（报告出品方/作者：兴业证券，苏铖，金含）
1、天然发酵剂，酵母下游应用广泛
酵母作为天然发酵剂，产品性能优势明显。酵母的使用最早可追溯至 18 世纪，19 世纪末欧美率先实现酵母工业化生产。酵母是单细胞真菌类微生物，常用于多种 富微量元素酵母和氨基酸酵母的发酵。工业生产的酵母是将筛选出的优秀的酵母 菌种通过糖蜜等营养物质的纯种培养，经过分离、脱水、均质后加工成生物发酵剂。目前常见发酵方式除酵母发酵外还包括老面发酵、化学蓬松发酵，原理均是 通过在面团中产生充足的二氧化碳气体，使面团体积膨胀形成疏松结构。三者对 比来看，酵母在食品安全性、操作便利性、面制品营养保持以及工业化生产可行 性上具有明显优势，已成为发酵面食的重要一环。
干酵母易储存、运输，适合国内市场。酵母产品分为干酵母、半干酵母、鲜酵母。 由于半干酵母储存和运输条件难度高（零下 18 度冷冻环境），使用较少。鲜酵母 含水量更高，发酵时间短，所产面制品香味浓厚，但需要更严格的贮存环境，且 相同条件下湿酵母使用量约为干酵母的 3 倍。干酵母含水量较低，在室温下即可 使面团发酵制成面制品，保存条件和时间更宽松，有助于降低运输成本、扩大运 输半径。欧美国家由于发酵面食消费频率高，酵母厂多建设于销售地附近，短运 输距离下消费以鲜酵母为主。而亚太、非洲等国家由于消费习惯、地理因素，酵 母厂多建设于原料产地附近，原料转移成本降低的同时增加酵母产品运输时间， 故而以干酵母为主。
从产业链来看，酵母上游原料糖蜜是制糖过程中产生的副产品，约占酵母生产成 本的 45%左右，糖蜜的应用还包括酒精，同能源价格相关，一般情况下，能源价 格大涨会传导到原料成本上涨。酵母菌种经过糖蜜培养基的培育、繁殖、分离、 脱水后制成酵母，并依据下游需求分类。下游应用领域中，使用频次最高的面用 酵母主要用于烘焙、发酵面食领域；酿酒酵母可用于酿酒、燃料乙醇；饲料酵母 可作为动物饲料的蛋白质补充物；酵母抽提物凭借健康营养属性，被广泛用作调 味品、医疗保健品；酶制剂等其他衍生品也被添加在肉食加工、宠物食品中。
2、酵母行业稳健发展，赛道特性赋予高毛利
2.1、全球酵母市场稳健增长，国内增速更快
全球酵母市场相对成熟，整体产能低个位数增长。酵母用途广，随着下游需求日趋多 元化，市场规模不断扩容。2018 年全球酵母市场规模达到 254 亿元，2013-2018 年年 均复合增速为 6.2%。目前全球酵母总产能约 190 万吨，预计 2025 年全球产销规模达 到 200 万吨，年均复合增速低个位数。其中，欧美地区发展起步早，聚集全球约 65% 产能；亚太、非洲地区受益人口红利、消费升级、烘培业兴起，成为酵母新兴市场， 产能占比提升至 27%、6%。
中国酵母市场增速高于全球，产量保持中个位数扩容。国内酵母市场规模由 2014 年 26.04 亿元增长至 2019 年 39.57 亿元，年均复合增速达到 8.73%，超过全球平均增速。 2019 年国内酵母产量达到 39.8 万吨，2012-2019 年年均复合增速 5.15%，保持稳步增 长趋势。
2.2、烘焙、面食酵母需求刚性、稳定增长，YE 成长空间广阔
2.2.1、烘焙市场持续扩容，带动酵母需求稳健增长
消费升级与饮食西化推动烘焙行业持续扩容。上世纪 80 年代，现代烘焙业从港台 传入内地。随着我国人均消费水平的增长、西式餐饮文化的兴起和生活节奏日益 加快，2000 年起烘焙行业进入高速增长期。超八成消费者每 周定期购买烘焙食品，其中每周消费 3 次及以上的用户占 43.3%，35.8%的消费者 单次购买价格在 20-40 元之间。根据欧睿数据，2021 年中国烘焙食品零售额达到 2462 亿元，同比增长 5.90%，2016-2021 年 CAGR 为 7.69%，其中量增贡献 3.37%； 预计 2026 年行业规模将达到 3700 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.49%，增长势 头不减。
人均消费量对比发达国家偏低，仍有较大提升空间。根据欧睿数据，2021 年我国 烘焙食品人均消费额 25.5 美元，远低于法国的 277.5 美元、日本的 222.9 美元、 美国的 204.5 美元。人均消费量也与各国有明显差距：2021 年我国人均消费量 7.7KG，约为法国的 1/9、英国的 1/6。由于烘焙食品在主食消费、休闲消费、节日 消费中均具有一定优势，随着年轻人饮食习惯西化，人均消费有望量价齐升。（报告来源：未来智库）
烘焙、面食酵母需求量超过 30 万吨，需求刚性、稳定增长。烘焙方面，2021 年 烘焙食品销售量达到 1086 万吨，酵母添加率随气温、季节环境不同而存在差异， 按照酵母添加比例 0.8%-1.5%计算，烘焙类产品发酵对酵母需求量达到 12.5 万吨， 预计未来随着烘焙行业扩容保持稳健增速。面食方面，2020 年中国小麦粉产量为 8431.9 万吨，按照用于发酵面食比例 35%、酵母使用比例 0.65%计算，面食类产 品发酵对酵母需求量达到 19.2 万吨。目前发酵面食制作仍有 30%使用生产效率较 低的老面发酵、安全性较低的化学发酵，未来将逐渐被酵母发酵所替代。
