捷顺科技(002609)：长期增长转型趋势不减
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：曹佩 日期：2021-11-02
公司发布20 21 年三季报，实现营业收入8.64 亿元，同比增长17.36%；归母净利润0.67 亿元，同比增长7.33%；扣非后的归母净利润为0.61 亿元，同比增长37.97%。
发布股权激励草案，捆绑核心员工利益。本激励计划拟向激励对象授予权益总数为1,600 万份，本激励计划股票期权(含预留部分)的行权价格为9.47 元/份，限制性股票(含预留部分)的授予价格为4.74 元/股。激励计划的行权条件为以2020 年净利润为基数，2022-2024 年的净利润增速分别不低于40%/75%/120%。
云托管全年增速按照计划进行。2021 年，公司计划新签6000 个云托管车道，上半年公司新签超过2000 个，考虑到季节性因素，基本复合预期。新增捷停车停车场时长置换业务，提升了云托管业务的吸引力，增强了产品协同。三季度预计云托管仍然保持在顺利进行中。
捷停车各项数据表现良好。2021 年上半年，捷停车新签智慧停车场2,000 多个，累计签约智慧停车场超18,000 个； (2)新增线上触达用户2,600 万，累计线上触达用户5,800 万。捷停车在深圳地区已经实现了医院的预约停车功能，进一步增强了APP 的实用性。
投资建议：停车SaaS 业务的顺利展开以及捷停车的运营数据高增，为公司的转型打下了坚实的基础。预计2021-2023 年公司的EPS分别为0.31/0.40/0.52 元，维持买入评级。
风险提示：停车SaaS 进展不及预期；行业竞争加剧。
隆基股份(601012)公司动态点评：业绩稳定增长 N型高效电池再突破
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：马晓明/于夕朦/范杨春晓/黄楷/王舜 日期：2021-11-02
事件：公司发布2021 年三季报，2021Q1-3 公司实现营业收入562.06 亿元，同比增长66.13%；归母净利润75.52 亿元，同比增长15.68%；经营性现金流净额为46.78 亿元，同比下滑25.27%；毛利率为21.30%，同比下降7.93 个pct；净利率为13.44%，同比上升0.89 个pct。
业绩稳定增长，毛利率持续承压：2021Q3，公司实现营业收入211.07 亿元，同比增长54.17%，环比增长9.68%；实现归母净利润25.63 亿元，同比增长14.39%，环比上升2.90%。受硅料及海运价格上升的影响，，2021Q3 盈利水平有所下降，Q3 毛利率为18.93%，环比下降3.40pct。
HJT 电池效率率破世界纪录，研发成果显著：公司在N 型高效电池片技术储备丰富，继2021 年6 月初，公司N 型TOPCon 电池研发转换效率达25.21%，P 型TOPCon 电池研发转换效率达到25.19%，近期公司再次发布新闻，HJT 电池重大突破，转换效率达到了26.3%，再次刷新世界纪录，强大的研发能力为公司在光伏产业技术迭代中持续保持领先。
盈利预测及投资建议：公司作为光伏一体化龙头企业，抗产业链波动能力较强，前三季度业绩基本复合预期，全年硅片/组件出货量80GW/40GW目标有望达成，考虑年内产业链价格波动较大，调整盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入分别为855.32/1064.97/1293.82 亿元，同比增长56.7%/ 24.5%/21.5%，归母净利润分别为108.02/152.52/187.13 亿元，同比增长26.30%/41.20%/22.69%，对应EPS 为2.00/2.82/3.46 元，对应PE 为50X、36X、29X，维持“买入”评级。
风险提示：光伏装机需求不及预期；市占率目标不及预期；管理风险；市场竞争风险等。
闻泰科技(600745)：盈利能力改善 展望半导体+果链ODM集成协同发展
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王凌涛/沈钱 日期：2021-11-02
