原创首发 | 金角财经
作者 | 塞尔达
一波未平，一波又起。
蔚来汽车坠楼的公关事故还没过去，又被做空机构盯上。
6月28日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布做空报告，受此影响，蔚来港股今天大跌11.36%，市值蒸发300亿。
这份报告到底说了什么，让蔚来的投资者如此惊慌失措。
虚增收入？
这份做空报告的名字叫《我们认为蔚来汽车在用Valeant那样的财会游戏，通过夸大收入和提高净利润率达到目标》。
在报告开头就放“大招”：
为满足华尔街，蔚来通过未合并的关联方武汉蔚能电池资产有限公司虚增收入和利润。
《报告》截图
蔚能由蔚来和政府实体以及宁德时代等在2020年8月投资成立，蔚来持有蔚能19.8%的股份，并采用权益法对该公司进行会计处理。
蔚来与蔚能更紧密的关系，要从电池租用服务（BaaS）说起。
蔚来推出的电池租用服务（BaaS），让客户可以选择购买一辆没有电池的汽车，这种结构将汽车的总价格降低了至少7万元人民币。
用户可以向BaaS供应商租赁电池，每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元，这取决于所租电池的容量。
《报告》截图
根据蔚来的文件，当用户订购BaaS项目时，租用服务费是给到蔚能的。
而蔚能的电池，则是从蔚来处购买。
报告中说，对蔚来将BaaS业务分拆为一个非合并实体感到困惑，鉴于与BaaS业务的协同效应，蔚来为何要与其他投资者分享经济利益？
在经过更深入的调查后，这份报告给出的结论是：
蔚来分拆蔚能，似乎是希望人为地提高业绩。
认为蔚能至少从三方面对蔚来提供帮助：
1、提前几年确认收入；
2、提供一个愿意购买超过其需求量的交易方；
3、将折旧费用从其财务报表中转出。
2020年运营的短短四个月里，蔚来对蔚能的销售已有2.9亿元；到了2021年，销售额进一步增加到41.4亿元，占2021年整体收入的约11%。
报告认为，如果没有蔚能，蔚来将不得不在客户的租用服务期间按月确认收入，但有了蔚能，他们可以将未来几年的收入提前并立即确认，以人为地提高营收，而不产生任何额外的成本。
据蔚能资料，截至2021年9月30日，每月租用服务费为1984万元，2021年前9个月内约1.79亿元，2021年年化约2.39亿元。
《报告》截图
而报告提及，蔚来同期电池销售收入高达27.96亿，对比差异巨大。
报告认为只有对应于蔚能19000名服务用户的19000个电池可以被视为真实的销售，而蔚能持有的电池总数达到40053个，是19000个的两倍多，蔚来通过向蔚能超额销售电池进一步夸大了收入。
此外，对于蔚来向蔚能超供的21053个电池，灰熊团队经过几个月的搜索，无法确定或找到蔚能的存储设施。
灰熊团队还咨询了许多电池公司的员工换电站，但均无法获得任何关于电池可以储存在哪里的信息。蔚能的招股说明书，也忽略了对电池存储的披露（即99%的蔚能的固定资产是电池）。
灰熊认为，这些多余的电池仍然在蔚来的存储设施中。
同时，报告认为，蔚能对蔚来的另一个帮助，是可以节省巨大的折旧费用。
根据蔚来在2020年的公告，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年，而蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。
回顾蔚来在2021年前9个月对蔚能的销售额为28亿元，这些销售几乎都是由电池销售构成的，假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为22.4亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。
这意味着，2021年前9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接虚增了公司的利润。
再加上前述的虚增收入，报告估计，仅蔚能电池，就可以人为地将蔚来的净利润提升30多亿人民币。
事实上，虽然蔚来和蔚能没有合并，但两者之间的关系并不浅。
根据企查查数据，蔚能电池的董事长兼法定代表人沈斐和总经理兼董事陆荣华都是蔚来员工。
报告认为，上述二人领导着蔚能电池的日常运作和重大业务决策，使蔚来能够有效地对蔚能行使控制权。同时，沈斐和陆荣华在蔚能工作期间，继续在蔚来担任高管职务。
同时，报告引述媒体称，2020年蔚来在接受合肥市70亿元人民币的注资时，与合肥市有一份对赌协议，其中一项条款要求蔚来中国在2024年实现营收1200亿元，否则蔚来可能需要以8.5%的利率从地方政府手中回购股份。
除了要满足华尔街的目标，这份对赌协议可能是蔚来粉饰报表的另一个动机。
此外，报告还质疑蔚来通过卫星公司转移资本性支出。
转移支出？
在这份做空报告的另外一部分，引述了一则拆除蔚来换电站的新闻，表明蔚来可能“拥有”并管理相关换电站。
网络截图
值得注意的是，在拆换电站事件上，蔚来高管及蔚来官方微博均发文回应，显示这个换电站与蔚来关系确实不浅。
