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航空运输行业专题:美国航空业的困境和曙光

(报告出品方/作者:兴业证券,张晓云,袁浩然)

核心观点:

需求低点过去,美国航空业迎来曙光。近期从出行数据可以看出,美国民航业需 求侧已经迎来恢复,同时,裁员造成的飞行员不足也限制了行业的可用运力供给, 供需缺口下行业票价正在上涨。2022 年初以来,随着需求的快速恢复,行业票价 已回升至疫情前水平,2022 年 4 月票价相比 2020 年 1 月增长达 17.02%。预计 2022 年二季度有望看到美国民航业实现大面积盈利。

复盘美国航空业的困境和曙光,展望我国民航恢复之路,我们仍然认为: 1. 行业的困境对供给侧的影响不容忽视。尽管美国民航业受到政府大力支持, 但行业仍然面临机队提前淘汰、员工减少的问题,在需求恢复的当下,飞行 员已出现供不应求情况。结合我国民航业的情况,无论未来有无更强扶持政 策推出,低谷期中的供给侧演化有望持续。

2. 出行政策放开后,需求将有超预期的可能。从海外各国的情况看,出入境政 策、出行政策的放松将带动民航需求快速复苏,随着本轮海外出行放松的持 续,将会看到更多积极信号。

3. 供给强约束下,票价对油价传导不断加强。从美国航空业票价情况看,2021 年 4-7 月、2022 年 4 月至今两轮出行需求较旺盛的情况下,行业票价较为强 势,较好对冲了油价的上涨。目前行业票价已经高于疫情前水平,暑运或见 到行业实现大面积盈利。

一、 美国航空业面临双重困境,救助防止行业大面积破产

1.1、同样的困境:需求不足,支出刚性,创出亏损记录

疫情后的美国航空业基本面 随着新冠疫情传播到美国本土、疫情恐慌的加剧和各州强制居家隔离政策的出台, 疫情对航空业的冲击从 2020 年 3 月开始,随着 2020 年 4 月各州开始实行强制居 家令而到达顶峰。随后随着各地防疫政策的软化和确诊病例的减少,需求有所恢 复,随后进入了漫长的拉锯战,随着美国疫情的反复,需求恢复的节奏也有所波 动。 回顾美国民航业的恢复,航空需求受到四方面因素影响:

1. 出行政策。美国防疫初期曾大范围实行强制居家令,对航空需求有较大影响。 后转为需出行需检查核酸证明,随着政府下令 2021 年 11 月起对完成接种者 无需进行核酸检测、2022 年 1 月无症状感染者居家隔离时间缩短至 5 天,出 行政策对航空需求的压制逐渐趋缓。

2. 入境政策。2021 年 11 月,美国开始撤销对 33 个国家和地区(包括中国)游客 的旅行禁令,这部分旅客将再无需中转第三国隔离 14 天入境美国。只要已接种 两剂疫苗且持有登机前三天内新冠阴性检测证明的旅客,即可入境美国。在 同一时间,世界其他国家也放宽了对完成疫苗全程接种后的旅客入境的限制, 国际航线迎来第二次快速修复。

3. 疫情传播情况。尽管美国国内出行恢复较快,但疫情感染达到高峰时,航空 需求仍将受到抑制。美国疫情于 2020 年 12 月、21 年 9 月、22 年 1 月到达阶 段顶峰,需求恢复也受到一定程度影响。 4. 其他突发事件。2020 年 6 月的游行示威及相关宵禁制度、2021 年初影响美国 多地的大暴雪也对航空需求有所影响。(报告来源:未来智库)

行业同样进入漫长亏损季,创出历史亏损记录 与我国民航业类似,在需求水平反复中持续亏损。油价单边上涨的情况下,美国 民航业于 2020 年 Q1-2021 年 Q1 都处于亏损区间,其中 2020 年二季度,由于需 求大幅下降,行业亏损达到最大值。随着需求恢复,2021 年二三季度都实现了盈 利。但随着疫情的反复,2021 年四季度、2022 年一季度行业重新陷入亏损。与此 同时,资产负债表仍在恶化。尽管美国政府的救助政策力度大、跨度长,但各大 航司资产负债率仍在上升。