事件：公司于2021 年 10月 29日晚间发布 2021年三季度报告，前三季度实现营业收入386.46 亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润20.4亿元，同比下降9.64%，扣非后归母净利润19.33亿元，同比下降6.02%。
单季度盈利改善，持续加大研发保持长期竞争力。从单季度业绩来看，闻泰第三季度8.09 亿归母利润，实现了同比和环比的双重增长，如果扣除转债发行的财务费用、公司去年股权激励的摊销、以及收购的德尔塔光学部分的前期亏损等拖累的话，实际上公司第三季度主营相关利润成长还是相当不错的。尤其是被市场预期较低的移动终端类ODM业务，实际利润数据显然强于市场的判断。
从逐季的毛利率和净利率表现来看，自去年末今年初缺芯缺货、原材料涨价所带来的负面影响在逐渐好转。费用端整体平稳，公司前三季度主要因为公司产能规模的扩张和外延收并购导致研发和管理费用的增长。研发费用18.67 亿元，同比增长21.14%；管理费用14.17 亿元，同比增长67%。受益于新能源汽车需求旺盛，公司未来产能持续扩张，规模效应有效释放，盈利能力将持续提升。
产能加速扩张，充分受益行业高景气度。过去九个月里公司加大研发投入，海内外同步加速产能扩张。国内方面，昆明智能制造产业园投产，无锡及嘉兴工厂也在持续扩产中。海外方面，德国汉堡8 寸晶圆产线已顺利投产运营。闻泰于8 月份完成对英国最大芯片厂商NewportWafer Fab 的收购，直接增加了目前市场短缺的车规级MOSFET、IGBT等半导体产能，预计后续整合完成后将成为新的成长助力。上海临港工厂有望明年下半年投产，将进一步完善公司在全球的产能布局。全球新能源汽车和智能硬件行业高景气度持续，同时半导体国产化亦是长期的趋势，闻泰不断提升的产能将得到市场充分吸收，形成强者恒强局面。
集成业务助力构建智能硬件生态平台。通讯产品集成业务有序推进，向非手机类产品延展，逐渐优化产品结构。公司TWS 耳机事业部已形成了从芯片设计、晶圆制造、封装测试、终端产品研发和制造的全产业链布局；并且今年9 月份公司TWS SiP 耳机产品已经成功进入试产阶段，预计四季度推向市场。闻泰自研的SiP 技术将应用于TWS 耳机、智能手表、智能眼镜等可穿戴设备，使得公司产品品类不断延伸，形成智能硬件生态平台，引入更多新客流量。同时，随着上游原材料涨价的不利影响趋缓，公司集成业务有望迎来业绩拐点。
苹果供应体系代工的步步切入，是未来终端成长预期的重要依托。闻泰逐渐切入并深入果链，公司于2020 年收购安世半导体后成为苹果的功率器件供应商，今年再度收购欧菲光的摄像头模组业务，计划切入苹果摄像头供应链。公司由零部件生产到整机组装的产业链垂直整合已获得重大突破，近期产业新闻报道闻泰将有望成为2022 年新款MacBook 的组装厂，更是闻泰在果链核心产品代工路径上的坚实一步，未来其他重要产品的推进的预期已经可以逐渐抬升。
盈利预测和评级：维持公司买入评级。受益于半导体，5G、新能源汽车、IOT 等产业的蓬勃发展，以及国产化所带来的替代红利；同时随着闻泰半导体产能加速扩张，与集成业务的垂直整合得到重大突破，闻泰将成为国内IDM 无可替代的行业龙头，建议投资者重点关注。
预估公司2021-2023 年有望实现净利润分别为37.95 亿和54.27 亿和65.42 亿元，当前股价对应PE 36.01、25.18 和20.89 倍，维持公司买入评级。
风险提示：(1)疫情蔓延或全球宏观经济下滑导致消费能力减弱，大客户新机销售情况不及预期；(2)上游原材料持续涨价；(3)扩产和客户开拓不及预期。
普洛药业(000739)：单季增速短期承压 Q4有望恢复高增速
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：贺菊颖/袁清慧/胡世超 日期：2021-11-02
事件
公司于10 月21 日晚发布三季报，前三季度公司实现营收63.99亿元，同比增长10.1%；实现归母净利7.62 亿元，同比增长21.0%；实现扣非净利6.73 亿元，同比增长21.1%；实现加权平均ROE16.52%，同比增长0.75 个百分点。
简评
