（报告出品方/分析师：国联证券 柴沁虎）
1. 公司是维生素 D3行业头部企业
花园生物（300401）位于浙江东阳，公司前身可追溯到成立于2000年12月的花园有限责任公司，2002年11月进行股份制改革，2014年10月在深交所上市。
2000年5月，花园集团获得中科院理化所维生素D3生产工艺的独占使用许可，并开始筹划维生素 D3 的工业化生产。
经过 20 多年的发展，公司已初步完成维生素 D3 全产业链布局，产品以维生素 D3 为中心，上游生产原材料胆固醇，下游生产维生素 D3产品，以及 25-羟基维生素 D3等高附加值产品。
胆固醇、维生素 D3以及 25-羟基维生素 D3 是公司目前的核心产品，公司的相对优势在于维生素 D3及 25-羟基维生素 D3产品的原料-羊毛脂胆固醇能够实现自我配套。
1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族
公司的控股股东为浙江祥云科技股份有限公司，祥云科技持有 26.20%的公司股份。祥云科技的控股股东为花园集团，进一步穿透，邵钦祥先生及其家族为花园生物的实际控制人。前十大股东中，邵君芳系邵钦祥之女，持有公司 3.22%的股份。
公司有完善的激励机制，绝大部分核心管理人员、技术骨干在上市前均直接持有上市公司的股份。2019 年 12 月，公司以集中竞价方式合计回购股份近 767.48 万股，成交总金额 为 1 亿元（不含交易费用），回购股份将用于股权激励或员工持股计划，目前股权激励或者员工持股计划尚未实施。
1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展
公司目前的业务板块可以分为维生素 D3和医药制剂两个业务板块。
维生素 D3板块：主要有 VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基 VD3 上市之初，公司的生产基地主要集中在东阳市南马镇花园工业区和杭州下沙工业区。综合东阳基地以及下沙基地的产业环境，公司规划将东阳基地与下沙基地的所有产能逐步搬迁至金华经济技术开发区。
下沙基地主要有下沙生物和洛神科技两个经营主体，其中下沙生物主要生产饲料级维生素 D3，洛神科技主要生产精制羊毛脂。下沙基地于 2021 年已全部拆除，不再生产。
东阳基地主要生产胆固醇、25-羟基维生素 D3，目前仍正常运行，待公司金华生产基地所有在建项目投产且运行正常后，其产能将逐步由金华生产基地承接。
未来公司维生素 D3 产能将集中至金华基地，并以此为基础打造金西科技园。园区业务布局以维生素 D3 产品为中心，向上涵盖原料胆固醇的制备，向下涵盖维生素 D3 和高附加值产品 25-羟基维生素 D3，同时也预留了全活性维生素 D3 等产品的发展空间。
金西科技园的具体生产以羊毛脂为起始材料，先采用“分子蒸馏法”生产 NF 级胆固醇、复合胆固醇，同时副产饲料级胆固醇以及羊毛酸、羊毛醇等衍生物。NF 级胆固醇通过“氧化还原法”可制备维生素 D3；复合胆固醇中可分离出某甾体化合物，进一步通过化学合成方法得到高纯度的 25-羟基胆固醇，然后经“氧化还原法”制 备 25-羟基维生素 D3高端产品。
医药板块
医药板块业务系 2021 年 11 月，公司斥资 10.70 亿元从花园集团收购花园药业所得。花园药业主营心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售，目前核心产品是缬沙坦氨氯地平片。
花园集团承诺花园药业 2022 年-2024 年的 净利润分别为 1.00、1.10、1.20 亿元。医药领域是公司的核心产品维生素 D3 的一个重要应用分支，花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络，有利于公司维生素 D3产品向下游医药领域纵向延伸。
