（报告出品方/作者：华福证券,赖靖瑜）
一、 保健食品行业概况
随着中国经济的不断发展，人们的可支配收入呈上升趋势，对于健康的支付意 愿不断提高。而且，中国进入老龄化社会的趋势较难逆转，对于保健类产品的消费 将会相对刚性。当前，保健食品行业整体较为规范，监 管部门为保健食品行业发展营造良好的外部市场环境。未来，随着人们对营养元素 的认知不断加深以及对健康的需求多元化、具体化，强功能性保健食品和弱功能性 食品将为保健食品行业创造更大的市场空间，值得关注。
1.1 行业发展历史：历史有积淀、品质有保障的品牌能够抢先占领消费者心智
健康是人们亘古不变的追求，因此保健食品的需求是长期存在的。保健食品抓 住人们对健康的高支付意愿，从而获取较高的毛利率。但是，保健食品在我国的发 展历史较短、监管不够成熟，在过去较长的时间里，生产厂家的鱼龙混杂在一定程 度上打击国内消费者对国内保健食品品牌的信心。
无论是国内还是国外，保健食品品牌商的毛利率普遍高于 60%。在食品饮料板 块中，保健食品的毛利率仅次于白酒和预调鸡尾酒。因此，保健食品行业发展以来 不断吸引新的布局者。
我国的保健食品行业发展历史不超过 40 年，处于行业发展的初期阶段。过去， 行业乱象丛生、相关监管部门的监管方式仍然在摸索。中国的保健品行业由杭州宝 保灵企业在 1987 年推出的人参蜂王浆拉开序幕，至 1994 年，太阳神的生物健口服 液、昂立 1 号、太太口服液、中华鳖精等保健品多次刷新营业额“奇迹”，全国保健 品的生产厂家从几十家增至 3000 多家，年产值增至 300 亿以上。但是，从 1995 年 卫生部对 212 种口服液进行的抽查中发现，产品合格率仅为 30%，导致保健品行业 的发展陷入短期低谷。1998-2002 年，商家抓住人们对健康亘古不变的追求，利用 各种夸张宣传以及洗脑式广告再次在保健品行业创造辉煌成绩——脑白金的销售额在 2000 年超过 8 亿元；太太药业和昂立于 2001 年在上交所上市；安利纽崔莱 2002 年的销量高达 30 亿元。针对保健品行业乱象频出的现象，自 2005 年起，国 家市场监督管理总局不断出台相关的严监管政策，部分早期保健品品牌淡出消费者 视线。直至 2019 年，“权健传销门”事件出现，保健品行业再次引发社会关注。综 上，国内保健品的需求虽然一直存在，但是五花八门的保健品广告甚至骗局导致国 内消费者对中国的保健品品牌失去一定信心。
根据我国保健食品行业的发展历史，我们认为，保健食品行业仍然是一个“赚 钱”的优质赛道；并且，历史有积淀、品质有保障的品牌能够抢先占领消费者心智， 建立消费者信心，筑下深护城河，享受品牌溢价。
1.2 行业发展现状：监管愈加规范化、与时俱进，为行业发展营造良好的氛围
经过 40 年左右的发展，当前我国的保健食品行业整体较为规范、科学，发展 环境有所改善。产品上，以维生素和膳食补充剂为主，更加科学化；渠道上，直销 渠道与药房渠道龙头集中、格局稳定，作为趋势渠道的电商处于竞争激烈的阶段； 监管上，相关监管部门对于产品的包装、广告进行严格管制，保障消费者利益、重 建消费者信心，同时，相关监管部门不断完善保健食品原料目录、备案制，提高品 牌上新效率。因此，能够在遵守行业规定、注重品质的前提下，跟上剂型、产品的 研发并及时开展线上渠道的企业能够在该行业行稳致远。
产品——以膳食营养补充剂为主，更加科学化
广泛意义上，保健行业中的产品分为膳食营养补充剂、中草药及传统营养品、 运动营养品、体重营养品。但是，在我国拥有“蓝帽子”标志（由我国主管部门批 准的保健食品专用标志，为天蓝色，呈帽形，业界俗称“蓝帽子”）的产品才能够声 称具有保健功能，属于严格意义上的保健品。而且，国家批准能够声称的保健食品 功能仅 28 项，包括：补充维生素/矿物质（2020 年新增）、增强免疫力、辅助降血 脂、 辅助降血糖、抗氧化、辅助改善记忆、缓解视疲劳、促进排铅、清咽、辅助降 血压、改善睡眠、促进泌乳、缓解体力疲劳、提高缺氧耐受力、对辐射危害有辅助 保护、减肥、改善生长发育、增加骨密度、改善营养性贫血、对化学性肝损伤有辅 助保护、祛痤疮、祛黄褐斑、改善皮肤水分、改善皮肤油分、调节肠道菌群、促进 消化、通便、对胃黏膜损伤有辅助保护。因此，膳食营养补充剂和部分中草药及传 统营养品属于严格意义上的具备强功能性的保健食品，介于食品和药品，而大部分 运动营养品、体重营养品属于食品范畴。
