨大。我们认为智慧家庭与千 兆宽带的普及将持续推动三大运营商固网 ARPU 的稳定提升。
受益于固网用户稳定增长以及智慧家庭用户持续提升，自 2019 年起三大运营商固网业务 ARPU 开始企稳回升，其中，中国移动的固网业务 ARPU 从 2020 年的 37.7 元增长至 1H21 的 41.1 元；中国联通的固网业务 ARPU 从 2020 年的 41.5 元增长至 1H21 的 41.8 元；中 国电信的固网业务 ARPU 从 2020 年的 44.4 元增长至 1H21 的 46.8 元。1H21 三家运营商 固网业务合计营收为1173.6亿，同比增速为17.3%，自2018年以来同比增速持续提升（2018： 5.6% YoY）。
挖掘 ToB 业务蓝海，产业数字化业务释放新潜能
产业互联网有望成为新增长点。在传统通信业务天花板临近的背景下，产业互联网业务有 望成为 5G 时代运营商营收增长的主要驱动力。相比于运营商传统业务提供的标准化电信服 务，产业互联网业务要求运营商为不同的客户提供差异化服务。移动运营商有望利用其“网 络+云/IDC/物联网+解决方案”的综合服务以建立竞争壁垒。我们认为未来企业上云和数字 化转型给运营商带来新的机遇：首先，云计算发展推动运营商基础网络设施变革，云网融 合、云-边-端协同成为运营商云计算业务发展的动力；此外，企业数字化转型催生优质网络 需求，5G 专网等业务迎发展机遇。
根据工信部发布的通信业数据，三家运营商积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云 计算等新兴业务，2021 年上半年新兴业务收入达 1145 亿元，同比增长 27%，在电信业务 收入中占比为 15.2%，拉动电信业务收入同比增速提升 3.5 个百分点。其中云计算和大数 据收入同比增速分别达 96.7%和 31.3%。
1H21 三大运营商产业互联网相关业务营收保持快速增长。1H21，中国移动 DICT 业务（包 括 IDC、ICT、移动云计算以及其他企业应用和信息服务等）营收同比增长 59.8%至 334 亿元，增速位于行业首位；中国联通的产业互联网业务营收保持快速增长态势，收入同比 增长 23.6%至 280 亿元；中国电信产业数字化业务（包括 IDC、工业云计算、网络专线、 物联网、数字化平台及大数据等）收入同比增长 16.8%至 501 亿元。目前产业数字化业务 已成为三大运营商收入增长最快的业务板块，并有望于未来三年持续支撑运营商收入增长。
军工通信：信息化建设加速，超短波、宽带和卫通领域展现生机
政策面持续加码国防信息化。国防信息化是国防要素由机械化向信息化的转变。相比于美 军 70%以上的信息化程度，我军信息化程度仍然较低，因此信息化将是我军未来相当长时 间内的建设重点。力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到 本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 11 月发布的“十四五”规划纲要 中再次对加快国防和军队现代化作出战略部署，指出要提高国防和军队现代化质量效益。 我们认为随着新时代军事战略的贯彻落实，国防信息化建设将成为未来军事发展的重点。
军费稳增长调结构，军工通信市场广阔。 目前，我们面临美国“抵消战略”带来的大国竞争和“四海两边”的严峻地缘环境，军费 增长需求明显。装备武器作为国防力量的重要体现，军费结构有向装备费倾斜的趋势。军 工通信作为信息化的基础和 C4ISR 系统的神经网络，军工通信领域的装备费投入将增加。
军改带来的超短波装备换装潮（2018 年-2025 年）
联合作战体制下对通信设备的升级换代需求增加。联合作战是信息化条件下局部和全面战争的基本形式，是两个以上军兵种 在同一联合作战指挥机构下共同实施作战的过程。在联合作战的体制机制下，信息可以在 海军、空军、陆军、火箭军之间顺畅流通。互联互通“最后一公里”完全打通，用信息流动取 代兵力流动，大大提高作战效率。