1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行
2021 年之前，公司业务一直聚焦在维生素 D3板块，主营维生素 D3以及上游的羊毛脂深加工领域，营收规模整体持续提升，从 2012 年的 2.26 亿元增长至 2020 年的 6.15 亿元。2021 年花园药业并表后，公司营收规模大幅增长至 11.17 亿元，其中医药板块营收占比 44.7%，维生素 D3板块占比 54.4%。
近几年，公司的维生素 D3 销量基本稳定，略有增长。“十三五”期间，国家环保综合整治导致行业供给格局出现变化，部分小散乱企业退出相关领域，致使公司维生素 D3 板块收入和毛利率水平显著提升。
为了配合杭州亚运会，“十三五”期间，公司的下沙基地逐步搬迁至金华基地，导致公司的主要产品的价格和毛利率出现波动。
展望未来，随着公司金华生产基地的投产，预计公司的维生素 D3 格局基本稳定，未来的增量主要看 25-羟基 VD3应用打开的节奏，即动物饲料中使用比例的提升及食品、医药级应用领域的打开。
2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力
随着全球饲料消费量持续增长、人口老龄化及全民健康意识增强，维生素 D3 需求持续提升，饲料禁抗趋势进一步推动了维生素 D3作为动物免疫替代品的需求。
公司拥有“羊毛脂-NF级胆固醇-VD3”全产业链布局，新国标禁用动物源胆固醇后，公司成为了国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业。
2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球 VD3重要的推动力
维生素 D3，又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。
全球人口持续增长，人类对动物肉制品的需求随之持续增加，维生素 D3 下游饲料行业长期需求亦将不断增加；维生素 D3 有助于提高人体免疫力，受现代食品工业发展、人口老龄化及全民健康意识增强等因素驱动，食品添加剂、营养保健品和生物医药产品领域的维生素 D3需求也将持续增长。
饲料禁抗，VD3作为动物免疫替代品需求进一步提升
饲料行业、食品添加剂和医药保健品行业的发展直接推动维生素 D3 行业的持续发展，其中饲料用维生素 D3大约占需求的 80%。现代对动物进行高密度集约化养殖，容易引起动物应急反应导致免疫力下降，抗生素作为高效的免疫药物一度被滥用，饲料中过量的抗生素添加导致土壤和水体污染，肉食中抗生素残留对胎儿也具有致畸作用。
鉴于饲料行业抗生素滥用引起的副作用，国家农业农村部已发布 194 号公告，自 2020 年元旦起，我国饲料中全面禁止添加抗生素。维生素 D3 作为抗生素的有效替代品能有较好地促进动物的免疫功能。维生素 D3 作为一种免疫调节剂,能直接诱导哺乳动物和禽类的单核细胞、上皮细胞等细胞系中抗菌肽和相关免疫因子的表达，提高动物自身免疫水平并有效抵御致病性微生物入侵。
根据欧洲禁抗经验，禁抗后一段时间内，动物的成长速度有所下降而料肉比提升。科学实验表明，维生素 D3 的添加可以缓解动物自身免疫反应对生长的抑制作用，从仔猪保育到上市体重 115Kg，相比于 0IU 添加的对照组，饲养 800IU/天维生素 D3 的对照组仔猪增重速度显著增加 0.889+0.021Kg/d。因此，维生素 D3 同时使动物在不牺牲生长性能的同时提高其免疫能力。
全球 VD3的潜在需求大约 1.5 万吨饲料行业需求：
根据奥特奇（Alltech）发布的《2022AlltechAgri-FoodOutlook》，2021 年全球饲料总产量为 12.36 亿吨,同比增长了 2.3%。根据百度百科中《常用维生素添加量》的数据，维生素 D3单吨为 8-10g，考虑维生素 D3 在饲料中的不完全渗透，我们保守按照每吨饲料中维生素 D3 添加量为 6g 估算，则全球饲料级维生素 D3 需求量约为 7416 吨。