早期，中国的保健行业以中草药及传统营养品为主，随着安利通过直销模式将 具备现代科学理论依据的膳食补充剂传入中国，膳食营养补充剂在保健食品行业的 比重不断提高，膳食营养补充剂在 2020 年的保健食品行业占比高达 60%以上。膳 食营养补充剂以现代营养学、预防医学和循证医学为理论基础，以维生素、矿物质 及构效关系相对明确的提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营养素和生物 活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，一般以片剂或胶囊剂等 浓缩形态存在。因此，当前的保健食品行业产品更加科学化。
渠道——线上渠道成为趋势，竞争愈演愈烈
保健食品行业的渠道分为直销和非直销（线下药店、线上电商），直销和药店渠 道格局相对稳定，电商渠道增速快、竞争激烈。
直销渠道上，早期，安利、无限极、完美通过“亲戚、朋友介绍”的裂变形式 对消费者进行保健食品和品牌的面对面教育，客户拓展迅速、覆盖面广、忠诚度高， 在直销渠道中占据龙头地位；但是，2019 年权健传销事件使得直销渠道的监管严格、 扩张困难，不利于新晋品牌进入。非直销的药店渠道上，汤臣倍健早期以药店渠道 为方向，抢先布局安利、无限极、完美等直销企业未涉及的空白渠道，经过多年深 耕成为药房渠道的龙头，树立可信赖的品牌形象。由于药房渠道需要“蓝帽子”认 证才能够准入，门槛较高，不利于进口品牌以及新锐品牌的进入，因此，药房渠道 的格局也相对稳定。
当前，消费者的消费习惯逐步由线下渠道转向线上电商渠道，线下渠道增速放 缓，线上渠道增速加快。因不受“蓝帽子”注册和备案时间的影响，线上销售门槛 较低，不具备“蓝帽子”的弱功能性食品（介于保健食品与普通食品之间）和国外 品牌产品（国外品牌通过跨境电商销售产品按个人自用进境物品监管，不执行有关 商品首次进口许可批件、注册或备案要求）也能够在该渠道销售，因此，该渠道成 为国外品牌和新锐品牌争夺中国保健食品市场的主战场。当前，汤臣倍健凭借国内 线下多年的品牌深耕将流量引至线上，以 8%以上的线上市场份额位列第一， Swisse 以 5%的市场份额位列第二，其他保健食品品牌的线上市场份额较为分散。
总的来说，电商渠道有利于产品的快速教育和市场下沉，是保健食品和大部分消费 品未来的趋势渠道，当前保健食品龙头份额相对集中但仍然有空间，新锐品牌也有 机会通过自身的营销能力抢占市场份额，因此，保健食品的线上渠道竞争激烈。
监管——监管的不断完善有利于遵守行业规范且有研发能力的企业发展
国家对保健食品的监管重视程度不断提高，尤其是 2015 年以来，相关监管部 门出台多项法律法规政策，其中针对保健食品的包装、广告等方面提出严格要求， 保健食品行业监管体系不断规范。另外，相关监管部门也加强行业事中、事后的监 管，针对 2019 年权健传销事件，相关监管部门严厉打击虚假宣传、虚假广告、制 售假冒伪劣产品等扰乱市场秩序、欺诈消费者等各类违法行为，举办“百日行动” “百日行动回头看”。