1.2、行业救助计划:大量拨款、贷款帮助行业渡过难关

救助政策:三轮拨款,薪资补贴,限制行业裁员 美国航空业至今经历了三轮救助法案,每轮救助法案都对应着各自的拨款计划: CARES 法案&PSP1:2020 年 3 月 27 日,美国总统特朗普签署《新冠病毒援助、 救济和经济安全法案》为美国企业、个人和家庭制定了多项税收救济与税收优惠措施。PSP1 作为 CARES 旗下专为航空业订制的救助计划出现。持续时间到 2020 年 9 月 30 日。

The Consolidated Appropriations Act 与 PSP2:2020 年 12 月 27 日,由于疫情仍 在持续,《The Consolidated Appropriations Act》作为 CARES 法案的延续出台,同 时也通过了 PSP 协议的延长版:PSP2。PSP2 资金量较小,且此时航司远未盈利, 有了后面 PSP3 的诞生。持续至 2021 年 3 月 31 日到期。 ARP 与 PSP3:由于 PSP2 的款项消耗较快, ARP(The American Rescue Plan Act of 2021)作为 The Consolidated Appropriations Act 的后继应运而生,PSP2 也成功 延长到了 PSP3。PSP3 主要针对上一轮参与过 PSP2 的航司,对其持续进行薪资方 面的支持。随着 21 年 Q2 美国航空业的扭亏为盈,PSP 暂时退出历史舞台。

疫情的影响不断加深,在各家航司以裁员为“要挟”下,该协议不断延长。由于 PSP1 协议仅覆盖 2020 年内的拨款,故 2020 年 12 月 27 日颁布的《2021 年综合 拨款法》创建了工资支持计划延期(PSP2)。但由于费用超标,《2021 年美国救援 方案法》(ARP)于 2021 年 3 月 11 日颁布,授权财政部向根据 PSP2(PSP3)获 得财政援助的客运航空公司和承包商提供额外援助。

资金安排上看,包含有息负债、直接拨款等救助形式。 1)CARES 法案旗下的 PSP 协议内含直接拨款。三轮补助 PSP 共给行业送去 590 亿美元现金。其中货航得到 8 亿美元,租赁商得到 46 亿美元,客运航司累计得到 535 亿美元。对航司而言,尽管 PSP 部分拨款仅可以用于工资支付等与就业相关 的方向,但确实为行业解决了燃眉之急。 2)获得直接贷款或贷款担保的企业需向美国政府发行股票认购权、股权或二级 债券。

作为帮扶的代价,各家航司在股权方面都有所让步。各大航司均向美国政府发放 了认购权证,其中美国航空、达美航空、西南航空、联合航空分别向美国政府发 放了执行总价为 3.75、3.50、2.07、3.18 亿美元的认购权证。 此外,CARES 法案旗下还有其他有息负债。其中含利息较高的 Cares 贷款,航司 仅申请 19 亿,偿还期为 2025 年 6-11 月,利率为 2.73%-3.73%。另外 PSP 协议中 有累计 145 亿美元的 promissory note(一种非抵押性债权),被航司全部申请,期 限为 10 年,利率为前五年 1%,下一个 5 年为隔夜利率+2%,每年 5 月、9 月支 付利息。

除了发行认购权、债券外,政府还对民航业提出了其他要求。 1)限制分红和回购-接受薪资补贴支持的企业在 2021 年 9 月 30 日前不得进行 股票分红或其他资本分配。接受薪酬援助的公司在 2021 年 9 月 30 日后方可回 购其或其母公司的公开发行的股票。

2)不可强制无薪休假、裁员或降薪-接受薪酬援助的公司在 2020 年 9 月 30 日 前不可强制员工无薪休假或降低薪资福利水平。

3)不得申请破产-美国财政部可能会拒绝已经或考虑进入破产程序的承运人及 供应商的薪资补贴申请。

4)限制高管薪酬-任何获得直接贷款、贷款担保或薪资补贴的公司必须同意对 高管的薪资加以限制。

5)维持一定班次的航班服务-大型航司(2019 年在美国国内运力占比超过 10%): 每周计划超过 25 班次的航点,需要继续执行每周 5 班;每周在 5-24 班次的航 点,需要继续执行每周 3 班。每周班次少于 5 班的航点,每周仅需继续维持每周 1 班。小型航司:每周计划超过 25 班次的航点,需要继续执行每周 5 班。低 于每周 25 班航点与大型航司要求一致。(报告来源:未来智库)

