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作者： 林中路
从根本上来说，稳定币的发行方在某种程度上都是“铸币税”的获益者，差别在于哪种方式带来的“铸币税”收益更多。
2018绝对是稳定币大爆发的一年。火星财经（微信：hxcj24h）统计，截至1月30日，已经有9种稳定币跻身市值排名前100的主流加密资产，总市值超过30亿美元，其中USDT的市值甚至一度超越EOS和BCH排到了第四位。
三个里程碑式的事件推波助澜，彻底炒红稳定币，并初步完成了稳定币的市场普及：
加密市场暴跌
2018年，全球加密资产市场总市值缩水接近90%，大量资产跌去95%的价值，比特币也不能幸免。与巅峰的19783.06美元相比，如今比特币价格不足当时的20%——这令比特币作为储值资产的信念破灭了。避险情绪驱动，投资者迫切需要价值稳定、波动性小的加密数字资产应对市场的巨幅波动和抵御频现的黑天鹅事件。
受监管的GUSD和PAX上线
2018年9月10日，纽约金融服务部（NYDFS）同时批准了Gemini公司发行的稳定币GeminiDollar（GUSD）和Paxos公司发行的稳定币Paxos Standard（PAX），两者均基于ERC-20开发且1:1锚定美元。虽然市场最初将二者视为“历史上首度受到政府信任背书的稳定币、美国政府将通过美元稳定币的形式进入加密世界”有过度解读之嫌，但获得政府监管部门批准本身确实增强了市场信心，也吸引了对于稳定币的注意力。
USDT信任危机
2018年10月15日，USDT短时从最高0.9742美元跌到0.8758美元，下跌幅度超过10%。随后数天，USDT市值从约28亿美元降到20亿美元左右。事件的起因是其位于美属波罗黎各的主要储备银行Noble Bank陷入兑付危机。此前投资者一直怀疑，Tether涉嫌滥发USDT，并与Bitfinex有利益关联甚至联手操纵比特币价格，加之其审计主体、内容未达到正式审计标准，USDT信任危机重燃、大跌猝不及防。这既让投资者重新认识了USDT，也加剧了市场对于透明、可信任的稳定币的需求。
需求侧变化的同时，供给侧也在变化。BLOCKCHAIN去年9月发布的报告表明，世界范围内稳定币的数量达到了57只，其中23只处于运行状态（含去年12月宣布关闭运营的Basis），美国和瑞士是稳定币项目最为集中的司法辖区，多数稳定币在2017、2018年启动开发，2018、2019年走向市场。
图片来源：BLOCKCHAIN, “The State of Stablecoin“ , 2018年9月
为什么这么多稳定币项目集中涌现？进入2019年，行业对稳定币的期待有增无减，它被视为今年加密资产领域最值得关注的大事件、推动市场复苏的根本性力量之一。究竟是市场需求推动稳定币繁荣，还是稳定币将带来市场的繁荣？深刻理解稳定币及它潜在的价值，让我们不妨先从理解生意模式开始。
2014年诞生的USDT是加密世界的第一款稳定币。2018年它的飞跃式增长，让人们看到了稳定币的巨大市场前景。图片来源：Medium
生意模式
目前市场上的稳定币大致可以分为三种类型：借据抵押、链上抵押和无抵押算法央行。
借据抵押需要有法币或黄金等实际资产作为抵押品，它由中心化的发行公司集中发行，其本质是发行人以自身资产做抵押，发行可以赎回标的资产的“借据”（IOU）。每个稳定币都对应其存在银行的等值资产。目前最为常见的是美元稳定币，如USDT、TrueUSD、GUSD、PAX等等。
链上抵押指的是，发行方依赖区块链去中心化的信任机制，利用智能合约，将加密资产质押为区块链上的抵押品，由系统来按比例发行稳定币。这种发行模式常常需要超额抵押物，即每发行1元的稳定币，需要存入n倍的其他加密资产作为抵押。MakerDAO发行的Dai即是此种类型的稳定币。