保健食品的包装、广告等方面的详细要求如下：（1）包装上，保健食品的标签、说明书不得涉及疾病预防、治疗功能；需要载明适宜人群、不适宜人群、功效成分 或者标志性成分及其含量等；声明“保健食品不是药物，不能代替药物治疗疾病” （该警示语不小于所在面 20%）；保健功能释义按照现行的《食品安全国家标准 预 包装食品营养标签通则》（GB28050）附录 D 内容进行标注等。（2）广告上，产品 的广告内容需要经生产企业所在地省、自治区、直辖市人民政府食品药品监督管理 部门审查批准，取得保健食品广告批准文件；产品不得利用广告代言人作推荐、证 明；广告语言不得用公众难以理解的专业化术语、神秘化语言、科技含量的语言等 描述该产品的作用特征和机理；批准文号应当在其广告中同时发布等。因此，当前 的保健食品行业较为规范，重塑了消费者的信心。另外，因 2019 年的权健传销事 件而举行的“百日活动”、“百日活动回头看”肃清了行业内的许多违法违规厂家， 也为整个行业营造了一个良好的发展环境。
当前，相关部门出台的关于产品注册、备案、原料目录的规定与时俱进、旨在 提高保健食品企业发展的效率。2016 年国家市场监督管理总局颁布《保健食品注册 与备案管理办法》，提出对使用的原料已经列入保健食品原料目录的和首次进口的属 于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品实行备案管理，为新晋保健食品品牌 上架部分新品提供了高效通道。在《保健食品注册与备案管理办法》奠定基础下， 2020 年颁布《辅酶 Q10 等五种保健食品原料目录的发布公告》，对保健食品的原料 目录新增了辅酶 Q10、破壁灵芝孢子粉、螺旋藻、鱼油、褪黑素。2021 年颁布了 《保健食品备案产品可用辅料及其使用规定（2021 年版）》，保健食品中的软糖剂型 也得以通过备案制上架。
总的来说，当前的监管在严格中保持鼓励发展，为保健食品行业营造了一个良 好的发展环境。虽然在宣传方面进行严格监管一定程度上限制了品牌快速发展，小 品牌弯道超车有难度，但是对于行业中守规则、有研发能力的品牌企业能够随着行 业的发展行稳致远。
1.3 行业发展前景和趋势：老龄化与收入增长供动力，细分健康需求添市场
当前，中国的保健食品消费渗透率仍然远低于主流国家。未来，中国老龄化和 可支配收入的增长是国内保健食品行业发展的两大动力；而且，随着经济发展，消 费者对健康的需求会细化，强功能性保健食品和弱功能性食品都为保健食品行业提 供广阔的市场空间。
根据中国产业信息网的数据，中国 2020 年的膳食营养补充剂市场零售规模为 1743.34 亿元，占消费健康行业的 60%，近 15 年保持高达 9.4%的较快复合增速。 但是，相比其他发达国家的人均保健食品消费情况，中国的人均保健食品消费支出 仍然处于较低水平，仅分别为美国、澳大利亚、日本、韩国的 12.29%、13.88%、 17.26%、23.77%。因此，我们认为中国的保健食品行业包括膳食营养补充剂仍有 较大的发展空间。
1.3.1 老龄化与可支配收入增长提供行业空间增长动力
老龄化和可支配收入的增长为中国保健食品行业空间的发展提供了重要的可持 续发展动力。参照对我国社会发展有借鉴意义的日本，1990 年的日本人口结构与 2019 年的中国人口结构相似，65 岁以上的人口占比超过 12%、出生率为 1%左右， 之后人口出生率不断下降，日本步入老龄化社会，65 岁以上国民的医疗费用比重不 断上升。我们认为，随着中国出生率不断下降， 2019 年 25 岁以下人口比例低于 1990 年的日本，中国老龄化的速度可能会更快；而且，根据第七次全国人口普查情 况，中国 65 岁以上的人口占比提高至 13.50%、出生率下破 1%，证明中国人口老 龄化程度的确进一步加深，未来中国关于健康问题的支出大概率会有所提升。除此 之外，无论是家庭人均可支配收入处于下滑的日本还是不断提高的中国（城镇），医 疗保健的费用支出都逐步提高，医疗保障方面的支出具有弱周期性。而中国不断提 高的可支配收入预计会带来更强的医疗保障消费意愿。
1.3.2 消费者对保健食品需求的具体化和多元化创造市场空间
我们将保健食品分为强功能性保健食品和弱功能性食品，它们属于随着经济水 平提高以及消费者健康意识提高后所带来的具体化和多元化的需求，未来空间广阔。
