（报告出品方/分析师：太平洋证券 李鑫鑫 李梦鹇）
一、行业分析：烘焙食品千亿赛道，行业长坡厚雪
1.1 烘焙产业链拆解
➢ 上游为烘焙原辅料生产环节，包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。
➢ 中游为烘焙食品生产环节，包括中央工厂和烘焙店两类，中央工厂可批量生产冷冻烘焙食品。
➢ 下游为各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。
1.2 烘焙行业发展历程
➢ 1980年，兴起，前店后厂+现烤烘焙。西式烘焙糕点从香港、台湾进入大陆市场，产品从原料到成品的制作全过程均在烘焙店或附近作坊完成，单店经营，产品品类单一，渗透率低。在我国三四线城市仍大量以长尾市场存在。
➢ 1990年，“中央集约化工厂+预包装产品”模式进行规模化生产。以商超、大卖场、便利店等为终端渠道。 外国选手：比利时曼可顿、韩国好丽友。 国内选手：徐福记、桃李面包、盼盼食品。
➢ 2000年，烘焙店开连锁，生产模式采用“中央工厂+冷冻面团技术”。 外国选手：新加坡面包新语、台湾85度C、克莉丝汀、元祖食品、韩国巴黎贝甜。 国内选手：好利来、味多美、幸福西饼和21cake。品牌自建中央工厂生产冷冻烘焙食品，供应区域内门店。
➢ 2010年至今，各种新型业态。比如线上烘焙品牌。咖啡和茶饮品牌也开始做烘焙。
1.3 中国烘焙行业量价齐升景气度高
➢ 2015-2021年中国烘焙行业CAGR达 8.5%，量价齐升打开行业增长空间。
根据欧睿数据，2021年我国烘焙行业零售额达到2462.33亿元，2015- 2021年5年行业零售额CAGR达到8.5%，2021年行业同比增速5.9%，预计2025年有望突破3436亿元。拆分量价看，量价共振驱动了行业的增长， 2015-2021年烘焙行业销售量CAGR达到3.92%，吨价CAGR达到4.38%。
➢ 对标海外，我国人均烘焙消费空间巨大。
人均烘焙食品消费额：根据欧睿数据，2021年，我国内地人均烘焙食品消费额仅为25.95美元/人，处于 全球后25%水平。日本的人均烘焙食品消费额为170.2美元/人、中国台湾为66.5美元/人、中国香港为101.8美元/人。
人均烘焙食品消费量：2021 年，大陆人均烘焙年消费7.3千克，低于中国香港（8.5千克）、新加坡（9.9千克），为日本（24.8千克）的30%，约为欧美国家的15%左右。
1.4 什么叫冷冻烘焙以及分类
➢ 烘焙食品种类和经营模式 预包装产品:主要采用零售模式。保质期更长，价格较低。
可分为短保、中保、长保三类，主要区别在于保质期：长保：30天。短保：7天内。现烤：3天。 短保：桃李面包。中长保：三只松鼠、良品铺子。现烤产品：烘焙店模式，如味多美、面包新语。
➢ 冷冻面团：整个烘焙生产工程中引入急速冷冻的制法——根据介入的节点不同，可以分成冷冻面块、预成型冷冻面团、预发酵冷冻面团、预烘烤面团、成品冷冻品。 冷冻面团和冷冻预成型面团：适用于烘焙门店。
冷冻预醒发面团和冷冻预烘烤面团：适用于商超、酒店等场地设备不全面、追求便利快捷的店铺。
冷冻烘焙成品：只需烘烤或加热，产品相对最稳定，便捷性最高，基本接近成品状态。
1.5 冷冻烘焙解决下游门店经营痛点
➢ 下游烘焙门店经营压力大，冷冻烘焙起到降本增效作用。 烘焙门店净利率低，行业面临较高关店率：据美团数据，在2015年新增的超过20万家烘焙门店中，到2019年6月仅有34%的门店仍然 保持运营。
烘焙门店经营难点：
1）依赖人工，面点师，裱花师培养周期长，工资高。
2）配料辅料品类繁多，原材料不好管理。
