解析STO 房地产基金 Resolute

摘要： 北京时间 2019 年 7 月 19 日，标准共识发布针对STO房地产基金项目 Resolute 的研究报告。

Overview 概述

项目概要

优势一：相较于其他 STO 项目，Resolute 投资的标的为美国房地产市场，投资收益相对稳健。

• Resolute 主要资金将投资于美国的住宅和商业地产项目，相较于其他以创新型技术平台的STO项目，投资标的更加稳健；
• 另外，据胡润研究院发布的《2018 年胡润海外置业投资回报指数》报告中，前 50 名投资回报率最高的城市共来自 19 个国家，其中美国以 23 个城市居首，比去年同期增加 12 个。
• Resolute 基金投资于美国房地产，将收益于美国房地产市场，再结合管理团队丰富的管理经验，有望为投资人创造相对稳健的投资回报。

优势二：管理团队拥有超过 30 年的房地产投资经验，成功案例超过 21 个，历史业绩收益率曾高达 100% 。

• Resolute.Fund 是一家美国的房地产证券通证化的投资基金，由多位拥有超过 30 年房地产投资经验的专业人才组成，主要资金将投资美国的住宅和商业地产项目。
• 最早从 1980 年，Resolute.Fund 团队便开始从事于这一领域的工作，团队成员已经在美国投资了 100 多处房产，价值超过 10 亿美元。于 2018 年下半年，Resolute.Fund 又成为了首批发行数字证券的房地产类投资基金，将区块链技术应用于改造传统的房地产基金。
• Resolute 管理团队拥有丰富的房地产投资经验，累计超过 30 年的从业经验，项目操作案例超过 21 个，部分项目的复合回报率超过 100% ；单投资金额从 23,000 美金到 2,770,000 美金不等，合计投资金额超过 2,271 万美金，持有时间从 2 个月到 5 年不等。

优势三：项目合规，资金托管，投资人资金风险低 。

在 Resolute 的发行期间，所募到的加密货币资金由 Swarm 的托管机构合作伙伴 Copper 进行托管，所募到的法币资金将存入其律师事务所 McCarter＆English 的信托账户中，以对投资人的资金进行保障。

风险提示：

风险一：STO 行业仍处于行业早期，监管措施、交易所、二级市场交易规则等尚未完善。Resolute 作为首批尝试 STO 化的房地产基金，能否成功运作以及为投资人创造良好的业绩回报，仍存在较大不确定性。

风险二：房地产投资基金 STO 化的重要优势在于，为传统的房地产基金创造了高流动性，即房地产投资基金的投资人可以在二级交易市场高效、实时地交易其持有的 Token ，但是目前 STO 的二级市场交易所发展仍十分早期，流动性较差。所以， Resolute 的投资人可能会面临 Resolute 发行的 Token 在二级市场流动性不足的风险。

以上为项目主要风险点和优势，以下为完整报告。

如果任何项目方对标准共识的评级结果有疑问，或对相关数据提出申诉（包括但不限于项目运营数字、重要团队成员变更原因、代码更新和最新交易表现等），标准共识分析师团队会根据材料的真实性重新评估。

如果标准共识分析师团队在调查过程中使用了错误材料而影响评级结果，或任何项目变动可能导致评级等级变动时，标准共识也会重新调查和评估风险等级。

Rationale 依据

市场及行业分析

全球房地产规模巨大，区块链通证化正慢慢向房地产行业渗透

2017 年底，全球房地产市场规模达到 280.6 万亿美元，无论以何种标准衡量，房地产无疑是最重要的财富储备，相当于全球 GDP 总值的 3.5 倍以上，从下图更可以看到房地产市场规模是加密货币市场的 460 倍。

区块链技术进入房地产市场最早可以追溯到 2017 年：2017 年 10 月，TechCrunch 的创始人 Michael Arrington 用一份 Ethereum 智能合约在乌克兰购买了一套公寓，开创了区块链进入房地产业的历史。