为了迎合大联合时代的作战方式，通信设备的升级换代的需求将喷井式爆发。美军在 2020 年前后，已全部实现各军兵种的武器装备信息化，其中战术电台的渗透率达到 200%以上， 而中国战术电台的渗透率仅 30%。因此，随着 2018 年军改落地和 2020 年联合作战的提出， 在 2025 年之前超短波电台将持续放量，龙头企业将受益于战术互网电台换装及渗透率提升。
新作战样式对战术宽带手段渗透（2021 年-2027 年）
作战样式从以平台为中心向以网络为中心转变。在海湾战争、科索沃战争等几场近代战争 中，美军以其独自拥有的信息优势，改变了“以平台为中心”的机械化空战方式，打造了“以 网络为中心”的新作战样式。“网络中心战”已经成为信息化空战发展的新阶段。在基于网络 信息体系的战争中，各作战要素互联、互通、聚集性更强。信息资源与武器资源一体化程 度不断加深，体系对抗成为主流，对网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力和各类 电子信息装备能力提出了新的需求。
作战形态向智能化和无人化发展。随着智能无人技术的迅速发展，军工领域的智能化无人 集群作战成为各国重点研究的新型作战样式。集群作战中要求团队成员之间建立便捷的数 据链共享和网络化沟通，通过集群作战中建立的系统实现群体的无人决策。要实现智能化 无人集群作战，指挥人员须根据战场态势的实时变化，及时、准确地制定和调整作战任务 方案。但是现代战场瞬息万变，海量战术信息瞬时涌入，大大提升了指挥人员在感知、分 析判断和决策的环节的难度。因此，需要有先进的智能控制软硬件系统辅助指挥人员进行 实时战术决策和指挥。
通信手段从窄带向宽带发展。OODA 循环理论指出，在敌对双方互相较量过程中，能更快更 好地完成“观测—定位—决策—执行”循环程序的一方将在武装冲突中取得胜利。在“观测 （Observation）”阶段，要尽可能获得更多信息，信息呈现的方式多为图像、视频和数据。 在最后的“执行（Act）”阶段，部队内部和友邻部队间都要保持及时高效的沟通，在高速度、 非线式、超常规的作战中发挥作战指挥效能。目前，战术通信以短波、超短波、数据链等窄 带通信为主，随着国防信息化进程不断加深，包含图像、视频等在内的大容量信息流增多， 只能支持低速率数据服务的窄带数字集群通信系统无法适应业务需求的变化。而军用宽带频 段较高，高频微波器组件占比提升，载波信息更多，在视频传输和数据交互环节更有优势。 因此，军用宽带无线作为除卫通外唯一定型的无线宽带手段，必将迎来爆发式增长。
走出去以及全球战略带来卫星网络的建设（2025 年-2035 年）
国内外卫星网络进程加速。2020 年 4 月，卫星互联网首次被国家发改委划定为“新基建”信 息基础设施之一，这标志着 2020 年成为我国卫星互联网建设元年。自 2015 年 SpaceX 的 “星链”计划提出以来，全球兴起一波低轨星座建设高潮，亚马逊、三星、波音等巨头分别发 布自己的星座计划，软银等风险投资机构也通过投资 OneWeb 参与其中。
我国卫星资源及其有限，与美军差距巨大。根据 UCS 的卫星统计数据，截止 2021 年 9 月， 美国在轨军用卫星共计 33 颗，中国在轨军用卫星共计 24 颗。与美军相比，我国卫星资源 不但难以支撑本土战术级的作战应用，亦无法支撑远离本土的无依托作战。卫星轨道和频 谱资源具有排他性和时效性，卫星星座建设存在明显的“先发优势”。SpaceX 申请了大量低 轨资源，已经进入加速部署星群阶段。当前，国内的卫星网络建设正处于前期规划阶段， 主要由中国卫星网络集团有限公司统筹组织：2021 年 4 月底，中国卫星网络集团有限公司 正式挂牌成立，国内卫星互联网星座建设工作有望加速推进。因此，我们需要加速发展抢 占了卫星轨道和频谱资源，加快国内卫星互联网的发展。长期来看，卫星的发射、运营、 终端产业有较好投资机会。