强功能性保健食品是指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为 目的的食品，适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并 且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。强功能性保健食品需要“蓝 帽子”作为保健食品认证，能够在包装标签上标注具有特定保健功能，但是不能够 通过明星、专家等做宣传。随着消费者的保健需求更加多元化和具体化，具备产品 研发实力和市场挖掘能力的大品牌有望研发大单品引领保健食品行业开拓市场。
弱功能性食品是介于强功能性保健食品与普通食品之间的产品，其产品配方中 虽添加维生素、矿物质或其他对人体有益的元素，但未达到“调节机体功能”的效 用而无法申请“蓝帽子”或者厂家为了缩短上市时间主动不申请“蓝帽子”。因此， 弱功能性食品更偏普通食品属性，不能声称其保健功能，但是宣传及包装相对强功 能性保健食品更自由，有利于品牌引流。当下消费者对各种营养元素的认知提高， 消费者能够自主选择含有特定营养元素的产品，厂家不再需要通过药房渠道和“蓝 帽子”对消费者进行再教育，厂家能够享受原来“强功能性保健食品”品牌对消费 者教育的外溢红利， 因此，弱功能性食品是新锐品牌在保健食品行业市场突破的方 向，市场广阔。
细分的强功能性保健食品
随着经济水平的发展，人们对于保健食品的功能需求不再局限于过去简单的提 高免疫力等，而是有更加细化的具体功能需求。根据百度指数，社会压力不断加大 所带来的“减肥”“失眠”“肠道紊乱”关注热度较高，老龄化所带来的“膝盖疼” “高血脂”关注热度也较高。以汤臣倍健为例，其大单品策略推出的健力多在市场 上成功推广便说明人们对细分的强功能性保健食品的需求是趋势。当前，健力多作 为关注中老年人膝盖健康的产品在汤臣倍健的营收比重已经超过 20%，2017-2019 年的复合增速接近 80%（2020 年增速放缓主要是受新冠疫情的影响，健力多的目 标客户以中老年人为主，他们的消费方式主要为线下药房渠道，疫情对线下渠道影响较大）。
多元化的弱功能性食品
随着消费者对具体维生素及营养补充剂的功能有一定的认知，在身体健康的情 况下，消费者能够自主选择添加自己所需营养素的产品进行适当地补充，不希望有 “吃药”的心理负担。因此，以软糖、粉剂、口服液剂型呈现的含特定元素的弱功 能性食品（未达到保健食品的要求）也得到消费者的青睐。当前，市面上以易于携 带的软糖尤甚，已经出现各种新锐品牌的透明质酸钠软糖、综合维生素软糖、益生 菌软糖等，包装上也更呈现“高颜值”来吸引顾客。以中游代工厂业务情况来看行 业景气度，仙乐健康软糖剂型的业务 2019 年、2020 年增速分别为 39%、179%， 当前软糖产线仍然在扩建。而且，自 2015 年以来，仙乐健康粉剂和软糖剂型的业 务占比不断提高，剂型不断丰富，至 2020 年，软糖剂型、口服液剂型、粉剂业务 占比合计接近第一大业务占比的软胶囊剂型。可见，市场上对新的剂型的弱功能性 食品的需求不断增加。（备注：软糖剂型产线可生产弱功能性食品和强功能性保健食 品，但是 2021 年以前，软糖剂型需要注册才能拥有“蓝帽子”，新锐品牌通过弱功能性食品的形式能使产品更快上市，具有“蓝帽子”的保健软糖较少，因此，我们 把软糖剂型归入弱功能性保健食品讨论。）
