（报告出品方/作者：申万宏源证券，贾梦迪，赵令伊）
1.餐饮行业概览
近年来我国餐饮行业稳健增长。行业规模由 2014 年的 28,926 亿元增长至 2019 年的 46,721 亿元，复合年增长率 10.1%，高于 GDP 增速。2020 年受到疫情影响，市场规模有所 缩减，2021 年在局部疫情反复下，市场规模仍回升至 47,064 亿元，同比增长 13%，相比 2019 年增长 1%。未来随着居民收入增长、大众外出就餐需求的提升以及城市化进程加快令 非一线城市消费者更容易光顾各类餐厅，预计 2020 年至 2024 年的复合增长率达到 12.2%， 2024 年的市场规模将达 66,136 亿元。
连锁自营餐厅市场空间大，有望实现快速增长。连锁餐厅在中国的渗透率较低，特别是在 低线城市。2019 年，中国每百万人的连锁餐厅数量仅为 332 家，自营及加盟连锁餐厅市场规 模占中国餐饮业的比例仅为 19.6%，而在美国，这两项数据分别为 891 家和 73.8%。由于（i） 需求端：消费者对于安全和新鲜食品需求的不断增长、对服务的关注日益增加以及越来越重视 品牌声誉和品牌价值;（ii）供给端：连锁餐厅的资本来源的改善、品牌知名度的逐步提高，连 锁餐厅在中国的增长空间巨大。根据弗若斯特沙利文，2024 年我国连锁自营餐厅的市场规模 有望增长至 322 亿元，2019 年至 2024 年的复合增长率达到 9.1% 。
目前我国餐饮服务市场整体较为分散，但行业集中度呈上升趋势。2018/2019/2020 年中 中国餐饮百强企业总收入占全国餐饮收入的比重分别为 5.6%/7.0%/7.6%，行业集中度较低但 呈逐步提升趋势。疫情强化餐饮行业优胜劣汰，推动餐饮行业向品牌化、规模化方向发展。其 中百胜中国的行业龙头地位明显，2019 年市场份额占比达到 1.4%，系统销售额高达 676 亿 元，餐厅规模约 9200 家，这三方面都远超第二名。
西餐餐饮市场增长迅速。按照菜式种类来看，我国的餐饮行业可分为中餐、西餐以及其他。 其中西餐规模迅速增长，由 2014 年的 3,889 亿元增长至 2019 年的 7,112 亿元，复合年增长 率 12.8%，高于行业平均增速。预计 2020 至 2024 年的复合增长率为 13.9%，高于中餐市场 的复合增长率 11.5%以及餐饮整体的 12.2%。
快餐、休闲餐饮增长最快，成长空间大。按照服务类型来看，餐饮市场中的快餐和休闲餐 饮是增长最快的类型。随着快餐市场的迅速增长，其在中国整体餐饮业的占比也不断增加，由 2014 年的约 21.5%增加至 2019 年的约 22.9%，复合年增长率达到 11.4%，并预期于 2024 年占比达到 24.1%。休闲餐饮在中国整体餐饮业的占比也不断增加，由 2014 年的约 10.6%增 加至 2019 年的约 11.4%，复合年增长率达到 11.6%，并预期于 2024 年占比达到 11.7%。
1.1快餐餐饮市场：市场稳步增长，龙头地位稳固
我国快餐市场的规模稳步增长。快餐餐厅深耕中国市场多年，市场规模由 2014 年的 6,228 亿元增长至 2019 年的 10,692 亿元，复合年增长率达到 11.4%。从需求端来看，预计 快餐将持续受到消费者青睐，主要由于：(i)快餐餐饮已被消费者广为接受，养成了一定的消费 习惯，尤其是在青少年群体中非常受欢迎；(ii)味觉刺激直接，饱腹感强；(iii)用餐方便快捷， 标准化流程质量稳定，餐品性价比高且不断推陈出新。从供给端来看，专注于快餐的品牌例如 肯德基麦当劳连锁餐厅的持续扩张，进一步巩固了中国的快餐流行，加深了快餐的国民度，推 动了市场持续稳定增长。预计 2020 年至 2024 年的市场规模将以 12.8%的复合增长率增长， 2024 年将达到 15,908 亿元。
