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1、海外人服行业历史溯源及发展脉络
人力资源服务的目的是为用人单位提供产业匹配服务，从而促进人力资源有效开 发与优化配置的服务行业，有效缓解劳动者与用人单位之间信息不对称问题。人 力资源行业可以追溯到 1650 年，为解决失业问题，满足企业临时性用工需求，英 国人 Henry Robinson 提议政府设立职业中介所；1871 年英国伦敦正式出现了世界 上第一个合法的劳动力市场交易所，从此拉开了行业的序幕。经过几个世纪的发 展，人力资源行业已经由提供简单劳动力发展为具有高技术含量、高成长性和高 辐射带动性的朝阳行业。
1.1、人力资源服务行业发展历史
行业发展初期，运行不规范，受到各国严格监管。行业发展初期，劳动力总体素 质不高，可替代性强，在劳动力市场上处于劣势，很难有议价能力。在劳动力市 场交易中，中介机构和用人单位往往掌握主动权，为降低成本，提高收入，经常 会对劳动力进行压榨，更有甚者，会采取雇佣黑工、童工等违反道德和法律的手 段来获取高利润，造成整个市场处于无序状态，劳动者权益严重受损。随着全球 经济和社会的发展，越来越多的文明国家认识到这一状况的不良后果，不少国家 对这一行业持反对态度。但是由于资本的逐利性，压榨劳动力的行为很难得到有 效改善，因此许多国家逐步出台相关政策或条款严格管控这一行业。
1933 年《付费求职中介机构公约》出台使整个行业进入快速发展通道。《付费求 职中介机构公约》要求中介机构必须通过政府认证并且取得相应资质牌照，佣金、 中介费用、工作细节等都需系统化以保护求职者的基本利益，更合适地匹配用人 单位和求职者双方。此后，人力资源服务行业也越来越规范，1948 年《就业服务 公约》，1949 年《收费职业介绍所公约》，1997 年《私营职业介绍所公约》等政策 规范相继出台，为行业提供重要法律保障。公约的问世放宽了该行业限制，使人 力资源行业变得合法化，促进行业健康规范的发展。
二战后灵活用工开始兴起。战后各国的工业都百废待兴，就业缺口的增加和壮年 劳动力的减少刺激了灵活用工的产生。美国出现了为家庭主妇介绍临时工的中介 公司，家庭主妇要求工作与家庭并重的天然属性使得灵活用工的中介公司被越来 越认可、采用，并且延伸展到了青年学生、低技能失业人员等群体中，青年学生可以利用假期来积累工作经验并为用工企业缓解劳动压力，低技能失业人群可以 找到低门槛的临时性工作机会来缓解生存压力。灵活用工模式也能解决国家就业 制度的缺陷，上世纪日本推行的终身雇佣制和年功序列制使得劳动市场的正常流 入受到限制，很多用人单位的生产缺乏内力，灵活用工为这些用人单位提供编制 外的劳动力，满足其短期临时性需求。
二十世纪末随着经济全球化的进展，人力资源行业步入高速扩张阶段。上世纪 90 年代随着苏联解体，中国和印度加入 WTO 组织，经济全球化进程加速，世界经 济进入高速增长阶段。从 1989 到 2015 年间，全球 GDP 从 20.1 万亿涨到了 75 万 亿，全球劳动人口从 15 亿增长到了 30 亿，积极经济增长环境以及充盈的劳动力 刺激了人力资源行业的高速扩张。2010 到 2016 年间，全球人力资源服务行业的 营业收入从 2733.55 亿美元发展到了 5546.80 亿美元，复合增长率达到了 14.3%。 这同时也促进了人力资源服务公司的快速崛起，2002 年德科、万宝盛华进入了世 界 500 强，2009 年任仕达入选世界 500 强。德科从 2002 年至今每年入选；万宝 盛华 2002-2009 年、2012 年入选；任仕达 2009、2010、2012、2016、2017 年入选。
1.2、细分行业发展
经过几个世纪的发展，人力资源服务行业以及发展为全方位、垂直一体化的行业 格局，覆盖到了求职者一生的职业周期，从培训、招聘、入职再到薪酬、福利发 放，甚至再就业和退休离职，都能体现人服行业的价值。
从整个行业格局看，人力资源服务行业主要包括两大类：员工招聘和员工管理。 其中员工招聘又由长期雇员招聘和企业临时用工组成，包括对高端人才寻访以及 灵活用工等多种形式；员工管理是将企业内部员工人力资源管理外包给专业的职业经理人。2018 年灵活用工贡献了超过 60%的行业收入，高端人才寻访也成为日 益重要的行业组成部分，世界人服行业三巨头德科、仁达仕和万宝盛华都是由灵 活用工起家，目前的主要服务内容和收入来源于此。
1.2.1、灵活用工
在全球人力资源服务行业来说，灵活用工起到了满足雇佣公司临时性需求，补充 其短期劳动力的一种形式。根据 WEC 年度报告，2018 年全球人力资源服务市场 中，灵活用工贡献了 71.3%的营业收入，同比增长 11.3%。德科、仁达仕和万宝 盛华均已灵活用工起家，德科在 2018 年的总业务中灵活用工贡献了 76%的营收， 61%的毛利；仁达仕的灵活用工贡献了 52.25%的营收；万宝盛华灵活用工贡献了 89%的营收。二战后就业缺口的增加和壮年劳动力减少的刺激催生了灵活用工的 兴起，随着劳动力需求的变化，灵活用工这个劳动形式在全球范围内大放异彩。
2018 年，全球灵活用工总收入最多的国家分别为：美国、日本、英国、德国和法 国，这五个国家共同贡献了 90%以上的灵活用工总营收。可以看出灵活用工营收 贡献最大的国家是来自欧美、日本等发达地区，因为灵活用工起源于欧美地区， 拥有较高的行业渗透率。以中国为代表的新兴发展国家其灵活用工还处于起步阶 段，渗透率不到 1%。
美国的灵活用工开展最早，萌芽于二战后，就业缺口的增加和壮年劳动力的减少 刺激了企业灵活用工的开展，人们也急需灵活用工的报酬来满足生存需求。20 世纪 80 年代，美国政府关注到了灵活用工作为劳动力市场补充的重要作用，纷纷出 台一些地方政策来规范和提倡灵活用工制度。90 年代后，随着美国经济不断上行， 制造业开始了爆发性的增长，这也带动了灵活用工市场的爆发。21 世纪初 IT 行 业开始兴起，制造业升级，社会经济模式向高科技、高专业人才方向引进，灵活 用工需求除了应用与传统制造业等低技术需求的岗位外，在 IT、医疗器械、管理 等高专业需求行业占比越来越高，基本成为市场化主导。同时，由于美国灵活用 工政策的宽松，多数雇主允许合同工到期转为正式员工，这也刺激灵活用工成为 市场化主导的用工模式。
欧洲的灵活用工萌芽于 20 世纪 70-80 年代，当时整个欧洲陷入了高滞涨和高失业 率的尴尬境地，为解决就业问题，欧洲各个政府放宽就业保护政策，鼓励企业放 宽对工资和工时的限制，解决更多人的就业问题。但是行业发展初期并不规范， 存在剥削、歧视、克扣公司等问题，各国政府为了减少这些社会问题，颁布了一 系列法律限制在员工结构、派遣周期、适用行业等方面来限制灵活用工行业的推 广。后续政策不断调整，争取达到就业增加与企业人性化的平衡，每次政策向宽 松方向调整都会带来灵活用工营收的大幅增长。以德国为例，2003 年以前，德国 政府为保障社会平等对派遣用工一直持紧缩政策，约束建筑行业的灵活用工、限 制灵活用工工时；2003 年后，受劳动力不足的刺激，政府依次取消了行业限制， 而是颁布要求雇主实行同工同酬、签订集体劳动协议等宽松政策，所以 2003 年后， 德国灵活用工营收出现了大幅度提升。
与欧洲类似，日本的灵活用工萌芽于 20 世纪 70 年代。1972 年以前，日本政府实 施终身雇佣制和年功序列制来稳定劳动力队伍，因此出现灵活用工为这些用人单 位提供编制外的劳动力来满足其劳动需求，但是政府制定了严格的用人政策来维 持其劳动制度，灵活用工制度发展缓慢。1972 年全球石油危机爆发，终身雇佣制 和年功序列制逐渐瓦解，大量企业开始解雇其终身员工，转而雇佣不规范的廉价 的零时工，日本政府为缓解社会恐慌情绪，颁布了《劳动者派遣发》来重新制度 符合国情的劳动制度，此法案首次肯定了灵活用工的合法地位，但是对其工时和 工种有很大的限制。此后陆续出台了若干法律，日本灵活用工制度逐渐开放，1999 年政府放松了所有工种的限制（除 26 个特定行业外）；2004 年放开对制造业和医 疗服务业的限制，但工时限制为一年；2007 年对制造业的工时限制由一年延长为 三年，下图可以看出每一次政策的宽松都带来了灵活用工的销售增长，灵活用工 制度的发展和国家政策息息相关。