原材料、双控、海运等因素致短期承压，Q4 有望恢复高增长单季度角度，Q3 单季公司实现营收21.22 亿元，同比增长16.7%；实现归母净利2.09 亿元，同比增长4.03%；实现扣非净利1.70亿元，同比增长9.8%。公司在投资者关系活动记录表中详细介绍了前三季度经营情况，1-3 季度原料药业务实现营业收入14.2、17.3、16.1 亿元，Q3 同比增速13%，毛利率分别为22.8%、23.3%、16.5%；CDMO 业务实现营业收入3.0、4.2、3.2 亿元，同比增速分别为59.2%、15.87%、47.18%，毛利率分别为41.6%、44.5%、51.5%，更多API 进入商业化阶段；制剂业务实现营业收入2.48、1.55、1.98 亿元，Q3 同比增速9.3%，1-3 季度毛利率分别为58.3%、74.6%、53.6%。
Q3 单季公司业绩增速承压，我们认为主要由于：①上游原材料价格上涨，给公司成本端带来一定压力，对毛利率有一定不利影响；②环保、限电等可能对公司开工造成一定不利影响；③海运压力较大，对公司产品交付周期、运输成本造成一定不利影响；④疫情反复的情况下，抗生素类产品销量受到一定不利影响。
展望Q4 季度，上述不利因素将逐步迎来边际改善，公司有望恢复高增速。
研发生产能力持续提升，CDMO 业务将保持高增速截止三季报公司CDMO 运行项目数285 个，同比增长63%；报价项目数544 个，同比增长90%；人用药项目数113 个，同比增长33%；动保项目37 个，同比增长20%；临床期项目113 个，同比增长170%。临床三期项目26 个，同比增长136%；商业化项目172 个，同比增长30%。公司研发队伍规模持续壮大，目前公司在上海、横店分别拥有150、100 余人的研发团队，未来均预计扩充到 500 人，同时位于美国波士顿的CDMO 研发中心预期11 月下旬开始运作。2021 年1 月19 日，公司与上海交通大学签订协议共建联合研究中心，合作协议为期5 年，每年公司支付合作经费300 万元，合作首先完成现有药物(PY004 和PY026)的生产工艺优化，此外确保每年度周期两项研究内容(不限于前述现有药物)。公司此前已经分别于上海应用技术大学、浙江工业大学签订合作协议，均以具体项目为依托，公司借助高校平台赋能，将进一步构筑自身技术壁垒。
API+制剂否极泰来，边际改善可期
三季度API 业务一方面受到上游原材料涨价、低价原材料库存耗尽影响毛利率承压；另一方面抗生素、抗病毒品种需求也受到了疫情反复带来的压力，预计四季度将会逐步改善。制剂业务乌苯美司退出医保影响2020 年已经充分消化，前三季度公司注射用头孢他啶中标第5 批国采；难仿药琥珀酸美托洛尔缓释片成功获批，同时创新药Neu2000 三期临床持续推进。此外，上半年公司左氧氟沙星中选第4 批国采，盐酸美金刚片获得注册批件，也将持续提振公司制剂业务。
研发投入持续增加，合同负债大幅增长印证CDMO 订单景气期间费用方面，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用分别为3.76、3.09、3.21、-0.15 亿元，同比分别变动-8%、12%、18%、-146%，4 项费用率分别为5.9%、4.8%、5.0%、-0.2%，同比分别变动-1.2、0.1、0.3、-0.8个百分点。集采背景下公司销售费用下滑，研发费用持续增加；财务费用变化主要由汇率变动导致。截止三季度末，公司在建工程余额5.0 亿元，同比增长188%，扩产增能持续进行；合同负债余额2.2 亿元，同比增长42%，我们认为主要是公司CDMO 客户预付款增加所致。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为90.4、109、132 亿元，归母净利分别为10.6、13.6、17.5 亿元，对应增速分别为29.9%、28.4%、28.9%，PE 分别为38、29、23 倍。我们看好公司CDMO 业务的发展前景、原料药制剂一体化布局及创新药相关布局，维持买入评级。
风险分析：CDMO 业务发展不及预期风险、原料药及中间体价格下行风险、新药申请及研发相关风险、汇率变动风险等。
宁水集团(603700)：原材料影响业绩释放 期待盈利拐点出现
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：刘博/唐亚辉 日期：2021-11-02