2.2.2、酵母抽提物 YE 应用广，渗透率提升空间大
酵母抽提物具备安全、营养等特点，作为鲜味剂应用广泛。酵母抽提物 YE 是天 然食品配料，在食用酵母中添加食品级酶发生自溶降解过程，由分离后溶于水的 酵母细胞内容物提纯得来。酵母抽提物与味精、呈味核苷酸二钠属于食品工业三 大鲜味剂。酵母抽提物由于不含有动物、植物蛋白水解液中的有害物氯丙醇，是 目前最安全的多功能鲜味剂和风味增强剂之一。其具有增鲜增味、降盐淡盐、平 衡异味、耐受性强、食品属性等特点，常用于方便面、肉制品、调味品、休闲食 品等食品加工。2019 年全球酵母提取物产能超过 30 万吨，主要分布在北美、欧
国内 YE 替代味精尚处于起步阶段，未来渗透率提升空间大。调味剂行业对天然、 健康、营养的诉求愈发增强，酵母抽提物的市场认可度持续提升，逐步替代味精 成为常用鲜味剂。目前 YE 在日韩及欧洲鲜味剂市场中的渗透率已经高达 30-40% 水平，而我国 YE 对味精及鸡精的替代比例约为 2%，尚处于起步阶段。根据 YE 所应用的各食品子赛道规模及添加比例，测算 YE 的潜在市场空间约 53.6 万吨。 而目前国内的 YE 产能仅 10 万余吨，发展空间大。
2.3、下游以分散的小 B 为主，酵母厂议价权强赋予行业高毛利
下游客户以小 B 为主，较为分散，类 C 端。酵母公司下游 B 端客户占比虽然接近八成，但主要是食品厂、烘焙坊、面包店等小客户，多且分散，与 C 端类似。以 核心的烘焙应用领域为例，由于我国区域发展不均衡且烘焙行业受到配送半径限 制，行业内企业数量多且限制于区域市场，市场集中度低。2019 年全国烘焙店数 量达到 47.9 万家，大量小型企业涌入，CR5 仅为 11.6%。包子等中式发酵面点行 业同样较为分散，行业进入壁垒较低，处于完全竞争状态，多数企业规模偏小， 具有较强的地域属性。
酵母厂议价权强赋予行业高毛利。一方面，酵母在食品加工中添加比例较少，成 本占比较低，如酵母占面包成本约 1%左右，价格变化对下游客户利润影响不大。 另一方面，下游客户具有类 C 端属性，且通过设定工序、配比、发酵环境形成一 套工艺，原料使用及品牌选择较为固定，从而使酵母厂的议价权更强，行业毛利 率较高。
3、成本是核心扰动项，优质竞争格局下可转嫁
3.1、糖蜜价格周期性波动，静待高位回落
上游糖蜜是酵母的主要生产原料，占生产成本的 39%，一般生产 1 吨酵母需要 4.5-5.5 万吨糖蜜，其价格变化直接影响酵母企业的盈利能力。
供给端：同甜料作物种植面积相关，总产量相对稳定。由于糖蜜属于废物原料， 禁止进口，其供给取决于国内上游甘蔗、甜菜的产量，而甜料作物的产量与种植 面积和单产相关。近年来国内糖料播种面积为稳定在 150-165 万公顷，变化相对 平缓。2021 年食糖产量 1030 万吨，按生产 3 吨糖的同时生产 1 吨糖蜜计算，估 测糖蜜产量约 343 万吨。由于甜菜种植面积小、生产量较少，糖蜜供应以甘蔗糖 蜜为主，集中于南方两广、云南、海南四省，因糖料种植量相对稳定，糖蜜供给 量多年来维持在 350 万吨左右。
需求端：酒精应用占比下降，需求相对宽松。糖蜜下游应用中，酒精占比已从 2015 年的约 60%下降至 2018 年的 24%，需求主导逐步转向酵母行业。受下游需求减 少叠加原材料成本上涨因素影响，近年来发酵酒精产业利润滑坡，导致发酵酒精 产量大幅下降，2018 年同比降幅达 37%，2019 年产量仅 691.58 万千升。2020 年， 疫情带动酒精需求量快速恢复，产量达到 924.30 万千升，同增 33.65%。但由于玉 米酒精环保成本更低、且部分地区有深加工粮食补贴政策，玉米在酒精原料中的 替代作用强，近 80%的酒精以玉米提炼而成。此外，糖蜜应用已延伸至色素、饲 料、轮胎铸膜剂、垃圾处理等领域，需求的价格弹性较大，当糖蜜价格上涨时， 部分厂商会减少对糖蜜需求。
供需作用下糖蜜价格呈周期性波动，当前时点静待高位回落。周期原理：一方面，甘蔗具有宿根性，宿根寿命约三年，从而使甘蔗种植面 积有周期性，而供给端的变化影响糖蜜价格波动。另一方面，榨季时间决定 年内价格走势，每年 11 月到次年 4 月是南方榨季时间，9 月到次年 1 月是北 方榨季时间，新糖蜜开榨供给增加后价格会有下降，一般至春节前后时间价 格探底。
价格复盘：2009 年下半年起西南地区旱灾严重，甘蔗产量大幅下滑，糖蜜供 给量减少，而下游酒精需求提升，供需缺口下糖蜜价格高企。2011 年糖价处 于高位，糖料种植面积增加，糖蜜产量相应增加，价格处于下行周期。2014 年糖价处于低位，糖料种植面积连续两年大幅减少，糖蜜价格随之回升，其 后随供给增加而下行。2019 年起，糖料有所减产，糖蜜价格企稳回升，加之 2020 年疫情爆发后的酒精需求驱动，糖蜜价格一度超过 1600 元/吨。2021 年 11 月起糖蜜价格高位回落至 1200 元/吨附近，但由于俄乌黑天鹅事件大幅推 高大宗商品价格，糖蜜价格再度上涨至前期高点。
3.2、规模、技术、渠道优势护航，议价能力强
3.2.1、行业竞争壁垒高，安琪规模优势显著
酵母行业具有资金、技术、环保、渠道壁垒，行业集中度高，生产规模小、技术 水平落后、缺乏议价权的中小企业加速出清。