而现在无论从市场上可获取公开信息的 STO 项目来看，全球房地产行业正在经历一次应用区块链技术的革新。

STO 是房地产市场的未来

房地产市场成为 STO 等融资新手段和新技术革新旧产业格局的绝佳领域，原因可如下：

1. 传统的房地产投资市场面临的最大两个问题就是：流动性差和准入门槛高
   • 流动性差。房地产价值量大、占用资金多，而且传统的房地产交易的周期很长，是影响房地产的流动性和变现性的因素。这些因素导致了房地产投资者在急需现金的时候却无法将手中的房地产尽快脱手，或者即使脱手也难达到合理的价格。
   • 准入门槛高。由于目前的房地产市场需要大量投资和资本注入，投资者很难将其投资组合多样化。 大量的个人小散户投资者无法通过房地产来分散投资组合。

1. 区块链技术和证券通证化可以解决房地产上述的两个痛点

   • 提高流动性。针对房产类的资产性质来说， 证券型通证可以得以将此类资产分割成更小的证券单位，易于更多投资人参与房地产投资，有更大的灵活性和多样性，提高了流动性。
   • 降低投资门槛。将大型资产切割以后，普通投资者就可以购买任意数量的 STO，比如你只需要花 100 美元购买 100 个某 Token，就可以的得到一个东南亚正在修建的“双子星大厦”的资产收益权，更多人得以进入房地产投资领域。
   • 拓宽投资范围。目前常见的房地产投资信托基金( REIT )投资范围通常较窄，而那些正在开发中的优质地产项目普通投资者也无法参与。证券型通证可以大大拓展房地产投资的标的选择范围，而且因为 Token 的交易是线上完成，理论上全球的投资者都可以从世界范围的房地产投资中获益。
   • 降低项目方的交易费用。无论是发起 IPO 还是发行 REIT，项目方都需要花费很高的手续费、 中间人费用。而 STO 取消了中间人，项目方得以直接向投资者募集资金。
   • 申报流程和手续更简单。类似 Reg D 等 STO 发行豁免方式的流程中，并不需要披露繁琐的财务信息，也大大缩短了项目所需时间。

2. 在全球已发行的 STO 项目中，房地产类项目占比将近 20%

在标准共识调研的近百个 STO 的项目库中，房地产项目就占了近 20 % ， 在传统行业中所占比例最高的。下表为标准共识统计的全球房地产 STO 项目信息，包含项目名称、发行地区、募资法规、发行时间、发行类型和计划募资金额等。

项目地区募资法规发行时间发行类型计划募资金额Resolute.Fund美国Reg D（506c、b）、S2018.11基金1000 万美元BlockEstate Alpha美国Reg D（506c、b）、S-基金5000 万美元Sisu美国Reg A+-股权-Propertycoin美国Reg D（506c、b）2018.7资产所有权-Leaseum Partners美国Reg D（506c、b）2018.9基金-Aspen digital美国Reg D（506c）2018.8股权1800 万美元hub at columbia reit美国--REITs2000 万美slice RE以色列--基金-realecoin美国Reg D（506c）2018.3基金-SwissReal瑞士瑞士法案-债券3000 万瑞士法郎RealtyReturns新加坡-2018.10.基金-eLocations瑞士-2018.9-250 万欧元Viejo San Juan Comunidad RE Fund波多黎各-2018.5基金5000 万美元CurveBlock英国 2018.12.2-2019.3.31-5000 万英镑Blockimmo瑞士Swiss Financial Market Supervisory Authority (FINMA)2019.4.1-2019.4.12-150万瑞士法郎Work Force Coin美国Regulation CF2019.3.10-2019.4.30股权107万美元ReitBZ巴西-2019.2.21-2019.5.24REIT1500万美元QuantmRE美国Reg A, A+待定股权-Oxygen Hospitality美国-待定--Hillview Homes英国-待定-335万英镑Thaler One爱沙尼亚-2019.5.1-2019.5.31-1亿美元MilCoin Network巴哈马-2019.3.9-2019.4.30--Orinoco Decentralized Fund委內瑞拉-2018.8.14-2018.9.4基金-GENESIS爱沙尼亚-2018.4.1-2018.6.30基金-SocialRemit英国Reg D（506c）2019.5.1-2019.7.31股权5000万美元Timeless Luxury Group瑞士Reg D 506 (c) 、Reg S2019.4.3-2020.4.2-1亿美元Evareium开曼----NYCREC美国Reg D（506c）2018.12.1-2019.1.31股权1亿美元