1.2.2、高端人才寻访
中高端人才寻访即“猎头”，负责为企业客户搜寻并推荐合适的中高级候选人，并 为客户提供咨询、筛选、协助录用等服务，但不承担雇主责任。世界上第一家猎 头公司于 1926 年由美国人讯迪克 · 迪兰创造，经过近百年的发展壮大，中高端 人才寻访发展已成为成熟的、不可或缺的人力资源服务项目，所有世界 500 强公 司需要猎头公司来服务其人才搜寻，全球超过 90%的跨国公司与猎头公司有长期 合作，全球 70%的高级人才流动由猎头公司协助完成，目前猎头公司与企业雇主 的比例为 1：200，平均每 200 家企业需要 1 家猎头公司来为其服务。因为随着世 界经济的发展进步，更多的企业需要雇佣合适的高学历、高职位与高价位人才， 此类人才具有鲜明的不可替代性和稀少性，难以批量定制和轻易匹配到，需要经 历漫长的咨询期、寻访期、评估期和合同期四个阶段，猎头公司应运而生，专业 的猎头公司拥有丰富的人才储备库、全面的行业数据以及优秀的沟通技巧，能更 快更高质量的完成咨询期、寻访期、评估期、合同期这四个阶段，高效匹配企业 的人才需求。
中高端人才寻访的盈利模式主要有两种：按过程收费和按结果收费。按过程收费 主要是针对高端人才，比如 CEO、CFO、COO 等职位，因为这种顶级职位要求候 选人拥有极高的专业素养、丰富的行业经验和不俗的管理能力，搜寻这类人才并 且合适的匹配到相应企业是一个漫长的事情，需要耗费很大的时间和金钱成本， 所以此类顶级职位的招聘一般要求企业客户提前支付一定比例（候选人 1/3 的年薪），猎头才开始搜寻过程；后者按结果收费为更为主流的收费模式，针对中高端 职位需求，在客户确定候选人后，猎头公司收取一定比例的佣金（候选人薪酬的 20%-40%）因为猎头业务能够收取不菲的佣金以及不用支付员工公司的特点，所 以一般来说具有较高的毛利率。
1.3、全球人力资源服务行业格局及趋势
目前人力资源服务行业整体集中度很低，行业前四巨头德科、仁达仕、万宝盛华 和 Recruit Holding 的市占率约为 20.5%，前三巨头的市占率为 17%。分市场来看， 欧洲、美国和日本三大经济发达体占据了主要市场份额，达到了全球营收的 70% 以上，其中欧洲是人力资源服务行业最主要的市场，占到了世界总量的 41%，北 美地区占 24%，亚洲地区占 25%。
随着招聘难度的增加，行业驱动来源转向新兴市场国家。根据万宝盛华的调查显 示，自 2008 年开始，很多雇主反应人才招聘的难度在不断上升，对优秀人才和合 适人才的追逐导致行业竞争不断加剧，同时也创造了更多的人才流动与人才招聘 需求，这为人力资源服务行业的发展注入了新的活力。这种现象尤其体现在发展 中国家，国家的高速发展与相对落后的人才教育使得优秀人才严重匮乏，这为灵 活用工的发展打开了新的缺口，以中国为例，2012-2016 年中国灵活用工市场年均 复合增长率约为 16%，2016 年市场规模达到约 260.5 亿人民币，随着灵活用工产 业的渗透率提高，预计 2025 年中国灵活用工市场规模将达到 1660 亿元。
全球人力资源服务行业是个相对分散的市场，存在很大的整合并购空间。纵观全 球人服三巨头的发展，都是由并购整合一步步实现其发展目标的。德科在早期注 重自身业务在全球市场的快速扩张，所以 2005 年以前在全球范围内收购了 85 家 公司来达到业务拓展的目的；德科中期注重业务短板的补充，2005 年后更多的收 购中高端人才寻访公司。任仕达早期和德科一样，为业务扩展在全球疯狂进行小 规模收购，后期为了实现数字化转型收购了 Proice、Monster Worldwide 等技术型 公司。万宝盛华从 21 世纪开始为了实现高端人才服务企业的转型，收购了 Elan （IT 人才公司）、Jefferson Wells（金融会计人才公司）等专业型人才招聘公司。 目前行业三巨头的市占率为 17%，未来还有很大的并购整合空间。
2、德科：2000 前横向扩张，2000 后纵向扩张的行业龙头
2.1、公司概况
德科集团（Adecco Group AG，原名 Adecco S.A.） ,根据 WIND 所披露的公司简介， 公司的业务主要有临时雇员业务（即灵活用工业务）、招聘流程外包以及猎头业务。 德科主要有两条业务线：人员配置和人力资源解决方案，人员配置业务线主要覆 盖总部人员：办公室人员、工业部门；专业人员配置：信息技术、工程和技术、 财务和法律、医疗和科学。解决方案业务线包括业务流程外包，其中包括托管服 务计划，招聘流程外包和供应商管理系统，以及职业转变和人才开发，包括职业 发展、培训和咨询。公司分部包括法国、北美、英国和爱尔兰、德国和奥地利、 日本、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、北欧地区、伊比利亚、澳大利亚和新西 兰、瑞士、新兴市场和李赫希特哈里森。
在 1957 年，可以被誉为人力资源服务行业拿破仑的瑞典人亨利（Henri-Ferdinand Lavanchy）建立了 Adia SA 公司，公司在 20 世纪七十年代公司于海外快速扩张， 并立即开始收购阶段。在这个过程中 Adia SA 的企业规模增长了三倍，并在十几 个国家获得了业务。当 Adia 正在全球范围内扩张市场的同时，Ecco 专注于其国内市场，并一举成为法国人力资源市场的领导者，在那个背负着冷战阴影而工业 科技不断创新的年代，灵活用工业务成为世界第三快增长的行业。在 20 世纪八十 年代，Adia SA 凭借着欧洲市场的全面战略成为欧洲人力资源行业的三霸主之一 （美国万宝盛华、法国 Ecco、瑞典 Adia SA）。在 20 世纪九十年代，为了终结这 场人力资源行业内的三角纷争，Adia SA 和 Ecco 进行了合并，从而成立了 Adecco， 在两者合并三年之后的 1999 年，Adecco 进入了《财富》世界 500 强，但是利润 由于进入美国市场的困难而连续出现四年负增长。所以在 2000 年，为了占领美国 市场，Adecco 在连续四年亏损的情况下收购了纽约的 Olsten Staffing，这使得 Adecco 一跃成为美国第一大招聘公司。同年 Adecco 的营收增加到 116 亿欧元， 并在 2003 财年扭亏为盈，实现 2.27 亿美元的利润。
从德科的历史营收角度来看 1994-1998 是公司显著的高速增长期，增速全在 20% 以上，并在 1997 年达到了 52%。这主要得益于德科在这段时期的快速并购，Adia 在1996年合并了Ecco正式成立了现在的德科，并在1997年收购了TAD Resources International and Seagate Associates 公司，在 1999年连续收购了Delphi公司、Career公司以及美国的 Olsten 公司，促进其营业收入的快速增长。而当公司体量达到一 定规模的时候，后续频繁的收购并不能给业绩带来显著的增长。德科的营业收入 在 2008 年达到最高峰 294 亿美元，随后伴随着金融危机在 2009 年下跌了 30%， 之后再也没有达到营业收入的最大值。2018 年公司的营业收入约为 282 亿美元。
从净利润的角度来说，德科集团自上市以来频繁收购，除去 1994-1995 年利润为 正的情况外，公司从 1996-2001 连续六年净利润为负，甚至在 2000 年和 2001 年 净亏损达 2.5 亿美元以上。而从 2002 年开始，公司持续盈利至今，但在 2007 年 实现历史最大净利润 10.08 亿美元之后，公司净利润并没有显著的增长，并在 2009 年以及 2015 年仅实现了千万美元左右的净利润。
