文：权衡财经研究员 余华丰
编：许辉
自三聚氰胺事件爆发后，民族品牌的婴幼儿配方奶粉行业一度面临行业低谷，伴随居民消费水平和食品安全意识的提高，具备技术、规模、质量和品牌优势的国产中高端婴幼儿配方奶粉逐渐占据更大的市场份额。
这也拉动了奶粉行业上游企业的业绩，从事海洋微藻 DHA、ARA 等微生物产品等奶粉添加剂的广东润科生物工程股份有限公司（简称：润科生物）也受益，其拟创业板上市，由万和证券保荐，2月24日证监会对其进行了首次问询。本次公开发行数量不低于发行后公司总股本的 25%，且不超过2,500.00 万股，拟募资近4亿元用于海洋微藻与微生物发酵及生物油脂生产建设项目、生物油脂微胶囊生产建设项目、研发中心建设项目。
润科生物实控人之夫李建平曾犯走私普通货物罪、行贿罪；公司业绩平平，主要利润来源于子公司；竞争对手因疫情停工停产，机遇带来的增长能坚持多久；销售人员人均薪酬是研发人员的3倍上下；客户集中度较高，应收账款周转率远低于同行，起诉客户讨要货款；子公司曾因逾期办理纳税申报遭处罚。
李建平曾犯走私普通货物罪、行贿罪
润科生物前身汕头市润科生物工程有限公司成立于2000年4月18日，由陈璇、李弟（李建平曾用名）、侯文伟三名自然人股东出资200万元设立， 2009年5月变更名称为广东润科生物工程有限公司。2017年股改时，润科有限净资产账面价值为7,917.85万元，评估值为25,071.72万元，增幅216.65%。
陈璇直接持有润科生物41.30%的股份，通过益源投资控制公司4.05%的股份，合计控制公司45.35%的股份，为公司的控股股东和实际控制人，陈璇与李建平为夫妻关系。值得注意的是李建平曾涉及刑事案件，1997年底，汕头保税区伟建贸易公司（李建平时任总经理）自新加坡订购了棕榈油、豆油合计约3,000吨，因该公司无法取得相应免税进口食用油的批文，因而伪报成2,000吨腊油进行入境申报，在船舶联检时被广澳海关查获。该行为涉嫌走私普通货物被汕头海关移送至汕头市公安局立案侦查，后李建平及同案人员曾给予司法、行政执法机关等有关国家工作人员财物，涉嫌行贿。2014年12月19日，汕头市中级人民法院作出（2012）汕中法刑二初字第26号判决，判决李建平犯走私普通货物罪，判处有期徒刑四年；犯行贿罪，免予刑事处罚；决定执行有期徒刑四年。
业绩平平，主要利润来源于子公司
润科生物主要从事海洋微藻DHA、ARA等微生物产品的研发、生产和销售，主要产品包括 DHA粉剂、ARA粉剂、DHA油剂、ARA油剂，4种产品合计销售收入占主营业务收入的比重分别为97.31%、98.47%、98.55%和99.43%，是公司主营业务收入主要来源于，主营业务收入集中。目前产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。
2017年-2019年及2020年1-6月，公司的营业收入分别为1.51亿元、1.73亿元、1.71亿元和1.19亿元，整体业绩连续徘徊在1亿元-2亿元之间，增减幅不明显；值得注意的是报告期内，公司合并报表归母净利润分别为5,677.52万元、6,687.59万元、7,004.29万元及4,868.73万元，主要来源于公司之全资子公司福建润科。
润科生物拥有2家全资子公司、1家分公司、无参股公司，全资子公司福建润科设立2家分公司，全资子公司润科生命设立 1 家全资子公司。润科生命净利润2019年度净利润-513.43万元 2020年1-6月净利润为-323.03万元；唯优加截至2020年6月30日总资产11.98万元，净利润-0.02万元。
如未来福建润科未能向公司进行现金分红或存在重大投资计划、现金支出的情形而无法及时、足额向母公司分红，则可能造成公司无法及时向投资者进行分红的情形。权衡财经注意到2018年和2020年1-6月润科生物进行的现金分红金额分别为5,100万元和7,875万元，分红金额合计2017年-2019年及2020年1-6月归母净利润的一半多。
竞争对手因疫情停工停产，机遇带来的增长能坚持多久