资金壁垒：产能建设对前期资本投入要求严格，产线建设通常需要两年时间， 投资金额约 2 亿元/万吨，且有较高的维护成本（例如安琪酵母每年生产线维护费用约 1 亿元左右）。而酵母产品往往量小价低，成本回收慢。技术壁垒：酵母菌种培育、繁殖等需要复杂而精细的工艺流程，企业技术水 平高低对产品性能与稳定性影响较大，技术是酵母企业生产的重要条件。 ✓ 环保壁垒：国家对于生产型企业环保监管日趋严格，而酵母生产过程中会排 出高色度有机废水，需要高额的环保处理费用。例如安琪酵母 2020 年环保支 出 4.6 亿元，部分中小企业因环保不达标关门改制。渠道壁垒：下游需求近八成为 B 端客户，规模企业容易获得议价权，且销售 网络完备，具有较强的客户粘性。
酵母行业处于寡头垄断的竞争格局，全球三足鼎立，国内安琪酵母一家独大，行 业马太效应显著，酵母厂商强者恒强。 全球来看：经测算，2021 年全球酵母行业 CR3 接近 65%，乐斯福市占率超过 30%，位居第一；安琪在全球拥有 12 个工厂，酵母发酵产能达到 31.6 万吨， 产销规模全球第二，市占率约 17%；英联马利市占率略低于安琪，位居第三。 国内来看：2021 年安琪酵母市占率近 60%，稳居第一。乐斯福在国内有安徽 明光、广西来宾、广西崇左三大发酵厂，酵母产能约 7 万吨，市占率约 17%， 2021 年在赤峰开展年产 2.6 万吨鲜酵母系列产品项目。英联马利在河北、新 疆、烟台、番禺等地拥有 5 家酵母厂，合计产能约 4 万吨，市占率约 10%。
3.2.2、研发优势赋能，工艺技术创新助力降本增效
公司技术实力深厚，持续推动工艺创新实现降本增效。 持续加大研发投入力度：研发费用率保持在 4%+并稳步提升。研发体系方面， 以研发综合体启用为契机，先后组建安琪研究院及 9 大技术中心，将综合体 打造成全球顶尖的酵母技术研究平台和国际一流的生物技术产品研发验证平 台。基于完善的研发体系，公司不断增强前沿技术开发，其中特种酶、健康 配料复配、发酵源保健食品开发等新技术已完成初步试验并投产。自 2021 年 6 月研发综合体启用以来，已诞生 105 个新产品。
工艺创新稳步推进：首创复合新型酵母过滤介质，使无糖生产线过滤效率提 升 3%，酒酵母综合过滤效率提升 8.7%，每年增厚经济效益数千万元。针对 抽提物，不断摸索生产工艺与品种规划，干燥最长连续运行时间由 7 天提升 至 20 天，在未增加设备投入前提下，实现柳州、崇左、伊犁等子公司粉体产 量增加 5488 吨，节约生产成本及环保处理费用近 500 万元。供风系统方面， 通过建立酵母发酵供氧系统溶氧曲线模型，实现发酵过程精确供氧，缩短发 酵周期，解决长期以来夏季发酵降温困难的痛点问题。同时，通过改进发酵 罐 CIP 清洗方式，大幅缩短清洗时间，增加直接经济效益 393.95 万元/年，增 加产量 1519 吨/年。
多项生物技术项目并举，拓展全新应用领域。公司以提供“天然、营养、健康、美 味”的创新产品为科研理念，将自主开发和产学研合作有机结合，已完成国家、省 部级重大科技计划 70 多项，获得授权发明专利 237 项，技术储备充足。2021 年 初，公司酵母蛋白技术课题正式列入全国博士后创新创业项目榜单，以人造鸡胸 肉、火腿为代表的酵母蛋白新品成功上市。同时公司减盐研究技术也获得突破性 进展，研究成果已广泛应用于酱油、食醋、肉制品、方便食品等行业。此外，公 司还将建设益生菌智能化项目，预计项目投产后，将改变我国原种菌粉长期受制 于欧美技术垄断的局面。（报告来源：未来智库）
3.2.3、深化渠道建设，营销网络遍布全球
深化渠道建设，营销网络遍布全球。公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直 供+互联网营销模式，打造了面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有 力的营销与市场服务网络。公司在北京、上海、成都、沈阳、广州、宜昌、开罗、 利佩茨克、新加坡等城市建立有区域总部和应用技术服务中心，目前公司产品已 销售至全球 163 个国家或地区。
经销商代理：公司营销网络覆盖全球，涵盖了 13 个国内销售组织和 6 个海外 事业部，2021年国内外经销商数量达20205家，过去4年CAGR达到13.70%， 22Q1 末国内外经销商数量增至 20380 家。渠道扁平化，强化对终端的管控， 推动下沉，构建了县级以上的销售网络。公司在国内区域建立销售部约 50 个， 国内外销售人员达 1719 人，过去 4 年 CAGR 为 11.40%，持续壮大销售团队， 面向客户进行新品推广、技术培训、个性化定制、商务交流等全方位服务， 增强客户粘性。
大客户直供：公司下游客户大多从事面食烘焙、酿酒、酒精燃料及生物复合 饲料等业务，以工业用品供应为主。由于工业客户订单需求量大，公司往往 采用直供模式进行渠道客户开发及产品提供。 互联网营销：公司构建垂直平台+第三方平台并行发展的电商模式，搭建了烘 焙垂直电商平台、安琪官方商城及博试生等自有电商平台，并在所有主流第 三方电商平台开设店铺，实现了全网、全渠道销售。2021 年线上销售收入36.82 亿元，占比 34.71%。未来预计随着社区电商的崛起，依赖于家庭式消费的小 包装酵母、食品原料及营养健康食品将贡献增量收入。