对于美国航空业疫情前稳定的格局、优秀的业绩来看,报表不应如此脆弱,但背 后的原因是分红+回购掏空了公司富余的现金流。本次政府提出限制分红和回购, 也一定程度上保障了行业中长期的盈利修复。 美国四大航空公司在形成稳定的竞争结构后,对于运力扩张仿佛失去了兴趣,但 取而代之的是大量的分红和回购。2008 年之后,美国再次经历了一些重组的高峰 期,行业竞争格局不断优化,集中度持续提升。四大航空公司的诞生客观上形成 了垄断,垄断势力又会使企业提高价格、追求超额利润。在票价水平稳定的背景 下,美国民航市场已进入平稳发展时期,需求增长缓慢,四大航空公司在机队规 模大致不变的情况下,通过更换新机型变相扩张运力,但增速缓慢。航空业过去 5 年在回购与分红中用去太多现金。

强大支持下,行业破产情况少于以往 对于航司而言,政府补助主要从成本项里扣减,较好的减轻了行业成本端的压力。 以达美航空为例,2021 年年报中披露,确认 45 亿美元的政府补助,而 2020 年确 认 39 亿美元补助,相当于人员成本分别减少 46.38%、43.84%。 从结果看,PSP 协议帮助维持了航司的日常开支,避免了行业因为疫情下亏损导 致的大量破产和裁员。在疫情持续的情况下,美国仅有指南针航空(compass airlines)、迈阿密国际航空、瑞文航空(ravnair group)、联合速运(trans states airlines) 4 家航司停运,其中两家申请了 11 章破产重整。回顾历史两轮亏损周期,有较多 企业通过破产方式离开行业,但本轮疫情影响下,航司的生存情况仍较好,破产 情况少于以往。

二、政策放松、需求好转,行业已经走出谷底

2.1、随美国国内疫情和管控强度的下降,航空需求有序回归

政策的放松、新增确诊数据的下降共同主导了航空业需求的反弹。从下图可以看 出,2020 年主要由较为严格的防疫政策和疫情传播情况压制出行需求,而 2021 年 4 月强制核酸令取消后,防疫严格指数显著下滑,影响航空需求的主要因素主 要为疫情的传播。 尽管年初奥米克戎对需求恢复造成一些扰动,但美国航空业需求整体较好。2022 年以来,随着疫情的好转以及管制的放松,美国近期的出行需求快速恢复。随着 需求的不断涌现,美国上市航企纷纷上调盈利指引,二季度行业或将实现历史季 度收入的新高,成功扭亏为盈。4 月 21 日,美国最大航空公司美国航空(American Airlines)发布财报,2022 年第一季仍处于亏损,但预计第二季就会转亏为盈。随 后,美联航、西南航空均上调营收指引,需求、票价的强势不断得到验证。

2.2、海外其他国家管制逐渐放开,全球范围内国际航线快速回归

从 IATA 公布的国内外恢复情况看,各国国内业务恢复进度快于国际航线,究其 原因,国际航线的放松受双边出入境政策和疫情防控形势的限制,随着海外各国 陆续放松管控措施,全球国际航线恢复有望进入快车道。

日韩泰的出行政策在波动中逐渐放松。2020 年 2-4 月期间各国同时收紧国际航线 政策,2021 年 7-11 月迎来第一轮放松,随后随 Omicron 的肆虐导致短暂收紧, 随着疫情逐渐得到控制,2022 年 2 月-5 月各国显著放松入境政策和国际航线政策。

新加坡也逐渐从封控走向开放。受此政策影响,新加坡客流快速恢复,新加坡航 空 4 月旅客量创疫情后新高。

1)2021 年 10 月,提出未来放开的 四项前提条件:疫苗有效性强、疫苗接种率高、药品供应充分、病床充足(“防疫 四要素”)。当这“四要素”能够满足将新冠病死率(病亡人数/感染人数)控制在 流感病死率以下时,如果防疫成本过大,那么新加坡将可能放开。在发表这个讲 话时,新加坡的接种率为 85%,新加坡的医疗系统正在遭受 Delta 疫情的冲击。