从事微藻DHA、ARA生产销售的企业主要有荷兰皇家帝斯曼集团（Royal DSM）、嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司、罗盖特生物营养品（武汉）有限公司和湖北福星生物科技有限公司。除帝斯曼为境外企业外，嘉必优、罗盖特和湖北福星均位于湖北省，根据嘉必优定期报告显示，2020 年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，嘉必优停工停产长达一个半月，2020 年3月5日公司正式复工，同时，嘉必优定期报告披露2020年第一季度收入同比下降 15.71%，2020年上半年收入同比增长2.61%。行业内主要公司受疫情造成的停工停产给公司 2020年上半年收入大幅增长带来了一定机遇。但是值得注意的是对比同行润科生物生产规模目前仍然偏小，特别是与国际巨头帝斯曼相比规模仍有差距，帝斯曼占据了全球DHA 和 ARA市场的主要份额，在国际知名乳企中的采购份额中占比仍然较小。
报告期内公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别11.40%、20.18%、24.01%和20.83%，虽然呈现增长趋势，出口仍相对较少，而且海外市场拓展面临着较为复杂的政治环境，贸易摩擦时有发生，且不同国家和地区在市场准入、知识产权保护体系等方面存在较大政策差异。未来公司海外业务拓展将可能面临市场准入政策调整、产品质量标准提升、专利区域性保护限制、国际政治经济环境变化等风险，对公司海外业务的正常和持续发展带来不利影响。
同时值得注意的是公司主营业务毛利率远高于同行均值，2017年-2019年及2020年1-6月公司的主营业务毛利率分别为72.17%、73.39%、73.84%和66.80%，毛利率较高且存在一定的波动，2017年-2019年公司毛利率处于小幅波动上升，且高出可比同行均值近30个点，可比同行均值处于小幅下滑，2020年1-6月，公司毛利率下滑明显，可比同行均值显上升，变动趋势异于同行。
且2020年1-6月主营业务毛利率下降较多，公司称主要是因2020年1-6月ARA 粉剂收入的占比增加，以及ARA产品大客户采购规模上升所致。从ARA产品的销售价格来看，2017年-2019年及2020年1-6月，销售价格一路下滑，特别是2020年1-6月ARA粉剂单价同比下滑28.71%，ARA油剂单价同比下滑14.38%。
对此公司称随着市场竞争环境的加剧，公司为了保住原有市场份额的同时，积极扩大市场份额，并在ARA产品上开拓了新的客户及强化原有客户的合作，如飞鹤、君乐宝等，这些大客户在市场上的议价能力较强，随着客户结构的变化，知名大客户采购规模的上升，公司产品平均单价出现下降趋势。
疫情带来的机遇总会过去，公司产品销售价格逐年下滑，若公司未来不能采取有效措施，巩固和增强产品的综合竞争力，不断进行新产品的研发及新市场的开拓，提升产品应用技术服务能力和客户满意度，公司可能难以有效应对产品价格波动的风险，将导致利润率水平有所降低。
销售人员人均薪酬是研发人员的3倍上下
润科生物的期间费用主要为销售费用、管理费用和研发费用，财务费用金额相对较少。报告期内，公司期间费用分别为3,897.41万元、4,413.37万元、4,598.55万元和2,129.42万元，占营业收入比重分别为25.80%、25.51%、26.84%和17.94%。值得注意的是2017年-2019年，公司期间费用率高于同行业可比上市公司，公司称主要由于公司的收入规模相对同行业可比上市公司较小，因此费用率略高于同行业可比上市公司。
报告各期内，公司的销售费用分别为1,004.57 万元、1,600.04万元、1,468.39万元及611.76 万元，主要为职工薪酬、市场推广费、运输费、出 口报关服务费等，上述四项费用占销售费用的比例分别为73.03%、83.59%、80.70%和78.99%。
销售费用中职工薪酬逐年上升，公司销售费用中的职工薪酬分别为385.50万元、686.15万元、788.39万元和476.42万元，人均薪酬分别为20.29万元、27.45万元、30.32万元和17.02万元；对比公司研发费用，各期研发费用分别为695.36万元、774.78万元、1,018.78万元和506.83万元，占营业收入的比例分别为4.6%、4.48%、5.95%和4.27%，研发人员的平均薪酬分别为9.52万元、9.37万元、10.84万元和5.93万元，2018年和2019年及2020年1-6月，公司销售人员的人均薪酬是研发人员的3倍上下。并且从公司的员工整体学历来看，硕士学历以上的只有9人，占比仅为3.08%。
