本篇内容节选自《新加坡房地产市场的变革与创新》
本篇作者：【新】薛义华
导言
新加坡政府机构与私人企业之间的合作取得了卓越成绩，新加坡的人均 GDP（国内生产总值）从 1965 年的 1,580 新元上升到 2014 年的 71,318 新元。在经济增长的推动下，这种公私合作的模式使房地产价值成倍增长。日趋增长的对于居住、工作与休闲优质空间的需求，以及财富与购买力的增长，使得住宅和商业地产的价值持续上涨。
新加坡跻身“全球超级明星城市”之列，其他城市为纽约、伦敦、巴黎和中国香港。这些城市的共同之处是房价持续上涨，这一共性表明了本地乃至国际投资者对于房地产的强劲需求。精明的国际投资者对于投资目的地的选择，反映出他们对这些市场所拥有的稳定优势的信心，新加坡房地产市场就是备受青睐的市场之一。
虽然每个市场都会经历繁荣与萧条交替的循环周期，但无论是出于实际或是名义，上述“全球超级明星城市”普遍呈现出毫不懈怠的经济蓬勃上升趋势。譬如，新加坡的住宅房地产价值，从 1965 年到 2014 年上涨了近 23 倍。然而，房地产价值仅仅体现了市场的表象，它无法解释驱动新加坡房地产市场转变的根本动力及其背后的运作机制。
经济增长是必要的，但它不足以成功塑造一个完善而发达的房地产市场。过去的 50 年里，私人企业拥有的市场知识、业务能力、资本和风险承担意愿，连同政府机构具备的对健全的经济与社会政策的有效执行能力，不仅共同产生了协同效应，而且满足了因经济扩张而不断激增的房地产自住或投资需求。政府机构与私人企业的协同效应有利于新加坡的房地产业发展，为私人房地产业提供了一个健全的体系，以促进其增长与创新，帮助房地产业不断适应本地与国际市场风云万变的环境。
房地产开发企业的成长
50 年前，房地产是一个相对简单且资金不足的行业，主要由拥有有限专业知识的企业家所推动。大多数本地房地产开发商在新加坡独立之前就已经开始投身于住宅地产的开发，后来逐渐转向商业地产的开发。虽然一些大型资深的房地产开发企业，如远东机构（Far East Organization）和丰隆/城市发展有限公司（简称城市发展）的业务性质在某种程度上可能已经随时间而发生改变，但是其大部分业务仍然是住宅地产开发。事实上，排名前十的房地产开发商目前共占有 75% 以上的私宅市场份额，而排名前五的房地产开发商甚至占据了私宅市场的半壁江山。
由于早年间受制于资金规模，房地产开发商只能购买小宗地块，大部分用于开发排屋和半独立式住宅。为了确保资金回笼，这些住宅被迅速售出，其收益被投入更大规模的住宅开发中去。
几乎所有领先的新加坡房地产公司，在起步阶段都专注于住宅开发业务，自 20 世纪 70 年代新加坡启动市区重建计划之后，这些公司才开始转向商业地产项目的开发。与世界其他房地产市场类似，新加坡的房地产市场在 20 世纪 60 年代时还相当不完善。大多数的商业大厦是由个人、家族或企业自行建造的，目的多为自用。
1965 年，中央商务区只有屈指可数的几栋较为突出的办公大楼，其中，建成于1954 年的亚洲保险大厦［现已转为雅诗阁（Ascott the Residence）旗下的服务式公寓］是当时的最高建筑物，共有20层。市区重建计划迅速改变了新加坡的天际线，20世纪70年代，摩天大楼开始陆续矗立在珊顿道（Shenton Way）和来福士坊一带，如罗敏大厦（1973）、联合工业大厦（1973）、珊顿大厦（1973）、海洋大楼（1974）、丰隆大厦（1975）、星展银行大厦（1975）和华侨银行大厦（1976）等。