3）制作时间长、储存时间短，产销不好平衡。一般烤完以后只能保存3天。
4）租金、人工、设备成本高。
➢ 核心矛盾在于生产环节依赖人力。冷冻半成品最大的意义是节省人力。
1）培养周期+辛苦导致面点师供招工难。
2）人员流动会导致产品质量不稳定。
3）不同品类的工艺流程有区别，扩品类的时候需要重新学习，有学习成本。
根据《食品开发》，未来5年西点烘焙师社会需求量将达200万人，目前全国仅有100万从业人员，每年行业缺口高达10万人。
本质上来说，冷冻烘焙的快速发展的底层逻辑是现烤烘焙行业工业化，规模化需求的爆发。
若使用冷冻半成品节约的成本：
（1）减少原材料损耗：原材料管理压力小，冷冻半成品保质期长，而且不会有原材料浪费，要几个拿几个。
（2）规模化采购，降低成本：冷冻厂商有能力去锁价，成本控制比下游强。原材料规模采购，成本降低。
（3）减少面点师学习成本和制作时间。
（4）失败率低。冷冻烘焙食品制作的失败率和销售人员的培训服务以及产品品质的稳定性也有关。
（5）无边角料。
（6）节省某些设备：如甜甜圈需要油炸炉。 根据调研数据，冷冻半成品，比现烤时毛利率增加8-10%。
1.6 冷冻烘焙处于快速成长期
➢ 目前冷冻烘焙规模约90-100亿。
——测算1：欧瑞口径 2020年冷冻烘焙食品行业规模约92亿元：烘焙行业2300亿，假 设烘焙店原材料成本占其收入的比例40%、使用冷冻烘焙食品的 比例约10%。（2300*40%*10%）
—测算2：用门店数量计算现烤行业规模 50w家门店，核心假设营业收入平均1000元/天。全年按照350 天测算，烘焙门店有1750亿规模，和欧睿现烤行业规模1761亿基本一致。
—渠道调研：冷冻烘焙不超100亿，冷冻烘焙行业增速20-30%。
—公司调研：饼店3000-5000亿销售额，冷冻烘焙产品占比5-10%，每年渗透率增加1-2pct。
➢ 2025年冷冻烘焙规模有望达到287亿元。 预计2025年冷冻烘焙食品市场规模约287亿元：欧睿对2025年中 国烘焙市场零售额的预测3590亿元，假设2025年冷冻烘焙食品渗 透率提升至20%，则CAGR约25.6%（3590*40%*20%=287亿）。
➢ 国外冷冻烘焙的渗透率较高 《食品与机械》
美国：1949年只有3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961年增加到 39%，1990年有80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
法国：1994年冷冻面包已占面包销售额的50%以上。
日本：2000年50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。
《国内烘焙冷冻面团的现状和趋势》：2019年欧洲、美国冷冻面团 占面包行业的比例分别约40%、70%，国内使用比例不足10%。
冷冻烘焙行业的规模=终端数量*单店产出=（烘焙门店总数量*渗透率）*（单店收入*使用外购半成品的比例） 渗透率=使用冷冻半成品的终端/终端总数 渗透率以及单店使用冷冻半成品的比率提升带来冷冻烘焙规模的提升
➢中国冷库总量及冷藏车保有量不断上升：2015-2019年，全国冷库总量从3710万吨增长至6053万吨，复合增速13%，全国冷 藏车保有量从9.4万吨提升至21.5万吨，复合增速23%。
➢华东地区库容占比最大：冷库分布区域差异较大，2019年华东地区冷库容量达1898万吨，占本土总容量的36.2%。