从历史股价的角度来说，股价和营收增速的关联程度较高，在 1992 年之后，公司 在 2000 年达到股价的高点 94.57 瑞士法郎，表明市场对于公司在 1994-2000 年的 扩张还是非常看好的，而后期的股价变化基本也伴随着营收的变化情况而变动。
2.2、德科扩张之路
德科的第一个前身 Adia专注于全球性的扩张，第二个前身 Ecco专注于法国业务， 两者于 1996 年合并，并且为了在美国业务上追赶万宝盛华，公司在 1999 年合并 了届时美国第三大人力资源服务提供商，专注于医疗领域的 Olsten。德科集团的 横向扩张之路大致截至到 2000 年，而自此之后，德科由于规模庞大，而大多进行 内部的框架调整、规范，以及业务的纵向扩张。
1961-1980，德科前身之一 Adia 以极快的速度切入全球市场。1961 年，德科前身 Adia 在比利时开设了第一家国际化办公室，并在 1962 年，Adia 在德国开设了办 公室。1965 年，公司在丹麦开设了国际化办公室。而德科的另一前身 Ecco 在 1964 年与法国建立。人力咨询行业兴起的主要原因是由于在二战以后，因为马歇尔计 划，欧洲各国经济迅速复苏，产业结构发生较大的变化。在此之后的 1974 年， Lavanchy 招聘了瑞士的高管 Martin O.Pestalozzi 来帮助他运营公司。这位新的高 管非常有野心，自此之后公司开启了大量的收购之路，在随后的 12 年里面， Pestalozzi 周游世界，在全球宣扬理论提到灵活用工行业需要提供更高质量的员工 来提升他的信用度。在这段时间里，Adia 购买了超过 85 家公司，使得规模扩大 超过三倍，覆盖的国家也超过了 12 个。在 1974 年，Adia 进入了法国市场，而在 1976 年，公司进入了英国并且在爱尔兰购买了一个代理。不过在 1976 年的时候， Adia进入巴西并不顺利。在1977年的时候公司以3.4百万美元购买了英国的Alfred Marks Bureau, Ltd.。公司分支在 1978 年进入澳大利亚，并在 1979 年进入荷兰，同年在苏黎世证券交易所上市，公司也因此获得新的资金来源并加速扩张。公司 的外延扩张效果在 1970 年代是非常清晰可见的，因为公司报告的收入和利润在 1975-1980 翻了 3 倍之多。但是这种快速扩张使得运营非常的分散，而且各国会计 准则难以统一。那时候总部的员工也就只有 25 人。
从 1980 年开始，德科加快了扩张的规模。在 1981 年，Adia 在澳洲完成了最大的 一次收购，在 1983 年公司在加拿大开了办公室，1985 年公司进入了日本市场， 而在 1986 年公司先后进入新西兰、西班牙和香港。Adia 很明显更加注重各地的 布局与区域性发展。而在此同时，德科另一前身，ECCO 聚焦于法国本地的业务， 在 1980 年代中段变成法国地区的龙头，并且在 1990 年代中段成为世界第二大人 力资源服务提供商。在 1980 年代初，经济衰退，雇主为了削减开支而更愿意招成 本更低的临时雇员来应对一些大项目。尽管临时工的小时工资比全职员工高，但 这一成本被额外福利和管理费用的节省所抵消，使临时帮助具有成本效益。灵活 用工业务也因此在 20 世纪 80 年代成为世界上增长速度第三快的行业，Adia 的收 入较于开始上升了 12 倍，利润增加了 15 倍。Adia 在 1986 年的时候达到了 10 亿 美金的营业收入，成为了欧洲地区的行业龙头，并且在瑞士、法国和德国市场份 额都是最高的，在荷兰的灵活用工业务份额也是最大的。公司在那时在美国地区 排第四。Adia 的子公司 Alfred Marks Bureau 在英国市场排第二。公司的美国子公 司在 1984 年上市，为其在瑞士上市的母公司提供 120 万普通股。在 1986 年，美 国子公司购买了八家专注于特殊招聘领域的公司，比如说文字处理服务人员、上 门服务的会计师（Word Processors Personnel Service and Accountants on Call）以及 公司花费 4500 万美元收购的 Nursefinders（专注于医疗人员领域的）。公司在 1987 年 2 月的时候拥有 360 家公司，覆盖 16 个国家，并在当年又新进入了挪威。同年 10 月，由于纽约证交所遭受的暴跌，该股大幅下挫，ADIA 持有美国子公司 ADIA Services，Inc.70%股权的价值遭受重创。
1987 年是 Adia 公司发展较好的一年，该公司当年公布的盈利为 1140 万美元，高 于前一年的 620 万美元。公司在年底收购了一家临时雇员机构 Temp World，Inc.， 还与年终收购 Comp-U-Staff 进入计算机专业人才市场。在 1988 年美国子公司收 购了Lee Hecht Harrison（一家人服外包业务公司），并在2个月以后购买了StarMed Saffing Corporation 和 Computer Dynamics,Inc.自此，美国子公司主要是专注于细分 领域的业务。在 1988 年公司共收购 8 家代理，而在 1989 年公司收购了 4 家临时 代理，进入了意大利市场。在 1990 年公司持续扩张，进入巴西、葡萄牙、德国、 泰国、匈牙利等国家。而在 1991 年和 1992 年，公司进入摩洛哥和捷克。1990 年 代中段，Adia 公司在美国和瑞士的财务情况都出现了危机，公司也暂缓了横向扩 张计划。经济衰退在 1990 年代初期在欧洲地区也十分明显，在欧洲的雇主雇员关 系由于对于裁员的控制而正在发生改变，而在美国地区以及其它地区，裁员是非 常频繁的，因此临时用工业务需求增长迅速。
以英国为例，上世纪七十年代之前英国拒绝加入欧共体，而自七十年代开始英国 开始积极参与欧洲一体化进程，并于 1973 年加入欧共体，而德科与 1976 年正式 切入英国市场。英国在届时所面临的环境主要有四点：一、大英帝国的瓦解加速 了英国的衰落，英国没有能力在欧洲孤立；二、二战后英国的国际地位和实力迅 速下降，到七十年代初期已经沦为二等发达国家，与西德和法国的差距拉大，加 入欧共体有助于挽救衰败的英国经济。第三、英国不加入欧共体就会让欧洲大陆 的德法两国主宰欧洲一体化进程。第四、美国在上世纪六十年代末的尼克松主义 政策进行战略收缩，英美同盟关系进入低位，英国避免受到美国的过度控制。德 科切入市场的时机正值英国加入欧共体后繁荣的时机，不过也正是因为英国加入 欧共体，德科才有机会切入英国市场。
对于法国来说，法国在 1960 年 1 月 1 日起法国实行货币改革,使用“新法郎”等措 施，使得 10 年内经济比其他欧洲国家增速多 5%，一举成为欧洲大陆第一工业国。 而 Ecco 也是在这十年中成立的。
对于德国来说，加入欧共体使得德国经济发展迅速，为 Adia 的发展提供机会。1962 年 Adia 切入德国市场，而就在 1965 年 4 月 8 日，届时欧共体 6 国签订了《布鲁 塞尔条约》，决定将欧洲煤钢共同体 、欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体统一 起来，统称欧洲共同体。