公司酵母业务以 B 端主导、占比 80%，疫情反复促进 C 端消费增长。 B 端：公司 B 端客群主要以工业客户、非家庭消费者为主，工业企业数量庞 大，且对定制化产品需求较高。B 端产品供应主要以大包装干酵母、半干酵 母、鲜酵母为主，目前公司已与巴比馒头、克里斯汀、桃李面包、盼盼、肯 德基、麦当劳等企业建立合作关系。 C 端：公司主要通过商超、电商渠道触达 C 端，产品包括小包装酵母、烘焙 类原料配料、下游提取物等。前期疫情催化下 C 端居家消费需求旺盛，小包 装、下游衍生品增速较快，C 端占比小幅提升。受益于高毛利叠加渠道优势， 预计疫情恢复后 C 端将保持稳速增长。
3.2.4、公司具备强议价能力，多次顺利提价平抑成本波动
公司议价能力强，具备灵活调价机制。由于酵母属于烘焙类食品配料中必需品， 下游客户对其价格敏感度相对较低，且小 B 客户主导、类 C 端属性，公司作为行 业内龙头企业，具备提价能力和强定价权。公司通常按照匹配通胀、匹配成本及 市场变化的机制灵活调价，每年有 2%-3%（800-1000 元/吨）的基础性提价，在成 本压力较大的情况下可进一步根据原料价格的变化相应调整出厂价。 复盘公司过去的价格策略，其在成本承压下可通过提价顺利应对。面对成本压力 时，通过提价保证毛利率长期维持在 30%-35%区间，而当原料价格回落时，不会 大幅度降价，而是选择促销、满减赠送等手段进行平衡。
2006 年及以前，公司早期进入市场，通过低价策略获得市场份额。 2006-2010 年，国内市场需求急剧增长，推动公司酵母产品价格提升至与竞争 对手持平。 2010-2016 年，公司处于产能高速扩张期，提价随市场需求情况灵活调整。 2013 年以前基本保持每年一次的提价频次，2014 年后提价频次有所降低，但 也会顺应市场情况及时调整价格。埃及子公司建成达产后，公司于 2015 年 下半年进行第一次海外市场的提价。2016 年 1 月，乐斯福对 YE 产品率先提
价，随后安琪跟随提价。 2017-2019 年，受到下游烘焙行业增速影响，公司提价幅度有限。由于成本上 涨、供求紧张，2018 年下半年对耐高糖酵母、低糖酵母、鲜酵母、小包装酵 母等产品提价，2019 年对海外工厂产品提价。 2020 年，居家隔离背景下 C 端需求爆发式增长，小包装产品供不应求，公司 一季度针对 C 端产品提价。
2020 年下半年以来成本驱动提价：2020 年下半年起糖蜜价格大幅上涨，一度 超过 1600 元/吨，涨幅 50%以上，且海运、能源、辅料成本也同步上涨，为 成本端带来极大压力。2021 年成本压力加剧，公司一季度陆续对 YE、小包 装干酵母粉、出口产品提价，9 月对大包装干酵母、半干酵母、鲜酵母提价， 10 月中旬对国内 YE、动物营养提价，11 月对部分膨松剂、改良剂、乳化剂、 脱模油等产品提价，本轮次提价幅度为近十年来最高。
与竞品价格相比，国内外市场表现不一。在国内市场上，公司凭借优秀的渠道建 设、较强的品牌影响力，产品价格普遍高于外资品牌。以 500g 干酵母粉为例，安 琪酵母产品约 35 元，而乐斯福、英联马利产品在 22-23 元之间。在海外市场上， 相对外资品牌，公司价格偏低，2021 年底海外提价后，和竞品的差距从原先 20%+ 缩小至 10%+。同时，公司在海外设立本地服务、营销机构，配合提价，开发议价 能力相对较弱的中小型客户，提高渠道渗透率。
4、国内酵母龙头，产业布局完善
4.1、酵母龙头地位稳固，完善激励机制促发展
深耕酵母行业三十余年，成长为酵母行业龙头品牌。安琪创立于 1986 年，公司总 部位于湖北宜昌，是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品经营的国家重点 高新技术企业。公司立足酵母同心多元化发展，产品已广泛应用于烘焙、中式发 酵面食、调味、酿造与生物能源、人类营养健康、微生物营养、动物营养、植物 营养等领域。公司在全球共拥有 12 处酵母生产基地，酵母类产品发酵总产能达 31.6 万吨，其中 YE 产能接近 10 万吨，已成长为全球第二大酵母公司、全球最大 的 YE 供应商和第二大干酵母供应商，全球市场份额约 17%，国内市场占有率近 60%。
实控人为地方国资委，股权结构稳定。公司系国资企业，实控人宜昌市国资委通 过全资子公司湖北安琪生物集团持股 39.56%。公司当前拥有十余家直属全资子公 司，主要从事高活性干酵母生产、技术研发及产品销售等，且在埃及和俄罗斯建 立了海外工厂。此外，公司旗下子公司宜昌喜旺食品负责乳制品业务，子公司湖 北宏裕新型包材负责包装业务。
管理层平稳过渡，核心团队经验丰富。2019 年公司原董事长俞学锋先生到龄退休、 新任董事长熊涛接任，管理团队平稳过渡。公司核心管理层均在宜昌食用酵母基 地、湖北安琪生物集团任职多年，熟悉集团和公司业务，积累了丰富的生产经验和销售资源，持续推动公司“国际化、专业化”战略落地。
4.2、聚焦酵母主业，产业链多元拓展