客户集中度较高，应收账款周转率远低于同行，起诉客户讨要货款
润科生物的主要客户多为国内外知名婴幼儿配方奶粉企业，主要客户包括飞鹤、君乐宝、贝因美、完达山、蒙牛（雅士利）、Blue River Dairy LP 等。2017年-2019年及2020年1-6月公司前五大销售收入占营业收入的比例分别为50.25%、44.19%、50.04%和60.65%，下游客户的集中度相对较高。如若未来主要客户因其经营策略调整、经营状况不佳、行业性需求下滑，或转向公司竞争对手大量采购，从而减少对公司的采购订单，将对公司经营业绩产生较大的不利影响。另外，如若主要客户出现重大经营或财务风险，公司对其货款回收将面临较大风险。
权衡财经注意到报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为5,323.54万元、5,310.39万元、4,618.33万元和7,800.93万元，占流动资产的比例分别为43.55%、40.89%、23.35%和 42.79%，占总资产的比例分别为20.59%、18.70%、13.44%和24.12%；报告期各期末，公司应收账款计提坏账准备余额分别为390.35 万元、721.86 万元、713.45万元和853.86万元，占当期应收账款余额比例分别为6.83%、11.97%、13.38%和9.87%；因客户经营困难或长期催收未回或股权冻结等原因造成的单项计提坏账准备分别为89.27万元、408.33万元、257.76万元和270.33万元。
值得注意的是公司曾为讨要货款起诉客户哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司，因哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司未能及时履行买卖合同中的货款支付义务，润科生物于2019年1月起诉对方追究其违约责任。2019年4月19日，广东省汕头市龙湖区人民法院针对上述案件作出《民事判决书》（（2019）粤 0507民初 65 号），判决哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司付还润科生物货款131,250元。2019 年 12 月 20 日，广东省汕头市龙湖区人民法院作出《执行裁定书》（（2019）粤 0507 执 662 号之一），裁定冻结哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司持有的青冈亚华乳多宝乳业有限责任公司33%的股权，后因暂不具备处置条件且未发现哈尔滨乳多宝乳业有限责任公司有其他可供执行财产，因而该院终结（2019）粤0507执662号《执行裁定书》的执行。
同时公司应收账款周转率分别为3.13次、2.95次、3.02次和1.70次，远低于同行业上市公司平均水平6.08次、5.72次、5.56次和2.91次，随着公司经营规模的扩大，在信用政策不发生改变的情况下，应收账款余额可能进一步增加。若公司主要客户的经营状况发生不利变化，则会导致该等应收账款不能按期或无法收回而发生坏账，将对公司的生产经营和业绩产生不利影响。
值得注意的是润科生物的子公司曾因未依法办理纳税申报受到处罚。根据国家税务总局广州市天河区税务局出具的证明文件，福建润科之分公司广州研发中心曾因违反税收管理收到于2019年11月12日出具的税务处罚决定书（穗天税一所简罚[2019]169045），被罚款500元。根据该税务处罚决定书，广州研发中心于2019年11月12 日申报所属期2019年6月、7月、9月个人所得税（工资薪金所得），2019年第三季度增值税、企业所得税，所属期2019年6月个人所得税（工资薪金所得）税种的申报期限为2019 年7月15日，逾期119日。润科生物的IPO进程如何，有待投资者后续追踪。