快餐餐饮市场仍然相对分散，百胜领先优势明显。按照 2019 年的系统销售额计算，我国 快餐餐饮市场收入 10,692 亿元，其中百胜旗下的快餐品牌实现收入 522 亿元，市场份额为 4.9%，餐厅规模 6,534 家，排名第一。其次是金拱门和老乡鸡，市占率分别为 2.7%和 1.0%， 餐厅规模分别约 3,300 家和 2,600 家。美国快餐市场前十大公司以 2019 年的系统销售额计算 合共占据 39%市场份额，而中国对应的数字仅约 11%，我们预计行业龙头将凭借品牌和供应 链等优势继续提升市场份额。
1.2休闲餐饮市场：增长迅速的细分赛道
我国休闲餐饮市场增长迅速，餐品类型以披萨、牛排、小食为主。近年来我国休闲餐饮市 场增长迅速，收入由 2014 年的 3,063 亿元增长至 2019 年的 5,309 亿元，复合增长率 11.6%， 预计 2020 至 2024 年的复合增长率为 13.3%，成为餐饮市场中增长速度最快的细分赛道， 2024 年将达到 7,761 亿的市场规模。增速快主要由于休闲餐饮 (i) 受欢迎度较高且具有社交 属性；(ii)菜品种类丰富；(iii)易于标准化运营及扩张。按照经营餐品来看，主要是由披萨、牛 排、意面等主食辅以小食。
休闲餐饮市场行业集中度较低，百胜的龙头地位显著。按照 2019 年的收入规模计算，我 国休闲餐饮市场收入 5,309 亿元，其中百胜旗下的快餐品牌必胜客实现系统销售额 145 亿元， 黄记煌实现系统销售额 25 亿元，市场份额分别为 2.7%和 0.5%，餐厅规模分别为 2,281 家和 约 640 家，位列休闲餐饮市场的第一与第二。其次是豪客来和萨莉亚，市占率均为 0.3%，餐 厅规模分别约 380 家和 330 家。
1.3咖啡市场：渗透率有望持续提升
咖啡消费量和零售额快速增长。近年来，中国咖啡市场显著增长。根据弗若斯特沙利文， 中国的咖啡消费量从 2013 年的 44 亿杯(人均 3.2 杯)增长到 2018 年的 87 亿杯(人均 6.2 杯)， 并有望到 2023 年增加到 155 亿杯(人均 10.8 杯)。零售额从 2013 年的 156 亿元增长到 2018 年的 569 亿元，预计到 2023 年将达到 1806 亿元，2018 至 2023 年的复合增长率为 26%。
中国大陆的人均咖啡消费量较低，但是一线城市白领人群的消费摄入频次已接近成熟咖啡 市场水平。尽管增长迅速，但与发达国家相比，中国的咖啡市场的渗透率较低。2018 年中国 大陆的人均咖啡消费量仅为美国的 1.6%，仅为中国香港的 2.5%。我们预计随着城市化和可支 配收入的持续增加，中国将复制亚洲其他发达国家和地区的路径，人均咖啡消费量将经历快速 增长。例如，日本的人均咖啡消费量从 1963 年的 13.1 杯增加到 1970 年的 42.0 杯，增加了 3.2 倍。中国台湾和中国香港在上世纪 80 年代和 90 年代也经历了类似的快速增长，分别达到 了人均 209 杯和 250 杯的水平。虽然中国大陆的咖啡人均饮用杯数仅为每年个位数，远低于 美国、日本等人均咖啡消费量，但根据德勤的调研数据，一线城市白领人群饮用咖啡的消费者 摄入频次已达 300 杯/年，接近成熟咖啡市场的水平。
现磨咖啡市场有望迅速扩容。在中国，咖啡消费量一直以非现磨咖啡为主，包括速溶咖啡 和即饮咖啡。而现磨咖啡因为更健康，香气保存更好，在发达国家和地区更受欢迎。2018 年， 中国台湾、美国和日本的现制咖啡消费量占总消费量的比例分别为 83.3%、80.7%和 63.1%， 而中国大陆的比例仅为 25.0%。中国大陆现磨咖啡渗透率历史偏低主要是因为质量不稳定，价 格高和操作不方便。随着这些痛点逐渐得到解决，我们预计中国大陆人均现磨咖啡的消费量将 加速增长，从 2018 年的人均 1.6 杯增加到 2023 年的人均 5.5 杯。在零售额方面，现磨咖啡 市场从 2013 年的 57 亿元 (占咖啡市场的 36.7%) 增长到 2018 年的 390 亿元 (占咖啡市场的 68.6%)，预计到 2023 年将进一步增长至 1579 亿元 (占咖啡市场总额的 87.4%)，2018 至 2023 年的复合年增长率为 32%。