无抵押算法央行的稳定币则不需要任何抵押品，它完全通过算法来调节稳定币的供应，使稳定币的价格稳定在和法币的固定比例上。它模仿了现实世界央行发行和回笼货币调节货币供求机制。除了已经关闭并停止运营的Basis，Carbon、Fragments、Feron等稳定币均采用这种方式。
图片来源：DigitalAsset Management
那么，这些稳定币发行方究竟靠什么赚钱呢？其实，稳定币类型不同，其发行公司的赚钱方式也会有所差别。换句话说，稳定币的设计机制决定了发行公司的收入模型。
1、借据抵押
为了具有一般代表性，我们以最常见的美元稳定币为例，而且假定这种美元稳定币名叫AUSD。
因为发行方承诺，每发行1美元稳定币就向储备银行存入1美元现金，以保证AUSD和美元1:1锚定。但这些存入储备银行的美元从根本上来说，来源于对AUSD有需求的用户，因为他们需要将手里的美元换成AUSD以便在加密货币交易所进行交易。
于是，随着对AUSD的需求水涨船高，发行方手里也积累了大量美元——这就带来了利息收入的可能性：一方面是存入银行的利息，另一方面，部分美元也可以通过投资低风险短期国债或货币市场基金获利。
然而，这并不是AUSD发行公司全部的收入来源。用户在将手中的稳定币兑换成法币的时候，它还会赚一笔手续费。现实中，根据 Tether在其官网公布的费率标准（0.4%~3%不等），如果每年的稳定币发行赎回量达到10亿美元，凭此一项，Tether就可以轻松入袋3000万美元。
除此之外，AUSD的发行公司还可能在加密资产交易所充当做市商，靠AUSD的买卖价差获利。不过，随着AUSD的交易量扩大，买卖价差将会缩小，发行公司的这项收益也会受到挤压。
简单总结一下，利息、手续费、做市，构成了AUSD发行方最主要的收入来源。
2、链上抵押
一般来说，链上抵押型稳定币的发行方都会在系统中引入一种管理型代币作为其发行的稳定币的补充。这种管理型代币具有波动性，一般代表着权益，用于激励，以促进系统的良性发展。比如说，MakerDAO的体系里就有两种Token：管理型代币MKR和稳定币Dai。
管理型代币的引入以及现实中链上抵押类型制的稳定币在机制设计上的多元化特征，让这种类型的稳定币其收入模型稍显复杂。尽管如此，交易费、抵押利息、抵押债权是主要的收入方式。但需要说明的是，具体采用哪种或哪几种收入方式取决于每种稳定币自己的选择。
交易费：
交易费一般产生自链上交易，而持有管理型代币的人会分享这部分交易费收入。链上交易量越大，此项收入越高。
抵押利息：
以MakerDAO为例。这里有一个关键的概念“抵押债仓”（CDP）。用户在MakerDAO的Maker系统中创建一个CDP，类似于银行账户，然后将手中的加密资产存入CDP，形成抵押，并获得Maker系统发放的稳定币Dai（由于MakerDAO采用超额抵押的方式，所以为了获取1美元的Dai，你必须存入至少价值1.5美元的加密资产）。
Dai代表了用户对于Maker系统的负债（一般来说，Dai的市值有多高，整体用户对Maker的负债规模就有多大），MakerDAO会因此向用户收取利息，利息以MKR支付。目前这部分年利率为0.5%，按1月30日Dai约为0.76亿美元的市值来算，MakerDAO因此会获得38万美元的年利息收入。
抵押债权：
采用这种收入方式的典型稳定币项目是Reserve。它的稳定币系统中设计了三种代币：Share Token（股权代币）、抵押代币（Collateral Token）和稳定币Reserve。Share Token类似于MakerDAO中的MKR，持有者享有分红、投票等各种权利。抵押代币则用于支撑稳定币，在智能合约中，二者的比例总是趋向于稳定在1:1，机制如同历史上美元锚定黄金一样。和MakerDAO不同，Reserve项目抵押代币背后的资产不是以太坊、比特币等类型的加密货币，而是代币化的证券、大宗商品、地产等。
由于抵押代币背后的抵押物最初来自于Share Token的持有人，所以当抵押物升值，抵押代币也会升值，相应地，Share Token的持有人（稳定币发行方也是Share Token的持有人）便有可能通过回购或股息的方式获取抵押物升值的收益。