事件：公司公告2021 年三季报，前三季度实现收入11.76 亿元，同比增长10.69%；归母净利润为1.65 亿元，同比增长-9.99%；扣非后归母净利润为1.44 亿元，同比增长-10.15%。
一、业绩：原材料价格冲击+缺芯影响业绩释放。根据公司三季报，2021Q3 单季度实现收入4.36 亿元，同比增长7.30%；归母净利润为0.47亿元，同比增长-28.42%；扣非后归母净利润为0.44 亿元，同比增长-26.63%。Q3 单季度毛利率为29.82%，同比下降6.17PCT，主要原因是：
1)原材料价格上涨，2)缺芯(给电子元器件供应商的预付款项大幅增加可以推断出)。展望四季度，一方面原材料价格冲击环比趋于改善，另一方面，公司产品从三季度末开始提价，期待盈利拐点出现。
二、行业趋势：水价利好政策持续落地，预计水务行业信息化和智慧化改造将加速。1)2021 年8 月6 日，国家发改委及住建部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，两办法将于2021 年10 月1 日正式施行。2)2021 年8 月16 日，上海发改委决定于8 月31 日召开居民听证会，调整居民阶梯水价。2019 年我国水价是美国的12%左右，新加坡和以色列的25%左右，新水价政策显著提升了自来水厂的盈利水平，以上海为例，上海市属供水企业日供水量在794 万吨，如果水价平均提高0.5 元/吨，全年利润增厚约15 亿元。考虑到自来水厂作为关系民生的公用事业类公司，盈利能力提升后，将更多投入用于信息化、智慧化、数字化改造。根据公司2021 年3 月7 日公告的员工持股计划，解锁条件为2021、2022 年公司营业收入分别不低于20、24 亿元，我们可倒推出2021、2022 年收入增速分别为25.79%、20.00%。
三、稳态视角下(到2030 年)：只有存量更换需求、没有新增需求，我们测算公司市值约90-120 亿元。我们假设一个处于稳态下的场景(即智能表全部更新完成，只有存量更换、没有新增需求)：水表市场理论容量6 亿只左右，在市场稳态水平下，只有更换需求，没有新增需求，按照每6 年一更换的节奏，每年更换水表数量大约为1 亿只。假设稳态水平下公司市占率(销售额口径)为20%(实际上公司机械表市占率12%、物联网表市占率18%，考虑到物联表的存量渗透率尚不到20%，且龙头市占率提升是大势所趋)，所以每年公司出货量是2000 万只，假设其中物联网表占比60%、机械表占比40%，物联网表稳态价格200 元/只(目前是300 元/只)、机械表价格70 元/只，20%净利率，则对应公司利润约为6 亿元/年，如果给15 倍就是90 亿元、给20 倍就是120 亿元市值。
盈利预测与投资评级：我们看好公司作为水表行业龙头的地位，叠加我们预期原材料价格回落，我们维持预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.55、1.91、2.41 元，对应PE 分别为12、10、8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等
华泰证券(601688)2021年三季报点评：零售客户优势显着
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：王可/王剑/戴丹苗/王鼎 日期：2021-11-02
华泰证券披露2021 年三季度报告，业绩增速符合预期2021 年上半年，公司实现营业收入为269.07 亿元，同比增长10.57%；实现归属于母公司股东的净利润为110.49 亿元，同比增长25.00%，业绩基本符合预期。第三季度公司实现营业收入为86.74 亿元，同比下降1.37%。实现归属于上市公司股东的净利润为32.78 亿元，同比增长34.69%。公司前三季度加权净资产收益率8.31%，同比上行1.27 个百分点。公司业绩增速基本符合预期。
零售客户优势显著，经纪业务与信用业务推动业绩增长前三季度，公司经纪业务净收入59.63 亿元，同比增长23.01%；投行业务净收入26.55 亿元，同比下降3.28%；资管业务净收入23.35 亿元，同比下降7.72%；利息净收入30.05 亿元，同比增长66.58%；投资交易收入113.90 亿元，同比增长1.79%。公司在零售客户方面优势显著根据半年报披露数据，股基交易量市占率约8.38%，排名行业第一。