值得注意的是，它们中有一些已经经历了一个完整的淘汰周期，或被重建，或进行了全面升级。市区重建局带动了市区重建的势头，到 20 世纪 80 年代，一批高层办公楼和酒店陆续建成，其中最负盛名的是渣打银行大厦（1984）、来福士城（1984）和海外联合银行（OUB） 中心（1988）。然而，在此期间及后续阶段，很多重建项目并不在市区重建局所掌握的地块范围之内，近期落成的现代化建筑群多数位于滨海湾地区通过填海造地方式获得的土地之上。
新加坡建国初期的 25 年，商业房地产开发活动均受到资金的局限性约束。20 世纪七八十年代，英国、美国和澳大利亚这些发达市场已成功开发本土机构投资市场，与之不同的是，新加坡并不能从此类本土机构投资市场中获益。由于资金匮乏并缺失机构投资者的支持，房地产开发商不得不寻找创新方式为开发项目融资。20 世纪 70 年代，房地产开发商通过将购物中心和写字楼拆分为分层单位，以分层地契的形式将其在零售市场上出售给用于投资或自身业务发展的个体买家，进而回收稀缺的资金。这种资金周转方式一直被沿用至今。
然而，自 20 世纪 70 年代以来，房地产开发商的资金状况逐步得到好转，其中有很多已成为上市公司，它们已经能够在更长的投资期内更好地持续发展。毋庸置疑，伴随时间的推移，这些企业的资金状况不断改善，商业地产开发项目的质量也在不断提高。21 世纪初，REITs 的到来，为资金周转开辟了又一条道路。由房地产开发商/企业家的阶段起步，通过搭乘世纪之交的全球化和资产证券化这两列快车，新加坡房地产业得到了进一步发展。
从实体房地产到房地产资本市场
新加坡是房地产实体与资本市场一体化这一全球趋势的受益者。长期以来，通过建造或购买房地产并凭借对其持有而收取租金的商业地产投资模式始终维持不变，这种投资模式的资本结构通常由私募股权和银行贷款组成，这与大多数个人为自己的房屋融资有所不同。尽管这种资本结构仍然普遍存在，但是房地产业和资本市场在过去 20 年的创新，使得与房地产相关的资本结构的各个部分都能够在私人和公开市场上进行交易。这一变革性的转型，迅速扩大了房地产的投资手段和工具所覆蓋的范围。资本市场的新思维和创新，使得资本结构中的股权和债务都能够实现交易，而不是仅仅局限于实体房地产交易。所谓的“四象限法”已经成为当今发达市场上现代房地产投资实务的一个组成部分；四象限代表的是私人和公共市场、债务与股权。
早期创新性债务工具的使用只限于美国，之后传播到欧洲较发达的市场。除在日本和澳大利亚进行过有限的开发外，亚洲房地产债务市场总体未被充分开发。在新加坡，第一只商业地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage Backed Securities,简称 CMBS）是以丰隆大厦作为抵押的，额度为1 850万新元。但在随后的房地产繁荣时期（1994—1997年），新加坡共发行了16只价值为 23.2 亿新元 CMBS。在遭遇 1997 年亚洲金融危机冲击时，房地产开发商面对融资压力纷纷将其资产转移至特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称 SPV），用于发行具有固定息票收益的商业地产支持证券（Commercial Real Estate Backed Securities,简称 CREBS）。
尽管新加坡房地产债务投资市场发展到 2006 年时，总值已高达 59.1 亿新元，而种类也多达 31 个，但是这一初建市场被全球经济危机无情地摧毁，从此以后就再也没有发行过更多的证券。然而，近期美国黑石（Blackstone）和新加坡城市发展针对圣淘沙（Sentosa）的一处物业进行了结构化债务交易，这可能预示著随着传统贷款渠道的收紧，此类创新型债务工具将更易获得。