➢一线城市商铺租金呈上行趋势：2014-2021年，北京、深圳、广州的平均商铺租金由581.76元/月·平方米上涨到1083.76元/月·平方米，复合增速9.3%。上海核心商圈租金2020年出现回落，但2020年底-2021.9.30租金重新由48.6元/日·平方米回升到51.7元/日·平方米，增幅达 到6.4%。
➢餐饮业平均工资不断攀升：2012-2021年，住宿和餐饮业就业人员人均工资由31267元上涨至53631元，复合增速6.2%。
➢ 据欧瑞数据，目前我国烘焙行业现烤（也就是非包装化）占比（主要是烘焙店）约为71.5%，规模为1761亿元，15-21年CAGR为8.3%。
➢ 现烤行业增长的驱动因素：
1）健康意识：保质期和配料成为消费者购买食物时优先考虑的因素。
2）品类出新：如面包类的甜甜圈，欧包，慕斯蛋糕，中式糕点中的网红爆品蛋黄酥，麻薯，榴莲酥，都是近几年推出的新的爆品。
3）新渠道的进入：过去只是在烘焙店售卖，现在进入了商超、星级餐厅、中西式餐饮、饮品店、便利店和电商等渠道。
1.7 冷冻烘焙行业集中度低，区域性企业为主
➢ 行业集中度低，公司作为龙头拉开差距。2020年公司冷冻烘焙营收为9.6亿元，按照冷冻烘焙市场规模99亿元测算，公司冷冻烘焙市占 率约9.7%。第二梯队：济南高贝4-5 亿元，新迪嘉禾6亿。第三梯队：南侨，鑫万来，元宝等1-4亿。
➢ 由于存在运输半径，有较多的区域性小厂。
二、公司概览：国内冷冻烘焙食品龙头
2. 公司概览
➢ 2021年，公司实现收入28.17亿元，同比增长 55.7%，2017-2021年收入CAGR达到31.02%；2021实现归母净利润2.83亿元，同比增长 22.0%，2017-2021年归母净利润CAGR达到59.27%。
➢ 2017-2019年公司毛利率稳步提升，从2017年的35.14%上升到2019年的41.27%，受成本上行影响，2020年以来下滑。公司净利率自 2018年的3.98%上升至2020年的12.8%，2021年扣除股权激励费用后净利率8.7%。
➢ 2021年公司销售费用率13%，管理费用率（扣除股权激励费用）后约5%。公司费用率随着规模扩大有摊薄效应，销售费用率持续下行， 2020年下降幅度较大主要系会计政策变更。2020、2021年管理费用率上行主要系股份支付费用。
2.1产品拆分：冷冻烘焙快速增长，量价齐升
➢ 冷冻烘焙产品量价齐升，占比提升：2017-2021年公司冷冻烘焙业务收入的CAGR为47.97%，占营收的占比从2017年的37.6%提升至 2021年的61.1%。
➢ 量：2017-2021年冷冻烘焙销量复合增速40.88%，2017-2021年甜甜圈、挞皮、蛋黄酥等主打产品受到市场认可程度较高，销量快速提 升，如甜甜圈的销量在17-19年CAGR为62.51%。
➢ 价： 2017-2021年冷冻烘焙吨价复合增速5.03%。
2.3 渠道拆分：经销商渠道为主，商超占比快速提升
➢ 经销渠道占比70%以上：从渠道类型看，2021年经销渠道收入占比为77.8%，直销渠道占比21.7%，零售渠道占比0.5%。从终端类型看， 公司烘焙店渠道占比75%，餐饮占比10%，大型烘焙店以及商超占比10%，线上占比5%。2017-2021公司经销、直销、零售的收入复合增 速分别为23.23%，57.33%，78.65%。
➢ 直销客户：主要有三类，大型连锁烘焙店如幸福西饼、味多美、好利来、面包新语、一鸣股份等。大型商超如沃尔玛（山姆会员店）、盒马 生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等，以及连锁餐饮品牌海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等。