咖啡的外带和外送场景的增长势头明显。现磨咖啡的消费场景包括堂食和外带。虽然在咖 啡厅提供了社交场景，但伴随着快节奏的社会中日益增长的实用需求，现磨咖啡的外带和外送 的增长趋势明显。2018 年中国咖啡店中超过 70%的咖啡销量来自外带和外送。 中国的咖啡馆主要位于二线及以上城市，连锁率较低。截至 2020 年底，中国共有咖啡馆 10.8 万家，位于二线及以上城市的咖啡馆数量占比 75%。连锁品牌仅占咖啡馆数量的 13%。 尤其在三线及以下城市，独立咖啡馆的占比高达 97%。随着头部品牌对低线城市的持续渗透 以及消费者对咖啡产品的要求提升，连锁品牌将逐步取代老式独立咖啡馆，连锁率将得到提升。 星巴克保持领先地位。根据 Euromonitor 数据，2020 年星巴克仍然占据超 36%的市场 份额，瑞幸占比持续提升。
高性价比咖啡和精品咖啡在抢占市场份额。中国现磨咖啡的头部品牌以大型连锁品牌为主， 但主打“快咖啡”场景的高性价比咖啡品牌和主打“慢咖啡”场景的精品咖啡品牌正在逐渐抢 占市场份额。部分主打性价比的品牌受到消费者的较高评价。此外，近年来，一些咖啡品牌在 作为网红店首发地的一线城市受到热捧，新兴品牌通过更加精细化的定位，瞄准现磨咖啡的特 定价值诉求，例如更精良的咖啡口感、网红风的品牌形象和门店风格等，实现与大型连锁品牌的差异化定位，成功挖掘消费者尤其是年轻消费者对于现磨咖啡更加多样化的诉求。
2.百胜中国概览：中国领先的餐饮公司
按照 2021 年的系统销售额计，百胜中国是中国最大的餐饮企业，公司致力于成为全球最 创新的餐饮先锋。2016 年百胜中国自 Yum! Brands分拆并在纽交 所上市，2020 年 9 月 10 日在香港联合交易所第二上市。
公司拥有肯德基、必胜客和塔可贝尔三个品牌在中国大陆地区的独家经营和授权经营权， 并完全拥有小肥羊、黄记煌和 COFFii & JOY 品牌的知识产权。公司和 Lavazza 合作，在中国 探索和发展 Lavazza 咖啡店。肯德基于 1987 年进入中国市场, 首家店开在北京，为首个进入 中国的全球主要餐饮品牌，经过 35 年的经营，百胜已在中国市场积累了丰富的运营经验。截 至 2021 年底有超过 11,700 家餐厅，覆盖 1,600 多个城市。
股权结构整体分散，春华资本及蚂蚁金服的话语权较重。根据彭博最新的数据，公司的流 通股占总股数的比例为 96%。公司的前三大股东分别为 Invesco Ltd、BlackRock 以及春华资 本，持股比例分别为 9.7%、7.6%以及 3.9%，其中 Invesco 和 BlackRock 为财务投资人，对 公司没有实际控制权。春华资本与蚂蚁金服作为战略投资者，拥有较强的话语权。春华资本创 始人胡祖六现任百胜中国董事长，同时拥有两名董事的提名权（胡祖六、汪洋），蚂蚁金服拥 有一名无表决权的董事会观察员的提名权（韩歆毅）。
门店稳步扩张，总数突破一万家。公司的餐厅数目由 2016 年底的 7,562 家增加至 2021 年底的 11,788 家，复合增长率约 9%，门店增长主要依靠内生增长、加盟店及新品牌的贡献。 收入主要由肯德基和必胜客贡献，其他品牌的收入贡献较小。肯德基对收入的贡献由 2016 年 的 69%上升至 2021 年的 76%，必胜客的收入贡献由 2016 年的 27%下降至 2021 年的 23%， 其他品牌于 2021 年贡献收入的 1%。
业绩稳健增长。公司 2016 至 2019 年的收入及经调整净利润的复合增长率分别为 9%和 16%。在疫情的影响下，2020 和 2021 年的收入分别同比下滑 6%和同比增长 19%，2020 的 经调整净利润同比下滑 16%，优于其他餐饮上市公司例如海底捞，九毛九，呷哺呷哺，2021 的经调整净利润同比下滑 15%，优于其他餐饮上市公司例如海底捞，呷哺呷哺。
3.公司的竞争优势
3.1优秀的创新力推动门店扩张并保持品牌新鲜度
3.1.1多样化店型助力门店扩张
