（报告出品方/作者：华西证券，崔文亮）
1.公司历史沿革与基本情况
1.1.中国眼科服务龙头，十九年高质量成长
1.1.1.全球市场布局，打造眼科服务龙头
公司 2003 年成立，2009 年创业板上市，过往十九年业绩增速亮眼，盈利能力持 续增强 ，是具有中国及全球范围医院规模和优质医疗能力的眼科医疗集团，服务覆 盖亚洲、欧洲和北美洲，在中国内地、欧洲、东南亚拥有 3 家上市公司(A股：爱尔 眼科;西班牙：CBAV；新加坡：40T)。截止 2021 年底，公司在全球范围内开设眼科 医疗机构达 723 家，其中中国内地 611 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 93 家、 东南亚 12 家。2021 年上市公司（不包含并购基金医院）实现年门诊量超 1000 万人 次，手术量达 82 万台。目前公司在中国民营眼科医疗服务行业市占率排名第一，是 眼科医疗服务行业龙头。
1.1.2.公司股权结构稳定，吸纳优质投资机构
公司股权高度集中。截止 2022Q1，公司实际控制人陈邦直接持有爱尔眼科 15.81%的股份，间接持股 28.05%（通过其控股的爱尔眼科医疗投资集团），合计持股 比例达 43.86%。李力先生合计持股比例 10.49%。另外公司还吸纳了淡马锡等优质资 本，展示出看好公司核心管理层和未来发展前景的信心。
1.1.3.多年来业绩稳步攀升，持续放量培养品牌效应
公司门诊量&手术量持续稳定增长。自 2011 年至今，公司门诊量、手术例数逐 年增长，手术量从 2011 年的 16.3 万例增长至 2021 年的 81.7 万例，CAGR=17.5%； 门诊量从 2011 年的 143.2 万人次增长至 2021 年的 1019.6 万人次，CAGR=21.7%。
公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。营收及净利润近十 年复合增速保持 30%以上。 自 2011 年到 2021 年底，爱尔眼科营收从 13.1 亿元增至 150 亿元， CAGR= 27.6%；归母净利润从 1.7 亿增长至 23.2 亿元，CAGR=29.7%。 公司业绩的持续增长表现出公司发展整体稳定在较高水准。
公司专注于眼科赛道，各项眼科业务占比居全国首列。公司致力于提供多层次 全眼科服务及终身眼健康服务，主营业务可分为屈光、视光、白内障、眼前段手术、 眼后段手术等。从收入结构看，屈光、视光服务和白内障项目为公司贡献主要营收， 2021 年占比合计 70%以上，分别为 36.8%、22.5%和 14.6%。
近年白内障项目增长放缓，屈光项目和视光服务项目仍保持 20%以上的快速增 长，三大服务项目仍处于高景气刚需赛道。三大主营业务毛利率均在 40%以上，特 别是视光与屈光为眼科中毛利率较高，达到 60%左右，高附加值业务占比的提升推 动公司整体毛利率的提升。
品牌效应提升使得公司销售费用和管理费用率逐年降低，费控能力持续上升， 净利率稳步提升。公司在不断扩张的过程中，毛利率、净利率逐年攀升，2021 年分 别提升至 51.9%和 15.5%。费用率方面：公司销售费用率和管理费用率逐年降低，分 别从 2011 年的 12.3%、24.9%降低至 2021 年的 9.6%、13.1%，主要得益于规模效应 的不断提升。随着公司高端化项目的推进、规模的持续扩大以及管理运营上的优化， 费用率优化空间广阔。
公司全国化布局，对单个区域的依赖性正逐步降低。公司起家的辐射范围最初 集中于两湖地区，成功后公司用样本复制的方式将成功经验和医院盈利能力辐射至全 国，形成了以长沙为大本营，由两湖地区向全国输出管理经验、先进技术和人才培养 等优势连锁体系；目前从覆盖区域来看：公司营业收入来源于华中、西南、华东、华 南等地，且华中地区收入占比从 2011 年的 39%下降至 2021 年的 36%，对单个区域 的依赖性正逐步降低。同时 2021 年海外收入迅速增长，占总收入比达 13.2%，主要 源于收购了欧洲、美国、新加坡的眼科公司，国际化进程加速。
公司不断加强医疗质量管控体系建设，医疗质量和安全不断提高。公司各医院 对照“民营医院管理年”活动各项标准，全面自查自纠，规范诊疗行为；公司完成修订 屈光手术、白内障手术等重点临床质控规范以及角膜塑形镜不良反应管理等关键临床 质控指标。2021 年公司白内障术后眼内炎发生率 0.0121%（国家统计三甲医院发生 率约 0.03%）；玻切术后眼内炎发生率 0.0166%（国内外相关统计发生率约 0.05%）； 平均医院处方合格率 97.6%；医嘱合格率 98.6%；住院患者抗菌药物使用率 7.79%； Ⅰ类切口手术预防用抗菌药物百分率 6.14%。多项指标均达到国家三级眼科医院评价 标准。