➢ 商超渠道收入80%来自山姆：随着麻薯，冷冻蛋糕，瑞士卷等产品在山姆放量，山姆在商超渠道比重持续提升。
2.4 地区拆分：华东华南地区贡献主要收入
➢ 华南和华东为主要的销售区域。公司主营的冷冻烘焙食品对运输及仓储的要求较高，长距离冷链物流会明显增加成本，因此公司目前的销售 区域以生产基地为中心向外辐射，目前公司生产基地主要在广东增城、广东南沙、广东佛山和浙江长兴，销售地区主要是华东华南地区。
➢ 公司营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，与公司合作的经销商超过1800家，直销客户超过400家，服 务的终端客户超过5万家。
2.5 历史沿革：发端于烘焙食品原料领域，进军冷冻烘焙食品市场
➢ （00-06年）经营烘焙原料业务。
1997年，公司推出“立高”牌植脂奶油。2000年立高有限公司成立。公司不断完善产品矩阵，推出了“晶晶亮果膏”、“双 v”巧克 力，“新仙尼”果馅等各类烘焙原料产品。
➢ （06-14年）陈和军离职，成立奥昆发展冷冻烘焙业务。
2003-2005年，陈和军主营烘焙原料的广州乐焙仕任职销售经理，2005-2006年任职立高有限销售经理，2006年 离职，2009年与宁宗峰共同出资设立广州美滋煌，从事烘焙原料及冷冻烘焙相关业务，并于2013年与宁宗峰和张新光再度创业，成立广州奥昆和广州昊道，分别经营冷 冻烘焙和烘焙酱料业务，原美滋煌相关商标转让给广州奥昆和昊道。
2009年，开始做冷冻烘焙产品，起初集中做不需要发酵，工艺简单的产品，如老婆饼、绿豆饼、鲜花 饼等。
2013年，陈和军意识到标准化、规模化的食品生产会是未来的大趋势，所以坚定地走上自动化方向。
2014年正式开始自动化改造 ，从瑞士引进了全国第一套全自 动化生产线。
➢ 收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙食品市场（16年-至今）。
公司2014 年收购奥昆、昊道 51%股权，并于2016年收购剩余 49%股权。陈和军担任公司副总经理，负责公司 核心业务冷冻烘的经营管理，并于2021年被聘任为总经理。
2014年开始公司发展重心转移到冷冻烘焙，资源均投入冷冻烘焙业务。
2015年公司引进了龙都的甜甜圈生产 线，2016年引进了雷德马克的挞皮生产线。奠定了两大主打产品，甜甜圈和挞皮的生产优势。
2.6 股权结构：家族企业+职业经理人制
➢ 家族企业特征明显，公司控制权稳定。
实际控制人为彭裕辉、赵松涛、彭永成，彭裕辉为彭永成之子，赵松涛为彭永成女婿，截至2021年，三人 合计直接控制公司34.95%的股份。奥昆及昊道创始人合计持有公司15.52%股份。此外，为激励员工，公司于2018年设立广州立兴和广州立创两 个员工持股平台，分别持有公司3.44%和2.63%的股份。
➢ 公司5大业务板块分3大子公司独立运营。立高食品的业务布局为：
（1）立高母公司负责奶油和水果制品。
（2）子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品 业务。
（3）子公司美煌专注于酱料业务。
2.7 股权结构：两次股权激励绑定管理层利益
➢ 2018年2月公司设立员工持股平台，激励76位高管及骨干人员。
公司于2018年设立员工持股平台广州立兴和广州立创，目前合计持有公司6.07% 股份，对公司76位高管、事业部和职能部门骨干进行激励。
➢ 2021年公司推出股票期权激励计划，公司拟授予9名核心管理人员合计850万股（占总股本5.02%，其中给予奥昆总经理陈和军350万股）股票期 权，行权价格108.2元。
