（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云，袁浩然）
核心观点：
需求低点过去，美国航空业迎来曙光。近期从出行数据可以看出，美国民航业需 求侧已经迎来恢复，同时，裁员造成的飞行员不足也限制了行业的可用运力供给， 供需缺口下行业票价正在上涨。2022 年初以来，随着需求的快速恢复，行业票价 已回升至疫情前水平，2022 年 4 月票价相比 2020 年 1 月增长达 17.02%。预计 2022 年二季度有望看到美国民航业实现大面积盈利。
复盘美国航空业的困境和曙光，展望我国民航恢复之路，我们仍然认为： 1. 行业的困境对供给侧的影响不容忽视。尽管美国民航业受到政府大力支持， 但行业仍然面临机队提前淘汰、员工减少的问题，在需求恢复的当下，飞行 员已出现供不应求情况。结合我国民航业的情况，无论未来有无更强扶持政 策推出，低谷期中的供给侧演化有望持续。
2. 出行政策放开后，需求将有超预期的可能。从海外各国的情况看，出入境政 策、出行政策的放松将带动民航需求快速复苏，随着本轮海外出行放松的持 续，将会看到更多积极信号。
3. 供给强约束下，票价对油价传导不断加强。从美国航空业票价情况看，2021 年 4-7 月、2022 年 4 月至今两轮出行需求较旺盛的情况下，行业票价较为强 势，较好对冲了油价的上涨。目前行业票价已经高于疫情前水平，暑运或见 到行业实现大面积盈利。
一、 美国航空业面临双重困境，救助防止行业大面积破产
1.1、同样的困境：需求不足，支出刚性，创出亏损记录
疫情后的美国航空业基本面 随着新冠疫情传播到美国本土、疫情恐慌的加剧和各州强制居家隔离政策的出台， 疫情对航空业的冲击从 2020 年 3 月开始，随着 2020 年 4 月各州开始实行强制居 家令而到达顶峰。随后随着各地防疫政策的软化和确诊病例的减少，需求有所恢 复，随后进入了漫长的拉锯战，随着美国疫情的反复，需求恢复的节奏也有所波 动。 回顾美国民航业的恢复，航空需求受到四方面因素影响：
1. 出行政策。美国防疫初期曾大范围实行强制居家令，对航空需求有较大影响。 后转为需出行需检查核酸证明，随着政府下令 2021 年 11 月起对完成接种者 无需进行核酸检测、2022 年 1 月无症状感染者居家隔离时间缩短至 5 天，出 行政策对航空需求的压制逐渐趋缓。
2. 入境政策。2021 年 11 月，美国开始撤销对 33 个国家和地区(包括中国)游客 的旅行禁令,这部分旅客将再无需中转第三国隔离 14 天入境美国。只要已接种 两剂疫苗且持有登机前三天内新冠阴性检测证明的旅客，即可入境美国。在 同一时间，世界其他国家也放宽了对完成疫苗全程接种后的旅客入境的限制， 国际航线迎来第二次快速修复。
3. 疫情传播情况。尽管美国国内出行恢复较快，但疫情感染达到高峰时，航空 需求仍将受到抑制。美国疫情于 2020 年 12 月、21 年 9 月、22 年 1 月到达阶 段顶峰，需求恢复也受到一定程度影响。 4. 其他突发事件。2020 年 6 月的游行示威及相关宵禁制度、2021 年初影响美国 多地的大暴雪也对航空需求有所影响。（报告来源：未来智库）
行业同样进入漫长亏损季，创出历史亏损记录 与我国民航业类似，在需求水平反复中持续亏损。油价单边上涨的情况下，美国 民航业于 2020 年 Q1-2021 年 Q1 都处于亏损区间，其中 2020 年二季度，由于需 求大幅下降，行业亏损达到最大值。随着需求恢复，2021 年二三季度都实现了盈 利。但随着疫情的反复，2021 年四季度、2022 年一季度行业重新陷入亏损。与此 同时，资产负债表仍在恶化。尽管美国政府的救助政策力度大、跨度长，但各大 航司资产负债率仍在上升。
1.2、行业救助计划：大量拨款、贷款帮助行业渡过难关