门店数量稳步增长，同时保持健康的投资回报。2020 年，在中国运营 33 年后，百胜中 国的门店总数超过一万家，达到 10,506 家。2021 年公司新开了 1,806 家门店，是中国 34 年 经营史上新开店数最多的一年，相当于每 5 小时开一家新店，其中肯德基新开 675 间，必胜 客新开 141 间，其他品牌新开 349 间，门店总数达 11,788 间。肯德基和必胜客的新店能够 在 3 个月内达到盈亏平衡且投资回收期健康。2019 年肯德基的单店新店投入为 240 万，年销 售额 540 万，店铺层面的现金经营利润率达 22%，回报周期为 2 年，对比 2016 年新开门店 的回报周期同样为 2 年。2019 年必胜客单店新店投入为 210 万，年销售 420 万，店铺层面 的现金经营利润率为 15%，回报周期为 3 至 4 年，对比 2016 年新开门店的回报周期同样小 于 4 年。
公司计划未来比以往更快地开设接下来的一万家门店。能够快速开店并保持健康的投资回 报主要得益于公司在不断创新门店模型，适应不用的应用场景，特别是小店模式通过缩小门店 面积及其他降低成本的措施，能够进一步渗透到低线城市，并更灵活地在高线城市扩张。
肯德基小城镇示范店。2020 年 8 月 7 日，肯德基在河南新乡市封丘县开出首家小城镇示 范店。小城镇示范店主要开在低线城市，初始投资额更低，菜单更精简。我们估算小店的单店收入更低，但是考虑到人员和租金等成本更低，利润率更高。目前的数量还较少，但未来有望 在下沉市场进一步提升渗透率。
必胜客辐射型布局。公司在 2019 年投资者日提出了必胜客辐射型布局模式，2021 年有 约 2/3 的新开门店都是卫星店模式。卫星店的堂食面积 100 平米左右，相较标准门店两三百 平米有很大程度的缩减，选址不一定在黄金地段，卫星门店在母店周围，主要负责提供外卖和 外带服务，为客户提供更便利的体验。规模较小的店收入较小，但是可以通过开更多的店，来 实现系统销售额的提高。小规模门店的投资额约 100 万元，回报周期更快，跟肯德基类似， 在 2 至 3 年左右，同时加密门店也有利于缩减外卖配送距离，提升消费者的体验。
3.1.2改造门店保持品牌新鲜度
公司在加快餐厅的升级和改造，以应用最新的技术、设备及基础设施，并改善用餐体验。 从 2016 年到 2020 年，公司每年改造约 10% 的门店。于 2021 年底，约 78%的肯德基餐厅 及 89%的必胜客餐厅已在过去五年进行改造。目标是门店距离开业或者改造的时间不到 3 年。
3.1.3运用加盟模式增加门店密度
截至 2021 年底，公司有约 15%的餐厅由加盟商运营。公司整体战略层面以直营门店为主， 加盟店主要开在偏远地区例如西藏青海等，以及特殊渠道例如高速公路的服务中心。例如，肯 德基与中石化易捷合作开设易捷肯德基加盟餐厅，2019 年 12 月 24 日，第一家肯德基加盟餐 厅在中国石化大连天元加油站开业，目前国内已开设 8 家，由中石化易捷出资，百胜中国提供 管理经验和人员培训，为开车族及周边居民提供便捷的“加油+用餐”一站式服务，顾客只需 约几分钟，即可完成订餐、付款、取餐、离开的全过程。消费者还可直接手机点餐，快捷取餐， 餐厅还保留堂食区域，满足消费者的用餐需求。 中餐事业部也有较多的加盟店，截至 2021 年，92%的小肥羊和 100%的黄记煌品牌都是 加盟门店，主要由于历史原因，公司延续了加盟为主的开店方式。
3.1.4产品不断推新
本土化创新推动销售额。公司寻求持续推出创新菜品，以满足不断变化的顾客喜好及符合 本土口味。2004 年提出口号“立足中国，融入生活”，2008 年将口号升级为“打造新快餐， 为中国而改变”。肯德基是中国第一个提供中式早餐如粥及油条的西式快餐品牌，结合国内消 费口味偏好，先后研发推出老北京鸡肉卷，小龙虾烤鸡堡，热干面，秘汁全鸡等单品。