考核目标：以2020年为基准， 2021-2025年收入累计增速分别为40/75/118/170/240%，对应2020-2025年收入CAGR 27.7%。
➢ 此外公司14、16年收购奥昆和昊道，陈和军和宁宗峰均对公司持股，2021年6月公司推出超额业绩奖励计划。
2.8 管理层长期从事食品相关工作，职业经理人制度
管理层稳定性高，从总监到职能部门的管理层，都在公司做了十五年以上，2/3的人都是创始元老。
➢ 董事长彭裕辉：南开大学毕业，做过研究员，雀巢（中国）业务主任、美国粟米产品销售经理、香港屈臣氏华光食品销售经理、增城市金皿 食品业董事，97年自己开始创业成立立高，2000年正式挂牌发展。广东省食品副产物增值加工产业技术创新联盟理事会常务理事，拥有多 项发明和实用新型专利。
➢ 总经理陈和军：长达18年的行业工作经验使其对冷冻烘焙有较为深刻的理解。2021年出任公司总经理，从战略层面拔高冷冻烘焙业务地位。
➢ 昊道总经理宁宗峰：主持公司酱料产品的研发工作，拥有多项实用新型专利。
➢ 团队年轻，公司重视内部培训和提拔。公司30岁以下员工占比接近50%，构建了完善的人才梯队培养方案，明确内部晋升路径，最大限度 激发员工潜力。（报告来源：远瞻智库）
三、竞争优势：研发+渠道+供应链构成正反馈
3.1产品端：产品SKU丰富，大单品持续迭代
➢ 市场需求把握准确，产品更新迭代能力强。
烘焙门店的产品品规众多，如何准确把握市场需求，是产品开发改良的关键。公司坚持以市场为导向来培育新品。
公司在2000年以植脂奶油产品切入烘焙食品原料市场，并不断对产品进行改良升级，推出含乳脂植脂奶油产品，兼具稀奶油奶香浓郁及植脂奶油打发性强，销量强势增长，成为奶油制品主要增长源。
21年9月推出含乳脂植脂奶油的“升级版”牛乳奶油，引领行业产品升级。除奶油产品外，公司还持续丰富水果、酱料制品，如生装系列果馅、可斯达酱。
➢ 冷冻烘焙食品方面，公司于2015年完成挞皮全自动化，随 后成功推出甜甜圈、牛角包等冷冻面包新品，迅速抢占市场。公司于2018年推出蛋黄酥，于2019年推出麻薯，在商 超渠道持续放量。
➢ 公司推进大单品战略，大单品收入占比70%以上。
2015年公司推出甜甜圈，2018年公司推出蛋黄酥。2020年初公司推出麻薯产品， 2021年销售达到6亿。除此之外，公司新品蛋糕、丹麦类面包（包括手撕包、牛角包）等产品也取得较快增长。冷冻蛋糕（包括慕斯蛋糕 和瑞士卷等）契合商超/酒店餐饮渠道客户的需求，预计其有望成为公司第四大过亿单品。
➢ 选品策略：1）生命周期长。2）覆盖面广。3）可以实现工业化。
➢ 产品丰富度远超竞品，满足客户差异化需求。
公司产品品类齐全，拥有奶油、水果制品、酱料、巧克力等各类烘焙食品原料产品，还 拥有挞皮、甜甜圈、蛋糕等各类冷冻烘焙食品。截止2021年底，产品品规超900余种，产品覆盖高中低价格带，可匹配不同客户需求。
1）能够满足客户一站式采购需求，节约采购成本，增强客户粘性。
2）多样化产品帮助客户丰富SKU，挖掘更多消费者需求。
例如，公司使用独特风味的酱料产品，研发天使白面包、牛油果餐包等新品， 可放置在烘焙店边柜销售，并配套提供产品应用方案，帮助烘焙店营销推广。
3.2 研发端：高研发投入培育强大研发能力
➢ 公司注重研发能力培育，保持较高的研发投入强度。
公司2017-2020年研发费用分别为2959万元/3611万元/4151万元/ 5268万元，2017- 2020年CAGR达 21.2%，研发费用率保持在约3%。对比同业，公司研发费用投入及占营收比例均处于领先地位。
2021年公司新增研发人员 213人，冷冻烘焙增加3个产品中心，每个团队20余人；增加产品经理40-50人；奶油增加3个研发中心至4个，增加20余人。