近年来营收、利润规模快速提升。收入端，2012-2021 年公司营业收入 CARG 约 16%，主要系下游需求增长、产能释放、YE 放量、拓展海外市场。利润端，由于 2015 年起费用控制及部分产品提价等因素，连续三年归母净利润大幅增长；2020 年受益于疫情下居家消费占比提升、产品提价，盈利能力大幅回升；2021 年成本 压力导致利润短期承压。
酵母业务为主导，延伸下游衍生品业务。公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关 生物制品业务，下游产业涵盖餐饮业、家庭消费领域及酿酒、医药、日化、饲料等制造业领域，产品线品类丰富，应用领域广泛。近年来，公司酵母系列产品收 入占比基本稳定在 80%左右，毛利率水平处于 32%-42%区间。
传统酵母业务：广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、酿造等领域，产品 包括面用酵母、预拌粉、白酒酵母、面包酵母、膨松剂等。 酵母提取物（YE）：YE 为公司第二大产品，具有耐高温、耐蒸煮的特点，是 一种天然调味剂，主要用于取代含有对人体有害成分的味精和鸡精，产品包 括增强鲜味 YE、抗吸潮 YE、去腥回味粉、烧烤调料、拌面酱等。 酵母衍生品：由酵母提取的其他营养元素合成其他酵母衍生品，应用领域涵 盖人类营养健康、动物营养、植物营养、微生物营养等行业，主要产品包括 动物养殖的活菌饲料、植物酵母有机肥料、人类保健品等。受益于家庭消费 结构优化及消费健康意识提升，下游衍生品营收高增。
酵母主业量增驱动为主，吨价稳步提升。销量方面，系海外产能扩建叠加 YE 增 长驱动，2012-2021 年酵母及深加工产品的销量由 12.2 万吨增长至 32.9 万吨， CARG 达 11.7%。吨价方面，2015-2021 年吨价由 1.82 万元增长至 2.42 万元， CARG 达 4.9%，价增相对稳健。此外，公司在制糖、包装、奶制品等领域有所涉足。宏裕新材子公司负责提供绿 色环保的塑料软包装，宜昌喜旺生产鲜奶、酸奶等乳制品，安琪赤峰设立糖厂， 并参股新疆农垦现代糖业有限公司。2021 年公司制糖、包装和奶制品业务营收占 比分别为 9.91%、3.95%和 0.59%。同时，公司还依托生物技术领域优势，涉足特 种酶制剂的研发和生产，目前已单独成立酶制剂事业部。
5、复盘三十余年发展史，酵母龙头砥砺前行
深耕酵母行业三十余年，占据绝对龙头地位。经过 30 多年的发展，安琪酵母已成 为全球知名的国际化、专业化酵母大公司，成为中国酵母的代名词、中国制造的 国际新名片。公司在至少 15 个国家市场占有率第一，并成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区。不仅酵母主业在全球市场具有强有力的竞争力，亦开发出 系列营养健康产品等酵母衍生物，其中高端酵母浸出物已达到国际先进水平，打 破了欧美垄断格局。目前公司已形成了多业务品牌构架体系，海外市场销售的产 品 95%为自主品牌，实现了国际化的品牌布局。回顾公司的发展历程，大致可分 为六个阶段。
5.1、1986-2000：大胆试验，稳步探索，走出一条酵母企业发展新路
改制股份公司，开启企业化道路。安琪酵母前身为原国家计委批准建立的宜昌食 用酵母基地，属于国家建设的高新技术投资项目。1993 年公司主动放弃事业编制， 开始进行企业化运作，寻找更适合的生存和发展路径。1998 年成功改制为股份有 限公司，逐步建立全国营销网络。 初期行业龙头抢占市场资源，公司选择弯道超车。建厂初期，国内烘焙市场需求 不大，且国外酵母巨头乐思福、英联马利等品牌已经将产品出口至中国，形成垄 断，安琪面临内忧外患的局面。
同时，安琪总部宜昌远离糖蜜产量集中的南方区 域，缺乏原材料产地优势，也没有资金及政策优势。公司管理层认清现实并智慧 决策，选择避开竞争激烈的赛道，从符合中国本土居民饮食需求的中式面点发酵 出发迅速切入行业。同时，采取“农村包围城市”的销售策略，将渠道下沉至县 镇级，一举打开国内市场，提升品牌知名度。 初创时期，安琪大刀阔斧进行两次革命，为后期成长奠定扎实的基础。
变革传统习惯，设计出第一条高活性酵母生产线。为摒弃不卫生、发酵失败 率高的传统“老面”发酵方式，提高发酵口味及时效性，公司引进欧洲生物设 备和技术，自行设计出年产 2000 吨的高活性干酵母生产线。考虑到当时国内 烘焙类酵母市场工业需求较小，公司于 1991 年开发出适合家庭装的小包装酵 母粉，凭借中式面点发酵迅速切入行业。在产品营销方面，创始人俞学锋带 领团队走乡串村，将主要开发市场放在面食为主的山东、河北、河南三省， 并通过在电视、高铁铺设广告，逐渐打开市场，赢得了大批订单。
填补市场缺口，开发耐高温酿酒高活性干酵母。公司积极开拓潜在市场，用 现代发酵技术改造传统酿酒工艺，自主开发耐高温活性酒酵母，填补了民族 工业酵母的空白。耐高温活性酒酵母能够有效解决传统发酵方法出酒率低、 发酵周期长、易酸败等问题，可缩短发酵周期近 1/3，提高出酒率从 6%到 16%。 当时白酒企业受粮食原材料成本压力影响业绩持续低迷，酒酵母研发及推广 大大提高了企业效益，实现了节粮降耗。安琪的酿酒酵母代替了各酒厂的自 培酵母，促进酒精行业的工业革命与技术进步。之后，公司又开发出生香酵 母，葡萄酒、黄酒、啤酒活性干酵母等系列酒酵母产品，奠定了在酿酒行业 的权威地位。