救助政策：三轮拨款，薪资补贴，限制行业裁员 美国航空业至今经历了三轮救助法案，每轮救助法案都对应着各自的拨款计划： CARES 法案&PSP1：2020 年 3 月 27 日，美国总统特朗普签署《新冠病毒援助、 救济和经济安全法案》为美国企业、个人和家庭制定了多项税收救济与税收优惠措施。PSP1 作为 CARES 旗下专为航空业订制的救助计划出现。持续时间到 2020 年 9 月 30 日。
The Consolidated Appropriations Act 与 PSP2：2020 年 12 月 27 日，由于疫情仍 在持续，《The Consolidated Appropriations Act》作为 CARES 法案的延续出台，同 时也通过了 PSP 协议的延长版：PSP2。PSP2 资金量较小，且此时航司远未盈利， 有了后面 PSP3 的诞生。持续至 2021 年 3 月 31 日到期。 ARP 与 PSP3：由于 PSP2 的款项消耗较快， ARP（The American Rescue Plan Act of 2021）作为 The Consolidated Appropriations Act 的后继应运而生，PSP2 也成功 延长到了 PSP3。PSP3 主要针对上一轮参与过 PSP2 的航司，对其持续进行薪资方 面的支持。随着 21 年 Q2 美国航空业的扭亏为盈，PSP 暂时退出历史舞台。
疫情的影响不断加深，在各家航司以裁员为“要挟”下，该协议不断延长。由于 PSP1 协议仅覆盖 2020 年内的拨款，故 2020 年 12 月 27 日颁布的《2021 年综合 拨款法》创建了工资支持计划延期（PSP2）。但由于费用超标，《2021 年美国救援 方案法》（ARP）于 2021 年 3 月 11 日颁布，授权财政部向根据 PSP2（PSP3）获 得财政援助的客运航空公司和承包商提供额外援助。
资金安排上看，包含有息负债、直接拨款等救助形式。 1）CARES 法案旗下的 PSP 协议内含直接拨款。三轮补助 PSP 共给行业送去 590 亿美元现金。其中货航得到 8 亿美元，租赁商得到 46 亿美元，客运航司累计得到 535 亿美元。对航司而言，尽管 PSP 部分拨款仅可以用于工资支付等与就业相关 的方向，但确实为行业解决了燃眉之急。 2）获得直接贷款或贷款担保的企业需向美国政府发行股票认购权、股权或二级 债券。
作为帮扶的代价，各家航司在股权方面都有所让步。各大航司均向美国政府发放 了认购权证，其中美国航空、达美航空、西南航空、联合航空分别向美国政府发 放了执行总价为 3.75、3.50、2.07、3.18 亿美元的认购权证。 此外，CARES 法案旗下还有其他有息负债。其中含利息较高的 Cares 贷款，航司 仅申请 19 亿，偿还期为 2025 年 6-11 月，利率为 2.73%-3.73%。另外 PSP 协议中 有累计 145 亿美元的 promissory note（一种非抵押性债权），被航司全部申请，期 限为 10 年，利率为前五年 1%，下一个 5 年为隔夜利率+2%，每年 5 月、9 月支 付利息。
除了发行认购权、债券外，政府还对民航业提出了其他要求。 1）限制分红和回购-接受薪资补贴支持的企业在 2021 年 9 月 30 日前不得进行 股票分红或其他资本分配。接受薪酬援助的公司在 2021 年 9 月 30 日后方可回 购其或其母公司的公开发行的股票。
2）不可强制无薪休假、裁员或降薪-接受薪酬援助的公司在 2020 年 9 月 30 日 前不可强制员工无薪休假或降低薪资福利水平。
3）不得申请破产-美国财政部可能会拒绝已经或考虑进入破产程序的承运人及 供应商的薪资补贴申请。
4）限制高管薪酬-任何获得直接贷款、贷款担保或薪资补贴的公司必须同意对 高管的薪资加以限制。