低轨卫星星座建设具有重要的国防战略意义。从美国政府和军方积极参与低轨卫星网络布 局来看，美方具有明显的战略意图。相比高轨卫星，低轨卫星具有低时延、易于实现全球 覆盖的特点。毫米波技术可能将是卫星互联网与地面 5G 网络的技术交叉点。除天地一体化 外，6G 的太赫兹等超高频技术也将基于毫米波技术进行演进，叠加国产化的进程，毫米波 产业链值得关注。我国毫米波仍在测试验证阶段，2022 年冬奥会有望迎来小规模试商用。
军事通信领域的产品技术要求高、研发周期长，定制化的需求特点和严格的型号装备研制 流程使得合作关系长期稳定，行业的技术和市场壁垒较高，随着未来国防信息化和军事通 信系统的加速建设，行业内的主要参与者有望集中获益。
IDC：关注碳中和背景下行业供给侧改革
在新基建政策驱动下，2020 年我国 IDC 行业迎来了规划和建设的大年，疫情带动的线上化 趋势加速进一步促进了 IDC 行业的发展。2021 年年初以来，由于市场对国内政策、云厂商 自建、以及市场竞争的担忧加剧，中国第三方 IDC 公司股价走势相较于海外 IDC 公司呈现 背离。截至 11 月 12 日，年初至今 Equinix、DLR 股价分别累计上涨 10%、15%；而国内 第三方 IDC 公司同期股价累计跌幅从低到高分别为奥飞数据（上涨 10%）、光环新网（下 跌 16%）、数据港（下跌 24%）、万国数据（下跌 33%）、世纪互联（下跌 48%）、秦淮数 据（下跌 57%）。我们认为年初以来国内外 IDC 公司股价走势背离的主要原因在于国内公 司估值端的承压；而国内第三方 IDC 仍保持高于行业平均水平的增速。
总结而言，我们认为当前投资者对国内 IDC 市场的主要担忧包括：1）在政策对数据安全、 在线教育、游戏等领域监管趋严的背景下，对国内云厂商投资增长不确定性的担忧提升；2） 对部分云厂商自建 IDC 传闻的担忧；3）去年新基建催化下大量资本涌入 IDC 市场，去年 开工的项目或在今明年集中交付，导致市场对竞争格局的担忧。但与此同时，我们认为以 上担忧已基本反应至国内 IDC 股价中。
长期来看，我们认为：1）仍然看好云服务在国内市场长期的发展潜力，云厂商投资有望保 持韧性，以助力下游应用发展以及企业数字化转型进程；2）云厂商自建或主要集中于偏远 地区的基地型项目，核心地段仍以外包为主，“外包+自建”共存的模式或为长期趋势；3） 一线城市及周边核心地段资源或持续具有稀缺性，叠加碳中和背景下政策对 PUE 等指标要 求提升，行业核心资源供给稀缺或将持续。
展望 2022 年，我们认为 IDC 行业的核心变化将是在“双碳”背景下的供给侧改革，低效、 老旧小散的数据中心有望出清，为未来“绿色化”能力将成为 IDC 厂商的核心竞争力之一， 数据中心的绿色化建设会更加突出，对 PUE 以及利用率等要求将进一步提升。
IDC 高能耗问题日益凸显，节能减排需求迫切。数据中心托管的服务器需要长时间持续运 行以向下游用户提供服务，同时需要空调等辅助制冷设备实时供应冷能以维持其可靠运行， 带来电能消耗量较高。根据国网能源研究院有限公司预测，2020 年我国数据中心整体用电 量将突破 2,000 亿千瓦时，占全社会用电量的比重达 2.7%；到 2030 年用电量将突破 4,000 亿千瓦时，占全社会用电量的比重将升至 3.7%。IDC 高能耗问题日益凸显背景下，推动行 业节能减排对实现我国碳中和目标具有较为重要的意义。
政策持续推进 IDC 绿色化发展。2021 年以来国内密集发布 IDC 绿色化发展相关政策。关 于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》提到“大幅提升能源利用效 率。提升数据中心、新型通信等信息化基础设施能效水平”；《关于印发 2030 年前碳达峰行 动方案的通知》提到“优化新型基础设施空间布局，统筹谋划、科学配置数据中心等新型基 础设施，避免低水平重复建设；加强新型基础设施用能管理，将年综合能耗超过 1 万吨标 准煤的数据中心全部纳入重点用能单位能耗在线监测系统，开展能源计量审查。推动既有 设施绿色升级改造，积极推广使用高效制冷、先进通风、余热利用、智能化用能控制等技 术，提高设施能效水平”。在十四五规划后重申信息化基础设施能效提升。