信用减值转回，资产质量具备优势
前三季度，公司信用减值转回4.57 亿元，较去年同期减值11.27 元，同比多转回15.84 亿元，预计对净利润贡献约11.88 亿元。公司股质规模在头部券商中处于较低水平，资产质量具备优势。
盈利预测和投资建议
我们预测2021-2023 年净利润为129.25/148.19/186.88 亿元，增速分别为19.4%/14.6%/26.1%，EPS 为1.42/1.63/2.06 元。股价对应的PE为11.2/9.7/7.7x，PB 为1.0/1.0/0.9x。依托零售客户基础，公司在财富管理方面大有可为，结合公司股价，维持“买入”评级。
风险提示
零售业务竞争加剧；金融监管趋严；资本市场改革不及预期等；货币政策转向导致融资成本上升等。
赤峰黄金(600988)：海外并购 再下一城
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：娄永刚/黄礼恒 日期：2021-11-02
事件：赤峰黄金2020 年11 月1 日公告，公司拟通过全资子公司赤金香港按照每股3.91 美元的价格，以现金方式收购金星资源全部已发行和流通的普通股的62%，交易对价约2.91 亿美元。
点评：
海外并购，再下一城。赤峰黄金(以下简称“公司”)拟通过全资子公司赤金香港按照每股3.91 美元的价格，以现金方式收购加拿大金星资源全部已发行和流通的普通股的62%(公司在纽约、多伦多和加纳股票交易所三地上市)，交易对价约2.91 亿美元(约合人民币 18.62 亿元)，该公司核心资产为位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂金矿带上的大型年轻在产矿 Wassa 金矿(金星资源目前持有其90%股份，另外10%由加纳政府持有)。Wassa 金矿于2017 年开始井下生产，截至2020 年矿山共有资源量1172 万盎司(364.8 吨)，平均品位 3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为 353.7 万盎司(110 吨)，矿山目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，拥有日处理能力约 8000t 的选冶厂及生产所需设备。Wassa 金矿区控矿构造规模大、成矿物质运移通道畅通、具有良好的赋矿空间，且经多期次成矿叠加，存在很好的找矿潜力。
以“金”为主，再添羽翼。Wassa 金矿是一座在产矿山，产量和资源规模大，选冶综合回收率高，运营成本低，且正处于良好的生命周期，现金流良好。据金星资源公告，Wassa 矿山2019-2021H1 金矿产量为156/167.6/78 koz(5/5.4/2.5 吨)三年产量变动较为平均，2021 年黄金产量指引约为165-175koz(5.3-5.6 吨)，矿山2021 年 H1 平均现金成本约为735 $/oz(169 元/g)，成本较低。根据金星资源已发布的PEA(初步经济性调查)报告，矿山经产能提升改造后，黄金产量将有显著提升，此次交易符合公司 “以金为主”的发展战略，若本次成功收购Wassa 金矿控制权，公司可以快速获得优质资源、提高黄金资源储备，并有利于拓展公司国际化布局基础，增强公司持续经营能力和盈利规模。
黄金价格中枢或长期向上。当前美联储加息预期对金价影响在边际递减，而大宗商品价格上涨对金价传导具有时滞性，预期四季度末至2022年年初金价上升窗口将打开，同时当前美元全球货币主导地位有所下滑，长期将继续受人民币国际化及外汇储备多元化的挑战，美元国际货币主导地位逐渐降低，而黄金将在此期间维持上行趋势。
盈利预测与投资评级：暂不考虑并购成功后带来业绩增厚，我们预计2021-2022 年公司EPS 分别为0.54、1.13、1.21 元，对应当前股价的PE 分别为31x、15x、14x。考虑黄金价格中长期上行趋势仍将延续，且公司黄金产量将伴随Sepon 金矿达产快速增长，维持公司“买入”评级。