5）维持一定班次的航班服务-大型航司（2019 年在美国国内运力占比超过 10%）： 每周计划超过 25 班次的航点，需要继续执行每周 5 班；每周在 5-24 班次的航 点，需要继续执行每周 3 班。每周班次少于 5 班的航点，每周仅需继续维持每周 1 班。小型航司：每周计划超过 25 班次的航点，需要继续执行每周 5 班。低 于每周 25 班航点与大型航司要求一致。（报告来源：未来智库）
对于美国航空业疫情前稳定的格局、优秀的业绩来看，报表不应如此脆弱，但背 后的原因是分红+回购掏空了公司富余的现金流。本次政府提出限制分红和回购， 也一定程度上保障了行业中长期的盈利修复。 美国四大航空公司在形成稳定的竞争结构后，对于运力扩张仿佛失去了兴趣，但 取而代之的是大量的分红和回购。2008 年之后，美国再次经历了一些重组的高峰 期，行业竞争格局不断优化，集中度持续提升。四大航空公司的诞生客观上形成 了垄断，垄断势力又会使企业提高价格、追求超额利润。在票价水平稳定的背景 下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢，四大航空公司在机队规 模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但增速缓慢。航空业过去 5 年在回购与分红中用去太多现金。
强大支持下，行业破产情况少于以往 对于航司而言，政府补助主要从成本项里扣减，较好的减轻了行业成本端的压力。 以达美航空为例，2021 年年报中披露，确认 45 亿美元的政府补助，而 2020 年确 认 39 亿美元补助，相当于人员成本分别减少 46.38%、43.84%。 从结果看，PSP 协议帮助维持了航司的日常开支，避免了行业因为疫情下亏损导 致的大量破产和裁员。在疫情持续的情况下，美国仅有指南针航空（compass airlines）、迈阿密国际航空、瑞文航空（ravnair group）、联合速运（trans states airlines） 4 家航司停运，其中两家申请了 11 章破产重整。回顾历史两轮亏损周期，有较多 企业通过破产方式离开行业，但本轮疫情影响下，航司的生存情况仍较好，破产 情况少于以往。
二、政策放松、需求好转，行业已经走出谷底
2.1、随美国国内疫情和管控强度的下降，航空需求有序回归
政策的放松、新增确诊数据的下降共同主导了航空业需求的反弹。从下图可以看 出，2020 年主要由较为严格的防疫政策和疫情传播情况压制出行需求，而 2021 年 4 月强制核酸令取消后，防疫严格指数显著下滑，影响航空需求的主要因素主 要为疫情的传播。 尽管年初奥米克戎对需求恢复造成一些扰动，但美国航空业需求整体较好。2022 年以来，随着疫情的好转以及管制的放松，美国近期的出行需求快速恢复。随着 需求的不断涌现，美国上市航企纷纷上调盈利指引，二季度行业或将实现历史季 度收入的新高，成功扭亏为盈。4 月 21 日，美国最大航空公司美国航空（American Airlines）发布财报，2022 年第一季仍处于亏损，但预计第二季就会转亏为盈。随 后，美联航、西南航空均上调营收指引，需求、票价的强势不断得到验证。
2.2、海外其他国家管制逐渐放开，全球范围内国际航线快速回归
从 IATA 公布的国内外恢复情况看，各国国内业务恢复进度快于国际航线，究其 原因，国际航线的放松受双边出入境政策和疫情防控形势的限制，随着海外各国 陆续放松管控措施，全球国际航线恢复有望进入快车道。
日韩泰的出行政策在波动中逐渐放松。2020 年 2-4 月期间各国同时收紧国际航线 政策，2021 年 7-11 月迎来第一轮放松，随后随 Omicron 的肆虐导致短暂收紧， 随着疫情逐渐得到控制，2022 年 2 月-5 月各国显著放松入境政策和国际航线政策。
新加坡也逐渐从封控走向开放。受此政策影响，新加坡客流快速恢复，新加坡航 空 4 月旅客量创疫情后新高。