2.中国眼科医疗市场黄金赛道：公司受益于消费升级驱动，需求高速增长
中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。随眼部疾病发病率逐年 攀升、眼健康意识不断增强、居民支付能力提升等多重因素的推动下，我国眼科医疗 服务市场不断发展。从 2015 年的 507.1 亿元增长到 2019 年的 1,037.4 亿元， CAGR=19.6%。其中民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多 重优势而发展迅猛，2015 年到 2019 年民营眼科医院市场规模迅速从约 189.3 亿元增 长至约 401.6 亿元，CAGR=20.7%，占比达 38.7%，高于同期公立眼科医疗服务市场 CAGR=18.9%。预计到 2025 年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约 1,102.8 亿元，CAGR=20.0%。 在细分市场上，2019 年医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细 分市场的前三位，占比分别达到 21.3%、18.1%和 16.8%。其次，眼底疾病和眼表疾 病占比分别达到 14.6%和 8.8%。
供给端方面：我国专科眼科医院由 2014 年的 403 个增长到 2020 年的 1061 个， 年复合增长率为 17.5%，其中民营眼科医院的数量和增长率都远高于公立医院，系民 营专科连锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势。据国家卫生健康 委员会数据，眼科医院的医疗收入逐年增加，其中 2020 年中国眼科医院的医疗收入 为 332.2 亿元，同比增长 8.4%。同时我国眼科专科医院的卫生技术人员呈逐年增长 态势，2020 年我国眼科专科医院的卫生技术人员达 60180 人，较上年增长 11.6%，与 专科眼科医院数量的增长趋势基本相同。
我国眼科医疗市场患者基数庞大、治疗率低。眼科疾病流行病学显示，我国人 口屈光不正（近视、远视、老花、散光）、白内障、干眼、过敏性结膜炎等疾病患病 率高，患者基数庞大，带来需求蓝海。其中 WHO 指出的致盲原因中，白内障占 39%、 未经矫正的屈光不正占 18%、青光眼占 10%（2019 年）。但治疗率低，相较于美国有 4-5 倍提升空间。
2.1.屈光有望成为千亿级市场，屈光业务持续高增长
屈光不正患者人数快速攀升。屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球之后没 有聚焦于视网膜的一种情况。近视眼和远视眼是两种常见的屈光不正，分别指光线聚 焦于视网膜前一个点和聚焦于视网膜之后一个点。2019 年，中国屈光不正成人患者 总人数达到约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量达到约 3.1 亿人，整体近视 率接近 34.2%，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。预计 2025 年中国屈光不正患 者人数接近 6.2 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者数量约为 3.6 亿人，占比 58%。随 着中国老龄人口数量的增长，2025 年中国远视眼（老花眼）发病人数预计将增长至 约 2.8 亿人，其中 20 岁以上远视眼（老花眼）发病人数将达到约 2.5 亿人。
屈光手术技术成熟，复制性较高。屈光手术是用手术的方式改变角膜前表面的 形态，以矫正屈光不正。根据手术方式，目前主流的屈光不正手术治疗手段可以分为 角膜手术和晶体植入手术两大类。根据角膜手术的工艺，目前主流的角膜屈光矫正手 术有三类，分别为 LASIK 准分子激光手术、半飞秒手术和全飞秒手术。其中全飞秒 手术因为切口小、精度高且价位适中，是中国屈光矫正手术治疗市场中发展较快的一 类手术。屈光手术经过三十年的发展已经达到了相当高的水平，全球接受屈光手术的 患者早已超过千万人群。随着技术的不断升级，手术安全性和适用人群不断提升。