5.2、2001-2010：成功上市，确立国际化路径，进入业绩高速发展期
成功上市后，快速成长为行业龙头。2000 年，公司在上交所上市，成为中国酵母 行业唯一 A 股上市公司。在资本市场助力下，公司积极开拓产能，抓住行业加速 扩张的机遇，加速渗透海内外市场，确立“做国际化、专业化酵母大公司”战略目 标，并提出“市场、技术、管理、制造、人才、品牌和融资”等多方面的国际化路 径。经过十年高速发展，2010 年公司酵母总产能达 9.2 万吨，位居亚洲第一、全 球第三。2001-2010 年营收从 2.38 亿元提升至 21.01 亿元，CAGR 达 27.4%，归母 净利润从 0.49 亿元提升至 2.85 亿元，CAGR 达 21.6%。
产能高速扩张时期，酵母业务量价齐升。随着城镇化推进及居民饮食结构改变， 酵母替代化学发酵粉和“老面”的趋势加快，国内酵母需求快速攀升。为缓解产能 紧张局面，公司先后在伊犁、崇左、柳州、德宏等地建设酵母生产线，并收购赤 峰国光酵母 75%股权，酵母产能大幅提升，从 2000 年的 1 万吨增长至 2010 年的9.2 万吨，产能扩张近十倍。价格方面，2004 年以来糖蜜价格一直处于上升周期， 2010 年均价达到高峰。
凭借高性价比加速扩张海外市场。1999 年，公司实现在乌兹别克斯坦的首个自主 进出口订单；2001 年进入非洲、中东市场，并参加美国国际烘焙工业展，第一次 登上国际性舞台；2003 年进入东南亚、南美市场。2007 年，在实现国内“东西南 北中”的生产布局之后，开启了海外扩张的步伐，成立海外生产基地调研小组并 计划海外选址建厂。2010 年，公司首个海外生产基地落地埃及，走出了安琪生产 全球化的第一步。2001-2010 年，公司海外营收 CAGR 为 44.85%，占总营收的比 重由 12.18%提升至 38.74%，增长显著。
设立员工持股平台，充分激发员工积极性。2006 年，公司管理层和核心技术骨干 通过裕东公司、裕宏公司和裕华公司设立并间接持股了湖北日升科技有限公司。 自 2006 年以来，日升公司陆续参股了安琪赤峰和安琪伊犁，使公司管理层和核心 技术骨干得以分享公司及相关子公司高速成长所带来的丰厚收益，激发核心团队 的积极性和主动性，对于前期稳定公司经营、促进长期发展起到十分重要的作用。 后因自身经营发展需要，日升公司于 2017 年起陆续减持公司股份，2020 年减持 至 5%以下。（报告来源：未来智库）
5.3、2011-2014：同心多元化发展，利润端受原料价格高企、产能转固 等因素扰动
持续丰富业务结构，同心多元化发展。2010 年公司募集资金约 8 亿元，用于投资 新型酶制剂、YE、生物饲料和保健食品等项目，新建项目计划于 2011 年底至 2012 年投产。分业务来看：1）YE：公司 2003 年成立了 YE 食品调味事业部，重点打 造安琪 YE 大骨浓汤、安琪特浓鲜味汁、安琪鸡精等新一代餐饮调味料产品。YE 总产能由 2010 年的 2 万吨增长至 2012 年的 4 万吨。2）保健品：公司培育了“安 琪纽特”、“康普力星”等保健品品牌，开发出 30 余个品种 120 多个规格。3）酶制 剂：2012 年公司成立特种酶事业部，宜昌工厂新型酶制剂年产能达 5000 吨。4） 生物饲料：2010 年业务覆盖至美国、南美洲、俄罗斯等 16 个国家和地区，年出口额达 800 万美元。此外，公司还先后设立了动物营养事业部、微生物营养事业部， 开发的酵母源生物饲料得到众多饲料和养殖企业的青睐，酵母延伸产品增长潜力 大。
成本高企、产能转固、人民币升值、费用率提升致利润端承压。2010-2011 年糖蜜 成本高企，均价超千元，利润有所承压。2012 年糖蜜价格下行虽缓解了成本压力， 但期间人民币升值削弱出口产品竞争力、费用率大幅上涨（为新项目储备人员且 运费增加）拖累盈利能力。2013 年埃及、德宏、柳州生产线集中释放，折旧大幅 增加 0.85 亿元，同时汇率、费率等因素持续扰动。2014 年又受到糖价大幅下跌致 制糖业务亏损影响。2010-2014 年公司归母净利从 2.85 亿元下滑至 1.47 亿元，近 乎砍半。
5.4、2015-2019：规模效应带动净利润高增，后因环保限产等因素致利润端表现平淡
2015-2017 年：诸多积极因素积累，利润拐点显现。2015 年起，产能爬坡后规模 效应显现，叠加提价、人民币贬值、制糖业扭亏、税收筹划等因素影响，公司利 润增速出现拐点。2014-2017 年公司收入从 36.54 亿元增长至 57.76 亿元，CAGR 达 16.5%，归母净利从 1.47 亿元增长至 8.47 亿元，CAGR 高达 79.2%。
2018-2019 年：环保趋严、工厂搬迁停产致产能缩减，叠加税费增加、糖业亏损、 汇率变动等因素持续扰动，利润端表现平淡。2017-2019 年公司收入 CAGR 达 15.1%，归母净利 CAGR 仅 3.2%。