除此之外，在身体健康、营养均衡的情况下，消费者对身材、容貌管理的需求 有所提高，他们需要食用能够保持身材和容貌的健康零食，这为中国的保健食品行 业提供了一个新的思路、新的大市场。近几年，新锐品牌和外国专业品牌的代餐、 辅助美容的食品在中国崛起，“运动营养”“体重管理”“容貌管理”相关的弱功能 性食品的需求得到验证。其中，wonderlab、smeal 等新锐品牌出品代餐奶昔，满足 有身材管理需求的人关于低热量、饱腹感的需求；muscletech、Phd 等海外营养代 餐品牌专门出品蛋白棒，满足健身人士的零食代餐；资生堂、swisse、TST 等中外 多厂家均有胶原蛋白饮料产品，为“爱美人士”提供胶原蛋白补充。这些产品不对人们提供保健功能，但足以满足消费者日常身材、容貌管理的食用需求。根据产业 信息的数据，2020 年中国的运动营养、体重管理的市场规模分别为 37.77/137.69 亿元，近五年 CAGR 分别为 33.01%/8.00%，增速仍然较快，未来市场可期。（报告来源：未来智库）
二、 保健食品行业产业链分析
从保健食品产业链来看，各环节布局相对清晰。上游为维生素、膳食补充剂等 原料生产商，资金、技术、政策壁垒较高，已经形成较为稳定的格局；中游为保健 食品的 OEM、ODM 代工厂以及布局生产的品牌商，该环节对产线布局要求较高， 有研发能力背景的企业更能够跟上行业发展；下游为保健食品品牌商、渠道商，专 注于产品渠道、品牌营销，在当前良好的行业发展下逐渐有长尾趋势。
2.1 行业上游：格局稳定，但元素价格受供给影响而弹性大，业绩难以预测
保健食品行业的上游主要为维生素、膳食补充剂等元素原料生产商，其中维生 素及其中间体的应用范围更广泛（包括饲料、医药、食品饮料、化妆品等），具备大 规模生产的基础，上市公司以维生素及其合成中间体生产商为主，包括金达威、新 和成、浙江医药、浙江花园等。上游属于技术、资金、政策壁垒较高的环节，各元 素生产的格局相对稳定，难有新进入者，但是收入具有周期性，较难预测。
维生素及其中间体的生产具备多项壁垒：①技术壁垒：维生素及其中间体的生 产方式包括化学合成、微生物发酵、天然提取，均涉及复杂的工艺。其工艺原由国 际上维生素巨头所垄断，未掌握技术的企业难以完全复制现有维生素生产企业的生 产线和工艺参数，同时难以获得制备维生素的关键中间体。而且，由于不同维生素 的化学结构和生理功能各不相同，大部分公司仅生产其中几样元素。②资金壁垒： 维生素及其中间物的生产合成路线较长，其所需设备多且设备多属于专用设备，设 备成本投入大；同时，生产环节还需要大量的环保投入。③政策壁垒：由于天然维 生素受原料和提取技术的限制，产量低、价格高，化学合成居主导地位，但是化学 合成的方式在生产过程中会产生污水，对环境产生较大影响。各国政府对维生素生 产企业数量和规模有限制，根据环境污染情况会出现“关门整顿”的情况。当前发 达国家大部分由于环境污染原因退出维生素生产，中国成为维生素生产和出口大国， 但是未来不排除中国也以环境治理为由严控生产。此外，下游客户对于品质稳定、 安全的原材料要求较高，一般不会选择新锐合作商。因此，上游维生素及其合成中 间体的格局稳定，新进入的竞争对手少。
维生素价格波动大，上市公司业绩的预测较难。从需求端来看，在维生素及其 合成中间体的应用中，饲料、医药及化妆品、食品饮料占比分别为 48%、30%、 22%，因此，维生素生产厂家的收入主要来自于饲料的需求。由于维生素在饲料的 添加成本仅为 2%，饲料行业对维生素价格敏感度较低，维生素产品有较高的价格 弹性，上游环节收入受需求端影响较小。维生素的价格波动主要来源于其生产供给 端，供给端容易受环保因素和不可抗力的影响。在供应格局较为稳定的情况下，有 对手扩产或者供应减少会带来该维生素的价格剧烈波动。以维生素 A 为例， 在 2017 年 10 月，巴斯夫柠檬醛（合成 VA 的关键中间体）工厂发生火灾的同时，中 国政府进行环保监查，导致全球 VA 供应紧张，VA 价格一度上行至 1425 元/kg；直 至 2018 年巴斯夫柠檬醛工厂恢复，VA 价格逐步回落至 250 元/kg 左右；但是， 2018 年底的退税提高使出口回暖，VA 价格又反弹至 535 元/kg 左右。