食品添加需求：
2021 年全球总人口为 78.75 亿人，按每人平均每天补充 400I.U.估算（1997 年美国颁布维生素 D3补充量指导意见），食品添加剂对维生素 D3的理论需求量为 2300 吨（含量：50 万 I.U./g）。
医药保健需求：
此外，根据《维生素 D 缺乏相关性疾病研究进展》等相关文献，全球人口中维生素 D3 不足的发生率约为 30%-50%左右，维生素 D3 缺乏目前已成为全球性的营养问题。根据中国疾病预防控制中心营养与食品安全所萌士安研究员《中国维生素 D 营养状况研究和 2000 年 DRIs 的制定》专题报告，当维生素 D3摄入量达到或高于每天 2200I.U.时，才能使血浆中 25-羟基维生素 D3的含量达到理想水平。
2021 年，世界人口为 78.75 亿人，假设其中 40%的人口存在维生素 D3不足的情况，这类人需按 2200IU 的标准每天服用维生素 D3，据此估算，全球医药保健行业对维生素 D3的理论需求量约为 5059 吨（含量：50 万 IU/g）。
综合来看，全球范围内对维生素 D3的理论需求约为 14774 吨/年。
2.2 竞争格局：全球 VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力
全球 VD3 供需关系较为宽松。据博亚和讯统计，2019 年全球 VD3 的产能约 1.46 万吨（折 50 万 IU 含量，下同），产能主要集中在中国，国内的产能大约 1.31 万吨，产能全球占比约 90%，2019 年全球 VD3的需求大约 6100 吨，VD3市场整体供给情况较为宽松。
VD3 海外厂商主要是帝斯曼等企业，国内从事 VD3 生产的企业主要有花园生物、金达威、新和成、浙江医药、台州海盛、浙江威仕、山东同辉、天新药业等企业。
中国是全球最重要的 VD3 生产基地，据博亚和讯估计，2021 年国内 VD3 的产量大约 6300 吨，供应国内市场 2150 吨，国内需求约 1850 吨，其余 4150 吨主要用于出口海外市场，其中花园生物、金达威、新和成和台州海盛是海外市场的主要供应商。花园生物 VD3 产能 3000 吨/年居行业龙头，新和成产能 2000 吨/年居行业第二。
新国标落地，羊毛脂胆固醇成为 VD3唯一合法原料。维生素 D3的原料 NF 级胆固醇可以分为动物源胆固醇和羊毛脂胆固醇。
动物源胆固醇成本相对偏低，但是由于存在易传播病菌等缺陷，动物源胆固醇应用受限。2020 年 7 月，维生素 D3新国标开始实施，羊毛脂胆固醇成为生产维生素 D3唯一合法来源原料。
花园生物是全球最大的羊毛脂胆固醇生产企业。全球范围内，NF 级胆固醇的提取工艺主要为日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼三家企业。目前新加坡 NK 已基本停止胆固醇的生产，日本精化、印度迪氏曼均规模较小，且日本精化则主要供给国内，印度迪氏曼的市场份额也不断被削减，其他企业的制备工艺远远落后于花园生物，并且产品的纯度不高。
展望未来，VD3 供求关系仍然宽松，但是由于上游原料胆固醇处于事实上的寡头垄断，环保压力也较大，扩产受限。整体看，短期内 VD3 行业多方供应格局仍存，而花园生物具有较强的掌控力，尤其待公司 1200 吨 NF 胆固醇等产能释放以后，公司对于 VD3行业的掌控力将进一步强化。
2.3 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为 25%
VD3 根据纯度与应用领域可分为饲料级和食品级，食品级 VD3 的价格波动较小，饲料级 VD3的价格受到宏观环境以及自身的行业影响，价格具有明显的周期性。