项目概况

Resolute.Fund 是一家美国的房地产证券通证化的投资基金，由多位拥有超过 30 年房地产投资经验的专业人才组成，主要资金将投资美国的住宅和商业地产项目。

2018 年至今，Resolute.Fund 已获取超过 20 亿美元的不良资产项目，并且掌握多个稳定的不良贷款地产项目的获取渠道。

通过将基金 STO 的方式，基金的份额被分割成小单位的通证（Token）。作为传统证券的数字化表达，该数字证券基于的是合法的投资合同，即投资者们持有该基金的数字化的证明，所以每个 Token 的拥有者都有权从基金中获取投资收益。这样， Token 的持有人便拥有了传统房地产基金所不具备的流动性。

Resolute 将定期向投资者支付股息，支付方式包括法定货币与加密货币。

项目的信息披露渠道如下：

• 网站：https://resolute.fund/
• Telegram: https://t.me/ResoluteFund.
• Twitter: @resolutefund.
• Medium: https://medium.com/resolute-fund.
• LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/resolutefund.
• Email: info@resolute.fund.

法律合规信息

Resolute.Fund 选择按照美国证券法 Reg D (506c、b)、Reg S 申请注册豁免，通过 Swarm 发行数字证券 REZ，其投资者包括无限制的合格投资人、有数量限制的非合格投资人、美国公民以外的非合格投资人募资。

待 12 个月的禁售期过后，投资人即可在合规的 STO 交易平台上交易。目前 Resolute 规划的交易平台包括 OpenFinance、Archax、LAToken、AirSwap。

在其发行期间，所募到的加密货币资金由 Swarm 的托管机构合作伙伴 Copper 进行托管，所募到的法币资金将存入其律师事务所 McCarter＆English 的信托账户中，以对投资人的资金进行保障。

需要说明的是，目前 Resolute 还没有正式向 SEC 提交 Form D 表格。根据根据SEC的申报要求，发行人可以在首次发行后的 15 天内向证券交易委员会提交 Form D 。

所以当 Resolute 达到 20 万美元的首次发行要求后，将会在 15 个工作日内向SEC提交 Form D 。

融资计划

此次 Resolute 基金计划募集 1000 万美金，基金期限为 3 年，可以适当延期；基金运作的收益将以每季度为单位进行收益分配。

1. Resolute 数字证券起始投资价格为 1 美元；
2. 没有最低投资金额限制；
3. 类型为 SRC 20 代币；
4. 在预售期奖励 10% 的代币，锁定期 12 月；

项目详情投资类型美国商业地产、不良抵押贷款业务所在地区美国项目杠杆Up to 80% LTV目标净收入6% to 8% per annum目标净回报18-20% per annum目标规模1000 万美金基金期限3 年（可延期）核算单位美元最低投资额度1 万美元收入分配季度资产净值披露月度管理费每年 2 %业绩激励投资收益的 20% ; 同时向普通合伙人额外分配 10％ 的Token，并锁定一年；接受投资的法币美元、欧元、日元、韩元接受投资的数字货币以太坊、比特币、瑞波币、莱特币、比特现金、瑞波币

二级市场规划

根据美国证券法，Resolute 此次发售的 Token 属于 Reg D/S 类证券，所有投资者必须持有其代币 12 个月。过了禁售期后，投资人可以通过场外交易或者在相关的合规交易所来交易。

Resolute 目前计划登陆的交易所包括：Archax、OpenFinance、LAToken、AirSwap 以及亚洲的一些交易所。

功基金结构信息

目前 Resolute 基金的结构如下图所示，即投资人直接将美元或者数字货币投给Resolute.Fund,LLP（有限责任合伙公司），该有限责任合伙公司即为实际运营的基金实体。

而该基金的管理合伙人为 Resolute.Fund Management, LLC 的有限责任公司，主要股东为管理团队成员。

所以，一方面投资人将资金投资给 Resolute.Fund,LLP 基金，该基金将资金又投向给各个房地产项目，从中赚取收益。Resolute.Fund,LLP 通过各项金融工具、房地产项目的运营管理，获取投资收益，然后再将此投资收益向 Token 的持有人和管理团队分配。