受供给对元素价格弹性的影响，上游的经营较为波动。从毛利率来看，毛利率 的提升主要依靠技术提升以及规模效益，不同厂家的元素生产技术不同，毛利率也不同。从收入端来看，营收增长均不稳定，而且，不同厂家由于生产元素不同受元 素价格影响的周期、弹性差别大。
总的来说，虽然保健食品行业的上游环节进入壁垒高、格局稳定，保健食品行 业整体的繁荣会带动其一定的收入增长弹性，但是其各家上市公司生产元素不同且 各元素价格弹性大，未来业绩难以预测。而且，保健食品行业下游的品牌公司更注 重原料的天然提取，在行业整体繁荣发展的情况下，对上游化学提取为主的上市公 司的正面影响有限，我们不做推荐。
2.2 行业中游：行业监管相对宽松有利于长尾品牌发展，实力代工厂有望承接
中游为保健食品 OEM、ODM 代工厂以及布局生产的大品牌商，主要上市公司 包括 ODM 龙头仙乐健康、VDS 品牌龙头汤臣倍健（备注：由于其业务包括品牌产 品销售环节，暂不列入中游环节的重点讨论，仅做对比）。中游环节尤其是纯粹的代 工厂受保健食品行业政策及食品安全事故的负面影响大，但是根据当前规范的行业 环境以及鼓励的政策态度，中游环节有望加速发展。
中游整体经营相对稳健。从毛利率来看，以其他品牌代工生产为主的代工厂的 毛利率低于自身布局生产的大品牌商，主要是代工的高品质为其带来的部分溢价远 低于品牌向消费者的溢价，但是代工厂和布局生产的大品牌商的毛利率一般较为稳 定。以仙乐健康和汤臣倍健为例，仙乐健康的毛利率基本稳定在 33%左右，汤臣倍 健的毛利率基本稳定在 65%左右，后者大幅超过前者。从收入端来看，近五年随着 行业的规范与鼓励、经济发展带来的消费者需求提升，代工厂与品牌商共成长，仙 乐健康与汤臣倍健的营收 CAGR5 分别为 20.17%、20.88%，但是代工厂的增长波 动率大于自身布局生产的大品牌商。以 2019 年为例，权健传销门事件影响保健食 品行业整体发展，仙乐健康的营收小幅下滑，汤臣倍健由于其具备一定的品牌溢价 能力，在市场需求仍然存在的情况下保持增长+20%、抵抗行业风险。
参考保健食品行业发展相对成熟的国家的监管及其对市场格局的影响，我们认 为，根据近几年相关监管部门的举措，未来中国的保健食品规模仍然有较大扩展空 间；同时，市场易被小品牌分散，它们对有实力的代工厂需求旺盛，因此，有实力 中游代工厂值得关注。从上市方式来看，美国仅采取备案制，对上市的保健食品公 司进行事后监管，通过上市出现问题将得到严厉的惩罚来约束品牌及生产商，属于 相对宽松的监管方式，鼓励保健食品行业发展，因此，仅采取备案制的美国保健食 品市场呈现相当分散的格局。日本和澳大利亚采取注册制和备案制并行的方式（与 中国的制度适用范围和要求有不同）。在日本，通过注册制上市的为特定保健用食品， 需要经过 I 期相应生理性动物实验或人体的临床试验来确定生产产品的效用行与安 全性，审查通过后可进行生产，该类产品可注明特定功效，拥有“特保”标识；通 过备案制上市的为功能性标识食品、营养功能食品，其中功能性标识食品可以标识 其具有的可证明的功效，因此，日本整体的监管环境属于严格与宽松并行，格局相 较于美国集中，但仍然分散。澳大利亚虽然是注册制与备案制相结合，但是从生产 到销售及消费者反馈均有严格监管，市场格局集中。2016 年以来，我国相关监管部 门出台备案制与注册制并行政策，不断更新原料目录和备案制剂型，可见相关监管 部门对做大保健食品市场是持鼓励态度的，相较于过去的监管也有所放松。因此， 我们认为，新锐品牌商通过备案制可以加快原料目录内元素的相关产品上市，而且 当前电商为新锐品牌提供了低门槛竞争渠道，市场格局将趋于长尾。在新锐品牌初 始，与有实力的代工厂合作能够加速他们打开市场，新锐品牌的代工需求大，因此， 中游代工厂商的订单波动率有望降低、收入有望平稳增长。（报告来源：未来智库）