VD3 产品的价格弹性较大，目前处于历史低位。过去 14 年 VD3 的价格周期驱动因素主要来自供给端，扩产导致价格战，经历行业出清迎来新一轮景气周期，最近一轮大周期源于 2017 年的环保监管&供给侧改革，导致部分 VD3 小厂集中出清，叠加下游由于 VD3成本占比较小、对涨价不敏感，致使 VD3价格一度上涨至近 60 万元/吨。
过往 VD3 价格区间中枢一般位于 10-20 万元/吨，根据博亚和讯统计，截至 2022 年 5 月，VD3价格为 8.25 万元/吨，历史价格百分位仅为 25%，我们认为这个价格低于市场内多数厂商成本线，加速行业集中度的提升。（报告来源：远瞻智库）
3. 25-羟基 VD3：进一步打开公司成长空间
25-羟基 VD3 属于半活性 VD3，在动物体内不经肝脏代谢便可发挥作用。高密度规模养殖易导致动物肝脏损伤，25-羟基 VD3 可以较好地解决这一行业痛点。而且 25-羟基 VD3 还具有提高精子活性、提升肠道抗菌能力等特点，属于应用前景较确定的高端产品。
公司打破了帝斯曼的垄断，系统地掌握了 25-羟基 VD3及其原料的制备技术，且公司所采用的化学合成工艺更加先进，成本优势明显，产品市场竞争力较强。
3.1 25-羟基 VD3较好解决了动物规模养殖的痛点
25-羟基 VD3，又名骨化二醇，是 VD3的活性代谢物，也被称为半活性 VD3。
VD3 进入人或动物机体内后，必须先经肝脏转化为 25-羟基 VD3，然后经肾脏代谢后转化为 1α,25-羟基 VD3，才能激活小肠的钙、磷转运系统，促进钙、磷的吸收和沉积。显然，25-羟基 VD3具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢。
因此，25-羟基 VD3 不仅具有普通 VD3 所有的功能，还具有一些独特功能，可以作为 VD3的替代产品应用于饲料和食品医药领域。
规模化集中化饲养很容易导致动物出现肝脏病变现象，高密度养殖环境导致的胁迫和高脂肪、高营养的饲料使得肝胰脏负担较大，尤其是虾类、鱼类养殖过程中大范围的肝损伤现象频发。而 25-羟基 VD3 作为半活性 VD3，能够绕开动物肝脏，降低动物肝脏负担，并保证动物对钙、磷元素的正常吸收。25-羟基 VD3 较好解决了动物规模饲养的痛点，不论用作动物肝脏病变前期的防治，还是病变中后期的补救均处于不可或缺的地位。
而且，25-羟基 VD3 在种猪使用，可以提高精液质量，提高受精率，预防钙磷代谢障碍所致瘫痪和裂蹄，降低 8%的仔猪淘汰率，减少三天的断奶至配种间隔，增加 0.5 头的断奶仔猪数/头母猪/年。
再者，25-羟基 VD3 亦可作为医药制品，促进肝脏损伤患者对于钙和磷元素的吸收，并减轻患者肝脏压力。
另外，25-羟基 VD3 比 VD3 更容易吸收，可以通过小肠上皮细胞间质直接吸收进入血液循环，较少受肠道损伤的影响；同时，其在血浆中的含量是 VD3 营养状态的指示剂。
3.2 25-羟基 VD3替代市场空间大
近年来，荷兰帝斯曼不断加大饲料级 25-羟基 VD3 的宣传，下游客户对饲料级 25-羟基 VD3的认知程度不断提高，因而其应用比例越来越大。
理论上讲，未来饲料级 25-羟基 VD3 可以完全替代普通 VD3。目前全球饲料级 25-羟基 VD3供应厂商主要是荷兰帝斯曼和花园生物，饲料级 25-羟基 VD3产品主要用 于禽类饲料和猪饲料领域，帝斯曼正向欧盟力推用 25-羟基 VD3 完全替代普通 VD3。
随着帝斯曼市场推广的推进，假设 2025 年替代比例达到 10%，按照 2019 年普通饲料级 VD3的 6100 吨的全球市场容量（市场容量相对稳定），届时饲料级 25-羟基 VD3 的市场容量将达 600 吨体量。
3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先
目前全球 25-羟基 VD3 高端产品基本为帝斯曼垄断，价格则一直稳定在 400 万/吨的水平，远高于普通 VD3产品。
公司采用纯化学合成工艺生产 25-羟基 VD3，打破了帝斯曼对该产品工艺的垄断，成为了全球第二家实现 25-羟基 VD3商业化生产的企业。