在 1996 年 Adia 和 Ecco 正式合并，成立了现在的德科集团，成立之初两者营收 之和为 62 亿美元，成立的主要目的，是为了对抗届时的行业巨头万宝盛华，万 宝盛华在那个年代在美国以及欧洲市场都是市场龙头，而 Ecco 只是聚焦在法国而 Adia 在美国仅仅排第四。当时美国前四分别是万宝盛华，Kelly Services，Olsten 以及Adia。为了提升美国市场份额，在1997年Adia先后收购了马萨诸塞州的TAD Resources International,以及新泽西州的 Seagate Associates。同步公司也在澳洲扩大 业务，收购了 ICON 公司（专注于 IT 领域）。在 1999 年，德科收购了专注于计算 机领域的英国 Delphi 公司，并且为扩大日本市场而收购了 Career Staff 公司。之后 在 1999 年，德科收购了 Olsten 公司（专注于医疗领域，且总部在纽约），使得德 科在美国业务上超越了万宝盛华。截至2000年，德科集团的主要子公司有Adecco、 Adecco Consulting、法国的Adia、Ajilon、专注会计的AOC、Alexandre TIC、Computer People、英国的 Delphi、澳大利亚的 ICON、Jonathan Wren、Lee Hecht Harrison、 美国的 Olsten、TAD&ROEVIN、TAD Technical、TAD Telecom、Templar International Consultants。
在二十一世纪以来，公司放缓了横向扩展的脚步。公司在 2009 年的时候收购了英 国的 Spring Group 补充业务，而在 2010 年的时候收购 MPS Group 从而进入中国 市场。2011 年的德科收购了 Drake Beam Morin 来补充美国的业务，2012 年德科 收购了日本专业人员服务提供商 VSN。2014 年德科收购了 OnForce 来扩充其 Beeline（提供 Vendor Management System，先已经与 IQNavigator 合并）的服务， 2015 年公司收购 Knightsbridge Human Capital Solutions(加拿大猎头企业)。
近年来，德科专注于切入新兴领域。德科在中国的分公司 FESCO 德科在 2016 年 时成立了在华第五家合资公司，北京的分公司也收购了波森人才。届时，德科在 中国的合资公司分别分布在上海、浙江、重庆、深圳以及苏州。波森人才成立于 1995 年，曾是北京外企服务集团有限责任公司旗下首家猎头公司，专注于消费电 子、制造、能源、环保、金融、IT 等领域，为数千家国内外知名企业提供招聘、 人事外包、福利管理、咨询培训等服务，是众多世界 500 强企业的长期战略合作 伙伴。2016 年德科收购了 Penna Consulting Plc 从而对英国业务进行补充。德科在 2017 年，德科和微软联合推出了 Yoss。YOSS 专注于为灵活职业者服务，能够为 公司提供一种安全、快速且可靠的方式，以对拥有专业技能和专业知识的人才进 行更加灵活的招聘。该平台提供一系列对自由职业者的„按需‟服务（包括如保险、 法律和财务建议方面的福利），以便他们能够专注于自己的工作并发展他们的业 务，同时保持一种健康的工作生活与平衡。2018 年的上半年，德科收购了北美的 Vettery。Vettery 主要负责进行 IT、销售与金融领域的人才招聘。对 Vettery 的收 购主要加速了德科集团的数字化战略之路，将德科集团的产品扩展到了快速增长 的数字化长期雇员招聘市场中。因为德科认为数字化创新将可能改变招聘行业。 同年，德科收购 General Assembly，其主要涉及教育和职业转型领域，并提供 21 世纪高需求的数字技能（digital skills）学习课程。此次收购将使德科集团成为up-/re-skilling 领域的领导者，并在人才发展、职业转型以及专业人员配置和解决 方案方面形成重要的协同效应。General Assembly 成立于 2011 年，总部位于纽约， 是为个人和企业提供动态数字技能培训的全球领先企业。服务网络扩展到全球 20 个校区，拥有 50,000 名校友和 300 多名财富 500 强客户。
2.3、德科营收结构
从营收结构来看，德科主要业务为灵活用工业务，业务占比在 2018 年为 76%，主 要负责品牌为 Adecco 以及 Adia，而猎头业务/专业人才业务占比为 21%，主要负 责品牌包括新收购的 Vettery 以及 Yoss。
从分部门（分地区）的营收概况来看，德科主要业务集中在法国、北美、英国和 爱尔兰，累计营收占比在 2017 年和 2018 年分别为 51%和 50%。意大利业务和法 国业务营收增速最快，分别为 9%和 6%。
根据 2018 年财报披露情况，德科灵活用工业务主要覆盖办公室员工以及工业行业 员工，而猎头/专业领域主要覆盖医疗&科学、金融、工程师和 IT 等职业。
根据德科年报披露情况，德科总体市占率大约为 5%，在法国、意大利、西葡市占 率分别为 22%，17%和 16%。
3、任仕达：荷兰起家的第二大人力资源服务企业
3.1、公司概况
任仕达是仅次于德科集团的第二大人力资源服务企业，总部位荷兰阿姆斯特丹， 成立于 1960 年。公司于 1990 年在泛欧证券交易所上市（现与纽约证券交易所 合并）。公司由灵活用工起家，致力于为企业、政府以及其他机构客户提供灵活雇 佣和其他综合人力资源专业服务。根据公司 2018 年年报，截止 2018 年末，公司 在全球 38 个国家和地区设有 4826 家分支机构（branch+inhouse location），企业员 工数量 38820 人。任仕达集团于 2006 年进入中国，目前在北京、上海、广州、深 圳、苏州、天津、南京、成都、厦门、武汉等城市设立了分支机构，每年为中国企业成功招募超过数千名以上的高级经营管理人才，并管理数万人的派遣和外包 员工。
2018 财年，公司收入 281 亿美元，5 年 CAGR5.25%；公司归母净利润 8.2 亿美 元，5 年 CAGR17.03%。
任仕达的发展历程可主要划分为以下阶段：
（1）成立之初，任仕达主要为保险业，银行和医疗保健部门提供人才，且人员基 本为打字员，会计师，行政管理人员和秘书等支持性工作者。
（2）20 世纪 70 年代，任仕达开始拓宽业务范围，覆盖从医疗到工业的所有类型 的人员。
（3）20 世纪 80 年代，欧洲经济复苏。1982 年欧洲从政策上放松了对临时人员 编制的限制，任仕达正确选择了注重业务增长而非控制成本的策略，助力任仕达 临时项目人员招聘和灵活用工业务的发展，使得任仕达的业绩上升。期间其竞争 对手 Tempo Team 在应对经济衰退上并不成功，1982 年底被任仕达以 12.5 万欧元 收购，任仕达承诺协助 Tempo Team 偿还大额债务。
4）1990 年代，任仕达更加重视国际化品牌的打造，先后在比利时、匈牙利、德 国、法国、美国等地通过收购兼并的方式布局全球市场。对荷兰和美国的三家临 时员工派遣公司与一家外包代理公司进行收购，虽然没能使任仕达的营收暴增， 但为任仕达的全球化品牌建设打下了夯实的基础。1996 年，任仕达凭借其美国亚 特兰大的分支机构，成为 1996 年奥运会亚特兰大的赞助商，并向奥运会提供了 16000 名临时人员，大大增加了任仕达的品牌知名度。
5）进入 21 世纪，任仕达逐步进入亚太市场并于 2006 年进入中国。近年来，任 仕达持续收购兼并 IT 招聘、承包商管理、薪酬管理等方面的专业公司，并专门成 立任仕达创新基金（Randstad Innovation Fund，RIF），专注于投资人力资源领 域的技术型企业，提升任仕达的综合服务能力和核心竞争力，进一步巩固其在人 力资源服务领域的领导地位。
3.2、任仕达扩张之路
任仕达自 1960 年在荷兰阿姆斯特丹成立以来，其扩张主要分为以下阶段：
1、1960-1970:：起步阶段。这一阶段公司首先在荷兰牢牢扎根，公司首先于阿姆 斯特丹的 Vondelpark 建立了第一家办公室，随后于 1963 年在荷兰的莱顿和鹿特丹 也分别开设了分支机构。在荷兰站稳脚跟后，公司开始寻求海外扩张，1965 年公 司在布鲁塞尔开设第一家分支机构，1967 年进入英国市场，1968 年德国市场紧随 其后，1973 年进入法国市场。
