新加坡是亚洲最成熟的REITs市场之一，其结构和制度设计，也对亚洲各地的REITs市场产生了较大的影响。实际上，包括中国香港在内的亚洲许多REITs市场，其制度设计都与新加坡REITs非常相似。因此对于新加坡REITs的研究，也具有比较亚洲REITs市场一般实践的意义。
在REITs的结构和制度设计中，项目治理无疑是交易各方最为关注的焦点之一。目前，中国REITs刚刚启航，本文旨在通过对新加坡REITs的项目治理安排的研究，试析对中国REITs的启示。本文的分析将以新加坡集合投资计划(Collective Investment Scheme, “CIS”)下的房地产投资基金(Property Fund)为主，不过多考虑商业信托(Business Trust)的情况。
在新加坡REITs中，信托合同(Trust Deed)的签署方一般包括受托人(Trustee)和管理人(Manager)。
其中，受托人被设置为一个独立而被动的角色，而管理人则被设置为一个关联而主动的角色。具体而言：
综上可见，受托人和管理人在新加坡REITs的角色安排中是一对对立统一的概念：既以受托人对信托财产的持有和对信托管理的监督，制衡了管理人因其为发起人关联方角色的利益冲突；又充分发挥了管理人因这一角色而具备的物业熟悉程度与项目管理经验优势，达到了投资者利益保护和发起人积极性发挥的平衡。
在中国REITs目前的架构设计中，在顶层的信托法律关系(即公募基金)层面，如何设计出能够平衡持有人和发起人双方权责利的项目治理机制，目前还有许多市场讨论。笔者认为，新加坡REITs的上述思路，可以起到一定的借鉴作用。
通过上文我们了解到，管理人在整个项目中，具有关联性和主动性的特点。那么仅仅通过一个独立而被动的受托人，也许还不足以完全制衡管理人并解决利益冲突问题。由此，新加坡REITs的实践中，往往会将管理人的董事会，作为平衡各方权责利的缓冲地带。
典型的管理人董事会设置要求为：
既然管理人是整个项目中最为重要的主动管理方，那么通过董事会介入管理人的公司治理，以第一线地平衡各方的权责利，是非常具有实践意义的操作。
在新加坡REITs项下，管理人往往是为单一REITs项目专设的，故仅需要通过董事会即可实现上述平衡。考虑到中国REITs目前的架构，项目管理人是作为基金管理人的基金公司，可能会同时管理多个REITs项目，董事会还需要兼顾整个基金公司的治理，所以比较直接借鉴国外的结构。但笔者认为，该等思路还是具有一定的借鉴意义，是否可以考虑在基金本体层面，设置一些能够平衡各方权责利的治理机构，例如针对公募基金设立投决会等，是值得展开进一步研究的。
在确定了意图、标的和对象以后，给予受托人对于信托财产的一定的管理权限是信托法律关系的应有之义，故持有人大会不直接参与项目的日常管理，其职权主要是对于核心参与方的任免和对于重大事项的表决，例如：
从持有人大会决议事项的一般设置思路，我们可以看到几个特点：持有人大会决议的事项，往往是能够改变整个项目的法律关系基础的或参与方权责利的，最为重大的事项；该等事项的决策方式是被动的进行审批，而不是主动的进行管理；对于受托人和管理人的替换，采用了不同的决议要求，受托人需要特别决议，而管理人仅需要一般决议，这其实与我们在本文第一节讲到的受托职责与管理职责的分立息息相关的——正是因为受托人是持有人的“守夜人”，所以不能让受托人轻易被替换；而也正是因为管理人作为发起人的关联方，又在新加坡REITs的体制下享有非常大的管理权限和职责，所以才不能让管理人的替换成为一个很容易被阻却的事由。
为此，我们可以借鉴的思路是：持有人大会的决策事项，是与整个项目的权责利分配全貌息息相关的。在考虑持有人大会的决议事项安排时，要考虑到这是在为整个项目的机制安排做平衡、打补丁，需要尽可能地做到“无过无不及”。
在新加坡REITs中，除了管理人外，还会设立单独的产业管理人为项目的日常一般经营管理提供服务。产业管理人一般是发起人的子公司。
典型的产业管理人的职责范围是： 项目的日常管理、维护和运营；项目的租户、租约和租金管理；完成项目的招商和其他市场活动；项目的改造、维修和管控等。
在开展日常一般经营管理的过程中，产业管理人需要与管理人紧密合作，顺畅沟通。而在新加坡REITs中，管理人和产业管理人本就往往同属于发起人体系，作为发起人的关联公司，自然能够在上述分工和配合中，做到游刃有余。这也是我们值得借鉴和关注的思路。
最后，我想用一张图来总结我对新加坡REITs的项目治理设置思路的理解：
在上面这张图中，黑色部分代表管理人的权责利要素，而白色部分代表对管理人权责利的制约要素。
笔者的总结是：新加坡REITs治理的思路，是一种动态博弈的“平衡”：在实操层面上，赋予发起人最大的权责利，以激发发起人的积极性，为REITs提供更多的商业动力；同时，也在各项治理机制中，通过被动和监督的方式，让发起人可能因管理人的权责利要素而产生的利益冲突尽可能地化解到最低。
中国REITs的大幕刚刚启航，且我国的法律制度、监管环境和采用的交易结构的确与新加坡REITs有着非常大的不同。但是，我们激发发起人积极性，同时坚决保护投资人利益，并达到“双赢”局面的基本目标，和成熟市场是一致的。我们相信，在项目治理层面，我们一定可以做到既借鉴国外思路，又适应中国国情，使中国成为亚洲乃至世界的一个重要REITs市场。
注明：本文（修改版）亦同时刊载于《中国证券报》
参考文献：
[英]菲利普·H·佩蒂特著：《佩蒂特衡平法与信托法（上册）》，法律出版社，2019年
钟瑞栋、陈向聪主编：《信托法》，厦门大学出版社，2007年
蔡博政(Chua Bor Jern): 海外架构及新加坡法律的要求和注意事项
Singapore Exchange Ltd: SGX: REITs and Property Trusts insights,2018
Monetary Authority of Singapore: Codeon Collective Investment Scheme
Ascott Residence Trust PROSPECTUS DATED 6 MARCH2006
EC World PROSPECTUS DATED 20 JULY 2016