➢ 公司具备强大研发技术优势。
1）产品配方研发和生产工艺改良能力。公司不断研发出独特的产品配方，如改进后的挞皮配方可减少5%的水 分流失。公司通过改良生产工艺，不断优化产品品质，如通过二次发酵技术生产甜甜圈，可使酵母活性提高30%，体积膨胀度增大15%，提 升面团的柔软度。
2）生产设备定制化改造能力。公司能够根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性 的自主改造，并对生产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整，如挞皮收集机械手等关键项目。
3）品控能力。保证产品有稳定的口感 和品质。
3.3 渠道端：多年深耕烘焙店渠道，下沉至三线城市
➢ 深耕烘焙店渠道，渠道持续下沉：
公司合作经销商1700余家，其中1000余家是三线城市及以下。而竞争对手大部分着力于餐饮，酒店等渠道，如恩 喜村80%收入来自山姆。
（1）渠道细分：2017年公司净增273个经销商，主要系加大渠道下沉，华南以外一个经销商覆盖多个城市改为一个经销商负责一个城市。同时全国启 用第三方外仓。2019年经销商净增44家。2020年增加193家，2021年增加600家。
（2）经销商优化：2018年减少529家经销商（其中有300家年销售额不到20万），新增466家。
3.3 渠道端：销售团队强大，完善的培训体系提高执行力
➢ 销售队伍庞大，渠道拜访频率和覆盖客户精细化远优于区域型竞品：目前立高和奥昆全国销售人员各500人，高贝100人，新迪嘉禾大客户为 主，销售人员20-30人。公司规定销售人员每天至少拜访5-6家客户，每个客户每个月都会拜访一次。
➢ 从人效看，公司销售人员创收能力接近安井。立高销售人员人均创收逐年提升，2020 年人均创收184万元。
➢ 公司针对不同阶段的营销策略，组织员工进行内训、提升专业技能。
比如2019年昊道食品华东生产基地投产，美煌提出“一人守护一座城， 只为专注一件事”。2020年10月起美煌在50个城市增设“刀锋战士”，通过“刀锋战士集中训练营”，业务人员对公司、产品、客户、执 行等方面具有更为深入认识。
奥昆从15-16年开始搭建销售团队，业务员学历比较高，入职后有15-20天内训，学会烘烤产品，对行业和产品 有了解。到市场上大区经理等领导层层带教。
3.3 渠道端：贴身服务终端渠道，提高客户粘性
➢ 终端特点决定了冷冻烘焙行业的渠道服务能力非常重要：客户分散，规模小，需求零散，品规多，技术能力不强，管理素质低。
➢ 公司在购买前，购买后提供了完善的配套服务：
（1）设计产品应用与营销方案。利用自有的烘焙原料产品设计了多款市场热销产品，包括美芝芝系列、果立方系列等。以最终成品的形式了解 公司烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用情况。
（2）技术辅导：关于制作，生产方案的建议。 不同门店温度、湿度、烤箱的条件等可能都不同。所以要去指导，只靠包装袋上的文字是不够的。
定期或根据客户需求，上门或用微信进行技术指导。2019年，公司上门为客户提供服务接近50万次。
看冷冻条件：指导哪些产品应该如何储存，防止储存不当变质。 看设备条件：根据不同的炉有对应的指导。每个产品有不同的解冻时间，烘烤上下火的温度加上时间都是有一定要求的。
（3）运营管理培训：对销量比较高的门店提供的门店运营管理培训。2017推出超级卖手，2018推出超级店长，促进销售人员和店长技能提升。