预计 2025 年中国屈光手术市场规模将达 725.1 亿元。随着中国居民眼健康知识 的普及，人们对眼科医疗服务的需求持续增加。屈光手术市场规模从 2015 年约 59.1 亿元攀升至 2019 年约 180.8 亿元，CAGR=32.3%，其中 2019 年民营占比约 50%。随 着中国屈光手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持快速增长，预计 2025 年 市场将增长至约 725.1 亿元，CAGR=28.4%。
公司屈光业务量价齐升，持续快速增长。术士方面可根据患者的不同适应症及 个性化需求匹配各类屈光手术系列：ICL 晶体植入、SMILE、老视矫正手术等满足患 者多层次需求。根据 2018 年公司工作报告，公司连续多年屈光手术量稳居中国第一， 并荣获高度近视手术量、全飞秒 SMILE 手术量全球双料冠军。2021 年爱尔眼科屈光 收入 55.2 亿元，同比增长 27%，过去十年复合增速达 28.8%；系公司持续加大各地 县级医院屈光科室的建设力度，各医院手术量快速增长，同时全飞秒、ICL 等高端术 式占比持续提高，形成量价齐升的局面。
参考美国屈光手术市场进行预测，2030 年屈光手术市场有望成为近千亿级大市 场，未来十年行业复合增速可达 14.5%，爱尔眼科屈光业务实复合增速达 20.7%。 关键数据和假设如下：
1）2019 年，中国近视患者总人数达到约 5.3 亿人，其中 20 岁以上成人近视患者 数量达到约 3.1 亿人；整体近视率接近 34.2%。预计 2025 年，中国近视患者人数预计 接近 6.2 亿人；
2）根据沙利文数据，中国屈光手术市场从 2015 年约 59 亿元攀升至 2019 年约 180.7 亿元，期间年化复合增长率约为 32.3%。
3）近几年美国的屈光 Lasik 手术量稳定在 60 万例/年，5 岁+人群近视发病率约 30%，约有 0.9-1 亿近视人群，按照 60 万例/年的手术推算稳态下美国年屈光手术渗 透率在 0.6%~0.7%之间。据中国眼科网统计，目前中国公立医院与非公立医院平均每 年总激光屈光手术量已达 200 万例，按 5.3 亿近视人群计算，国内的年屈光手术比例 约为 0.4%。
4）测算得当前全国手术平均单价约 0.9 万元，考虑到未来高端手术全飞秒手术 （1.5 万元）和晶体植入手术(3.2 万)的普及，假设 2025 和 2030 年行业平均客单价提 升至 1.2 和 1.5 万元；若 2030 年中国手术渗透率提升达 0.65%，则可达 455 万例手术 量，屈光手术市场预计将达到 692 亿元，CAGR=13.0%。
5）根据《2022 中欧国际近视手术白皮书》，我们测算公司 ICL、全飞秒、 LASIK 手术占比约 12%、38%和 47%，随着公司高端术士占比的提升，假设 2030 年 公司 ICL 和全飞秒占比持续提升至 34%和 50%，手术单价分别下滑至 2.8 万元和 1.2 万元；公司整体屈光单价略微保持不变；
6）爱尔眼科 2019 年屈光收入为 35 亿元，经我们测算国内收入约 31 亿元，行业 市占率为 17%，若 2030 年市占率提升至 35%，屈光手术收入预计将达到 242 亿元， CAGR=20.6%。（报告来源：未来智库）
2.2.医学视光服务领跑行业，成为公司新增长点
视光服务需求潜力巨大。眼视光服务包括医学验光、诊疗配镜、干眼症诊治、 糖尿病眼底病变筛查、斜弱视训练等内容。从目标市场规模来看，目前视光主要针对 的是青少年近视等视力障碍问题。 我国近视人群庞大，青少年近视率超 50%。当前，我国各年龄段青少年的近视 呈现发病年龄早、进展快、程度深的趋势。据国家卫健委调查结果显示，2018 年全 国儿童青少年总体近视率为 53.6%，其中初中生为 71.6%， 高中生高达 81%。据世界 卫生组织统计数据显示，目前全球约有 14 亿近视人口，其中近半数在中国。近些年 近视人群高发化、低龄化、高度化的形势严峻。
视光矫正需求巨大，预计 2025 年医学视光市场规模超 500 亿。视光矫正是根据 光学原理，通过镜片或非永久改变（如角膜接触镜）眼屈光折射力，达到在视网膜上 清晰成像的目的。目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜和角 膜塑形镜三大类，其中角膜塑形镜因良好的临床效果受到青少年视光矫正市场的青 睐。2019 年中国医学视光市场整体规模约为 228.2 亿元，CAGR=26.2%。预计 2025 年医学视光市场规模将达到 500.3 亿元，CAGR=14.6%。