基金投资决策流程

1. 投研和标的寻找
   
   1. 第一步是利用 Resolute 长期的关系网络确定某房地产贷款或贷款项目池，以确定 Resolute 关注的市场中的机会。
   2. 投资团队的每个成员都将会参与优质项目的寻找，在确定投资标的过程中，将结合当地的合作伙伴，来对潜在项目进行评估，以便 Resolute 可以获得目标交易概况，制定交易投资策略。
   3. 通过广泛的行业联系和合作伙伴网络，Resolute 可以对大量潜在的抵押贷款项目池进行投资可行性评估。 Resolute 投资委员会的高级成员将会最终对项目池中的项目进行评估，以确保挑选出质量最优、回报相对较高、风险相对较低的项目。
2. 资产选择
   
   1. Resolute 一方面结合研究团队和投资团队的专业经验，另一方面借助科学、严谨的评估流程，确保可以有效地评估每个抵押贷款项目或贷款项目池的风险和机会。
   2. 在评估过程中，重要的工作是了解该项目首次贷款时的计划和背景，以及后面导致贷款发生预期或者还款能力下降的原因。同时，Resolute 还会详细分析该房产的租赁情况、项目优势、项目劣势等。
   3. Resolute 的分析师团队会收集该项目相关的贷款文件、个人财务报表、租赁补偿、销售补偿、运营费用、市场分析、数据分析等材料。Resolute 的高级投资成员会参与上述材料搜集和分析的工作中，以便从大量机会中，寻找到那些具有最佳回报、最佳退出机会的项目。
3. 尽职调查和交割
   
   1. Resolute 的 10 人投资团队包括资深专家，他们会对潜在投资项目进行审慎的尽职调查工作，包括全面的房屋、周围环境、商业配套、租赁和财务信息调查。
   2. 除商业信息尽调之外，还将对该项目的贷款历史进行调查和分析，对贷款/借款人的付款情况和相关的法律风险进行调查。分析团队还会进行个人和第三方评估，信用，环境，财产状况报告和背景调查。Resolute 还将使用第三方专业服务公司进行财务、法律尽调。
   3. 在尽调时， Resolute 会将内部的尽调结果与外部第三方尽调机构的结果进行对比，以保证尽调结果的客观和正确。最后由 Resolute 的两位高级管理合伙人做出最终投票决定，选择是否投资。
4. 资产管理和退出
   
   1. 在此阶段，Resolute 的分析团队会将所有的数据输入 Resolute 的贷款服务系统，以便实时跟踪贷款和所有付款的表现。
   2. 在贷款暂停期间，Resolute 的投资委员会高级成员会定期评估市场，以确定是否对原始策略进行必要的调整。如果有机会在计划结束期之前出售贷款，或为 该项目的投资再融资，Resolute 会通过转售或再融资来快速实现退出。 与此同时， Resolute 所有的分析团队都会定期调查投资销售和抵押贷款市场，以确定最佳的退出时机。

历史管理业绩

历史投资管理项目

Resolute 管理团队拥有丰富的房地产投资经验，累计超过 30 年的从业经验，项目操作案例超过 21 个，部分项目的复合回报率超过 100% 。

下表为管理团队部分操作项目的收益表现情况，单投资金额从 23,000 美金到 2,770,000 美金不等，合计投资金额超过 2,271 万美金，持有时间从 2 个月到 5 年不等。

项目
序号投资
时间退出
时间Unpaid
Principal
Balance投资
金额收益IRR持有
时间13/20083/20132,345,000867,6501,223,2008.1%526/20086/20115,900,0001,888,885,500,00041.5%336/20086/2012228,78152,619282,54964.6%446/20086/2012100,00023,000120,00049.9%456/20086/20121,017,750234,082777,27639.9%466/200812/2009125,79528,93275,79583.9%1.576/20086/2012635,858146,247783,30455.6%486/20086/20131,470,900338,3071,866,49551.8%596/20086/20121,676,034385,4871,488,81548.0%4106/20088/2008917,160210,946596,164100.00%+0.2119/200812/2010259,44659,672212,98092.2%2.71212/200812/20118,539,0852,732,5074,350,00016.3%3132/20114/20137,500,0002,285,0003,500,00021.7%2.2147/20115/201336,000,0001,800,0003,500,00043.7%1.9156/20135/20179,500,0001,300,0008,000,000100.0%+2168/20153/20178,500,0002,300,0004,200,00046.3%1.5178/2015Unrealized3,800,0002,770,000720,20017.5%-189/20154/20176,000,0001,800,0002,885,00037.1%1.5199/2015Unrealized2,700,000925,000227,39652.7%-2012/20158/20171,850,0001,690,0002,050,00012.3%1.7216/2017Unrealized1,500,000875,00070,00040.5%-合计 $22,713,033$42,429,174