如：2020年，公司在广东惠州、江苏苏州、广西南宁等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店行业从业人员2100多人次；开展“超 级店长特训营”活动8场，接受培训人数多达500人。
（4）营销指导：帮助做商业化的策划和推广活动，指导销售方案，素材，信息系统。
3.4 供应链：自建物流体系，实时监控流通环节
➢ 公司确立冷链物流优势，已在全国半数以上省级行政区实现自主运输。
烘焙食品原料和冷冻烘焙食品在仓储及运输中均对温度有严格要求，要求保持零下18度的环 境。为保证产品品质，公司率先通过自建冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中。
截至2020年6月底，公司共拥有30台运输车辆，使用的 第三方冷链外仓34处，位于全国18个省、自治区和直辖市，具备较为充足的自有物流能力及第三方物流能力。公司通过仓储服务极大程度缩短了配送半径，基本可 实现每日发货频率，全国配送。2021年9月，公司全资投资广东致能冷链物流有限公司。
➢ 建立冷链控制中心，对流通环节温度实时监控。
为保证产品运输过程中，车辆始终保持低温，奥昆与物流科技公司合作开发了一套冷链运输实时监控系统。公司大 厅里面一个大的屏幕，定位每一辆车，监控冷冻温度，24小时监控，如果温度过高，即会在工厂总部屏幕上呈现出红色标志。
➢ 运输费用率有望持续下行
1）第三方物流单吨成本是自有物流的4.5倍。自有物流只算了过路费和邮费，而且自有物流运输距离短。
2）华东华南单位运输费用最低，较西北西南地区低60%左右。主要系华东华南地区公司有产能布局，销售地离产能地近。
3）公司物流费用率持续下行。
2017-2021年，公司运输费用率从6.42%下降至4.73% 。 2021年公司全资投资广东致能冷链物流有限公司，加大自有物流建设，以及随着公司河南浙江厂产能释放，运输费用率有望持续下行。
四、公司逻辑：渠道扩张+产品推新，高成长性确定
4.1 公司具备高成长性——渠道渗透率提升，产品持续迭代
➢ 渠道扩展：短期和中期看烘焙店+商超渠道，长期看餐饮市场。
1）商超渠道：增量来自爆品出现+客户拓展门店。公司2018年开始接触商超，目前商超收入来源主要是山姆。第二梯队的盒马ole一年 销售额约2000-3000万。2020年初公司在商超渠道推出麻薯成为爆款，2021年麻薯收入达到6亿。随着公司持续向山姆渠道导入新品， 商超渠道收入有望持续提升。此外，据山姆官方消息，山姆将以每年新开4-5家店加速开店，门店扩展将自然提升公司商超渠道收入。
2）烘焙门店：目前公司服务过的终端约5万家，渗透率10%左右，有较大的提升空间，未来增量来自一线中小客户+二三线拓展。 2019年欧洲、美国冷冻面团占面包行业的比例分别约40%、70%。
3）酒店&餐饮市场：主要消费场景为下午茶、茶歇、饭后甜点等，公司2019年开始布局餐饮市场，逐步完善团队组建以及适合餐饮渠 道的产品，有较大发展潜力。
➢ 产品扩展：冷冻烘焙产品品类仍有较大扩展空间。
公司大单品持续迭代，2013年推出挞皮，2015年推出甜甜圈，手撕包等，2018 年公司推出蛋黄酥新品。2019年底公司推出麻薯产品。2020年推出冷冻蛋糕（包括慕斯蛋糕和瑞士卷等） ，此外公司有较多新品 储备，如大福等，后续新品导入商超，烘焙门店等渠道有望贡献增量。
➢ 区域扩展：公司目前华南和华东市场占比约70%。公司在华南华东等成熟市场，销售团队搭建较完善，不同渠道分团队运作。而在 华北等地区，销售团队以及经销商开拓优化都有较大空间，随着渠道体系搭建的逐渐完善，华东华南以外地区收入占比有望提升。
4.2 公司具备高成长性——产能测算