2)2022 年 3 月 24 日,提出新加坡绝大部分人口 已完成疫苗接种,几乎所有符合条件者都已接种第三针,尽管新加坡本地医疗系 统在 Omicron 最严重时承受相当大的压力且至今负担很重,但医疗系统保持坚韧, 新冠特效药品也已有相当储备。

3)3 月底以来政策显著放开。从 2022 年 3 月 29 日起:允许 75%居家办公员工返 回工作场所;允许恢复举办超过 1,000 人出席的大型活动,人数限制在场地容量 的 75%;社交聚会人数限制从此前的 5 人放宽至 10 人;人们在户外可以不戴口罩, 但在室内仍须戴口罩。

欧洲于 1 月前后大幅放开,航空业迅速恢复。尽管 2021 年经历了 Delta 和 Omicron 两波变种病毒疫情,但欧洲管控自 2022 年 1 月起快速放开,当前法、德、英等国 的防控政策的强度在疫情后的最低水平。另外,低成本航空的恢复比全服务更快, 截至 4 月底,欧洲低成本航空的业务量同比 19 年下降 16%,全民航业务量下滑 25%。

三、供给约束弹性兑现、集中度或将提升,美国民航的新一 轮高景气正在到来

3.1、航司被迫进行成本缩减,或加剧飞行员不足

与我国航空业较为稳定的机队、人员结构相比,美国航空业的供给侧波动更加剧 烈。疫情中,美国民航业亦遇到大量机队和工作人员闲置的问题,为缩减成本, 人员与机队都是缩减的目标。大部分航司自 20 年以来为应对疫情保持充分现金流 采取安排飞机提前退役、人员提前退休的措施,可能导致无法为迅速反弹的出行 需求提供充分运力。

提前退役老旧飞机,机队收缩 3.83% 疫情下,各航司老旧机型加速退出,同时将部分机队临时封存,运力显著收缩。 由于美国航空公司机龄普遍较大,燃油经济性不佳,加之疫情下为缩减运维费用, 实质上加速了美国民航业老旧机型的退出。据统计,前四大航司干线机队 2020 年同比下滑 6.81%,至 2021 年底,干线机队规模较 2019 年仍下降 3.83%。同时, 美国航空业新下订单以对冲老旧飞机的退役,长期看运力引进计划仍较为温和。

飞行员提前退休带来飞行员不足,供给侧迎来硬约束 疫情期间,各航司通过推进员工无薪休假和提前退休,大幅减少了人员薪酬支出。 从 911、金融危机等下降周期和美国航空业的多轮兼并重组经验来看,大幅裁员 是行业低迷时的正常现象。尽管相关救助政策明确企业不得主动裁员,但航司仍 用自愿休假、自愿提前退休等方式减少人员开支,对行业的员工稳定产生了较大 冲击。

通过分析我们得知,航空人员 供给的缺乏对行业的影响分两个阶段:1)疫情开始后,大量人员无薪休假、感染 后 14 天居家隔离的指令大幅限制了行业从业人数,随着需求恢复,航司召回无薪 休假的员工,从业人数有显著恢复。2)随着 2022 年初美国感染者居家隔离政策 由 14 天改为 7 天、航司召回力度不断加大,行业员工数量加速恢复。目前整体从 业人员数量已经接近 2019 年同期。

但从结构上来看,由于部分大龄飞行员已经通过提前退休方式离开了行业,美国 航空业飞行员方面已经出现供不应求的情况。从下图中的飞行员年龄结构可以看 出,一方面,部分 60-63 岁区间的飞行员由于提前退休政策,人数已有较大下滑, 另一方面,60-63 岁飞行员仍占据飞行员总量的 13%,这部分飞行员将在 5 年内 退休,持续对飞行员数量产生影响。由于飞行员从培训到执飞需要较长时间,短 时间内很难大量补充,本轮飞行员短缺已经避无可避。(报告来源:未来智库)