高性价比产品吸引消费者。除提供创新菜单外，公司也竭力向顾客提供高性价比的产品。 例如肯德基推出的全家桶及全天不同用餐时段的套餐选择。必胜客增大价格区间，让更多的消 费者所接受，2Q21 与 20 年相比餐厅调整 40%的菜单，推出 13 种新口味的比萨、刀削面、 自助餐等。肯德基和必胜客分别通过促销活动“疯狂星期四”和“尖叫星期三”吸引消费者， “疯狂星期四”于星期四以优惠价格向顾客提供核心产品，“尖叫星期三”以优惠价提供核心 产品，包括披萨、牛排及甜品。
创新中心推动菜单创新。2019 年 1 月公司在上海成立百胜中国创新中心，占地面积超过 2500 平方米，兼有研究和开发的功能，主要目的为推出新创意和新概念，将本土化的新产品 迅速推向市场，内部设有测试厨房、感官测试区域、咖啡培训室及一整套实验室，涵盖了品质 管理、设备与餐厅技术应用测试、包装创新、新餐厅模式样板间等。
3.2品牌矩阵增长
肯德基为公司最主要的利润来源，必胜客次之，公司同时在发展其他品牌。
3.2.1核心品牌：肯德基和必胜客
3.2.1.1肯德基
品牌保持较好的业绩弹性。肯德基于 1939 年由哈兰‧山德士上校在肯塔基州创办，并于 1987 年在北京开设位于中国的第一家餐厅。截至 2021 年底，超过 8,100 家肯德基餐厅遍布 中国 1,600 多个城市。除原味鸡及其他鸡肉产品外，肯德基在中国拥有以牛肉堡、猪肉产品、海鲜、米饭、粥、新鲜蔬菜、甜品、咖啡、茶饮及多种其他产品为特色的丰富菜单。肯德基的 业绩保持着较好的弹性，在门店加速扩张中保持着优秀的收入和稳固的盈利能力。
本土化方面优于麦当劳。 截至 2021 年底，麦当劳在全球有 40,031 家餐厅，其中 93%为 特许经营，在中国的餐厅数量为 4,395。相比而言，肯德基在全球有 26,934 家餐厅，其中 99% 为特许经营，在中国的餐厅数量为 8,168。全球范围内麦当劳的门店规模领先于肯德基，而在 中国市场肯德基则优于麦当劳，源于双方在本土化战略的不同侧重。相比麦当劳更加注重产品 的高度标准化，肯德基对于菜品的本土化创新方面更为看重，专门推出适合中国顾客口味的老 北京鸡肉卷、小龙虾汉堡、热干面等。拓店方面，肯德基以自营为主、联营+加盟为辅的多元 化策略，依托先发优势迅速占领市场，而麦当劳进入中国市场初期则较为谨慎，未开放特许经 营。
3.2.1.2必胜客
振兴计划效果良好。必胜客自 1990 年在北京开设首家中国餐厅以来发展迅速。品牌提供 各类披萨、牛排、意大利面、米饭及其他主菜、小食、饮料及甜品。 2017 年 2 月，屈翠容升 任百胜中国总裁兼首席运营官后，推出必胜客“振兴计划”，主要围绕四个方面：1）修复基 本面：狠抓口味与性价比；2）加强数字化：提升体系内会员数，向肯德基看齐；3）推广外 卖：升级系统，实现订单自派送；4）门店升级：于 2021 年底，89%的必胜客餐厅已在过去 五年进行改造。必胜客的菜品、外卖服务以及数字化都在改善。2019 年必胜客结束连续五年 的客流量下滑，同店收入增长 1%，经营利润率较 18 年提升 1 个点。截至 2021 年底，超过 2,500 家必胜客餐厅遍布中国 600 多个城市。展望未来，公司将继续强化必胜客商业模式的弹 性。
提供物超所值的产品是必胜客的增长动力。2021 年 6 月，公司升级了手拍披萨的面团， 利用食品创新能力开发了一种全新的面团配方，专门用于中国市场。新的比萨饼皮比以前更柔 软，更适合做外卖。随着新披萨面团的推出，公司还开发了 13 种新的披萨口味，以增加更多 的多样性，并通过扩大价格范围来拓展客户群，40 元起的披萨价格可以使必胜客获得更多的 市场份额。除了披萨之外，必胜客还引入优质牛排来扩展产品组，例如推出高端产品惠灵顿牛 肉，为业绩做出了很好的贡献。公司将继续 2019 年开始的标志性“尖叫星期三”促销活动。
3.2.2咖啡业务：K咖啡，C&J以及Lavazza