风险因素：贵金属及工业金属价格大幅下滑，万象矿业投产及五龙技改工程进展不及预期，外海矿山所在国政治政策风险。
弘亚数控(002833)：Q3业绩同比高增长 毛利率持续提升
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：刘国清/王希 日期：2021-11-02
事e_件Su：mm10ar月y] 30 日，公司发布2021 第三季度报告，Q3 公司实现营业收入6.55 亿元，同比增长46.88%，实现归母净利润1.49 亿元，同比增长48.81%。前三季度公司实现营收18.58 亿元，同比增长58.10%，实现归母净利润4.30 亿元，同比增长74.52%。。
点评：
Q3 业绩同比实现高增。公司从事家具的智能化生产提供全系列数控家具机械和成套自动化生产线解决方案，产品包括封边机系列、锯切系列、数控钻系列、加工中心系列及自动化生产设备系列等系列主要应用于板式家具行业中，套房家具、衣柜、橱柜、办公家具、酒店家具等产品的加工制造等，产品销往国内外各大家具厂商，包括索菲亚、卡诺亚衣柜、百得胜整体衣柜、皮阿诺、尚品宅配等知名家具企业。
公司前三季度公司业绩持续高增，主要由于玛斯特新工厂于 2021年一季度全面投产，产能得到释放，保障订单的交付。Q3 营收/归母净利润环比略下滑5.53%/11.82%，或源于二季度高基数影响，同时未来可继续关注宏观经济的波动以及房地产政策对家具市场、板式家具机械行业的影响。目前公司Q3 合同负债5878 万元，维持平稳，存货3.7 亿元，环比提升62%。
毛利率持续提升，源于产能提升规模效应及自制零部件。2020Q4之后公司单季度毛利率持续提升，至21Q3 达到34.23%，主要由于产能释放带来规模化生产，以及关键零部件自制能力带来成本优势。玛斯特新工厂于2021 年一季度全面投产，同时于公司于2021 年6 月竞得佛山市顺德区12.7 万平方米工业用地的国有土地使用权，用以匹配公司未来产能需求；而零部件方面，公司不断提升整机设备的钣金件、机架的自主供给能力。另外新品方面，公司有序开展柔性高速木门生产线、五轴加工中心等新产品的开发，部分产品样机已完成调试，下半年将逐步向市场推广。
营运能力维持较优水平。公司前三季度期间费用率为8.93%，同比下降1.56 个百分点， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为1.43%/3.49%/0.29%，分别下降0.93/0.7/0.01 个百分点。公司研发费用率为3.73%，去年同期为3.64%。而存货/应收账款周转天数分别为65.75/8.64 天，同比减少13.96/5.57 天。公司前三季度销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为107.83%。
盈利性预测与估值。我们持续看好公司未来发展，预计2021-2023年公司营收分别为24.81/31.11/38.85 亿元，归母净利润分别为5.41/6.77/8.25 亿元，对应PE 17/13/11 倍
风险提示：宏观需求不及预期，房地产政策大幅收严、海外拓展不及预期。
同仁堂(600085)公司动态点评：Q3营收利润双增长 深化营销改革成效显现
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/吴欣 日期：2021-11-02
事件：10 月30 日，同仁堂股份(以下简称“公司”)发布2021 年三季度财务报告，2021 年前三季度，公司实现营业收入106.83 亿元(+18.00%)，归母净利润9.20 亿元(+28.67%)，扣非归母净利润9.09 亿元(+29.05%)，基本每股收益为0.671 元/股(+28.79%)；第三季度，公司实现营业收入33.24亿元(+8.99%)，归母净利润2.96 亿元(+26.12%)，扣非归母净利润2.93亿元(+27.98%)，基本每股收益为0.216 元/股(+26.32%)。