爱尔眼科在视光领域的技术、人才和品牌优势将持续推动公司业绩快速增长。 视光服务目前存在较高的医学专业壁垒，而我国视光行业处于发展初级阶段，专业人 才缺乏，爱尔眼科的多重优势使其可以引领行业增长。根据我们测算，公司单个视光 门诊约投入 200-300 万元，面积约 300-400 m2，配置 1-5 个医生不等，平均约 1 年时 间可实现盈利。 公司的视光验配技术处于行业领先地位。成立伊始，集团即斥巨资为下属各医 院视光部配置了拓普康、尼德克、依视路、OCULAS 等国际一线品牌的验光加工设 备，在硬件设施方面居同行前列；2010 年，集团建立了标准医学验光流程，经国内 视光专家团审核，制定了《爱尔验光配镜技术标准》，之后陆续制定《爱尔硬性接触 镜验配技术标准》、《爱尔双眼视功能检查技术标准》和《爱尔服务标准》，提出专业 化、规范化的服务流程，2017 年已完成爱尔《验光配镜技术标准》第二版修订。
公司拥有国内顶级视光医师。公司于 2011 年开始组建湖南爱尔眼视光研究所。 至今已承担包括科技部国家重点研发计划、国家自然科学基金等数个国际合作项目， 科研经费超过 1500 万，申请专利近 20 项。爱尔视光专业队伍由 280 名视光人才组成， 视光学组团队由 30 名国内知名专家组成，其领军人物为中南大学爱尔眼科学院博士 生导师杨智宽、杨积文均为业界精英。此外，公司拥有完整的视光人才梯队和专业的 人才力量保障，系列人才培养计划和校企合作战略分别可以助其从全球招聘和培养视 光优秀人才。爱尔在人才的汇聚和培养上，领先行业。 公司品牌形象良好。公司已成立 18 年之久，截至 2021 年已在大陆 30 个省市区 内建立 600 余家眼科医疗机构，品牌优势逐渐积累，有助于取得在青少年中宣传筛查 机会，进一步获得大批有近视防控和治疗需求的青少年客户。
2.2.1.中国角膜塑形镜市场处于发展初期，行业规模高速成长
行业市场渗透率低但增长迅速，未来提升潜力大。角膜塑形镜是可以通过改变 角膜的几何形态来消除眼睛屈光不正，并能提高裸眼视力的一种非手术方法。仅需在 晚上睡觉时佩戴，通过睡眠时眼睑的压迫来进一步促进塑形效果，可以阻止青少年从 低度近视向高度近视发展。根据爱博医疗招股书显示，2015 年我国角膜塑形镜的使 用量为 64.3 万副，行业渗透率只有 0.5%左右。而在发达国家和地区，尤其是生理结 构与中国较为类似的东亚地区，塑形镜的平均渗透率都在 5%以上，且呈现出较快上 升趋势。
考虑中国城市和地区发展不平衡等现状，预估一二线城市消费水平较高区域，行 业渗透率或达 5%-10%。假设 2025 年和 2030 年中国角膜塑形镜渗透率分别达到 3% 和 6%，2030 年国内角膜塑形镜终端市场规模有望达到 362 亿元，未来十年行业复合 增长率达 14.4%。2021 年公司角膜塑形镜收入占比达到视光板块 40%左右，我们测 算公司 2019 年角膜塑形镜行业市占率约为 9.1%。同时 2021 年政府发文规范角膜塑 形镜验配业务有利于市场健康发展，龙头公司更有利于扩大市占率。假设 2030 年公 司市占率提升至 25%，角膜塑形镜手术收入预计将达到 90 亿元，CAGR=26.6%。
2.2.2.视光配镜行业市场持续增长
以镜片和光学镜架为主力产品，2023 年眼镜产品零售端将突破 900 亿元。根据 艾瑞咨询，近年来中国眼镜总体市场规模处于较为平稳的发展状态， 2019 年全国眼 镜产品零售市场规模超过 800 亿元。2020 年，受新冠疫情影响，眼镜产品市场规模将不可避免的出现下滑，预计市场规模将回落至 733 亿元。未来 3 年，眼镜市场有望 实现较快复苏，预计到 2023 年突破 900 亿元。从产品构成来看，镜片与光学镜架是 眼镜市场的核心产品，占总体规模的比重分别为 37.9%与 37.5%；太阳镜与隐形眼镜 占比均在 10%左右；老花镜占比较小，尚不足 2%。2020 年公司镜片收入约占视光业 务中比 25-30%。
专业眼科医院&诊所较眼镜零售商更具备专业度。合格的视光中心和眼科诊所既 弥补了传统眼镜店的专业不足，另一方面也完善了医院眼科的服务体系。视光中心与 传统眼镜店相比，在设备、人员、专业能力、工作流程、产品及服务类型等方面均有 较高层次需求，国内大量的中小眼镜店现阶段还缺少向视光中心或眼科诊所转型的能 力与资金。随着消费者对眼睛健康，尤其是少年儿童眼睛健康以及视光解决方案的了 解与重视程度逐步提升，未来数年，视光中心或眼科诊所将成为人们配镜主要选择方 向。
2.3.白内障业务持续中高端转型，长期看量价提升