根据保健食品行业景气度和趋势，① 不同剂型的产线完备：仙乐健康产线包括传统剂型（软胶囊、片剂、粉剂） 和新型剂型（软糖和功能饮品），布局完善。公司软胶囊、片剂、功能饮品、粉剂、 软糖的产能利用率分别为 86.97%、59.23%、74.43%、68.38%、82.45%，配合扩 产计划，公司有能力承接行业景气度向好所带来的订单增长。 ②新剂型反应速度快： 随着消费者对弱功能性食品的喜好程度不断增加，仙乐健康及时布局软糖和功能饮 品产线，当前扩产计划也走在行业前列，在建产能分别还有 8 亿粒和 5400 万袋， 计划仍分别有 18 亿粒和 2600 万袋，布局速度远超自己布局生产的汤臣倍健。③具 备较好的研发能力：一方面，仙乐健康在国内的保健食品批文仅次于汤臣倍健，研 发实力较强；另一方面，仙乐健康以制药公司起家，后聚焦保健食品 ODM，长期与 国内外优秀的药企（辉瑞、拜耳等）、食品（安利、玛氏、安琪酵母）合作，其研发 能力得到信赖。
2.3 行业下游：下游品牌龙头与长尾并存是趋势，继续强烈推荐汤臣倍健
下游为保健食品品牌商、渠道商，上市公司包括汤臣倍健以及收购了海外品牌 的金达威和西王食品。下游对于产品渠道、品牌营销、品牌积淀的要求高，在产业 链条中属于最容易获得溢价的环节，优质品牌受行业事件及政策影响小，抗风险能 力高。当前，行业内外对中国保健食品行业持乐观态度，强功能性保健食品和弱功 能性食品（包括体重管理、身材管理、美容类、运动营养等产品）市场均受青睐。
以中国市场为主的保健食品品牌商业绩稳健，成长性较好。从毛利率来看，汤 臣倍健作为中国龙头保健食品品牌维持 60%以上的高毛利率，品牌溢价高，受成本 影响小；西王食品收购的 kerr 品牌以体重管理产品为主，属于弱功能性食品，该业 务毛利率受到一定压制，处于 40%左右，高于中游代工厂；金达威的保健品部分业 务由国外保健食品（VDS 品牌-DRB）、功能食品（运动营养品牌 Prosupps、 Labrada，功能饮料 Zipfizz）及产品门店（新加坡 VK&PH）共同构成，毛利率低于 纯粹品牌商。从收入端来看，即使行业受权健事件打击、线下渠道受新冠疫情影响， 汤臣倍健的收入增长稳健，CAGR5 超过 20%；西王食品、金达威收购的保健食品 品牌业务仍然以增量有限的海外成熟市场为主，2020 年又受疫情影响，近两年收入 下滑或增速缓慢。但是，当前中国消费者的保健需求多元化、具体化，运动营养、 体重管理等弱功能性食品的空间较大，跨境电商的开放有利于金达威和西王食品开 拓市场，仍可关注。
根据监管部门对保健食品的鼓励态度、消费者对保健食品的需求动力足、保健 食品的线上销售渠道机会多，保健食品产业链条上的参与者对行业保持相对乐观的 态度。2014 年以来，较多参与者选择对海外品牌进行收购以及对海外保健食品渠道 商进行收购。可见，下游成为现存参与者和新锐参与者开拓业务布局的首选，随着 品牌供给增加，品牌分散的长尾化是较难逆转的趋势。
但是，根据我国自身的国情，我们认为，中国的保健食品行业的下游品牌更可 能出现的是龙头与长尾共存的格局。汤臣倍健作为中国 VDS 品牌龙头能够赚取行 业 Beta 和 Alpha 的收入，我们继续强烈推荐。Beta：随着保健食品行业规模扩大， 汤臣倍健能够跟随行业共同成长。Alpha：产品上，汤臣倍健具备强功能性保健食品 +弱功能性食品的完善矩阵，凭借保健食品备案数量的优势、自身拥有完备产线，未 来两大市场能够快速反应，紧跟需求；品牌上，由于中国保健食品市场发展坎坷， 不诚信事件较多，2020 年来品质、安全都有保障的汤臣倍健品牌深入中国消费者的 心，领先其他品牌，线上线下都可获取超额流量，品牌地位难以超越；渠道上，汤 臣倍健布局多元化，稳住线下药房龙头基本盘，积极发力竞争电商渠道（当前汤臣倍健是线上第一），开拓线下母婴、商超，渠道的多元化布局能够增加获客，保持龙 头地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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