2、1970-1980：寻求认可阶段。1970 年，任仕达从 AMRO 银行获得额外信贷， 使公司得以进一步发展，随后迁往位于阿姆斯特丹 A.J. Ernstraat 的新总部。20 世 纪 70 年代，临时用工并没有被社会所接受，行业声誉不佳。随着临时招聘机构 数量的增加(ASB、万宝盛华、Evro 和 Tempo-Team 等)，对临时用工的批评之声 也越来越多。来自工会和左翼政党的批评之声认为，政府应该在劳动力市场和就 业调解领域发挥指导作用。工会认为临时工作人员没有权利，他们担心临时工作 人员的收入将超过长期工作人员，雇主将用临时工作取代长期工作。除此之外， 工会还认为，只有相对流动的人才能找到临时工作，临时工作人员只能做脏活累 活。在该时代背景下，荷兰政府也对临时招聘机构制定了一系列限制性措施，甚 至禁止这些机构进行扩张。任仕达则试图绕开限制，与 ABU 协会一起发起了 22 起法庭案件，并最终使得政府废除了禁止临时招聘机构扩张的规定。在努力寻求认可的同时，公司拓宽了自身的业务范围，从专注于提供键盘操作员，打字员， 会计，行政和秘书到广泛覆盖从医疗到工业的所有类型的人员。1978 年，任仕达 控股有限公司成立，以容纳所有的部门。
3、1980-1990：顺利度过经济衰退，稳步增长阶段。1980-1982 年，各国迎来二战 后第三次世界经济危机。1981 年，英国 GDP 名义增速由 28.69%下降为-4.28%， 企业大量破产，失业人数猛增，仅次于 30 年代的大萧条。1982 年 12 月 16 岁以 上季调失业率达 8%，失业人数 217 万人。从 1980 年 3 月到 1982 年 12 月，西德 的危机持续了 34 个月，时间之长远在其他各国之上。危机期间，工业生产下降 了 11.7%，固定资本投资下降 25.4%，失业率从 3.7%上升至 8.6%，失业人数从 81.8 万猛增到 203.2 万。为应对经济衰退，任仕达也不得不裁员。然而公司及时意识 到经济会复苏，所以比竞争对手更快地将战略重心从降低成本转向增长，使得公 司在荷兰的分支机构又开始稳步增长。经济衰退期间，公司竞争对手 Tempo Team 表现不佳，被公司于 1982 年以 12.5 万欧元收购，并被公司承诺协助偿还巨额债 务。
经济衰退除了给予公司收购竞争对手的契机外，还令工会和政府的态度转向，临 时用工行业得到认可。在经济危机期间，雇主们引入了许多临时合同，这也让工 会意识到劳动力市场需要弹性工人，临时工作是转向长期工作的重要步骤；政府 在与高失业率斗争的同时也意识到临时用工是解决失业问题的好办法，政策开始 放松。在公司 25 周年庆典上，创始人 Goldschmeding 获得了政府颁发的王室荣誉， 意味着公司得到了极高的认可。
4、1990-2000：国际化阶段。1990 年，公司成功上市。上市以后，公司的战略明 显转为国际化发展。1990 年时，公司还主要是一家荷兰公司，只不过在比利时、 德国、法国和英国设有分支机构，其只有四分之一的营业额是国际业务贡献的。 公司于 1992 至 1995 年间，为了巩固国内市场并开拓国际市场，先后收购了荷兰 临时员工派遣公司 Flex（其在比利时与法国也有分支机构）和 Werknet、位于美国亚特兰大的 Temp Force 和美国的 Jane Jones Enterprises，这也是公司开拓美 国市场的开端。到 1994 年年中，公司在美国拥有 32 家分支机构，营业额达 3000 万欧元，每天部署 5500 名灵活工人。然而，这与公司在荷兰 9.09 亿欧元的营业 额相比还是微不足道，但也为公司的全球化品牌建设打下了夯实基础。1996 年， 公司凭借在美国亚特兰大的分支机构，成为 1996 亚特兰大奥运会的赞助商，为奥 运会提供了 1.6 万名临时员工，这场奥运会使得公司在亚特兰大地区的知名度由 15%上升为 99.5%。
1998-1999 年公司继续国际化进程，在美国、德国、西班牙进行一些小规模的收购， 然而这些收购整合得并不顺利，公司付出了极大的代价。例如为了收购美国的 Strategix ，公司支付了 8.5 亿美元现金。2000 年和 2001 年，公司利润暴跌，股价 骤降，营收增速分别为-3.97%和-8.51%，Zwarts 选择引咎辞职。
5、2000 至今：进一步国际化和数字化转型阶段。公司最重要的收购之一就是 2008 年收购世界第四大综合性人服机构 Vedior，使得公司成为仅次于德科的世界第二 大人服机构。两家公司的互补性进一步拓宽了任仕达的市场范围，例如 Vedior 在 日本和巴西市场表现出色，而这两个市场恰好是任仕达没有覆盖的。自此以后， 任仕达就始终稳坐全球第二的交椅。同时这场收购也减弱了公司对于荷兰地区的 依赖，随后在 2010 年和 2011 年分别收购日本 Fujistaff 和美国 SFN Group，进 一步提升了公司在亚洲和北美的市场份额。得益于这场收购，公司的营收同比增 速在 2008 年金融危机时达到了顶峰，为 63.79%。
和德科有所不同的是，近年来任仕达的扩张思路开始向数字化转型，谋求技术革 新，以技术驱动人才管理与发展。
首先，公司通过收购在线人力资源龙头企业和技术招聘专家实现数字化转型。 2016 年，公司收购 Prooffice、Obiettivo Lavoro、Careo、twago 和 Monster，其 中 Monster 是当时在线人力资源龙头企业，2007 年招聘收入占北美线上招聘市 场近 50%的市场份额。与任仕达相比，业界领先的技术和数字化社交移动平台 Monster 具有技术优势，是对任仕达现有业务的扩展和补充，同时任仕达也可以 极大的扩充自己的候选人数据库，利用 Monster 的大数据技术对候选人和企业进 行更加精准的匹配，为客户和候选人创造更大的价值。
其次，公司于 2014 年设立任仕达创新基金，用于部署公司早期的人力资源技术 投资组合，去投资在技术方面或改变人才和劳动力管理方面处于领先地位的企业 或初创企业，尤其是一些可能促进人力资源行业转型的科技公司。投资的企业包 括 VONQ（线上招聘推广供应商）、RolePoint（内部推荐平台）、brazen（在线面 试平台）、Checkster（在线背景调查平台）、Gigwalk（众包平台）、Twago（欧洲 最大的自由职业者平台）、pymetrics（利用大数据和神经科学进行人岗匹配和职位 推荐的平台）、Monster Worldwide（美国在线招聘巨头）、GoodWall（职业社交网 络）等，已经逐步实现了利用高科技手段数字定位全球人才，满足企业匹配各种 类型的人才需求。这些平台利用大数据第一时间对潜在候选人脸谱分析，通过数 字化手段全线触达，科学定位并精准筛选潜在候选人。
最后，公司也在组织架构上进行调整以适应数字化转型战略。2016 年，公司新建 了一个部门组织名为“数字工厂”（Digital Factory），旨在为公司提供技术创新， 提供最快最优的解决方案，并带给市场最小化可行性产品（Minimum Viable Product, MVP），以为公司新的品牌战略“human forward”中“tech and touch”中的科 技力量提供创新和支持作用。目前，公司荷兰总部的数字工厂作为整个工场的中 央多功能中心，波兰工厂专注于 API 的金华，葡萄牙工厂专注于移动端的进化（如 行走的 APP），比利时工厂专注于大数据和算法的更新。在未来，公司会在更多国 家成立不同功能的数字工厂，帮助公司及更多企业解决人力资源领域的科技问题。
3.3、任仕达营收结构