老龄化逐步加剧，白内障人数持续增长。白内障是指晶状体透明度降低或者颜 色改变所导致的光学质量下降的退行性改变。随着人口老龄化程度的加深，白内障在 中国的患者数量呈现显著上升态势。据中华医学会眼科学分会统计，我国 71 岁至 80 岁人群白内障发病率是 29%，而 80 岁以上人群白内障发病率则达到 48%以上。2019 年中国白内障患者人数约有 1.26 亿人， 2015-2019 年期间年化复合增长率约为 3.6%。 随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，中国白内障患者人数预计将于 2025 年超过 1.5 亿人。
我国白内障手术量增长较快，仍有巨大提升空间。白内障目前仍无有效的药物 治疗，手术是唯一有效的治疗手段。受益于白内障筛查进医保促使手术量快速普及， 2012-2020 年我国白内障手术量从 145 万例增长至 383 万例，CAGR=13%；2016 年开 始部分地区医保控费白内障筛查受限，近 4 年白内障手术率增速下降至 8.4%；根据 爱博诺德公司测算数据，2019-2025 年预计我国白内障手术量年均复合增长率约 9% （2019-2020 年因新冠疫情放缓），2025 年达到 625 万例手术量。相比于白内障手术 水平较高的国家，我国白内障手术量仍有巨大提升。2018 年发达国家的白内障 CSR （每百万人白内障手术例数）已经普遍达到 10000/年，发展中国家如印度白内障手 术率也较高，达到了 5800/年，而我国 CSR 同期仅为 2662/年，约为印度的 1/2，美国 的 1/4，仍有 2-4 倍的提升空间。
量价齐升推动白内障手术市场规模快速增长。我国白内障手术市场规模增长迅 速，从 2015 年的约 111.4 亿元增长至 2019 年约 194.5 亿元，CAGR=15.0%。老龄化 程度的加深使得更多的患者需要接受白内障手术以恢复视力，人民生活水平的提升也 使得更多的患者有能力选择恢复效果更为优异的多焦点人工晶体，手术单价也稳步提 升。中国白内障手术市场规模将保持快速增长，2025 年预计整体市场规模将达到 338.6 亿元。
医保满足一般白内障手术需求。白内障治疗通常包括：手术、药物、住院费用 和人工晶体费用。白内障手术属于防盲性手术，国家已将其纳入医保范畴。药品、手 术和门诊/住院治疗费用的报销比例各地有所不同，一般自付比例在 0%-20%。以广 州市为例，白内障采用 DRGs 付费方式，所需医疗费用归属于乙类药品和诊疗项目， 自付比例为零，其中人工晶体的统筹支付最高标准限额为 1800 元/个。随着人均寿命 延长、消费能力提升，白内障患者的选择开始逐渐向中高端、高端迁移，医保仅能满 足基本人工晶体需求。
爱尔眼科白内障手术市占率逐年上升，未来十年复合增速有望达 10%以上。根 据测算，公司白内障手术市场市有率从 2015 年的 7.2%上升至 2019 年的 9.0%。2019 年中国白内障手术市场为 195 亿元，平均手术单价为 0.52 万元；1）随着高端术士占 比的提升，假设 2030 年全国平均手术单价增长到 0.75 万元；2）假设 2030 年 CSR 达 到接近印度水平 5000，对应 2030 年手术量将达 660 万例；3）假设 2030 年公司市占 率提升至 16%，测算得 2030 年公司白内障手术收入预计将达到 79 亿元，未来十年 CAGR=14.7%。
2.4.眼表、眼底多个眼科病种空间广阔
爱尔眼科持续引进专家，眼前段&眼后段业务稳定增长。眼前段手术指涉及眼球 前段结构，如角膜、虹膜、睫状体、晶状体等疾病所施行的手术，通常包括青光眼、 角膜病、眼整形、斜视等的治疗。眼后段手术指涉及眼球后段结构如玻璃体、视网 膜等等部位疾病所进行的手术，通常包括眼底病、玻璃体切除和单纯视网膜脱离手术 等。公司眼部前、后段手术的业务占比稳步提升，2021 年合计收入占比达 21.2%。 公司不断发力学科建设及人才团队培养，有望提升在眼病领域的综合诊疗能力及品牌 影响力，成为我国眼健康事业发展的重要推动者。
公司眼表科室年门诊量、手术量在国内角膜眼表疾病治疗中位居前列。角膜及 眼表专科有专家成员 70 多名，核心技术团队由中华医学会眼科学分会青年委员、及 中南大学爱尔眼科学院博士硕士生导师带队组成，包括一批临床、科研并重的中青年 专家。爱尔眼科是国内开展角膜移植、翼状胬肉手术较早的眼科机构之一；同时为缓 解移植用眼角膜资源缺乏的现状，截至 2021 年底，爱尔眼科共设立 9 家爱尔眼库， 成立 39 家眼角膜捐献接收站，为眼角膜移植手术创造了便利。众多高难度眼角膜移 植手术、翼状胬肉手术及角膜炎、干眼病症、角膜炎等，都能在爱尔眼科的眼表科室 得到解决，科室手术水平处于国内较高水平。（报告来源：未来智库）