Q3 财务指标向好，深化精细化管理成效显现。公司为著名中华老字号，品牌迄今已有三百余年历史，打通产业链形成中药材种植、加工生产、物流配送、药品零售一条龙。公司品种储备丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域。2021 年前三季度，随着疫情逐渐受控，公司生产制造和药品零售业务业绩恢复明显。2021Q1-Q3 分别实现营业收入37.06/36.53/33.24 亿元( 同比+22.33%/22.84%/8.99%)， 归母净利润3.18/3.06/2.96 亿元(同比+33.24%/26.61%/26.12%)，业绩符合我们预期。
单三季度利润增速高于收入增速，系少数股东损益下降为1.18 亿元(同比-23.47%)，前三季度公司综合毛利率为47.96%，同比提升0.05pct；销售费用率20.13%，同比下降1.10pct；管理费用率9.07%，同比下降0.78pct；研发费用率0.93%，同比提升0.21pct，财务指标向好，系营销改革以来深化精细化管理，成本费用得到有效管控。
公司将按照集团部署，开展国企改革工作。公司估值近五年陷入增长瓶颈期，我们认为其原因在于：市场同质化竞争激烈、集团共用金字招牌削弱品牌穿透力增加舆情风险、国企体制影响。今年6 月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，确保改革措施落地见效，着力突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团下属核心子公司，是改革的发力点。
10 月30 日，公司发布第九届董事会第四次会议决议公告，决定对本部组织机构进行部室合并、职能梳理及名称优化，调整后设置16 个部室。此举有利于公司本部组织机构优化和职能完善，强化部室专业引领作用，推进“十四五”战略规划的顺利实施，提升组织效率。同时，聘任冯莉女士为公司副总经理并代行董秘职责，我们认为公司改革正在进行时，治理体系有望优化，突破估值瓶颈。
大品种战略稳步推进，混改有望提升公司盈利能力。公司销售主要聚焦OTC 市场，中成药集采对公司无显著影响。目前公司“4+2”营销改革持续稳步推进，围绕大品种发挥品牌优势，下沉终端，渠道管控力和市场秩序都取得显著成效。截止2021 年半年度，公司自有零售门店已达900 家，零售网络逐步成熟。在广告推广方面，公司制定重点品种推广方案，深挖产品功能定位、优化搜索引擎关键词精准投放目标消费者。
人口老龄化下心脑血管疾病患病人群增长迅速，公司心脑血管系列产品位于高景气赛道，公司用独门工艺维持安宫牛黄丸药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒，历年来单价提升迅速，保值增值消费属性强，未来仍具备增长潜力。2021 年上半年，公司前5 名产品共创收22.37 亿元(+22.84%)。
目前公司王牌单品和医药工业业务的毛利率未达到行业天花板，存在提升空间，我们认为国企改革有望提高公司盈利能力，量价齐升趋势下进一步释放利润。
投资建议：同仁堂股份品牌影响力大，估值瓶颈期系市场同质化竞争激烈、品牌共用舆情风险增加和国企体制等因素影响。前三季度公司营收利润双增长，深化营销改革成效显现。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混合所有制改革以提高盈利能力。随着公司大单品战略和营销改革推进，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩增长具备潜力，有望突破估值瓶颈期，凸显投资价值。
我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为150.06 亿元、182.75 亿元和219.30 亿元，归母净利润分别为11.59 亿元、15.18 亿元和19.43 亿元，EPS分别为0.85 元、1.11 元和1.42 元，对应PE 分别为38X、29X 和23X。2021年收入增速略有下调，但由于公司营销改革成效显现，国企改革行动下组织机构及管理层发生正向调整，我们给与公司2022 年PE 估值区间为38-40X，对应目标价区间为42.18-44.40 元，上调为“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险。
中国太保(601601)2021年三季度业绩点评：长航行动深入推进 静待改革成果绽放