公司有三个咖啡品牌，定位不同的细分市场。K-Coffee。K 咖啡为肯德基餐厅的爆款单品，主打高性价比，2021 年销量 1.7 亿杯。 COFFii & JOY。COFFii & JOY 于 2018 年推出，主打精品咖啡，截至 1Q22 有 34 家门 店。公司正在努力提高品牌的盈利能力。 Lavazza。2020 年 4 月，公司与意大利家族咖啡公司 Lavazza Group 合作，成立了一家 Lavazza 合资公司，百胜持股 65%，以在中国探索及发展 Lavazza 咖啡店品牌。Lavazza 的 品牌定位是高端、纯正的意大利咖啡。2021 年 9 月，公司与 Lavazza Group 订立协议，将 共同注资约 2 亿美元，用于扩大门店网络以及零售商品，目标是于 2025 年开设 1,000 家门店。 截至 1Q21，中国有 75 家 Lavazza 门店。有相当数量的门店实现盈亏平衡。公司将以多种店 型加速扩张，通过旗舰店或大型店的模式进入新城市，然后以小店模式渗透到社区。
3.2.3中式餐饮市场：黄记煌和小肥羊
小肥羊。小肥羊为起源于内蒙古的火锅品牌。小肥羊于 2008 年 6 月登陆港交所，2009 年百胜中国以 4.93 亿港币收购其 20%股份，2011 年 5 月以近 46 亿港币现金私有化小肥羊， 如今小肥羊为百胜中国全资控股子公司，创始人张钢及创始团队均已退出。在百胜收购前，小 肥羊全国门店共计 469 家，截至 2021 年底，小肥羊于中国及国际市场拥有 243 家门店，其 中 220 家门店为加盟店。国际市场方面，小肥羊东京、纽约、新加坡等城市有布局。
黄记煌。公司 2020 年 4 月完成了对于黄记煌的收购。黄记煌于 2004 年创立，截至 2021 年底在国内外拥有 651 家门店。黄记煌主要以加盟模式经营，为业内领先的焖锅品牌。 收购黄记煌后，公司成立了中餐事业部管理旗下的中式餐饮品牌。公司保留了黄记煌的创始团 队一起发展，收购后整合进展良好，致力于在产品创新、特许经营开发和供应链方面创造协同 效应。公司专注于提升中国美食品牌的菜品和门店经营运作以推动品牌扩张和推进调味料和包 装食品业务。黄记煌已进军海外市场，目前已在澳大利亚、加拿大、美国、印度尼西亚、泰国、 马来西亚等国家有局部，在疫情下也维持盈利。
3.2.4塔克贝尔
塔可贝尔是全球领先的西式快餐品牌，专门提供墨西哥风味的食品，包括塔可、布里特卷、 芝士烤饼、色拉、玉米片等。1962 年，Glen Bell 在美国加州 Downey 创立了首家塔可贝尔 餐厅。2016 年 12 月，塔可贝尔在上海开设首家位于中国的餐厅。截至 3 月底，中国有 42 家 塔可贝尔门店，分布在上海，北京。公司在不断推新品，例如推出了中式的梅干菜口味等，以 更好顺应中国消费者的需求。 4 月 15 日，公司与 Yum! Brands 对主特许经营协议进行修订。百胜中国目标在 2022 年底将塔可贝尔门店网络拓展到至少 100 家门店，到 2025 年底拓展到至少 225 家门店，扩 张计划将获得 Yum! Brands 的资本支持。一旦实现拓店目标，百胜中国将拥有塔可贝尔在中 国 50 年的独家经营权和再授权许可。
3.2强化供应链、打造有韧性的基础设施
截至 1Q22，百胜中国的门店数已累计达到 11,788 家，是国内餐厅数目最多的餐饮企业， 完善的供应链体系是公司能够在全国扩张尤其是低线城市扩张的基础。百胜中国的供应链体系 主要涉及供应商管理与物流管理两方面。在供应商管理方面，公司严格执行供应商资格认证流 程，对供应商实施存优汰劣的审核模式，保证原材料的质量。在物流管理方面，公司定制仓库 管理系统可对产品实现端对端的跟踪，同时可及时优化运输物流路线，实时跟踪卡车位置与食 品温度，确保产品质量以及安全。
物流网络助力全国扩张。公司目前的物流网络包括 26 个物流中心和 7 个集散中心，可以 支持公司扩展到 1,200 个新城市，以及约 2,200 辆外包的拥有冷链运输存储及运输能力的冷 藏车。公司已预留 10 亿美元用于未来几年对物流中心、供应链数字化、战略上游供应商和可 持续发展措施的投资。计划在未来几年内运营约 45 至 50 个物流中心和集散中心，以支持扩 张并进一步提高效率。资本支出中的一部分将用于土地收购和设施建设，自有物流中心可以更 好地控制供应链，降低物流成本，例如正在建设自有的四川崇州物流中心和江苏淮安物流中心。