飞行员紧缺下,票价端弹性已经开始显现 随着美国航空业人员紧张新闻的不断爆出,我们判断当前行业运量已经接近短期 天花板,运力的新增空间较小。由于飞行员方面的紧缺,行业运量已经到达极限, 美国航空、联合航空、达美航空二季度规划航班量预计为2019年同期的94%、87%、 84%,距离 2019 年同期仍有相当距离。 一方面供给提升空间较小,另一方面是行业旺盛的出行需求,票价的上涨不可避 免。2022 年 3 月后,总旅客量已经恢复至疫情前的旺季水平附近,票价也回升超 疫情前水平。随着票价的传导能力回归,行业成本的上行将得到缓解,盈利弹性 可期。

3.2、行业依赖兼并重整,新一轮合并正在发生

美国民航业历史上经历过四轮兼并重组潮: 第一次是 80 年代前期,这次破产浪潮是由于放开管制后大量新的企业进入航空业, 很多竞争能力弱的企业很快就走向了破产。 第二次是 90 年代初海湾战争时期,战争一方面推高了油价、给宏观经济蒙上了阴 影,也降低了人们的出行意愿。 第三次是 911 之后航空业受到重创,恐怖袭击使人们对航空系统的安全性产生了 质疑,同时安保费用不断增长。 第四次则是 2008 年金融以后,宏观经济不景气沉重打击了航空业,大量航司持续 亏损。

以美国航空 2011 年申请破产重整,2013 年 12 月被 US Airway 合并始末为例,可 以窥见兼并对美国民航业的正面作用: 美国航空破产的原因:金融危机后几年,燃料价格加速上涨,以及劳资谈判陷入 困境,公司财务状况迅速恶化。 1)燃油价格上涨是拖累公司业绩的因素之一。燃油价格随原油价格一路走高,对 航空公司的运营成本造成了巨大压力。2011 年,航空燃油价格处于历史高位,是 九十年代以来最高,甚至高于 2008 年的前期高点。 2)公司面临巨大的劳资压力,2006 年来,美国航空公司一直在与工会进行谈判, 但 2011 年 11 月的劳资谈判破裂,是公司破产的导火索。另外,高企的养老金费 用也是美国航空急于摆脱的包袱。


美国航空业惯用破产保护的方式实现降低成本、减轻债务负担的目的,使自己轻 装上路。这一措施效果显著,在破产保护中,公司裁员比例 15%,成功削减五分 之一的人工开支。此次裁员中,维修人员削减最多,达 4600 人,机长等一线工作 人员削减最少,仅 400 人。

2013 年 12 月 9 日,美国航空的母公司 AMR 公司与全美航空的母公司全美航空 集团合并,成立美国航空集团。在一轮轮的谈判后,2013 年 2 月,双方公布了兼 并计划,兼并的新公司更名为 American Airlines Group Inc.,由 US Airways 的高管 掌管公司。法院于 2013 年 3 月 27 日同意兼并,7 月 12 日 US Airways 股东同意 了兼并。重整完成后,公司迅速摆脱了亏损,于 2014 年实现盈利,股价亦大幅上 升。 回到当下,疫情带来的不确定性下,新一轮合并正在发生,行业格局有望不断改 善。2022 年 2 月,美国最大的两家廉价航空公司边疆航空(Frontier Airlines)和 精神航空公司(Spirit Airlines)已同意合并,合并后将成为美国第五大航空公司。 在两者宣布合并 2 个月后,捷蓝航空(JetBlue)4 月提出以 36 亿元的现金报价, 收购精神航空。目前交易仍在谈判过程中,仍不排除有其他进展。

展望未来,美国航空业供给侧态势较为清晰,叠加需求的回归有望持续兑现业绩。 1) 行业格局不断改善。尽管当前重整双方仍有反垄断方面的顾虑,但交易意向 已经达成 2) 运力引进平稳。尽管短期美国航空业新增较多飞机订单,但老旧飞机加速退 役下,行业中长期运力引进仍较为平稳。 3) 飞行员瓶颈下,旺季供不应求有望加剧,票价弹性或将兑现。5 月以来,美国 各主要航司均表示飞行员不足,将缩减部分航班安排,行业目前已经达到供 不应求的临界点。