制冷系统节能是 IDC 降低能耗的关键之一。IDC 能耗部分主要包括 IT 设备、制冷系统、供 配电系统等。根据《数据中心间接蒸发冷却技术白皮书》中列举的某典型 IDC 能耗构成， 当 PUE 为 1.92 时，该数据中心的 IT 设备能耗占比为 52%；制冷系统的能耗占比为 38%， 占据非 IT 设备中的较高比例；当 PUE 为 1.3 时，该数据中心的制冷系统的能耗占比为下降 到 18%。因此当 IDC 考虑节能减排，且无法升级 IT 设备时，制冷系统是首先需要考虑的因 素，即实现制冷系统的节能是实现 IDC 节能的核心途径之一。
随着政策对 IDC 能耗指标的持续趋严， IDC 传统制冷系统如风冷空调、冷冻水自然冷等方 案因能耗较高问题面临转型。据工信部数据，采用间接蒸发冷却、液冷方案的 PUE 值可分 别达 1.13、1.08，而传统风冷解决方案 PUE 值为 1.55。
关注能耗双控背景下 IDC 产业链投资机遇。我们认为近期出台的一系列关于数据中心行业 的举措均反映了在能耗双控背景下对数据中心用能以及绿色化发展的要求趋严。在“碳中 和”背景下，我们认为未来“绿色化”以及优秀运维能力将成为 IDC 厂商的核心竞争力， 此外，能耗双控或将推动数据中心行业迎来供给侧改革，加速低质量产能出清。在能耗双 控背景下，绿色化成为移动、联通、电信等电信运营商，以及万国数据、光环新网、数据 港、奥飞数据等 IDC 发展的重要方向。绿色化举措具体包括：1）优化 IDC 设计运营，提 高数据中心能效比（PUE），以及 2）布局光伏等可再生能源，改变能源结构。
新能源发展浪潮下，电力物联网大势所趋
支撑能源电力清洁低碳转型，电力物联网建设意义凸显。随着非化石能源、电力电子设备、 新兴负荷的高比例接入，电网电力系统源荷波动性、控制复杂性的提升使自身调频、调压 能力不足等问题凸显。基于以上背景，电网数字化升级意义进一步凸显，例如借助数字技 术，可实现对可再生能源出力及供电负荷的精准反馈，以促进各类能源互通互济，源网荷 储协调互动，支撑新能源发电、多元化储能、新型负荷大规模友好接入。在电网数字化转 型过程中，电力物联网有望扮演重要角色，其运用新一代信息通信技术，将用电侧、发电 侧、电网侧等进行互联，以数字化管理提升能源管理效率。
2021 年 3 月，国家电网、南方电网相继公布“碳达峰、碳中和”相关行动方案，均明确要 推进电网数字化升级，打造适应新能源发展的坚强电网架构，带动产业链上下游加速构建 清洁低碳安全高效的能源体系，助力实现“碳达峰、碳中和”目标。
国家电网拟积极推进能源互联网建设。2021 年 3 月，国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方 案。该行动方案分为六个方面，其中为首的是“推动电网向能源互联网升级，着力打造清洁能源 优化配置平台”，具体包括加快构建坚强智能电网、加快电网向能源互联网升级五项举措，其中 提到至 2025 年，初步建成国际领先的能源互联网。2021 年 10 月，国家电网有限公司党组召开 会议，指出要围绕能源电力数字化，支撑能源互联网建设。加快电网向能源互联网升级，推动能 源清洁低碳转型，积极打造能源互联网产业生态圈。我们认为能源互联网作为推进能源生产和消 费革命的重要支撑，其与碳达峰、碳中和的目标要求高度一致，未来有望迎来快速发展。
南方电网拟全面建设现代化电网，推动电网数字化转型。2021 年 3 月，南方电网服务碳达 峰、碳中和工作方案，从五个方面提出 21 项措施，将大力推动供给侧能源清洁替代，以“新 电气化”为抓手推动能源消费方式变革，全面建设现代化电网，带动产业链、价值链上下 游加快构建清洁低碳安全高效的能源体系。为保障电网安全稳定运行，提高新能源并网质 量和效率，方案中提到要推动电网数字化转型和智能化调控，优化调度运行。2021 年 5 月， 国务院国有资产监督管理委员会发布文章《南方电网全力推进数字化转型和数字电网建设》， 指出南方电网公司基于“南网智瞰”，以数字化手段进行流程再造、驱动服务变革、提升客 户办电体验，紧扣时代需求，服务经济社会发展。