从业务构成来看，目前任仕达的业务分为四大版块：（1）一般人员招聘（Staffing）： 专门为企业招聘蓝领和白领级别的员工，并提供薪酬管理和培训等服务； （2）内 部驻场服务（Inhouse services，人力部门外包）：有专门的招聘顾问为客户提供现 场服务，量身定制人员招聘流程及管理方案，为企业提供大量候选人； （3）中高 端专业人士招聘（Professionals）： 从各行各业中为跨国公司、咨询公司、政府 和中小企业挑选和招聘中高层职位人员，如主管、经理、专业人士、临时专家和 顾问； （4）全球业务（Global businesses）：2016 年新设的部门，由原来的人力资 源解决方案（HR Solutions）改制而成，为客户提供一系列服务，如数字平台上的 工作定位和简历咨询服务、管理服务外包（MSP）、招聘流程外包（RPO）和职业 转型服务（Outplacement）。 2018 年一般人员招聘业务收入占比为 52.25%，是集 团主要的收入来源，2003-2018 年该业务收入占比呈现不断下降的趋势，同时驻 场服务、中高端专业人士招聘的收入占比在不断提升，2016 年起新兴的全球业务 也开始逐步发展。
从区域构成来看，2007-2018 年，总体来看，任仕达的收入结构由单一依赖欧洲 某几个国家如荷兰和德国，转变为更多地向欧洲其他国家以及世界其他区域扩 张，世界其他国家收入占比从 2007 年的 3% 提升至 2018 年的 8%。任仕达欧洲 地区收入占比基本在 70%以上，美国地区收入占比近年在 20%上下浮动。 2003-2018 年，任仕达在西班牙、比利时&卢森堡、荷兰的市场份额均在 15%以 上，在荷兰、德国、比利时&卢森堡的市场地位均稳居第一名。
2018 年，任仕达在比利时&卢森堡的市场份额最大，达到 26%，在荷兰、德国、 比利时&卢森堡、西班牙的市场排名都为第一名。从总收入的地区分布来看，任 仕达的收入绝大部分来自于欧洲，共占 70%，北美地区收入仅占任仕达总收入的 17%。因为从分项业务来看，任仕达中高端专业人士招聘业务的收入来自北美的 比重相对更大，但中高端专业人士招聘业务收入在任仕达总收入中占比仅为 20% 左右，远低于一般人员招聘业务收入占比。
4、万宝盛华：历史最为悠久的美国老牌企业
4.1、公司概况
万宝盛华是发展历史最为悠久的人力资源服务公司。其创立于 1948 年，总部位于 美国威斯康辛州 Milwaukee，全职雇员 30,000 人，是仅次于德科集团和任仕达的 全球第三代人力资源服务公司，在美洲，南欧，北欧和亚太中东地区提供劳动力 解决方案和服务。万宝盛华集团在 1948 年由美国商人埃尔墨·威特和亚伦·施特富 （Aaron Scheinfeld）创立，总部位于美国威斯康辛州密尔沃基，在 1986 年被英国 蓝箭集团（现为 Impellam Group 一部分）收购，但到了 1991 年，再次独立运营。 根据官网，万宝盛华每天协助超过 60 万名求职者寻找适合的工作。万宝盛华旗下 四个品牌 Manpower®、Experis™、Right Management ®、ManpowerGroup™ Solutions 每天共帮助 80 个国家及区域超过 40 万名客户解决其关键人才需求，提 供全面的解决方案以发掘、管理、发展人才。万宝盛华集团在 2017 年连续七年获选为“最佳商业道德典范企业”以及连续 14 年获财富杂志评为“全球最受赞赏公 司”。万宝盛华在全球共设有超过 2600 个办事处。
万宝盛华成立起初是由于当时迫切需要一个临时打字员，这让Winter和Scheinfeld 好奇如何才能解决紧急招聘的问题。所以在 1948 年万宝盛华正式成立。在 1952 年万宝盛华在美国快速扩张并建立据点，1953 年成立了万宝盛华基金会，1956 年正式开设了第一个国际办公室并进入英国，1963 年开拓南美市场，1964 年开拓 亚洲市场，1967 年正式在纽交所上市，随着在海外市场的快速扩张，万宝盛华在 1974 年时海外营收和净利润正式超越了美国本地的营收。 在 1976 年时，Parker Pen 公司收购了万宝盛华，万宝盛华在 1986 年才正式再次独立出来。随后万宝盛华在 1987年又被英国蓝箭收购，在1991年独立出来。万宝盛华在1994年拥有超过2000 个办公室，并且营业收入超过 50 亿美元，在 1996 年万宝盛华进入超过 40 个国家。 随后万宝盛华进入快速扩张之路，在近些年的营收增速快速增加，近期先后收购 了 Atos，Greythorn 和 7S Group 等公司。尽管被收购两次，但万宝盛华抓住灵活用工的机会，快速扩张，成为世界第三大人力资源服务商。
万宝盛华营业收入总体来说稳步上升，1980-2018 的 CAGR 约为 10.90%，2018 年 营业收入相较于 2017 年同比增长 4.55%。历史最大的营收增速年份为 1988 年， 届时万宝盛华被英国蓝箭收购（英国蓝箭当时是英国最大的招聘服务公司，规模 大约是万宝盛华的 7 倍。同年万宝盛华收购了英国的 Brook Street Bureau（提供长 期员工招聘、临时员工招聘和合同工招聘），引进了 Ultradex™，其能够测量确定 申请人的质量职业道德、注重细节、遵守口头和书面指示的能力、速度和灵活性 以及执行与工业有关的工作任务的技能和能力。1994 年万宝盛华的营收同样迅 速，达 35%，主要原因是北美自由贸易协议的设立以及欧盟的成立促进整个行业 的蓬勃向上发展，同年万宝盛华在法国成立了 L‟Institut Manpower，主要负责预测 未来的劳动力市场。万宝盛华在 2011 年达到最大营收 22006 百万美元，根据近年 来的增长趋势，2019 年营业收入有望超过这一数值。
万宝盛华的 GAAP 净利润从历史上来看，经历了两次大幅度的扭亏为盈。第一次 为 1994 年，该年度万宝盛华脱离蓝箭集团满三年，同时全球的办事处达到 2000 个，营业收入达到 50 亿美元。在先前的 1992 年 11 月，12 个欧洲国家代表签署 马斯特里赫特条约，为成立欧盟 (EU)铺平道路，1993 年 11 月 1 日，欧盟正式成 立，而又在 1994 年 1 月北美自由贸易协议（NAFTA）生效。北美自由贸易区在 当时拥有 3.6 亿人口，国民生产总值约 6.45 万亿美元，年贸易总额 1.37 万亿美元， 其经济实力和市场规模都超过欧洲联盟，成为当时世界上最大的区域经济一体化 组织。而美国起家的万宝盛华更是相对于另外两家行业龙头受益其中。而在 2011 年公司 GAAP 净利润增幅达 195%，主要原因是在经济危机之后，公司做出了公 司内部框架调整，分割出现有的四个品牌，公司运营重回正轨。2009 年和 2010 年的利润大幅减少的原因是由于金融危机爆发导致金融行业低迷，大规模裁员后 转职服务需求骤减，造成公司 2010 年 Right Management 和 Jefferson Wells 商誉减 值 4.28 亿美元，2009 年 Jefferson Wells 商誉减值 6100 万美元。
融危机的暴跌以及 2018 年中美贸易战影响之外，股价逐步上升。这与另外两家公 司的股价波动情况有所不同，这或许得益于万宝盛华过去被两次收购的情况，使 得万宝盛华后期发力迅速。这或许也是由于万宝盛华所在美股市场的投资者更注 重价值投资，而万宝盛华增长健康，所以股价上升稳健。
4.2、万宝盛华扩张之路
万宝盛华历史悠久，于 1948 年成立，公司在 1948 年-1955 年专注于本地市场扩张。 公司成立之初就是为了解决临时用工的问题。在 1952 年公司的业务范围从威斯康 星州的密尔沃基延申到了明尼阿波利斯、克利夫兰、辛辛那提、纽约、匹兹堡和 波士顿。1953 年万宝盛华成立了人力基金会，专注于美国本地的就业培训和教育 活动。1954 年万宝盛华首家特许经营店开业。