社区治理：
链上抵押型的稳定币项目发行方还可能通过社区治理潜在地获取收入。但由于社区治理的价值难以衡量，这种收入规模也会比较难以测量，但它确实是存在的。
举个例子，一项社区治理的措施如果能够通过改善各个参与方的经济行为而使整个稳定币系统受益，那么，系统中的参与方便有激励通过投票来通过这项社区治理的措施。又因为，持有管理型代币的人才有投票的权力，那么对管理型代币的需求会导致其价格上涨，发行方便有可能从涨幅中获利。
3、算法央行
算法央行类型的稳定币项目最重要的收入来源是“铸币税”收入。
铸币税的说法来源于现实世界。一般是指由于政府拥有印制货币的垄断权而能获得的收入，但它并非通常意义上的“税”，而是一个特定的经济概念，指货币面值与创造货币所需成本之间的差额。
理论上讲，由于不需要任何抵押物，算法央行型的稳定币发行方可以几乎无成本地发行稳定币，即每一枚流通使用的稳定币都带来近乎100%“铸币”净收入。不过在实际操作中，算法央行最大的特点是借鉴和模仿现实中央银行用货币政策调整货币供求的方式，因此稳定币的发行方会在具体机制上做出不同的选择和调整，从而影响其收入模型。
我们可以从Basis和Feron这两个项目观察一下目前已有先例的两种典型做法。
Basis：
Basis项目设计了Bond Token（债券代币）和ShareToken（股权代币）辅助稳定币Basis的发行。其调节稳定币供应的机制是这样的：
当Basis低于锚定价格，系统会发行BondToken，用户可以使用Basis购买债券（相当于央行回收流动性，减少货币供给），回购的Basis会进行销毁，从而减少流通量使价格升高；当Basis价格高于锚定价格，系统自动增发（相当于央行创造货币，扩大货币供给），优先分配给债券持有者，并支付债券利息，其次是分配给Share Token的持有人。如此一来，流通中的Basis增加，价格降低。
Feron：
如果说Basis的手法类似于现实里央行通过公开市场操作影响货币供给，那么Feron模仿央行的方式则更近似于利率调节。
基于人们持有货币的动机一是交易，二是投机的假设，Feron引入了算法央行，提供一系列不同期限的无风险存款（利率可变），换句话说，在Feron系统里，稳定币可以存入不同期限、不同利率水平的智能合约获取利息收入，而算法央行通过利率调节吸收或者释放流动性：
当市场上关于稳定币的需求低迷，算法央行提高利率吸储，市场上的稳定币减少价格随之升高；当需求高涨，算法央行降低利率释放更多的稳定币，价格随之降低。
不管是采用借据抵押、链上抵押还是算法央行，从根本上来说，稳定币的发行方在某种程度上都是“铸币税”的获益者，差别在于哪种方式带来的“铸币税”收益更多。
此外，考虑当前的市场环境以及综合比较在不同机制下的稳定币项目发行方的潜在收入，很明显地，以法币作为抵押的稳定币显然收入模型更为简洁、也更有保障，这就不难理解为什么当前市场聚焦于美元稳定币，而它们也占据了大部分的市场份额。
尽管美元稳定币和其他借据抵押的稳定币称霸市场，但是链上抵押和算法央行类型的稳定币很可能是未来的发展趋势，这大概可以反映在风险投资对他们的追逐上：BLOCKCHAIN去年9月发布的报告显示，全球风险资本投入到算法央行和链上抵押的稳定币项目的金额累计超过2亿美元，而借据抵押型的项目不到1.5亿美元。
图片来源：BLOCKCHAIN, “The State of Stablecoin“ , 2018年9月
商业图景
从生意模式上来说，稳定币确实是有利可图的——这就难怪稳定币项目扎堆出现，赛道越来越挤，交易所也跃跃欲试。去年10月，USDT危机爆发不久，火币顺势推出自己的稳定币解决方案HUSD，关联PAX、TUSD、USDC、GUSD四种美元稳定币。在此之前的9月，币安 Labs、火币、OKEx 和 Dunamu（韩国加密货币交易所Upbit所属公司）联手向稳定币项目Terra投入了3200万美元。