1）2021 年 10 月，提出未来放开的 四项前提条件：疫苗有效性强、疫苗接种率高、药品供应充分、病床充足（“防疫 四要素”）。当这“四要素”能够满足将新冠病死率（病亡人数/感染人数）控制在 流感病死率以下时，如果防疫成本过大，那么新加坡将可能放开。在发表这个讲 话时，新加坡的接种率为 85%，新加坡的医疗系统正在遭受 Delta 疫情的冲击。
2）2022 年 3 月 24 日，提出新加坡绝大部分人口 已完成疫苗接种，几乎所有符合条件者都已接种第三针，尽管新加坡本地医疗系 统在 Omicron 最严重时承受相当大的压力且至今负担很重，但医疗系统保持坚韧， 新冠特效药品也已有相当储备。
3）3 月底以来政策显著放开。从 2022 年 3 月 29 日起：允许 75%居家办公员工返 回工作场所；允许恢复举办超过 1,000 人出席的大型活动，人数限制在场地容量 的 75%；社交聚会人数限制从此前的 5 人放宽至 10 人；人们在户外可以不戴口罩， 但在室内仍须戴口罩。
欧洲于 1 月前后大幅放开，航空业迅速恢复。尽管 2021 年经历了 Delta 和 Omicron 两波变种病毒疫情，但欧洲管控自 2022 年 1 月起快速放开，当前法、德、英等国 的防控政策的强度在疫情后的最低水平。另外，低成本航空的恢复比全服务更快， 截至 4 月底，欧洲低成本航空的业务量同比 19 年下降 16%，全民航业务量下滑 25%。
三、供给约束弹性兑现、集中度或将提升，美国民航的新一 轮高景气正在到来
3.1、航司被迫进行成本缩减，或加剧飞行员不足
与我国航空业较为稳定的机队、人员结构相比，美国航空业的供给侧波动更加剧 烈。疫情中，美国民航业亦遇到大量机队和工作人员闲置的问题，为缩减成本， 人员与机队都是缩减的目标。大部分航司自 20 年以来为应对疫情保持充分现金流 采取安排飞机提前退役、人员提前退休的措施，可能导致无法为迅速反弹的出行 需求提供充分运力。
提前退役老旧飞机，机队收缩 3.83% 疫情下，各航司老旧机型加速退出，同时将部分机队临时封存，运力显著收缩。 由于美国航空公司机龄普遍较大，燃油经济性不佳，加之疫情下为缩减运维费用， 实质上加速了美国民航业老旧机型的退出。据统计，前四大航司干线机队 2020 年同比下滑 6.81%，至 2021 年底，干线机队规模较 2019 年仍下降 3.83%。同时， 美国航空业新下订单以对冲老旧飞机的退役，长期看运力引进计划仍较为温和。
飞行员提前退休带来飞行员不足，供给侧迎来硬约束 疫情期间，各航司通过推进员工无薪休假和提前退休，大幅减少了人员薪酬支出。 从 911、金融危机等下降周期和美国航空业的多轮兼并重组经验来看，大幅裁员 是行业低迷时的正常现象。尽管相关救助政策明确企业不得主动裁员，但航司仍 用自愿休假、自愿提前退休等方式减少人员开支，对行业的员工稳定产生了较大 冲击。
通过分析我们得知，航空人员 供给的缺乏对行业的影响分两个阶段：1）疫情开始后，大量人员无薪休假、感染 后 14 天居家隔离的指令大幅限制了行业从业人数，随着需求恢复，航司召回无薪 休假的员工，从业人数有显著恢复。2）随着 2022 年初美国感染者居家隔离政策 由 14 天改为 7 天、航司召回力度不断加大，行业员工数量加速恢复。目前整体从 业人员数量已经接近 2019 年同期。
但从结构上来看，由于部分大龄飞行员已经通过提前退休方式离开了行业，美国 航空业飞行员方面已经出现供不应求的情况。从下图中的飞行员年龄结构可以看 出，一方面，部分 60-63 岁区间的飞行员由于提前退休政策，人数已有较大下滑， 另一方面，60-63 岁飞行员仍占据飞行员总量的 13%，这部分飞行员将在 5 年内 退休，持续对飞行员数量产生影响。由于飞行员从培训到执飞需要较长时间，短 时间内很难大量补充，本轮飞行员短缺已经避无可避。（报告来源：未来智库）