四、投资分析

4.1、主要结论

结论一:从海外经验看,出行政策的放松对航空需求有较大支撑作用。 从与出行管制的关系来看,美国航空业的需求恢复经历了两个阶段: 1.2020 年-2021 年 4 月,在这一区间为出行政策主导,2020 年上旬的居家令和后 续的出行限制一定程度上限制了出行需求。 2.2021 年 4 月以后,随着美国对全程接种者的完全放开,需求水平从政策主导逐 渐切换至疫情主导,可以看到在 2021 年 8-9 月的 Delta 确诊高峰和 2022 年 1-2 月 的 Omicron 确诊高峰都影响了当时的出行需求。

从世界范围内看,国内需求的恢复先于国际需求,但随着海外各国出入境政策的 大面积放松,全球范围内国际出行需求的回归正在逐渐加速。欧洲自 2021 年 7 月 1 日正式使用“疫苗护照”以来,洲内、洲际的国际航线恢复正在加速。新加 坡 3 月底限制大幅放开后,4 月看到民航客流的迅速恢复。 我国民航需求的研判:后续我国出行政策若放松,民航需求或快速恢复,同时, 考虑到海外各国已逐渐开放国门,届时我国国际航线的需求恢复或将较为迅速。

结论二:供给侧演进不容忽视,供给约束将助力未来高景气。 飞行员紧张、新一轮重整,供给侧演进助力美国航空业新一轮高景气。经过疫情 的冲击,航司积极采用提前退休+无薪休假的方式减少开支,但无意中扩大了飞行 员的缺口,随着需求的恢复,多家美国航司表示无法将全部运力投入市场,行业 即将进入供不应求阶段。同时,行业迎来新一轮合并,行业竞争格局不断改善。 需求较好时,票价能较好传导成本增量,在 2021 年的 4-6 月、2022 年的 3-4 月, 总旅客量已经恢复至疫情前的旺季水平附近,票价已经超过 2019 年同期水平,涨 幅显著。随着需求的持续回归,票价弹性逐渐显现,美国航空业二季度表现值得 期待。(报告来源:未来智库)

4.2、当前如何看待我国航空业

1)尽管当前我国民航业依旧处于成本和需求的双重困境中,但供给侧持续收紧。 根据中国国航、南方航空、中国东航此前披露的 2022-2024 年引进计划,预计未 来三年运力增速为 4.92%、3.61%、0.77%,但若扣除 737 相关机型订单,则未来 三年运力增速为 3.38%、1.76%、-0.87%。三大航的运力引进占据行业相当体量, 运力引进持续低位利于行业供需修复。

2)疫情下,我国航空业同样面临一定的供给约束,需求复苏后持续看好盈利弹 性表现。目前美国航空业飞行员短缺已经成为增加运力供给的瓶颈,票价回归强势下,二三季度景气有望逐步兑现。飞行员的培养需要 4 年左右,飞机从下单到 交付也需要 2 年左右,供给侧的趋势难以短时间改变。

3) 基本面底部确认,后续利好将持续出现。 现金补贴确定了行业业务量的底部: 我们认为,本次补贴是“底部保护”,能够帮助航司打平变动成本。我们认为民航 局希望通过这一政策稳定行业的基本业务量,同时维持飞行员、维修人员的技能 水平,同时防止因营运费用的严重缺乏产生安全隐患,与此前降低成本、注入流 动性的政策具有较强连贯性。展望未来,这一补贴政策何时退出更加重要。补贴 的退出象征着民航供需关系的底部反弹,进入到暑运前的需求恢复阶段,届时可 持续跟踪旺季弹性。

国际航线底部回升,复苏方向确立: 疫情前每周国际航班量 10000 班左右,五个一刚开始执行时每周 1000 班,当前仅 200 班,若年底恢复至 1000 班,则有望逐步恢复至“五个一”政策刚开始时水平。 尽管难以扭转当前的亏损,但趋势在不断向好,随着国际航线的持续增加,航空 业供过于求的趋势有望修复。

5)短期看,情绪底部、基本面底部即将过去,当前仍是布局良机。21 年 8 月 delta 病例的冲击下民航业板块到达情绪低点,也是两年内最好的买点。当前民航的困 难有望逐渐过去,精准化、常态化防控不断推进,未来基本面改善的空间尚大, 市场的风险偏好有望再度提升。


(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站