2.4.1.眼表疾病种类多样，干眼症治疗成为公司新蓝海市场
眼表疾病是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病的总称。眼表疾病一 般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病。干眼症、翼状胬 肉和过敏性结膜炎是临床常见的眼表疾病。
随着眼表疾病发病率的上升和治疗率的提高，眼表疾病治疗市场规模快速增长。 2019 年中国眼表疾病整体市场规模已达 94.4 亿元，2015-2019 年期间年化复合增长率 约 13.7%。预计眼表疾病诊疗市场将保持两位数以上增长，2025 年市场规模将达到 约 219.2 亿元，2020-2025 年期间年化复合增长率预计将达到 17.5%。
老龄化及信息时代新的生活方式推动干眼病患者数量持续增长，但诊断率 较低。中国的干眼病患者人数由 2015 年的 1.95 亿人增长至 2020 年的 2.2 亿人。 约 40%的干眼病患者患有中重度干眼病。由于老龄化进程加快及“读屏”时代到 来，干眼病患者的数量预计将会持续增长。但目前我国干眼症诊断率却很低， 2020 年仅为 23%，仍有很大上升空间。
干眼症治疗手段多样。于中国及全球范围内，药物治疗是干眼病治疗的首 要选择。对于无法通过药物治疗获得改善的重度干眼病患者，需要进行手术。 在中国，药物治疗最常使用人工泪液及润滑剂，但其疗效通常限于轻度干眼病。 全球市场使用的更为有效的药物包括抗炎药（如外用环孢素 A）及其他免疫调 节剂、粘蛋白及/或催泪促泌剂。目前爱尔眼科首创“七步诊疗法”，已开展干眼 SPA、IPL/OPT 强脉冲光、lipiflow 等多项干眼舒缓治疗方案可供患者选择。
2.4.2.眼底疾病复杂程度高，公司医疗资源强劲
眼底是眼球后部组织的统称。眼球前面的角膜、虹膜、晶体等被定义为眼前节， 后面的玻璃体、视网膜、脉络膜等定义为眼后节，眼后节的底部称之为眼底。眼底包 括视网膜、视盘、黄斑、视神经及脉络膜，涉及眼底病包括视网膜血管疾病、黄斑部 病变、视网膜脱离、全身性血管病的眼底改变及视神经疾病等。
眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因， 很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制，减缓病 情的发展。同时因为眼底疾病的复杂性，眼底医疗团队的建设以及眼底医生资源是 评判各大医院眼科以及眼专科医院的重要衡量指标。
眼底疾病的复杂性使得民营眼科医院尚有很大发展空间。2019 年中国眼底疾病 整体市场规模约 157.1 亿元，2015-2019 年期间 CAGR=13.7%。因为眼底疾病的复杂 性，培养眼底疾病诊疗团队往往需要十数年的行业积累，民营眼科医院在眼底疾病整 体市场中尚有很大的发展空间。
2.4.3.小儿眼病和青少年斜弱视重视度不断提升
斜弱视筛查等多重因素推动青少年斜弱视患者数量缓慢下降。2019 年中国青少 年斜弱视患者整体数量约为 1,761 万人。青少年时期及时的斜弱视筛查以及矫正治疗 是治疗和控制整体斜弱视发病的关键。随着中国斜弱视筛查的推进以及家庭对婴幼儿 眼部发育重视程度的提升，更多的小儿弱视发病患者能够得到及时的纠正治疗。此外 中国新生儿数量的缓慢下降预计使得中国青少年弱视数量将呈缓慢下降趋势，年化复 合下降率约为-0.4%，2025 年中国青少年斜弱视发病人数将控制在 1,702 万人左右。
斜弱视治疗方法多样，但可选择的常规治疗手段有限。斜视治疗手段主要有光 学疗法以及手术治疗两大类，手术治疗能够改变眼部肌肉实现斜视纠正，通常需要多 次手术才能实现满意的手术效果。弱视治疗手段主要有屈光不正的矫正、遮盖治疗、 压抑治疗、药物治疗、激光治疗和激光、晶体植入术治疗。其中某些治疗手段副作用 较大或技术不够成熟，可选择的常规治疗手段有限，主要有：屈光不正的矫正、遮盖 治疗和压抑治疗。
3.高增长赛道下的公司竞争优势与后期成长
3.1.可复制服务体系成熟，外延+内生保障公司业绩稳定增长