网络截图
但据企查查数据，该换电站实际是由河南相舆科技有限公司拥有，而该公司及股东和实控人与蔚来均没有关系。
《报告》截图
报告认为，蔚来通过大量类似的与自己看起来“没有关系”的卫星公司，把资本性支出转移出去，据灰熊团队估计，转移金额约12亿元。
据2021年年底蔚来的投资者电话会议，蔚来表示其在中国190个城市建成了866个换电站。
据媒体报道，换电站建设成本约500万人民币，也有相关报道为77.2万美元，基本一致。
网络截图
按照500万元的建设成本测算，灰熊团队认为，对应蔚来在2021年年底声称建成的866个换电站，建设成本高达43.3亿元，即使经过保守调整，预计也要34.4亿元的支出，而蔚来的财报仅包括其中22.8亿元。
《报告》截图
报告认为，换电站的位置等相关信息在蔚来app上均有显示，在大量蔚来用户观察下，换电站数量不容易虚构，同时即使考虑折旧因素，也无法解释测算数与报表数差距如此大。
因此，灰熊认为最有可能的原因是蔚来通过类似前述的“没有关系”的公司转移了相关资本性支出。
更进一步，灰熊团队以测算数34.4亿和实报数22.8亿为参考，粗略推算蔚来有34%的换电站在体外（22.8/34.4=66%，1-66%=34%）。
而根据蔚来声称的866个换电站，每个换电站每年运营成本60万，推测2021年全年换电站运营成本为5.196亿，按34%在体外计算，换电站方面蔚来隐藏了1.77亿费用。
《报告》截图
大量关联交易
除了体外转移支出的疑问，这份报告也关注到蔚来庞大的关联交易和关联方余额。
蔚来2019-2021年关联交易金额分别为2.85亿、10.14亿、55.07亿，是同期理想和小鹏合计的7.9倍、16.2倍、113.3倍。
蔚来2019-2021年关联方余额分别为18.84亿、10.49亿、26.33亿，是同期理想和小鹏合计的59.5倍、32.8倍、27.4倍。
《报告》截图
报告重点提及其中一个关联方苏州正力新能源科技有限公司（原名为“苏州正力蔚来新能源科技有限公司”，以下简称“正力新能源”）。
据蔚来披露，2018-2021年间蔚来分别向正力新能源支付1.32亿、1.32亿、1.74亿、0.89亿。
《报告》截图
报告引述多方面报道显示，正力新能源是蔚来电池包唯一供应商。
《报告》截图
正常来说，如果正力新能源是蔚来电池包的唯一供应商，那么蔚来在正力新能源的采购金额，应该与蔚来汽车的交付量正相关，尽管随着技术进步可能有偏差，但应该不至于出现重大背离。
然而，就真是出现了重大背离。
2018-2019年，蔚来汽车交付量接近翻倍，然而对正力新能源的采购金额几乎没有变化。
2019-2020年，蔚来汽车交付量比翻倍还多，而对正力新能源的采购金额仅增加了32%。
2020-2021年，蔚来汽车交付量同样比翻倍还多，但2021年对正力新能源的采购金额反而只有2020年的一半。
《报告》截图
2018-2021年，蔚来每部交付的车对应的电池包采购金额分别为11645元、6443元、3926元、976元，报告认为，无法用技术进步来解释相关状况。
灰熊团队认为，出现上述情况有两个可能：
一是蔚来隐藏了费用；
二是蔚来真实的汽车销售量要远比报表显示的少。
评测不佳
还值得注意的是，在这份报告中，引用了一份独立的车评测试结果，来自挪威知名电动车测试博主Bjørn Nyland。
根据该博主的测试，蔚来ES8行驶完1000公里的时间为11小时25分钟（由起步到结束，包含期间充电等时间），该结果在相关竞争产品中排名倒数。
在电耗方面，该博主认为蔚来ES8的表现十分不理想，原文为“very, very thirsty (…) the thirstiest [EV] car ever”。
《报告》截图
为了在电耗对比方面更合理，灰熊专门选择了和蔚来ES8重量相接近的汽车再作比较，发现蔚来ES8电耗方面表现依然不理想。
《报告》截图
而在充电时间方面，蔚来ES8同样表现不佳。
《报告》截图
前段时间试驾车坠楼事故中，蔚来的公关第一时间撇清关系，宣布事故与车辆无关。
这次被做空机构盯上后，蔚来今天也是第一时间公告否认，称该报告毫无价值，包含大量错误、未经证实的猜测以及与本公司有关的误导性结论和解释。
同时，蔚来表示，公司董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动方案来保护所有股东的利益。将在适当时候根据美国证券交易委员会、纽约证券交易所、香港证券交易所有限公司（“SEHK”）和新加坡证券交易有限公司（“SGX-ST”）适用规则和条例的要求进行额外披露。
截止发稿，蔚来尚未给出更加具体的解释，而蔚来美股盘前已经下跌近8%。
参考资料：
Grizzly Research《We Believe NIO Plays Valeant-esque Accounting Games to Inflate Revenue and Boost Net Income Margins to Meet Targets》