一方面，环保限产抑制产能释放。2018-2019 年公司利润率同比-2.00pct/- 1.18pct，主要原因在于伊犁限产和赤峰停产搬迁造成的生产成本提升，以及 能源、人工、运输等成本上涨。伊犁工厂受当地城市污水处理厂扩建等影响 产量下降，产能利用率降低至50%-60%，原本可贡献利润占总利润20%左右， 限产后利润贡献缩减至 5.5%。赤峰工厂于 03 年收购后已达 20 年使用年限， 工厂设备严重老化，不得不进行停产搬迁，净利润缩水近 90%。
另一方面，汇率、税率、制糖业表现、费率等因素同样影响利润。1）人民币 升值影响出口产品竞争力；2）由于 2019 年母公司年度抵扣额度使用完毕， 实际税率从 8.38%提升至 15.25%，影响净利润 7614 万元；3）白糖价格持续 下跌，同比跌幅达 16%，叠加成本上升导致糖业亏损；4）国内油价上涨及品 牌推广力度加大致销售费用率攀升；5）埃及工厂 YE 新生产线投产后折旧增 加，当地糖蜜价格及油价上涨致成本上升，利润下降。
5.5、2020-2021：疫情推动 C 端需求爆发，成本上行致利润承压
疫情推动 C 端小包装酵母需求高增。2020 年新冠疫情爆发后，公司除宜昌总部外 其余生产线均未停工，产能利用率达 85%以上。国内方面，受益于“宅经济”，家 庭烘焙氛围高涨，C 端消费需求大增。公司小包装酵母生产线由一条增加至三条， 并设计 500g 大包装产品推向商超渠道。由于小包装酵母产品毛利高、商超大包装 价格亦高于 B 端产品，产品结构优化叠加小包装产品直接提价助推毛利率提升。
国外方面，疫情下鲜酵母运输受阻，作为替代品的家用小包装干酵母需求增长， 推动海外业务有所提速。2020 年公司收入增长 16.7%，归母净利增速超过 50%。 2021 年受糖蜜、能源等成本上涨，利润端承压。2021 年公司营收/归母净利分别 为 106.75/13.09 亿元，同比+19.50/-4.59%，利润端承压明显。公司毛利率 27.34%， 同比-6.66pct，主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨，同时海运成本上涨、人 民币升值也造成负面影响。为应对成本压力，公司对大包装、YE 等产品多次提价， 体现出较强的议价权。国外方面，为避免对国内原材料价格高度依赖，同时拓展 业务范围，公司加大海外布局，先后在新加坡、墨西哥、美国、德国设立全资子 公司，实现国际营销本土化。
6、公司进入全球化新征程
6.1、加速产能布局，2022 年为集中释放期
产能建设稳步推进，投产期基本集中在 2022 年。公司目前产能 31.6 万吨，其中 酵母抽提物产能近 10 万吨。目前公司处于新一轮产能扩建期：1）国内方面，公 司在云南德宏、普洱、滨州等地自建产能，预计今年下半年将有 3.1 万吨产能释 放；同时于 2021 年拟收购山东圣琪酵母产能 1.5 万吨及新天阳化工公司相关资产。 2）海外方面，俄罗斯、埃及等地均有扩建计划，2023-2025 年新增产能可达 2.8 万 吨。公司将于今年 7 月设立印度子公司，加速推进海外营销本土化和品牌落地， 促进印度及周边国家市场深度开发，做大做强亚太市场。在稳步扩张全球布局下， 预计“十四五”末公司总产能将突破 40 万吨，YE 产能将达 15 万吨以上。 自建糖蜜储罐及水解糖生产线，缓解原料成本问题。随着公司产能扩张，对原料 糖蜜需求持续增加，而糖蜜供给相对稳定。
公司通过建设糖蜜储罐及水解糖生产 线，实现原料生产、仓储布局，最大限度发挥成本优势。 提升糖蜜储备能力，平抑原料采购成本波动。2021 年公司在赤峰子公司新建 4 万吨糖蜜储罐与仓储配套项目，建成后总体糖蜜储存能力达到 12 万吨，糖 蜜储罐能力提升至 80%，从而解决糖蜜季节性生产问题，能实现在榨季时低 价大量购入原料，有效降低糖蜜采购成本。 扩建水解糖产能，缓解原料供应和成本高企的问题。2021-2022 年公司在崇 左、柳州、宜昌子公司分别建设年产 15 万吨 30%浓度水解糖深加工项目，计 划用水解糖替代部分糖蜜需求，三个项目均拟在 2022 年 5-6 月投产。公司已形成成熟的水解糖工艺技术路线，且原料易得、成本相对低廉，降低对南方 糖蜜资源的依赖度，提升公司生产经营效率和抗风险能力。
涉足下游新兴领域，自建产线多元拓展。公司基于酵母提取的其他营养物质拓展 丰富的下游衍生物，覆盖微生物营养、食品调味等领域，具体品类包括复合微生 物、酶制剂、植物蛋白酶解物和 β-烟酰胺单核苷酸等，均具有附加价值高、市场 前景好、发展潜力大的特点。公司立足以酵母技术、酶技术为支撑的生物领域， 提前布局新赛道，聚焦用户需求，顺应市场趋势，进一步巩固行业竞争力。
6.2、稳抓国内市场，拓展海外布局
国内市场占据主导，持续开拓海外市场。2021 年公司国内收入为 77.8 亿元，占比 达 73.4%，国内市场为主导，寡头垄断地位凸显。毛利率方面，2021 年国内外毛 利率分别为 30.7/18.1%，随着海外工厂投产，近年来国内外毛利差距有所收窄， 但规模优势仍不如国内市场。未来公司将在稳固国内核心基本盘基础上，持续布 局海外市场，以就近产销、平衡成本为核心扩建生产基地，凭借低价位竞争优势 吸引更多 B 端中小型客户，创造增量空间。