主要案例说明

项目一：Chase Tower, South Bend, IN

• 未付本金贷款余额： $7,500,000
• 项目名称：Chase Tower, South Bend, IN
• 购买成本：$2,285,000
• 收购时间：2011
• 出售情况：在 2013 年，以 $3,500,000 的价格卖给 NY Developer
• IRR: 21.7%

South Bend 的最高写字楼，合计 285,000 平方英尺，在项目违约支付贷款利息时，以一定的折扣购买了该项目，在 2 年的运营后成功卖给了新的开放商，回报率：21.7％。目前仍持有部分股权，在 2017 年时转换为 Aloft Hotel 的股份，未来还有来自该股份的增值收益。

项目二：NB Brass Millworks, New Britain, CT

• 未付本金贷款余额：$36,000,000
• 项目名称：NB Brass Millworks, New Britain, CT
• 购买成本：$ 1,800,000 (Bought from Wells Fargo)
• 收购时间：2011
• 出售：在 2013 年，以 $3,500,000 的价格卖给 NY Developer
• IRR: 43.7%

该项目占地面积 60 万平方英尺，以 180 万美元的价格从银行渠道获得，在 2 年后以 350 万美元的价格卖给了新开发商。

项目三：Residential Mortgage Pool Northwest Atlanta

• 未付本金贷款余额：$3,800,000
• 项目名称：Residential Mortgage Pool Northwest Atlanta
• 购买成本：$2,770,000
• 收购时间：August 2015
• 复合收益率: 17.5%

在乔治亚州的 Cedartown，共有 41 个住宅抵押贷款项目池，均为小额抵押贷款。项目现金流非常好，平均每年 7.5％ 。预期可以在12个月后实现退出，复合收益率为 17.5% 。

项目四：Texas Assisted Living Facility

• 未付本金贷款余额：$2,700,000
• 项目名称: Texas Assisted Living Facility
• 购买成本：$925,000
• 收购时间：9/2015
• 市值： $1,400,000
• 复合收益率 : 52.7%

该项目是从某银行获得，物业状况良好，并继续运行。业主/借款人在付款和付息上遇到困难。通过与与借款人沟通，最终拿下该项目，目前收到 11.8％ 的利息收入回报。同时，以 1,400,000 美元（从欠款 2,700,000 美元）的低价从业主手中购买该物业，复合收益率高达 52.7% 。

团队分析

最早从 1980 年，Resolute.Fund 团队便开始从事于这一领域的工作，团队成员已经在美国投资了 100 多处房产，价值超过 10 亿美元。于 2018 年下半年，Resolute.Fund 又成为了首批发行数字证券的房地产类投资基金，将区块链技术应用于改造传统的房地产基金。

Resolute 团队的任职信息如下：

Andy Strott，首席执行官

• Strott 先生曾在美国最大的基金之一 BlackRock 担任基金经理；
• 曾在 Alliance Bernstein 和 MFS Investment Management 担任高管；
• Strott 先生操在新项目开发、多家庭重建、不良贷款、夹层融资等房地产金融领域经验丰富，合计操作资金超过 50 亿美元；
• Strott 先生还担任过技术创业公司的顾问，并与中国最大的房地产网站 Fang.com 合作，为中国投资者开发了首个此类跨境商业房地产上市门户网站；
• Strott 先生获得了哥伦比亚商学院的工商管理硕士学位；

John Lydon，董事总经理

• Lydon 先生自 1990 年以来一直担任抵押贷款行业的高级管理人员；
• 从 1990 年至 2001 年创立抵押贷款收购和服务公司 Diversified Funding Inc.，以及 2001 年至今的 Resolution Consultants，LLC；
• Lydon 先生拥有所有阶段和类型的住房贷款项目经验；