相比于帝斯曼的发酵法工艺，公司的生产工艺流程简单、产品纯度更高、收率更高且成本较低，整体竞争优势明显。鉴于公司的“25-羟基 VD3 原”中间体成本更低，目前帝斯曼绝大多数“25-羟基 VD3原”从公司采购，并进一步制成 25-羟基 VD3产品对外销售。
另外，公司与帝斯曼具有长期的深度战略合作关系，已分别于 2015 年、2016 年、2022 年与帝斯曼关于胆固醇、25-羟基 VD3等产品签订了 3 个长期采购合同，双方强强联合，共同开拓胆固醇及其下游 25-羟基 VD3等产品的市场空间。
上市之初，公司在东阳基地投资建设了 100 吨 25-羟基 VD3。搬迁到金西科技园后，公司计划将 25-羟基 VD3产品规模扩大到 1200 吨，目前公司 25-羟基 VD3 产线设备安装基本完毕，即将进入试生产阶段。
公司“25-羟基维生素 D3 原”产品按订单生产，产销量稳中有升。待 1200 吨 25-羟基 VD3产能释放后，预期将与帝斯曼在相关领域展开更深入的合作。同时，公司也将进一步优化 25-羟基 VD3合成工艺，降低成本，以保持公司的技术领先优势。
4. 公司远期深化 VD3板块布局，医药板块协同发展
4.1 当前业务布局：打通维生素 D3全产业链，一体化优势凸显
公司独具维生素 D3产业链一体化优势公司在设立之初就制定了清晰的发展战略：“打造完整的维生素 D3 上下游产业链”。2014 年以前公司仅有维生素 D3 单一产品，上市以后不断拓展产业链结构，向上布局 NF 级胆固醇，向下维生素 D3 系列产品。凭借优良的产品质量、先进的生产技术和强大的成本控制能力，目前公司已成为了 NF 级胆固醇全球最大的供应商，年产 NF 级胆固醇 200 吨以上，且金西科技园内 1200 吨 NF 级胆固醇也已进入试生产状态。
新国标落地后，公司成为胆固醇合法生产领域的绝对龙头，公司掌控的羊毛脂资源量和羊毛脂胆固醇生产技术优势凸显，利好公司维生素 D3 产业链长期业务格局。
目前，公司已具备“羊毛脂-NF 级胆固醇-VD3”全产业链布局，而同行业上市公司生产维生素 D3的原料胆固醇均为外购。独特的维生素 D3产业链一体化优势提升了公司抗风险能力和盈利能力，也为公司进一步提高产品丰度，开发 25-羟基维生素 D3、环保灭鼠剂等维生素 D3高端产品提供了平台。
公司 VD3 业务具有高韧性、高弹性
公司 VD3 业务凭借规模化、一体化的低成本优势，在价格上行过程中表现出充分的弹性，而在价格低位也具有较好业绩韧性。
从业绩端来看，2016-2018 年，公司 VD3板块的营收和毛利跟随 VD3 均价上涨而大幅上行，过程中表现出了较高的弹性；而 2018-2021 年的 VD3 价格下滑通道中，VD3板块的营收和毛利仅小幅度下行，表现出了较强的韧性。
2022 年随着 VD3价格进一步走低至 8 万元/吨附近，将击穿中小生产商的成本线，公司凭借一体化及规模优势将表现出更强的韧性，销量和业绩也有望更加乐观。
4.2 未来战略规划：深化维生素 D3板块布局，医药板块协同发展
公司远期发展思路较为清晰，未来将不断深化维生素 D3 板块布局，医药板块协同发展。
1）在维生素 D3 板块，一方面公司将加快食品级产品配方研发、医药级产品国外 DMF/EDMF 文件注册等工作，成为食品、医药级维生素 D3 的主要供应商；另一方面，公司也将拓展维生素 D3 下游新的应用领域，其中 VD3 环保灭鼠剂最为值得关注。
公司持续推进全活性 VD3 的产品开发和工业化，并用于医药保健品领域。全活性 VD3即 1α,25-羟基 VD3，25-羟基 VD3属于半活性 VD3，不需要肝脏代谢，但仍需肾脏代谢才能在体内发挥作用，而全活性 VD3 无需肾脏代谢，可直接在人体发挥作用，相比 25-羟基 VD3 技术壁垒和附加值更高。公司全活性 VD3 的产业化工作正在持续推进。
公司的 VD3 环保灭鼠剂以维生素 D3 为有效成分，配备粮食及引诱剂加工而成。