1956 年开始，万宝盛华开启了全球扩张之路，其第一家国际办事处开业在蒙特利 尔和多伦多开设办事处。同年，其业务通过英国建立业务扩展到欧洲。1957 年万 宝盛华进入了法国（法国现是万宝盛华最大的国际市场）。在 1958 年，Salespower 由 Aaron Scheinfeld 在芝加哥成立。Salespower 为销售人员、示威者、电话销售人 员、比较购物者、产品采样器、调查人员和采访人员提供服务。在 1963 年，人力 资源部开始在南美洲开展业务，公司在智利开设了办事处。而 1964 年，人力通过 在香港设立办事处进入亚太地区。1967 年，公司股票正式在纽交所上市，成为第 一家人力资源上市公司。在 1968 年，公司成立了一个新的部门，即人力技术部， 专门从事工程和 IT 等人员配备领域，这代表着公司开始涉足专业行业的灵活用工 业务。在 1969 年，人力资源公司在墨西哥建立了中美洲业务。在 1974 年，公司 海外办事处收入超过总收入的 50%。
万宝盛华两次被收购，在 1976 年-1986 年为 Parker Pen 公司旗下子公司，也就是 现在的派克笔公司。在这十年中，万宝盛华引入了可预测绩效系统（Predictable Performance System），这指的是人力资源公司通过对员工进行面试、测试和培训， 并将他们与他们非常适合的工作相匹配的专有流程，形成了一个名为“可预测绩效 系统”的综合系统。该系统后来成为人力资源公司 ISO9000 质量计划的基础。同时， 公司引入了 Skillware®培训软件，如今，其已经帮助万宝盛华在全世界培训了 700 多万人，包括临时员工和长期员工，以及财富 100 强企业中 75 多家的员工。1985 年，万宝盛华在全球超过 1000 个办事处，而在 1986 年，万宝盛华独立于派克笔 并重新在纽交所挂牌交易，代号为：MAN。
1987-1991 年，公司为英国最大的就业服务公司蓝箭公司（BlueArrowplc）下属 子公司。在 1987 年公司推出 UltraDEX™，这是当时人力咨询就业服务行业唯一 的测试系统，旨在确定申请人的质量、职业道德、细节、口头和书面的能力、领 导力、反应速度和灵活性，以及执行与工业任务有关的工作任务的技能和能力。 在当年，万宝盛华收购了英国布鲁克街管理局（Brook Street Bureau）之后（该公 司专注于为办公室、秘书和轻工业岗位提供永久、临时和合同制员工。此次收购 代表着人力资源公司开始涉足永久性人员配备业务。），被规模超过其 7 倍的蓝箭 公司收购。在 1991 年，Mitchell Fromstein 与其他投资者一起，重组并重新建立独 立于 Blue Arrow plc 的万宝盛华。
1995 年，公司开始推出一些符合当下趋势的产品，其在当年推出了外包解决方案， 并在 1996 年推出了帮助 IT 承包商的培训系统 TechTrack™，该系统还帮助人力 资源部维持一个高质量的 IT 候选人才库。在当年，公司的业务扩展已经到 40 多 个国家。1998 年公司推出了全球学习中心 GLC，通过 GLC 可以在线为临时员工 和承包商提供九种语言的人力资源服务，使他们更容易提高技能并规划职业发展。 在该年的法国世界杯上，万宝盛华负责了 12000 多名与世界杯有关的人员培训以 及招聘，使其在法国的知名度不断提升。在 1999 年，TechReach™在美国上市， 这是万宝盛华在美国推出的一个为未充分就业的人提供强化培训、技术认证、持 续技能升级、指导和与社区内雇主的职位的计划。
2000 年开始，万宝盛华的收购变得频繁。Manpower 先是收购了欧洲最大的独立 IT 人员编制公司之一 Elan Group，Ltd，并计划将其在欧洲的 IT 人员编制业务合 并为 Elan 品牌。之后中国办事处在上海开业，其与中国政府建立了第一个国际合 作办公室，制定人力资源战略和建设基础设施，以支持中国迅速扩大的劳动力。 2001 年，公司以 1.74 亿美元收购了 Jefferson Wells International，该公司是一家快 速增长的内部审计、会计、技术和税务服务专业服务提供商，该公司总部设在密 尔沃基，在美国和加拿大设有办事处。尤其是在 2003 年开始，全球劳动力市场放 松管制。2004 年，万宝盛华以 4.88 亿美元收购了全球最大的职业转型和组织咨询 公司 Right Management，并设成其独立子品牌，该公司总部设在费城，通过遍布 35 个国家的 300 个服务地点的全球网络和互联网为客户提供服务。2005 年，公司 的印度分公司收购了印度全国领先的专业高管招聘公司 ABC 咨询公司的三个部 门，使万宝盛华在印度的业务量翻了一番。2008 年，万宝盛华收购了 ClarendonParker Middle East，使 Manpower Middle East 成为该地区就业服务的明确市场领 导者，并在阿联酋、巴林、科威特、卡塔尔和沙特阿拉伯开展业务。同年，万宝 盛华收购了荷兰人力资源服务公司 Vitae（拥有 10 个门店），和总部位于洛杉矶的 招聘流程外包服务提供商 CRI。2009 年公司成为第一家在越南开展业务的 100% 外商投资就业服务公司。2010 年，公司收购 Comsys IT Partners Inc.，补充了人力 资源专业人员的大量现有专业人员配置和解决方案能力。2011 年公司收购了领导 法国的 IT 外包业务的 Proservia。
2015 年来，万宝盛华延续收购势头，ManpowerGroup 在法国的子公司 Proservia 通过收购ATOS桌面和终端用户支持服务进一步使IT 投资组合多样化。Manpower Group 通过收购 Greythorn，扩大了亚洲在 IT 技术和金融领域的能力。Greythorn 是一家领先的专业服务和招聘公司，专门从事 IT 技术和金融。Greythorn 成为 ManpowerGroup Australia 的全资子公司，在 Experis 品牌下运营。在德国， ManpowerGroup 收购德国 7S 集团增强了其在德国市场的劳动力解决方案能力， 进一步扩大了其在专业部门、咨询和外包服务领域的解决方案范围。而 2016 年， 万宝盛华以 2500 万美元收购 Ciber 荷兰，该交易加强了万宝盛华在荷兰的 IT 方 案解决能力，补充其 Experis 品牌的有机增长。Ciber 是一家全球咨询公司，在北 美、欧洲和亚太地区拥有约 6000 名员工。Ciber 荷兰已经运营超过 10 年，2015 年营收为 7.87 亿美元，在 Ciber 全年的综合收入中约占 10%。而在 2017 年万宝盛 华集团收购创新市场营销公司 Event Elite，让万宝盛华更加游刃有余地满足客户 营销与市场外包服务以及短期用人的需求；同时也收购了 Ciber 西班牙。2019 年 万宝盛华大中华区独立在港交所上市。
ManpowerGroup 目前在北欧 29 个国家设有办事处：奥地利、白俄罗斯、比利时、 保加利亚、克罗地亚、捷克共和国、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、德国、匈牙利、爱 尔兰、哈萨克斯坦、拉脱维亚、立陶宛、卢森堡、荷兰、挪威、波兰、罗马尼亚、 俄罗斯、塞尔维亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、南非、瑞典、瑞士、乌克兰和英国。 南欧地区覆盖国家包括法国、希腊、瓜德罗普、以色列、意大利、马提尼克、摩 纳哥、摩洛哥、新喀里多尼亚、葡萄牙、西班牙、土耳其和突尼斯。12 个亚太国家和地区：澳大利亚、中国（PRC）、香港、印度、日本、韩国、马来西亚、新西 兰、菲律宾、新加坡、台湾和泰国。10 个南美国家：阿根廷、玻利维亚、巴西、 智利、哥伦比亚、厄瓜多尔、巴拉圭、秘鲁、乌拉圭和委内瑞拉。其他地区包括 在哥斯达黎加、多米尼加共和国、萨尔瓦多、危地马拉、洪都拉斯、墨西哥、尼 加拉瓜和巴拿马。