Thomas Herman，合伙人

• Thomas 拥有超过 20 年的软件创业公司和产品开发经验，其为旅游、房地产、视频广告和流媒体行业建立了电子化平台；
• Thomas 是 DeedLock 的联合创始人兼首席技术官，DeedLock 是美国领先的基于区块链的房地产转让平台。
• Thomas 还共同创办并建立了 DashBid Media、Jetsemani Travel和 govWorks Inc等公司，并曾在多伦多证券交易所上市的JumpTV 服务首席运营官；
• 目前 Thomas 是 VR Americas、MedaCheck 和 Verification Block Solutions 的董事会成员；

Yuna Dong，合伙人

• 董女士曾在长江商学院学习工商管理课程，曾被任命为前美国驻华大使骆家辉先生的私人翻译，并出席重要官方会议，与政要进行深度交流；
• 董女士在多个跨国领域产业有着丰富的行业经验，其中包括：咨询、教育、房产、区块链等领域，在纽约地区专门处理住宅以及商业地产项目；
• 其曾担任美国纽约Go mama第三方支付区块链公司外聘的亚洲商业发展顾问，她是中美间合作伙伴跨国关系与商业机会方面的专家；

Jing Yu，合伙人

• 余女士拥有丰富的财务经验，曾为私募股权和对冲基金进行财务报表审计和税务分析；
• 她曾服务于全球领先的金融机构，包括汇丰中国，中国交通银行，伦敦 BDO 和纽约 RSM ；
• 余女士是中国基于区块链的 Carbon Credit Token 交易平台的顾问委员会成员，并与一家专注于女性平等教育和机会的全球区块链公司合作。
• 余女士是 Resolute 的会计和投资者关系团队的成员；
• 余女士持有伦敦城市大学卡斯商学院国际会计与金融硕士学位；

Ron Dechambeau，副总裁

• DeChambeau 先生担任高级贷款官，负责对国家贷款机构陷入困境的资产池的基本价值进行固执，并为抵押贷款收购制定投标标书；
• 他还负责制定退出策略，以最大限度提高每笔交易投资者的投资回报率；
• DeChambeau 先生的其他职责包括编制和汇总贷款估值分析和预期投标价格的现金流量，以确定收购门槛；
• DeChambeau 先生还协助为投资组合提供投后服务，并为投资伙伴创建月度投资报告；
• DeChambeau 先生毕业于密苏里州斯普林菲尔德的 Evangel 大学。

Koby Isik，副总裁

• Isik 先生是一位全球私募股权咨询专家，在毕马威和伊顿等主要跨国公司拥有丰富经验，并领导了多项跨境房地产和私募股权交易；
• Isik 先生精通五种语言；
• Isik 先生是 Resolute 尽职调查和投资者关系团队的成员；
• Isik 先生毕业于荷兰萨克森大学国际商学院。

• 标准共识提供的「风险评级」服务和其它一切相关评级产品仅是一种投资风险的提示，是标准共识根据调查和研究结果得出的结论。它并非衡量评级对象本身价值、以及其发行的 Token 的价值的工具。
• 标准共识的风险评级仅是对特定风险的提示，而无法展示一个项目或一种虚拟货币的全部风险。
• 任何一个风险评级报告都仅展示某个时间范围内对项目和其 Token 生态未来的投资风险预期，而非对未来某个事实确定发生的判断。
• 对任何项目的风险评级不构成投资者作出最终投资决策的全部依据。
• 标准共识仅是金融信息的提供者，评级类产品不对投资者的任何投资决策及其所导致的结果负责。
• 风险评级不是永久有效的，项目的投资风险等级可能随着时间、环境因素和项目进展等外部环境的变化作出调整。同时，评级标准调整也可能会造成项目风险等级变化。任何调整和原因都会向所有投资者公开。
• 在标准共识的评级体系下，我们按照不同的等级对评级对象的投资风险划分，用「S」「A+」「A」「B+」「B」「C+」「C」「D」等符号，由低到高依次表示其投资风险等级，展示一种相对的风险。

（作者：标准共识，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）