并购基金模式加快扩张速度。通过新建/直接收购方式成立的新医院通常约 3 年 才能实现盈亏平衡，爱尔眼科在 2014 年创造性地开始启动并购基金模式：先以并购 基金在体外投资眼科医院并度过孵化期，等医院实现盈利后逐步分批从并购基金注入 上市公司。并购基金模式的优势在于可以避免新建医院经营的周期性波动对上市公司产生较大冲击。自 2014 年启动并购基金模式以来，公司扩张速度大大加快，体内外 医院数量快速爬坡。截至 2021年底，公司上市公司体内境内医院 174 家（+28家）， 门诊部 118 家（+30 家），公司体内外医院数量合计为 610 家。
公司并购基金优势突出，发展迅速。截至 2022 年 5 月，爱尔参与设立了 12 支并 购基金，管理总资产规模达 111 亿元，爱尔投资额合计 20.3 亿元，占总募资额的 18%。截至 2021 年底，公司产业并购基金旗下 318 家眼科医院，进一步稳固了公司 在眼科专科医院的龙头地位。
公司的可复制性模式已经成熟，经营范围扩展。2021 年公司前十大成熟医院贡 献营收 32.5 亿元，净利润 8.4 亿元，净利率为 16-39%，平均净利率为 26%；随着前 期投入分院的逐步成熟，公司前十大医院占比逐年减少。Top10 医院收入占比从 2016 年的 42%下降至 2021 年的 22%；从利润贡献来看：公司前十大医院的收入占比从 2016 年的 66%下降至 2021 年的 34%，其中长沙、武汉、成都、沈阳为公司优势中心 区域。
成熟省会城市仍有增长空间。以武汉爱尔眼科医院为例，目前开设病床 475 张， 年门诊量 40 多万人次，年手术量 4 万余台。参考公立医院如：中山大学中山眼科中 心（眼科全国第 1，年门诊量 113w，手术量 7.8 万多例，2022 年医院事业收入预算 16.2 亿元），温州医科大学附属眼视光医院（眼科全国第 2，2021 年门诊量 100 万人 次，开展手术 7.25 万眼次，实施日间手术 2.42 万例，占住院手术的 60.65%）；首都 医科大学附属北京同仁医院（眼科全国第 3，编制床位 1759 张，2019 年年门急诊量 290.2 万人次，手术人数 8.1 万人次），我们认为成熟省会城市收入仍未达天花板。
3.1.基层医疗市场广阔，县级眼科医疗市场难遇对手
县级眼科医疗资源短缺，市场前景广阔。全国县域人口总数基本稳定在 7 亿左 右，占全国人口比重在 51~53%之间，是国内主要的人口分布区域。中国眼科医疗资 源分配呈现出配置不平衡的状态，资源大多集中在省会城市，地级市资源有限，县域 资源更是稀缺。医疗资源与患者分布的不匹配造成了基层地区患者需求得不到满足， 看病难的问题突出。爱尔眼科基于这一行业格局，探索并建立了分级连锁模式：中 心城市医院-省会城市医院-地级市医院-县级医院。品牌、技术、独特的分级连锁模 式等优势加持，广大未开发的基层市场对爱尔眼科是一片蓝海市场。
分级连锁模式助力公司渠道下沉，挖掘基层医疗市场潜力。目前爱尔眼科省会 级医院基本完成布局，地级市医院完成率为 80%，县级医院完成率不足 5%，县级下 沉工作仍在加快推进过程中。通过上级医院对下级医院进行技术支持，下级医院的疑 难患者可以得到集团专家会诊或转诊到上级医院，实现了资源配置的最优化和患者就 诊的便利化。截至 2021 年底公司境内医院 174 家，门诊部 118 家。随着医疗网络不 断完善，分级连锁优势和规模效应进一步凸显。
地市级医院目前有几家已突破 2 亿收入体量，未来仍有较大成长空间。如衡阳 爱尔眼科医院成立于 2003 年，所在衡阳市 2020 年常驻人口为 664.5 万，2021 年医院 收入 1.9 亿元，净利率 24%；医院 2009-2021 年收入和利润 CAGR 分别为 18.6%和 16.8%；株洲市爱尔眼科医院成立于 2004 年，所在株洲市 2020 年常驻人口 390.3 万， 2021 年收入 1.6 亿元，净利率 23%；医院 2009-2021 年收入和利润 CAGR 分别为 16.2%和 15.3%；同时公司还有大量 2-3 千万收入体量的地级市医院。对标衡阳和株 洲爱尔眼科医院，未来仍有较大发展空间。
3.2.完善的激励机制充分调动员工积极性
公司采用合伙人计划、股权激励等多形式、多层次的激励措施，充分调动参股 医生积极性。公司于 2014 年 4 月决定实施合伙人计划，实施对象为新建、并购、扩 建的医院，由激励对象成立合伙企业参股新建医院，合伙企业经营期限一般为 3-5 年， 期满后上市公司以股权或现金的形式收购其持有的股份。2014-2018 年，“合伙人计 划”覆盖了包括并购基金旗下医院在内的 129 家医院，覆盖核心员工 5500 余人次。公 司在 2011 年、2013 年、2016 年和 2020 年分别实施 4 次股权激励计划，激励对象范 围持续扩大，2021 年股权激励对象人数占上年员工人数的 21.52%，为历次之最。合 伙人计划和股权激励使核心人才和重要员工与公司利益高度一致，极大地激发员工工 作动能，推动公司业绩快速持续增长。（报告来源：未来智库）