误食 VD3灭鼠剂通常不会超出居民每日 VD3最大允许摄取量标准，对人和大型动物安全，因此其也是唯一被美国 EPA 及有机物质检查委员会批准，可用于有机农业、食品加工场所的杀鼠剂。公司“年产 4000 吨灭鼠剂项目”正在有序推进，根据公司年报，截至 2021 年年末工程总进度为 45.00%。
2）在医药板块，公司将积极参与国家集采，保证核心产品缬沙坦氨氯地平片销量，同时持续推进氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片、罗红霉素片等多种药物的研发，并利用现有销售渠道和专家、医生资源，快速推广。
另外，花园药业医药板块将与维生素 D3 板块产生协同，一方面可以加速 VD3 医药产品，另一方面也有利于公司后期 VD3医药产品的快速推广和放量。
5. 盈利预测、估值
5.1 盈利预测
核心假设：
1）假设维生素 D3的单价稳定在 80 元/Kg，随着“年产 3,600 吨饲料级 VD3 粉 及 540 吨食品级 VD3粉项目”产能释放，出货量逐年稳步增长。
2）假设 25-羟基维生素 D3 的单价 300 万元/吨，较帝斯曼的终端价格低 30%。预计 22 年的出货 100 吨，年均增速 30%。
3）医药板块业务收入维持 5%的增速，毛利率持平。
基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 15.13 亿元、19.60 亿元和 24.22 亿元，归母净利润分别为 5.10 亿元、6.45 亿元和 7.98 亿元，同比增长分别为 6.31%、26.44%和 23.67%，EPS 分别为 0.93、1.17、1.45 元，当前股价对应 PE 为 14.9/11.8/9.5 倍。
5.2 估值
1）相对估值法：
采用 PE 估值法，2022 年可比公司 PE 平均值为 13.84。考虑到公司 VD3 业务具有较高的业绩韧性和弹性，且金西科技园投产在即，我们给予公司 2022 年 PE 目标值 18 倍，对应 2022 年目标价格为 16.74 元。
2）绝对估值法：
参考十年期国债利率给予 2.76%的无风险利率。考虑到公司 25-羟基维生素 D3 等产品产能扩产规模较大，且市场需求提升较快，我们给予第二阶段 6%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了相对保守的长期增长率 2.0%。
FCFF 估值测算得公司股票价值为 15.73 元/股。 FCFF 估值法与 PE 估值法结果相近，我们选择 PE 法估值结果，给予公司 2022年目标价为 16.74 元，对应 2022 年 PE 为 17 倍，较当前股价有 21.5%的上升空间。
6. 风险提示
1）在建产能推进不及预期。公司金西科技园在建项目大部分已进入到生产或试生产阶段，但 25-羟基 VD3等 项目尚未投产，在建项目建设进展或试生产情况不及预期，将影响公司产品产能释放的节奏，进而影响公司利润。
2）25-羟基 VD3的市场推广不及预期。25-羟基 VD3 系公司重点推广的高附加值 VD3 产品，公司金西科技园有 1200 吨 25-羟基 VD3产能即将释放，若市场推广不畅将影响公司 25-羟基 VD3产品的出货量，影响公司未来业绩增量。
3）新冠疫情风险。后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、传统下游需求、新品市场推广、物流运输均有威胁。
4）VD3行业新进入者导致供给格局恶化。VD3 行业目前处于价格低位，但一体化 VD3 企业仍有较好的毛利率水平，不排除行业中出现新进入者导致供给格局恶化的可能，迫使 VD3 价格进一步下跌，届时公司盈利能力将会下降。
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