但稳定币的作用并不局限在抵御加密资产市场的大起大落、降低法币转化为加密资产的门槛上。作为加密世界的入口级创新产品，“稳定”本身的巨大价值和无国界自由流通的可能性，使其有潜力作为记账单位、交易媒介、度量标准和储值工具，为许多全球化的商业场景提供解决方案。
去年12月21日，彭博社引用匿名人士的消息称，Facebook准备在WhatsAPP中开发一款用于转账、锚定法币的稳定币，并首先在印度试水。根据世界银行最新的年度报告，印度是世界最大的汇款市场之一，仅2017年就有695.9亿美元汇至印度。这意味着，至少跨境的汇款、转账、支付可以作为稳定币率先商业落地的一个尝试。事实上，除了Facebook这种互联网巨头，一些全球化的区块链创业团队也在尝试在开发dAPP时，将体系内的Token设计成稳定币的形式。
进一步，如果稳定币能够获得消费者、现实世界里商品和服务的提供者接受，它也很可能变成日常的支付工具、发薪工具。而在政治动荡、通货膨胀剧烈的国家和地区，它也有望成为新的货币选择。
Nubits、USDT和Basis折射的危机和挑战
理想美好，现实骨感。2018年至今，Nubits的崩溃、USDT的信任危机和Basis的停摆充分展现了稳定币所面临的内外风险。
- 2018年3月，采用算法央行机制的Nubits陷入了币价下跌引发的死亡循环，币价与市值呈现一路崩塌趋势。
- 2018年10月，USDT的信任危机使其陷入抛售恐慌，币价短时下跌超过10%，整体市值缩水近8亿美元。
- 2018年12月，Basis发布社区公开信，宣布因监管压力“决定向投资者返还资金”，同时关闭项目。Basis创始人Al-Naji表示，“当监管的条规渐渐完善，我们的律师在一件事情上达成了共识：如今没有任何方法能够避免债券和股票代币的以证券的方式发行（尽管Basis可能不具备这种特征）”。
作为一门赚钱的生意和有着广阔图景的商业模式，稳定币走向规模化还有许多挑战和需要逾越的困难。
首先是技术和机制设计。所有的稳定币设计机制都试图找到现实世界中的对应，用技术、代码和算法尽可能完成过程的模拟。这本身就蕴藏的巨大的风险，没有什么模型可以完美模仿现实世界经济体系的运转。
以算法央行为例，这种稳定币发行模式内置的前提是稳定币需求不断扩张。当稳定币价格大幅下降时，算法央行需要通过发行债券回收流动性，投资者购买债券是基于未来稳定币恢复上涨的预期。如果稳定币需求萎缩或者遭遇信任危机，币价会进一步下跌，而算法央行不得不发行更多的债券回收流动性，而未来债券的回购又导致更多的货币供给，当人们预期到这个结果时，必然是币价再次下跌——结果是，稳定币陷入死亡螺旋。Nubits便是前车之鉴。
核心是信任。在现实世界里，政府以国家信誉做担保发行货币，一个健康、负责任的政府会通过控制货币的投放使法币不至于过分通货膨胀。而在加密世界，这种信任尤为稀缺。几乎所有借据抵押型稳定币的发行方都是中心化的私人公司，即便是算法央行、链上抵押在某种程度上消除了中心化公司的发行风险，但是机制设计、社区治理的不完善，仍有可能导致某些“大玩家”随意篡改规则。
是否满足监管要求成为最大的外部风险变量之一。因为监管压力，融了1.33亿美元，有着Andreessen Horowitz、Bain Capital Ventures等背景雄厚的投资人的Basis主动选择了关闭项目，深深反映了加密资产行业在现实中所面临的政策风险。虽然美国、新加坡、香港、英国、中国等主要国家和地区的政府都在试图充分理解加密世界和加密资产，但在找到两全其美的解决方案之前，运用旧世界的框架去约束这一新兴的领域以充分保护投资者和免于使国家主权货币受到冲击，打击洗钱、非法贸易和恐怖融资成为最优选择。不可避免地，这种做法将为加密创新、稳定币创新带来负的外部性。
一个最新的消息是，1月23日，英国金融行为监管局（FCA）在最新发布的《加密资产指南》指出，与美元或英镑等挂钩的稳定币，如果是由特定资产（可能包括特定投资）、一系列加密资产支持，又或者是通过算法维持代币供应，则也可能满足电子货币的定义，应受到监管。