3.3.校企合作战略和全球引才引智计划汇聚顶尖人才
与高校战略合作，培养专业优秀人才。公司在 2013 年与中南大学联合建立了中 南大学爱尔眼科学院，开创民营医院与高校联合办学模式，之后又先后与湖北科技学 院、武汉大学、暨南大学、安徽医科大学和天津大学签署了战略合作协议。
全球引才引智，汇聚顶尖人才。除了校企合作外，爱尔眼科不断创新模式发掘 人才，推进实施了“光子计划”、“博才计划”“优才计划”等人才培养项目，系列培养计 划多年来为爱尔眼科培养和吸引了一批领先人才，为集团注入了新鲜血液，助力集团 快速发展。此外，公司还搭建全球医生平台，全球人才聚集效应逐步显现，一批国内 外权威眼科专家陆续加盟爱尔，不断充实集团的核心专家团队和各医院的人才力量。
公司人才培养计划成果显著，在高学历、科研方面的人才储备数量不断上升。 2013 年公司员工总计 6866 人，其中博士学历 47 人，硕士学历 282 人，本科学历 2093 人，本科及以上学历占比 35.3%；2021 年公司员工 26970 人，其中博士学历 272 人，硕士学历 1547 人，本科学历 11255 人，本科及以上学历占比 41.7%，高学历人 才数量增长明显，学历结构优质。
3.4.全球战略布局共享全球眼科智慧
爱尔眼科初步奠定全球发展的战略格局。2015 年，公司收购香港亚洲医疗集团， 就此开启国际化步伐。随后公司先后收购美国 MING WANG 眼科中心、欧洲 ClínicaBaviera.S.A、东南亚 ISEC Healthcare Ltd 等领先的海外眼科机构，国际化发展 格局迅速扩大。截止 2021 年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内 共有 723 家。其中，中国内地 610 家（含并购基金旗下 318 家），中国香港 7 家，美 国 1 家，欧洲 93 家，东南亚 12 家。公司借助国际化平台，通过爱尔全球视觉健康管 理有限公司打造全球眼科医生集团平台。国际化战略的实施有助于深度融合国际先进 的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式、先进医疗技术和管理经验， 帮助公司更好地发展国内的高端医疗服务，搭建世界级科研、人才、技术创新平台， “共享全球眼科智慧”的力度和深度不断加强。
海外收入迅速增长。海外收入由 2016 年的 1.38 亿元增长到 2021 年的 17.12 亿元， 占比总收入达 11.4%，CAGR=65.5%。主要源于收购了欧洲、美国、新加坡的眼科公 司，国际化进程加速；截止 2021 年，公司大陆地区外医疗机构数已达 113 家，增长 快速。
4.盈利预测
核心假设：
1. 屈光手术：由于近视发病率长期处于在较高水平，屈光手术渗透率有望持续增 长， 2022-2024 年屈光业务收入将持续放量，预计增速分别为 25%、24%和 24%；
2.视光业务：公司加大布局视光门诊力度，叠加角膜塑形镜等高端产品业务持续 迭代放量和公司视光服务中镜片、镜架、护理液等销量平稳增长，有望贡献新增长点， 预计 2022-2024 年视光业务收入增速分别为 33%、32%和 31%；
3.白内障业务：随着“焕晶”高端术式提高收入和毛利水平，多焦点晶体、非球面 屈光性 晶体占比稳步提升，预计 2022-2024 年白内障业务收入增速分别为 12%、11% 和 10%；
4.眼前段业务：公司相关疾病诊疗能力不断增强，预计相关手术量将维持稳定增 长，预计 2022-2024 年眼前段业务收入增速分别为 18%、16%和 16%；
5.眼后段业务：预计 2022-2024 年眼前段业务收入增速分别为 20%、18%和 16%。
6.预计公司整体营业成本未来将下降，毛利率稳步提升，2022-2024 年分别为 52%、52%、52%；预计实现收入分别为 186、230、282 亿元，同比增长 24%、23%、23%；实现归母净利润 30、38、48 亿元，同比增长 28%、27%、26%，EPS 为 0.55/0.70/0.88 元；对应 2022 年 6 月 16 日 37.6 元/股收盘价，PE 分别为 69/54/43X。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站