3.3坚持技术投入，把握数字化机遇
百胜中国的愿景是成为全球最创新的餐饮先锋。公司是中国餐饮品牌中利用和投资创新数 字技术实现业务运营现代化及快速发展的先行者，公司寻求以科技驱动提升服务水平，向顾客 提供个性化及丰富的用餐体验，并全面提高运营效率。数字生态系统包括会员计划、超级 APP、外卖等。
3.3.1会员计划
提高订单频率和客户忠诚度。百胜中国拥有庞大的客户群，通过大数据进行客户分析可以 更好满足客户需求。公司于 2016 年推出了数字会员计划，目前会员对收入贡献较大，肯德基 拥有 3.05 亿会员，贡献 62%的销售额，必胜客拥有 1 亿左右会员，贡献 54%的销售额。肯德基 2Q21 共销售 800 万个会员权益卡（大神卡，宅神卡等），每笔特权会员支出是普通会 员的两倍。会员计划有效地提高了订单频率并增强顾客忠诚度。
促进品牌的交叉销售。2022 年 5 月，百胜推出百胜会通吃卡，一卡覆盖集团旗下五个品 牌的权益。肯德基每天任一早餐两件套享菜单单品价 6 折，下午茶指定 2 件享菜单单品总价 6 折，还有每天 2 次的满额免外送费福利；必胜客可享每天 1 次精选主食 5 折，指定外带咖啡 5 折，满 39 元免外送费福利；塔可贝尔可享全年限定次数的早餐 3 件套 6 折、塔可买 1 送 1， 还有每天 1 次任意消费可 0 元享小食（玉米片/椒麻鸡块/经典牛肉塔可 3 选 1）的福利；还有 COFFii&JOY 和 Lavazza 的每月指定咖啡饮品立减 5 元活动。公司也打通了品牌之间的积分， 例如在百胜会公众号的 V 金商城里可以兑换一些小品牌的券，可以让消费者更清楚地了解公 司的旗下品牌，尤其是小品牌。
精准营销。依托成熟的会员体系和庞大的客户基数，百胜中国可以借助客户的消费大数据， 充分了解会员的消费习惯与偏好，实现商品的精准推送营销，在精细化运营模式下最大程度节 约营销费用。
3.3.2外卖业务
外卖收入占比提升。肯德基 2010 年建立了自有的外卖平台，为行业内首批自建外卖配送 体系的连锁餐厅之一。2015 年起与外卖平台合作。2019 年，外卖收入贡献餐厅收入的约 20%，并进一步提升至 2021 年的 32%。分品牌来看，2021 年，外卖收入占肯德基餐厅收入 的 31%，于 2021 年底的店铺及城市覆盖率分别为 87%及 97%。外卖收入占必胜客餐厅收入 的 36%，于 2021 年底的店铺及城市覆盖率分别为 94%及 98%。
自有配送业务提升顾客满意度。2019 年起，公司使用自有的专属骑手向肯德基和必胜客 门店的顾客配送通过外卖平台下达的订单，能够更好地控制配送质量，并增强在高峰时段及时 配送的能力。专属骑手只服务于肯德基和必胜客品牌，订单强度比其他平台的骑手低 30%左 右，并且拥有具有竞争力的薪资。自有配送能力是百胜的长期竞争优势，自有骑手的送货服务 使得客户投诉率下降，并且销售额增加。
2020 年，公司升级了 AI 支持的分区系统、骑手路线 优化系统和实时监控骑手的平台系统。在测试区域内，送餐及时率、客户满意度和效率都有提 高。智能配送系统能够优化骑手路线并重新设计配送区域覆盖范围，有助于将外卖覆盖率提高 10%并获得更多销售额。2021 年，肯德基约三分之一的外卖销售及必胜客约 20%的外卖销售 额来自自有渠道。公司也在升级外卖平台，外卖 3.0 平台已覆盖所有的肯德基门店。
外卖业务促进业务更具韧性。后疫情时代，非堂食消费增长迅速。公司 2020 年的外卖收 入同比增长 40%，2021 年同比增长 29%。疫情期间公司基于自有配送体系率先提出“无接 触”配送服务，应对灵活性明显强于第三方配送平台。受益于外卖业务的贡献，尽管受到疫情 影响，公司仍然可以在今年 4 月上海受疫情影响严重期间，用 10%-15%的营业门店获得封控 前 40%-50%的销售额。