公司在埃及、俄罗斯相继设立工厂，强化成本优势。2010 年，安琪首个海外生产 基地落地埃及，走出了公司生产全球化的第一步。埃及工厂于 2013 年投产，产能 2 万吨，可充分发挥原料优势、减少运费、降低商品进口关税，满足除埃及外其他 中东、非洲国家的酵母进口需求，提升安琪的国际竞争力。2015 年，公司于俄罗 斯建设第二家海外生产基地，并于 2019 年投产，产能 2 万吨，辐射欧亚市场，低 廉的糖蜜成本（通常 200-400 元/吨）与关税优惠将进一步强化公司的成本优势， 提升盈利水平。
精准布局海外，对接亚非欧需求。目前，全球酵母产能主要集中于欧洲、美洲、 亚太等地，占比超 90%，而南亚、非洲等新兴市场的酵母产能有限。但亚非地区 由于人口增长快、烘焙增速快，酵母市场需求增长迅速，供给缺口逐步显现。对 于欧美等成熟市场，由于其酵母产业起源较早，活性酵母市场的增长潜力有限， 但 YE 等酵母衍生品仍有增长空间。安琪分别于埃及、俄罗斯设立工厂，可精准 对接海外需求，市场占有率有望大幅提升。
7、财务特征：折旧、成本及汇率影响盈利表现
7.1、折旧因素：产能投放期过后，利润率有望触底回升
复盘公司酵母产能投放情况，产能建设周期约 2-3 年，目前一共经历四次产能集 中扩建期：2004-2006 年共释放产能 2.7 万吨；2011-2013 年共释放产能 6.8 万吨； 2017-2019 年共释放产能 7.3 万吨；2021-2022 年预计释放产能 7 万吨以上，目前 公司处于第四次产能扩建阶段。
重资产模式下，公司净利率受产能投放扰动。在产能密集投放期，公司资本开支 增加，在建工程逐步转固带来高折旧费，对净利率造成负面影响；而随着产能提 升，规模效应显现，净利率在投放期结束约 2-3 年后触底反弹。同时，随着公司 规模扩大，新增折旧对利润端的扰动相对减弱，利润兑现速度加快。（报告来源：未来智库）
7.2、成本扰动：提价应对原料价格上涨，利润承压有望改善
受原料成本、产能投放带来的折旧变化、产品结构、提价等因素影响，近几年公 司毛利率围绕 30%-35%中枢上下波动。 2016年以前，毛利率受折旧因素影响较大。2013年糖蜜价格同比下降13.9%， 但因公司产能投放产生折旧增加 0.8 亿元，导致毛利率同比下降 1.3pct。2015 年，糖蜜成本大幅上涨 23.4%，但因当年折旧增加降至 0.1 亿元且规模效应持 续释放，对冲原材料成本上涨给毛利率带来的不利影响，当年毛利率小幅提 高 0.6pct。
2016-2020 年，折旧、成本同向作用，期间提价对冲成本压力。2016-2017 年 糖蜜价格处于下行通道，同时公司每年折旧增加稳定在 0.15 亿元左右，低于 规模的扩张，且 2015 年下半年及 2016 年产品提价，共同作用下毛利率连续 两年大幅提升。2018 年糖蜜价格小幅提高 9.3%，且折旧增加 0.7 亿元，公司 提价对冲，但毛利率依旧下降 1.3pct。2019 年底至 2020 年初，糖蜜价格尚处 于低位，公司成本锁定较低，且 2020 年折旧因素正向贡献，同时疫情带动 C 端消费热，产品结构升级，叠加小包装提价，剔除会计准则变化后毛利率大 幅提升 2.6pct。 2021 年起，成本大幅上行，毛利率受损。2021 年国内糖蜜价格大幅上涨，叠 加运输成本上行，虽然公司采取了提价手段对冲，但毛利率依旧大幅下滑 6.7pct。期间折旧增加相对平稳，对毛利率扰动不强。
7.3、汇率波动：贬值利好出口业务，汇兑损益扰动相对较小
汇率波动对安琪业绩的扰动主要体现在出口业务及汇兑损益两方面。公司近 5 年 来海外业务营收占比稳定在 25%-30%，埃及、俄罗斯工厂除本地销售外，还负责 将产品销往国外。为降低汇率波动的影响，规定境外子公司每日结余需以当日即 期汇率换算为记账本位币，故以美元作为主要交易货币的海外业务占比达 70%左 右。
其一，人民币贬值利好出口业务收入及毛利率。公司出口订单多以美元计价，美 元升值期间，出口订单兑换成人民币后的海外收入增加，而原材料成本以人民币 计价（境外子公司以当地货币计价），海外业务毛利率提升。即，人民币贬值幅度 相当于海外业务间接提价幅度。根据以往海外业务营收增速、毛利率与美元兑人 民币汇率变化趋势来看，有一定正向相关性。
其二，人民币贬值带来汇兑收益，但影响较小。公司确认入账时汇率与当月结账时即期汇率之前的差额影响汇兑损益。2016 年人民币贬值，带来汇兑收益 0.28 亿 元。2017 年埃镑兑美元汇率贬值 60%左右，利好海外成本端，带动埃及子公司扭 亏转盈 1.2 亿元，而人民币升值带来汇兑损失 0.16 亿元。2020 年人民币升值，汇 兑损失达到 0.52 亿元，影响利润率约 0.58%。整体来看，公司汇兑损失/营业总收 入一般在-0.6%至 0.6%之间波动，对长期经营表现影响不大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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