在股权方面，REITs 的出现是一个重大的突破，它引起了公共房地产股权和私募（有时也称为“非上市”）股权基金全球性证券化的涌现。在其规模和影响方面，现代 REITs 时代始于 20 世纪 90 年代初期，当时的美国正在遭遇储贷危机，对那些无力偿还贷款的业主而言，REITs 成为他们在房地产融资市场紧缩时的一种融资方式。这一融资方式被迅速推广并且飞速发展，至 20 世纪 90 年代末期，已有超过 60 只市值为 1,180 亿美元的 REITs 在美国公开上市。
REITs 模式在全球 37 个国家得以发展，这标志着房地产业发生了重大变革。它不仅为投资者提供了又一种投资渠道，还确保了更高的流通性，颠覆了那些原以为房地产是大额投资并缺乏流通性的传统观念。它还使得小额投资者能够进入商业房地产领域，并为房地产开发商和资产所有者提供了另一种资金回笼方式。
新加坡 REITs 市场的发展，为房地产股权提供了重要的额外资金来源，而且有助于深化商业房地产市场。房地产开发商如今拥有了资金回笼的可靠方法，而小额投资者也能够通过 REITs 进行投资，以拥有此前不可企及的大型商业资产的部分股份。对于那些一直寻求新加坡商业地产和其他亚洲市场投资机会的投资者来说，新加坡 REITs 已然成为具有吸引力的投资工具。
与其他市场上的类似投资工具一样，新加坡 REITs 是一个主要面向本地房地产而推出的投资工具。然而，由于受新加坡市场规模所限，REITs 走出了一条特色之路，即吸引了大量来自国外的房地产投资者。在现有 28 只 REITs 当中，至少有 10 只涉及国外房地产投资者，而至少有 6 只完全由国外房地产投资者所组成。
事实上，新加坡早于许多其他亚洲国家，率先创建了一个功能健全的REITs市场，这有助于吸引外国投资者在新加坡上市。这个独一无二的特征，部分归功于REITs的基金经理们的努力。因为受到新加坡市场规模的限制，所以他们大力搜寻其他国家的资产以作投资。
另一个国际现象是近 20 年来房地产私募股权基金的成长。2007 年，私募股权基金募集资金高达 7,600 亿美元，但其在全球金融危机时期经历了严峻的考验，其中很多已经不复存在。在全球金融危机过后的几年里，融资变得非常困难，只有那些具有资历且规模较大的全球基金才能够相对容易地筹集到资金。然而，近几年来资金筹集活动显著回升，这意味着私募基金投资者重拾信心。截至 2013 年，百强基金管理人所管理的资产总额（AUM）已达到 2.14 万亿美元，明显高于 2012 年的 1.94 万亿美元。
结论
从简单的实体房地产起步，新加坡房地产业已经发展到高度复杂的水平，不仅为公共和私人市场提供了一系列的投资选择，而且确立了其作为亚洲房地产基金管理活动区域中心的地位。新加坡房地产的公私合营模式收效甚佳，它使得私人开发商和投资者能够在满足政府政策议程的同时获利。通过合理规划以及对良好时机的把握，这种公私合营模式无疑能够使新加坡房地产业有效地把握机遇并应对挑战。
回首过去 50 年变革之路，新加坡房地产业充分显现出自身的韧性、创新力和适应力，希望它能够继续迎接未来的挑战。房地产业必须适应不断出现的新需求，如人口老龄化的应对、不断变化的人口结构、工作与生活的更好平衡、更优质的工作空间、更高的生活水平以及针对新的设计与施工更为严格的可持续发展标准。
IT(信息技术)和电子商务已经改变了传统的购物习惯并使一些商场变得不合时宜，它们将对我们工作、生活和娱乐的内容与地点继续产生深远的影响。在很多资本市场举措中，如 REITs 的设立和基金财富管理，新加坡都已夺得头筹，但其作为亚洲房地产基金管理活动中心的地位将接受来自区域内其他城市的挑战。未来发展之路的确困难重重，过去 50 年的成功经验未必会在接下来的 50 年继续发挥作用，新加坡需要积极开创新的房地产开发模式。