国内电网端电力信息化市场规模 2020~2024 年 CAGR 有望达 18.4%。电力信息化指借助 新一代信息通信技术对传统电力系统进行数字化升级，其中电力系统包括发电、电网、电 力交易及耗电四个环节。根据弗若斯特沙利文于 2020 年的统计，2019 年国内电网端电力 信息化市场（包括电力信息化系统的研发、实施、管理等服务，以及相关的软、硬件产品） 规模为 245 亿元，2015~2019 年 CAGR 为 16.4%；未来在国家电网、南方电网持续加大 信息化投资，电力物联网等相关产业链有望快速发展，带动电力信息化市场规模加速增长。 根据弗若斯特沙利文预测，2024 年国内电网端电力信息化市场规模有望增长至 569 亿元， 对应 2020~2024 年 CAGR 达 18.4%。（报告来源：未来智库）
网络设备：海外云厂商资本开支持续加码；关注后华为时代份额重塑
海外云厂商资本开支持续加码，有望驱动云基础设施行业景气度提升。根据我们的统计， 2021 年前三季度 FAAMG 合计资本开支（FAAMG 即 Facebook、亚马逊、苹果、微软和谷 歌；五者资本开支数据均统一为 PPE 口径）合计为 953.17 亿美元，同比增长 40.64%，资 本开支持续加码于数据中心、服务器、网络基础设施等领域。根据我们对海外云厂商三季 报的梳理，其资本开支主要投资于云计算、数据中心等领域，以满足全球下游市场需求； 其中 Facebook 在三季报中表示，预计 2022 年全年资本开支将达到 290~340 亿美元，同 比增长 52.6%~79.0%，仍将主要投资于数据中心、服务器、网络基础设施和办公设施等方 面。我们认为在云厂商加大资本开支的背景下，云基础设施行业景气度有望提升。
2Q21 BAT 合计资本开支环比提升 33.1%。1H21 BAT（即百度、阿里巴巴、腾讯）合计资 本开支达 356.1 亿元，同比增长 3.9%；从单季度来看，2Q21 BAT 合计资本开支达 203.3 亿元，同比下降 14.2%，我们判断部分系 2Q20 高基数影响（2Q20 三者合计资本开支 236.9 亿元，同比增长 104.7%）；环比上升 33.1%，自 3Q20 起连续 3 个季度环比下行 以来首次回升。短期来看，在政策层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景 下，2H21 及 2022 年 BAT 资本开支是否会延续环比提升态势有待观察；长期来看，我们仍 然看好云服务在国内市场长期的发展潜力，云厂商投资有望保持韧性，以助力下游企业数 字化转型进程。
国内网络设备市场持续增长，2023 年市场规模有望达 464.6 亿元。在数字化转型持续推进 背景下，国内 ICT 设备需求端有望持续提升。根据 IDC 预测，2020 年国内 ICT 设备（路由 器+服务器+交换机+WLAN）市场规模合计为 344.45 亿美元，同比增长 17.4%；预计 2023 年国内 ICT 设备市场规模将达到 464.57 亿美元，对应 CAGR 为 10.5%；细分来看， 2021~2023 年服务器市场复合增速预计达 12.0%，位于第一；其次为交换机（9.1%）、WLAN （8.1%）、路由器（5.3%）。
华为拟聚焦软件赛道，国内 ICT 设备市场格局或迎重塑。2021 年 4 月华为轮值董事长徐直 军在第 18 届华为全球分析师大会上表示，华为将加大软件业务的投入力度，提升软件和服 务在华为的收入占比；9 月 24 日徐直军接受采访时表示，华为正在就 x86 服务器业务寻找 潜在的投资者。根据 IDC 数据，2Q21 华为服务器营收为 5.9 亿美元，同比下滑 46%，单 季度营收降至 2018 年以来新低；份额方面，2Q21 华为在全球服务器市场份额为 2.5%， 同比下滑 2.0pct；华为在国内服务器市场份额为 7.5%，同比下滑 9.2pct。我们认为随着华 为逐步聚焦软件赛道，国内服务器等 ICT 设备市场竞争格局或迎重塑，建议关注华为逐步 退出服务器市场的影响。