飞行员紧缺下，票价端弹性已经开始显现 随着美国航空业人员紧张新闻的不断爆出，我们判断当前行业运量已经接近短期 天花板，运力的新增空间较小。由于飞行员方面的紧缺，行业运量已经到达极限， 美国航空、联合航空、达美航空二季度规划航班量预计为2019年同期的94%、87%、 84%，距离 2019 年同期仍有相当距离。 一方面供给提升空间较小，另一方面是行业旺盛的出行需求，票价的上涨不可避 免。2022 年 3 月后，总旅客量已经恢复至疫情前的旺季水平附近，票价也回升超 疫情前水平。随着票价的传导能力回归，行业成本的上行将得到缓解，盈利弹性 可期。
3.2、行业依赖兼并重整，新一轮合并正在发生
美国民航业历史上经历过四轮兼并重组潮： 第一次是 80 年代前期，这次破产浪潮是由于放开管制后大量新的企业进入航空业， 很多竞争能力弱的企业很快就走向了破产。 第二次是 90 年代初海湾战争时期，战争一方面推高了油价、给宏观经济蒙上了阴 影，也降低了人们的出行意愿。 第三次是 911 之后航空业受到重创，恐怖袭击使人们对航空系统的安全性产生了 质疑，同时安保费用不断增长。 第四次则是 2008 年金融以后，宏观经济不景气沉重打击了航空业，大量航司持续 亏损。
以美国航空 2011 年申请破产重整，2013 年 12 月被 US Airway 合并始末为例，可 以窥见兼并对美国民航业的正面作用： 美国航空破产的原因：金融危机后几年，燃料价格加速上涨，以及劳资谈判陷入 困境，公司财务状况迅速恶化。 1）燃油价格上涨是拖累公司业绩的因素之一。燃油价格随原油价格一路走高，对 航空公司的运营成本造成了巨大压力。2011 年，航空燃油价格处于历史高位，是 九十年代以来最高，甚至高于 2008 年的前期高点。 2）公司面临巨大的劳资压力，2006 年来，美国航空公司一直在与工会进行谈判， 但 2011 年 11 月的劳资谈判破裂，是公司破产的导火索。另外，高企的养老金费 用也是美国航空急于摆脱的包袱。
美国航空业惯用破产保护的方式实现降低成本、减轻债务负担的目的，使自己轻 装上路。这一措施效果显著，在破产保护中，公司裁员比例 15%，成功削减五分 之一的人工开支。此次裁员中，维修人员削减最多，达 4600 人，机长等一线工作 人员削减最少，仅 400 人。
2013 年 12 月 9 日，美国航空的母公司 AMR 公司与全美航空的母公司全美航空 集团合并，成立美国航空集团。在一轮轮的谈判后，2013 年 2 月，双方公布了兼 并计划，兼并的新公司更名为 American Airlines Group Inc.，由 US Airways 的高管 掌管公司。法院于 2013 年 3 月 27 日同意兼并，7 月 12 日 US Airways 股东同意 了兼并。重整完成后，公司迅速摆脱了亏损，于 2014 年实现盈利，股价亦大幅上 升。 回到当下，疫情带来的不确定性下，新一轮合并正在发生，行业格局有望不断改 善。2022 年 2 月，美国最大的两家廉价航空公司边疆航空（Frontier Airlines）和 精神航空公司（Spirit Airlines）已同意合并，合并后将成为美国第五大航空公司。 在两者宣布合并 2 个月后，捷蓝航空（JetBlue）4 月提出以 36 亿元的现金报价， 收购精神航空。目前交易仍在谈判过程中，仍不排除有其他进展。
展望未来，美国航空业供给侧态势较为清晰，叠加需求的回归有望持续兑现业绩。 1） 行业格局不断改善。尽管当前重整双方仍有反垄断方面的顾虑，但交易意向 已经达成 2） 运力引进平稳。尽管短期美国航空业新增较多飞机订单，但老旧飞机加速退 役下，行业中长期运力引进仍较为平稳。 3） 飞行员瓶颈下，旺季供不应求有望加剧，票价弹性或将兑现。5 月以来，美国 各主要航司均表示飞行员不足，将缩减部分航班安排，行业目前已经达到供 不应求的临界点。
四、投资分析
4.1、主要结论