4.3、万宝盛华营收结构
万宝盛华灵活用工业务占据绝对主导地位，其灵活用工业务整体占比约为 89%， 主要是由于万宝盛华是灵活用工业务起家。细分领域来看，灵活用工业务在法国 和意大利这两个南欧国家占比更显著，达到 95%和 94%。人力资源整体解决方案 业务主要由 Right Management 负责，其占比高达 25%。猎头业务在亚太地区占比 较大，不过也仅有 7%。
从整体区域收入构成来看，2011-2018 年，万宝盛华美洲地区收入占比呈现显著 下降趋势，从 2011 年的 21.13%下降为 2018 年的 18.91%。公司更多地向新兴市 场进行渗透，新兴市场收入占比不断上升，公司中东及亚太地区收入占比从 2011 年的 12.1%上升至 13.14%，公司新兴市场收入占比略高于其他两家公司。欧洲内 部，万宝盛华在南欧的收入占比高于北欧，且南欧收入占比持续上升，北欧持续 下降。2018 年，万宝盛华美洲/南欧/北欧/亚太及中东的收入占比分别为 18.91%/42.62%/24.42%/13.14%。
从业务构成来看，万宝盛华大中华区更专注于灵活用工业务。万宝盛华大中华区 2018 年的灵活用工、中高端人才寻访、招聘流程外包业务占比约 85.1%、10.8%、 1.2%。近年来万宝盛华大中华区的营收结构几乎不变，灵活用工业务为其最主要 的营收来源和成长核心驱动力，其余业务营收贡献占比较小。
5、人服龙头营收与经济存在顺周期性
由于三大人服龙头德科、任仕达和万宝盛华主要营收来源的地区都是欧洲地区， 因此我们将三大人服龙头的历史营收增速与四个欧洲重要国家（德国、法国、荷 兰、英国）的历史 GDP 增速进行对比。通过图像，我们发现人服龙头的营收与各 国经济状况存在一定的顺周期性，当宏观经济状况良好时，人服公司的营收也表 现较好；当宏观经济下滑时，人服龙头的营收也会受到影响而增速下滑。这种顺 周期性普遍在 2010 年以后体现得最为明显，从图像上看，2010 年后三大人服龙 头的营收增速与各国 GDP 名义增速近乎重合。
人力资源服务业具有一定的顺周期性特点。其原因在于，人力资源业发展状况 与企业对人才的需求直接相关，而人才需求又与宏观经济密切相关。在宏观经 济形势向好时，企业会增加人力成本的预算，扩大人才的需求，因此灵活用工 业务、中高端人才寻访业务、招聘流程外包业务等细分行业的发展也会呈现增 长态势；而当宏观经济下滑时，企业会缩减人力成本预算，降低人才的招聘需 求，因此细分行业的发展也会出现下降态势。
目前欧洲灵活用工市场发展相对成熟，对经济周期的敏感性较大，具有较强的 顺周期特征。从下图我们可以看出，派遣员工工时和 GDP 存在较强的相关性。 在经济衰退期，灵活用工时长同比大幅下滑，而在经济复苏期，灵活用工时长 同比增长明显。我们认为主要原因有两点，一是经济复苏初期，企业用人需求 提升，但为了避免用工风险，企业会率先招聘短期灵活用工，在经济企稳以后 再增加长期用工；而当经济下行时，由于灵活用工多为临时性的非核心岗位， 合同期限较短，企业会优先在灵活用工合同到期后削减灵活用工人员，以控制成本；二是灵活用工绝对规模远低于正式就业人口，渗透率较低，随经济变化 而造成的表观数据上的波动则更大，受周期影响更明显。
同时，近年来欧洲灵活用工工时与当期失业率成明显的负相关关系，灵活用工 工时变动约领先于总体失业率 3-9 个月左右，即灵活用工增加后，失业率会在 一定时间以后开始下降。由于失业率一般为逆周期的，这也佐证了我们上述观 点。同时，这体现出灵活用工更多的是对现有劳动力的补充，并非对长期雇佣 员工的替代。
6、人服龙头营收主要来自欧洲地区
我们发现，三家人服龙头的营收主要来自欧洲地区而非北美地区。2018 年，德科、 任仕达和万宝盛华欧洲营收占比分别为 59.89%/70%/67.04%，德科北美、英国和 爱尔兰营收占比为 26.84%，任仕达北美营收占比为 17%，万宝盛华美洲地区营收 占比为 18.91%。
我们认为主要原因有三点，一是欧洲整体青年就业困难，企业为了缩减人力开支 更愿意通过较低的成本来招聘临时工，二是欧洲整体人力资源服务市场大于北 美；三是人力资源服务行业集中度较低，美国中小人力资源服务机构众多。
一、欧洲地区公司更愿意招聘成本更低的临时工，导致新增岗位少，年轻人不容 易找工作。以三家巨头灵活用工业务占比都比较大的欧洲国家法国和意大利为例， 意大利小于 25 岁青少年失业率在近年来是美国的两倍还多，而法国小于 25 岁青 少年失业率也远超美国，这体现出欧洲地区大多数国家对于临时雇员需求程度是 很大的，而这些国家的新增正式员工岗位数我们预计也是远远小于美国的。这是 导致欧洲地区整体人力咨询服务业务占比较大且大于美国，而且近年来持续增长 的重要原因。
二：欧洲整体人力资源服务市场大于北美。就国家而言，在全球人力资源服务市场份额中，美国排在首位，占到总份额的 23％；日本居于第二，占 15％，有 529 亿美元左右的市场规模；中国位居第三，规模达到人民币 2000 多亿元；就区域 而言，欧洲是人力资源服务最大市场，占到世界总量的 41％，亚洲占 25％，北美 地区占比 24％。虽然北美市场巨大，但欧洲多个国家，例如法国、英国、荷兰等 的人服市场规模均较大，加总后欧洲整体的市场份额远超美国。以法国为例，法 国为欧洲地区的最大市场，2018 年德科/任仕达/万宝盛华法国收入占比分别为 24%/16%/26%。德科财报显示，法国 2018 年人力资源行业增速为 3%，且竞争格 局集中，三大巨头在法国人力资源市场的总市场份额超过 50%，均取得超过行业 整体水平的增速。
欧洲人力资源服务业在社会生活中发挥重要作用。根据 EUROMONITOR 对欧盟 27 个成员国的统计，人力资源服务业占服务类企业服务份额的 40％；CIETT 的 调研结果显示，74％的组织如果不借助人力资源服务就无法雇佣到持久性的员工。 在欧洲，灵活用工已占到欧盟总就业人口的 12.1％，在西班牙、波兰甚至达到 20％ 以上，在社会生活中发挥着重要作用。
三：人力资源服务行业集中度较低。按照收入规模排名，2018 年全球人力资源服 务企业前三名德科、任仕达和万宝盛华的市占率较低，约为 17%。
美国中小人力资源服务机构众多。据 Hroot《2019 全球人力资源机构 50 强榜单》， 全球人力资源机构前 20 强中有 10 名来自美国，7 名来自欧洲；前 50 强中有 23 名来自美国，是上榜企业最多的国别。德科 2018 年在北美，英国以及爱尔兰一般 招聘中市场份额仅为 4%，任仕达在美国市场份额仅在 3%上下浮动。根据 Statista 的数据，美国 2018 年人力及招聘市场规模约为 1481 亿美元，经测算，总部位于 美国的万宝盛华在美国的市场份额也仅为 1.3%左右，可见三大人服巨头在美国市 场的市场份额总和很小，大量美国的市场份额被其他规模相对较小的人服机构瓜 分。
参照海外三大人服巨头发展历程可知，人服头部企业的规模扩张主要得益于高质 量的兼并收购。而市值扩张也与营收增速的关联程度较高，我们坚定看好国内人 服行业的成长和头部企业集中化趋势，灵活用工业务将成为发展重点。科锐国际 作为A股上市的唯一一家国内领先人力资源整体解决方案提供商，享有估值优势， 未来将继续通过海内外并购、技术赋能、政府合作等手段进一步巩固和加强公司 在全球人力资源服务市场行业地位。预计 19-21 年公司归母净利润分别为 1.37 亿、 1.81 亿、2.21 亿，EPS 分别为 0.76、1.01、1.23 元，对应 9.11 收盘价 PE 分别为 40、30、25 倍，维持“审慎增持”评级。
（报告来源：兴业证券）
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