光纤光缆：行业回温，量价齐升
10 月 12 日，中国移动 2021-2022 年普通光缆集采结果公布，长飞光纤、富通通信、亨通 光电、中天科技等 14 家厂商入围。近三年，中国移动普通光缆招标采购规模不断上升，从 2019 年 1.05 亿芯公里上升至 2021 年 9 月的 1.43 亿芯公里，年复合增长率超 10%。本次 集采普通光缆规模 447.05 万皮长公里，折合 1.43 亿芯公里，相比 2020 年提升 20%，相 比 2019 年提升 36%。价格方面，最终中标的 14 家厂商的成交均价为 63.95 元/芯公里，接 近最高限价 68.85 元/芯公里，相比 2020 年成交均价 42.45 元/芯公里，涨幅超 50%。
需求端： “双千兆”扩大国内需求，海外市场需求旺盛
国内：2021 年 3 月，工业和信息化部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）》的通知，用三年时间基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设 施，实现固定和移动网络普遍具备“千兆到户”能力。根据工信部的数据，到 2023 年我国 5G 基站建设数量预计超 252 万个，截止到 2021 年 6 月全国现有基站已经达到 96.1 万个，是 全球拥有最多 5G 基站的国家。未来两年我国基站建设增长将超过 160%，光纤光缆作为双 千兆发展重要的基础和支撑，将迎来需求增长的新机会。
海外：当前，全球发达国家均已认识到千兆光网的战略价值，纷纷发布了战略性文件或规 划，如“千兆德国”计划、日本“i-Japan”战略、新加坡“智慧国”计划等。法国电信运营 商 Orange 及其他涉及光纤到户业务的运营公司表示，光纤到户网络建设工作正稳步推进， 2018 年法国光缆需求增加了 33%，成为继中国、美国、印度之后的第四大市场。CRU 预计 到 2025 年，全球光缆需求量将超过 6 亿芯公里。Europacable 协会表示，2019 年在欧洲销 售的 120 万公里长的光缆中，有 15%-20%来自中国。2016 年-2019 年，欧洲对中国光缆的 进口量增长了 150%。
供求端：市场即将进入产量出清阶段，供给减少对光缆价格有一定支撑
“十二五”期间光纤产量逐年上升，从 2011 年的 1.38 亿公里上升至 2015 年的 3.49 亿公 里。“十三五”期间产量出现下降趋势，2019 年产量下降至 2.65 亿公里，同比下降 16.45%。 2020 年短暂回温后，2021 年产量降至 2019 年以下水平。预计“十四五”期间，市场进入 快速出清阶段，以缓解前几年供应商盲目扩产带来的产量过剩问题。
参考长飞光纤、亨通光电、中天科技、富通鑫茂、烽火通信以及通鼎互联这六家核心供应 商的盈利情况，光缆的成本约为 50 元/芯公里，2019 年中国移动普通光缆的供应商平均报 价为 42.45 元/芯公里，跌至于成本价的 84.9%，使得很多中小企业被迫离开市场。目前国 内光缆的产能充足，可供应 5 亿芯公里光缆。因此，短期内光缆大幅扩产的可能性不大， 供求结构将逐步改善。
成本端：上游原材料价格上涨传导至下游，拉动光缆价格提升
光缆的营业成本中原材料占比约 90%，其中光纤、塑料、钢铝和油墨的成本占比分别在 30%、 40%、25%、5%左右。2021 年年初以来，大宗商品受到全球通胀的影响价格猛增。光缆的 原材料如塑料、钢铝等产品的价格也不例外，2021 年前三季度沪铝价格上涨超 65%，不锈 钢价格上涨超 50%，塑料上涨超 35%。上游原材料价格的上涨传导到光缆，拉动光缆价格 从 2020 年的 42.45 元/芯公里上涨至 2021 年 9 月的 63.95 元/芯公里。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站