结论一：从海外经验看，出行政策的放松对航空需求有较大支撑作用。 从与出行管制的关系来看，美国航空业的需求恢复经历了两个阶段： 1.2020 年-2021 年 4 月，在这一区间为出行政策主导，2020 年上旬的居家令和后 续的出行限制一定程度上限制了出行需求。 2.2021 年 4 月以后，随着美国对全程接种者的完全放开，需求水平从政策主导逐 渐切换至疫情主导，可以看到在 2021 年 8-9 月的 Delta 确诊高峰和 2022 年 1-2 月 的 Omicron 确诊高峰都影响了当时的出行需求。
从世界范围内看，国内需求的恢复先于国际需求，但随着海外各国出入境政策的 大面积放松，全球范围内国际出行需求的回归正在逐渐加速。欧洲自 2021 年 7 月 1 日正式使用“疫苗护照”以来，洲内、洲际的国际航线恢复正在加速。新加 坡 3 月底限制大幅放开后，4 月看到民航客流的迅速恢复。 我国民航需求的研判：后续我国出行政策若放松，民航需求或快速恢复，同时， 考虑到海外各国已逐渐开放国门，届时我国国际航线的需求恢复或将较为迅速。
结论二：供给侧演进不容忽视，供给约束将助力未来高景气。 飞行员紧张、新一轮重整，供给侧演进助力美国航空业新一轮高景气。经过疫情 的冲击，航司积极采用提前退休+无薪休假的方式减少开支，但无意中扩大了飞行 员的缺口，随着需求的恢复，多家美国航司表示无法将全部运力投入市场，行业 即将进入供不应求阶段。同时，行业迎来新一轮合并，行业竞争格局不断改善。 需求较好时，票价能较好传导成本增量，在 2021 年的 4-6 月、2022 年的 3-4 月， 总旅客量已经恢复至疫情前的旺季水平附近，票价已经超过 2019 年同期水平，涨 幅显著。随着需求的持续回归，票价弹性逐渐显现，美国航空业二季度表现值得 期待。（报告来源：未来智库）
4.2、当前如何看待我国航空业
1）尽管当前我国民航业依旧处于成本和需求的双重困境中，但供给侧持续收紧。 根据中国国航、南方航空、中国东航此前披露的 2022-2024 年引进计划，预计未 来三年运力增速为 4.92%、3.61%、0.77%，但若扣除 737 相关机型订单，则未来 三年运力增速为 3.38%、1.76%、-0.87%。三大航的运力引进占据行业相当体量， 运力引进持续低位利于行业供需修复。
2）疫情下，我国航空业同样面临一定的供给约束，需求复苏后持续看好盈利弹 性表现。目前美国航空业飞行员短缺已经成为增加运力供给的瓶颈，票价回归强势下，二三季度景气有望逐步兑现。飞行员的培养需要 4 年左右，飞机从下单到 交付也需要 2 年左右，供给侧的趋势难以短时间改变。
3） 基本面底部确认，后续利好将持续出现。 现金补贴确定了行业业务量的底部： 我们认为，本次补贴是“底部保护”，能够帮助航司打平变动成本。我们认为民航 局希望通过这一政策稳定行业的基本业务量，同时维持飞行员、维修人员的技能 水平，同时防止因营运费用的严重缺乏产生安全隐患，与此前降低成本、注入流 动性的政策具有较强连贯性。展望未来，这一补贴政策何时退出更加重要。补贴 的退出象征着民航供需关系的底部反弹，进入到暑运前的需求恢复阶段，届时可 持续跟踪旺季弹性。
国际航线底部回升，复苏方向确立： 疫情前每周国际航班量 10000 班左右，五个一刚开始执行时每周 1000 班，当前仅 200 班，若年底恢复至 1000 班，则有望逐步恢复至“五个一”政策刚开始时水平。 尽管难以扭转当前的亏损，但趋势在不断向好，随着国际航线的持续增加，航空 业供过于求的趋势有望修复。
5）短期看，情绪底部、基本面底部即将过去，当前仍是布局良机。21 年 8 月 delta 病例的冲击下民航业板块到达情绪低点，也是两年内最好的买点。当前民航的困 难有望逐渐过去，精准化、常态化防控不断推进，未来基本面改善的空间尚大， 市场的风险偏好有望再度提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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