➢ 公司通过“销地产”策略掌握核心销售区域。华东、华南地区经济发达，烘焙产品消费量较高，支撑公司主要销售收入。
因此，公司先后在增城、 南沙、佛山、长兴等地建立中央工厂，积极布局核心销售区域。从成本端看，“销地产”策略能够有效缩小运输半径，减少物流成本；从产品端 看，“销地产”策略使得改善更贴近核心区域消费者，能够快速准确捕捉客户需求，推出定制化产品服务。
随着项目持续投产，未来公司将形成 卫辉、三水、佛山、南沙、长兴、增城六大生产基地。
➢ 2021年公司总产能17.3万吨，其中冷冻烘焙产能9.37万吨。目前公司有三个基地处于建设中，分别为河南卫辉、华东基地、佛山三水，其中河南 卫辉基地于2021年10月28日投产，其余两个今年将陆续投产。
此外，公司新购得南沙地块，以及预备在增城建立华南总部，预计到2027年将形 成30万吨冷冻烘焙产能、17.85万吨烘焙原料产能，按2021年的吨价计算，产值约90亿元。
4.3 行业逻辑
➢ 短期逻辑：短期我们推荐疫情后复苏主线，随街边店消费场景以及物流的恢复，需求环比明显改善。
3-4月公司受疫情影响较大， 主要系公司下游客户主要是烘焙店，商超等业态，受疫情影响无法正常营业，此外封控城市如上海，广东都是公司占比较大城市。 5月以来公司环比持续改善，据渠道跟踪公司5月冷冻烘焙产品恢复双位数增长。
➢ 盈利能力：公司2022Q1毛利率下滑3.7pct，主要油脂、面粉成本上涨，公司油脂面粉成本占比分别为15%、7%，油脂主要为挞皮 油，棕榈油、豆油。
公司挞皮油已对全年锁价，预计可以维持去年水平，棕榈油价格棕榈油价格自5月底以来持续下行，目前价格 9687元/吨，较5月底下降38%，预计下半年公司成本压力得到缓解。
➢ 中长期逻辑：收入端，公司为冷冻烘焙行业龙头企业，有望享受行业红利高速增长，高成长性确定性强。渠道端公司有望持续提高烘焙 门店，商超以及餐饮渠道的渗透率，产品端公司老品依赖公司渠道扩展依然有较大成长空间，此外公司新品储备充分，有望导入渠道贡 献增量。随着河南厂投产以及南沙，浙江厂产能优化，产能供应较充分，为公司收入增长提供保障。
➢ 盈利能力：中长期来看，规模效应下公司制造费用，管理费用等固定费用有望摊薄，运输费用率有望随着新工厂全国化布局，运输距离 缩短持续下降，此外随棕榈油价格下降，公司净利率有望恢复至10%左右。
我们预测2022年-2024年公司收入增速21.8%，33.0%， 30.0%，净利润增速-7.2%，58.6%，42.2%。扣除股权激励费用净利润增速15.8%，40.2%，35.0%。对标安井食品对应2023年PEG1.3 倍，给予立高2023年给46倍PE，目标价119元。
风险提示
山姆渠道竞争加剧：公司目前将主要资源向大客户山姆店倾斜，而山姆店产品为考核复购率逻辑，一旦被替代，将对公司收入造成 较大影响。
产能供给不及预期：公司产能处于供不应求状态，未来增长为产能驱动，若河南、浙江等新厂产能投产不及预期，将影响公司市场 布局及收入增速。
全国化不及预期：公司华南、华东合计收入占比达61%，若其他地区产品认可度不及华南、华东地区，则公司产能利用率将受到影 响，收入、业绩均无法达到预期。
渠道拓展不及预期：公司主要以经销商模式拓展市场，若公司招商数量及质量无法达到要求， 则将影响公司渠道扩张速度。
新品推广不及预期：烘焙产品生命周期短、迭代快，若公司开发新品无法满足下游客户需求， 新品推广不利将对公司收入、业绩 造成不利影响。
食品安全问题：冷冻烘焙对于冷链运输要求较高，需全程控温，若公司运输、仓储等环节出现食品安全问题，将影响公司口碑及销 售。
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