共享送餐新模式。公司在尝试肯德基和必胜客在华东地区的共享送餐模式，并计划扩展到 更多品牌和更多市场。公司将通过采用创新技术、推出新的外卖菜品及开发新颖外卖服务理念 （如雨神宅急送），继续优化外卖服务。2021 年及以后，公司将投入更多的资本支出以进一 步加强数字化平台和外卖送餐业务。从长远来看，为了使工作更加高效，公司将在更多的日常 运营中部署智能化和自动化系统平台，并继续从工厂到餐厅进行全方位的数字化升级。
4.盈利预测
4.1收入端
我们预计公司 2022 年的收入和归母净利润分别为 103 亿美元和 2.3 亿美元。公司计划 2022 年净新增门店 1000-1200 家，包括自营店和特许经营店，其中自营店将占大部分。按 照品牌来看，肯德基会占据大部分的开店数；必胜客将结合多种店型，大店用来加强品牌形象， 卫星店用来增加密度；咖啡品牌将作为第三个增长引擎，预计 Lavazza 年底 142 家门店；塔 可贝尔预计年底有 100 家门店。 我们预计公司 2021 至 2025 年的收入的复合增长率为 9%，2025 年达到 141 亿美元， 主要受益于新增门店的驱动。
在考虑长期的门店天花板方面，我们注意到中国每百万人口对应的肯德基和必胜客门店数 量约 5 家，远小于英国的 20 家以上以及美国和马来西亚的 30 家以上。随着城镇化率的提升 和消费者习惯的培养，长期来看，我们预计公司旗下的品牌数量长期有望达到 2 万家，依据是 每百万人口 15 家门店。截至 1H21，肯德基在中国的门店数量对应每百万人口 5 家门店，其 中一线城市 15 家，二线城市 9 家。
按照目前的典型城市来看，上海（人口约 2500 万）有约 500 家百胜中国的门店，对应每百万人口 20 家门店，远高于河南（人口约 10000 万）的每百 万人口 2 家门店。从进驻的城市来看，2016 年，肯德基在 1100 多个城市开展业务，截至 1Q22，肯德基已进驻 1700 个城市，必胜客已进驻 700 个城市。我们认为肯德基有潜力进入 的城镇有 2700 个，因此还有 1000 个空白市场，已进驻的城市可以继续增加门店密度，例如 开更多的小店，让消费者能够更快拿到外卖。
4.2利润端
我们预计公司 2021 至 2025 年的净利润的复合增长率为 20%，2025 年达到 11 亿美元。 影响利润率的主要因素包括经营杠杆，以及各项成本端。 经营杠杆方面，我们预计肯德基 2022 至 2025 年的同店收入增速分别为-6%，7%，3%， 2%，预计必胜客的同店收入增速分别为-5%，5%，3%，2%。
原材料成本方面，通货膨胀的压力依然较大。公司将继续与供应链合作，对长期的供应链 合作商进行管理，例如鸡肉产品提前一到两个季度锁价，咖啡豆已经锁定了持续到 2023 年的 供应合同。未来公司将通过加强数字化，提升效率，以及强化供应链管理来降低成本，例如今 年推出的全鸡产品的采购比单独采购鸡翅更划算。 租金成本方面，百胜约 80%的租金是根据销售的百分比计算的，使得在成本结构方面具 有灵活性。 员工成本方面，75%的店员为兼职员工，用工相对灵活。公司还通过线上管理员工排班来 提升经营效率。
未来投入方面，2016 年到 2020 年，公司的总资本支出为 22 亿美元，计划未来 5 年的 资本支出增加至 50 亿至 65 亿美元，以加速内生增长。其中 20 亿至 25 亿美元将用于开设新 店；超过 10 亿美元用来门店改造；10 亿至 15 亿美元用来加强供应链建设，其中 10 亿美元 用于与供应链相关的投资，另外 5 亿美元用于其他基础设施和资本项目，包括建立更多的物 流中心以实现更广泛的覆盖；10 亿至 15 亿美元的投资将用在数字和技术领域，投资将推动 销售和生产力，改善客户体验，同时确保网络安全和系统的长期稳定性；其余的资本将用于股 东回报和并购。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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