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘文强/张文珺 日期：2021-11-02
事件
2021 年10 月29 日，中国太保披露三季度报告，显示前三季度公司营业收入达3509.34 亿元，同比增长2.6%，第三季度营业收入984.22 亿元，同比减少7.5%，环比减少2.7%；前三季度保险业务收入达3014.6 亿元，同比减少0.3%，与去年基本保持一致水平，Q3 保费收入769 亿元，环比减少9.6%；公司投资收益达736.64 亿元，同比增长11.7%；2021 年前三季度，公司投资资产年化净投资收益率为4.3%，同比下降0.3 个百分点；年化总投资收益率为5.3%，同比下降0.2 个百分点。尽管宏观经济环境波动较大，行业处于深度转型过程中，但公司核心业务稳定发展，综合实力稳定提升，业绩基本符合预期。
投资要点
1.会计估计变更导致利润有所承压
精算假设带来的会计估计变更增加准备金，拖累利润增速。2021 年9 月30 日考虑分出业务后的寿险及长期健康险责任准备金合计约人民币79.81 亿元，利润总额合计约79.81 亿元。公司归母净利润累计达到226.86亿元，同比上升15.46%，Q3 归母净利润同比下降0.5%，环比增速下降38.54%。
2.寿险新保艰难实现正增长，预计NBV 继续承压报告期内，太保寿险实现保险业务收入1,817.96 亿元，同比下降2.4%。
寿险行业深度调整，将转型创新作为驱动力的背景下，公司以职业化、线上化、数字化能力为培养方向，并结合大康养生态建设，对个人客户业务代理人渠道进行优化，受寿险转型背景下代理人清虚推动代理人数量减少影响，个人代理人渠道实现业务收入1638.44 亿元，同比下降2.3%，较中期增速0.7%下滑。公司“长航行动”落地助力新保业务发展，新保业务实现收入263.02 亿元，同比增长3.6%；受前期新单增长承压以及保单继续率下降等因素影响，续期业务1,375.42 亿元，同比下降3.4%。
考虑到公司推出了较多短期储蓄型产品拉低NBV Margin、新单保费边际走弱及人力规模缩减，我们预计全年公司NBV 继续承压。
3.车险业务短期承压，非车险占比提升显著
2021 年前三季度，太保产险有所承压。公司实现保险业务收入1189.94亿元，同比增长3.0%。公司积极应对车险综合改革带来的短期保费调整压力，车险经营探索新模式以实现精准经营、精确管理、精细化管理为目标，车险业务收入665.22 亿元，同比下降8.0%，占比56%，较同期占比下降近7%；非车险业务把握发展机会，积极服务国家战略，实现业务收入524.72 亿元，同比增长21.4%，占比44%，较去年同期提升近7%。
原因在于非车险加强风险管理，通过新兴领域业务布局和业务品质管控促进自身业务发展，进一步优化业务结构。
4.坚持战略资产配置引领，投资收益稳步增长资产管理方面，集团投资资产17,722.97 亿元，较上年末增长7.5%。2021年前三季度公司取得较好投资收益，总投资收益达736.64 亿元，同比增长11.67%，原因在于：A 股市场年初高位回落后维持震荡，市场利率较年初有所下降，公司资产管理业务基于负债特性，保持大类资产配置基本稳定，坚持战略资产配置的引领下，配置长期固收资产，延展资产久期，灵活战术资产配置。公司年化净投资收益率4.3%，同比下降0.3 个百分点，而总投资收益率达5.3%，同比下降0.2 个百分点。
我们判断公司Q3 归母净利润较同比下滑较小，且降幅小于同业，预计与公司投资端对冲准备金计提增多的影响。
估值与投资建议
我们假定2021-2023 年市场保费平均增速总体平稳，随着蔡强总到任后，各项开启持续推进，公司聚焦队伍升级、赛道布局、服务增值、数字赋能，深入推进长航行动，几大培训系统即将推出，打造高产能队伍，未来有望率先转型成功，看好公司长期发展。
预计公司2021-2023 年的EPS 分别为2.96/3.42/3.97 元，对应的PE 分别为9.26/8.02/6.91 倍，维持“增持”评级。
风险提示：中美摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；寿险新任管理层改革方案不及预期;监管趋严风险；疫情蔓延超预期风险。