伴随美国经济衰退预期愈演愈烈，本文基于历史观察我国整体出口在美国经济衰退期间的表现发现：
第一，美国经济衰退对我国整体出口具有显著性的负向影响。1978年以来，我国出口同比在美国经济衰退所在年份易下难上，只有1990年和2020年两次除外。1990年美国经济陷入温和衰退，但衰退并未向其他经济体蔓延，此时我国对美国出口同比虽下行但对欧盟、新加坡等经济体出口上行，出口同比中枢上移。2020年我国则是凭借疫情防控优势，出口在全球市场份额创新高，出口增速逆势而上。
第二，按用途划分，在美国经济衰退时期，我国出口同比增速表现由高到低排序依次为消费品、资本品、中间品和原材料。按国民经济行业分类，我国出口同比表现相对较好的行业集中分布在资本技术密集型行业，而出口同比表现相对较差的行业则集中分布在中上游原材料行业及劳动密集型消费品行业。
第三，从出口竞争力看，我国资本品出口竞争力在美国经济衰退时期逆势上行。以显性比较优势衡量的出口竞争优势按大到小排序，依次为资本品、消费品、中间品和原材料。
目前，美国经济指标呈现出预期弱而现实强的特征。失业率仍在低点，支撑着市场关于本轮衰退会相对温和的乐观预期。同时，凭借着全产业链优势和产业结构升级，我国出口在美国市场份额中韧性有余。在美国进口增速、及我国在美国出口市场份额变动均处于美国经济衰退时期中位数的假定下，本轮衰退对我国整体出口的拖累幅度约为1.2个百分点。
在高通胀的压力之下，市场关于美国经济衰退的预期愈演愈烈。6月21日华尔街日报发布的经济学家调查显示，未来12个月美国经济陷入衰退的概率已由4月的28%上升至44%[1]。7月5日，彭博社预测未来12个月内美国经济衰退的可能性已飙升至38.0%[2]。美国作为全球第一大进口需求国，也是我国第一大出口目的地，其经济衰退对我国出口活动的影响不容小觑。在此，本文将重点就美国经济衰退对我国出口的可能影响进行分析。
一、衰退与出口：总量下行
考虑到1978年以前，我国经济全球参与度较低，出口变化对全球经济波动敏感度较低，本文重点观察1978年改革开放以后美国经济衰退与我国出口情况变化。
从方向上看，当美国经济陷入衰退期，其总需求下行通常会带动我国出口下行。1978年以来，美国共有十年经历了经济衰退，期间除1990、2020年外，美国经济衰退年均对应着我国出口下行年，下行幅度在1.3%-21.1%之间，下行均值为13.2%。
进一步，本文借鉴Ma & Cheng（2005）构建模型，并基于1995年第二季度至2021年第四季度数据估算美国经济衰退对我国出口的影响。模型如下：
其中，export为我国出口总值，igdp为美国的GDP，egdp为中国的GDP，ipop为美国人口总量，epop为中国的人口总量，edev为人民币对相对美元的贬值量，Crisis为NBER（美国国家经济研究局）确立的衰退时间，Crisis t-1为Crisis的一阶滞后，Crisis t-2为Crisis的二阶滞后，t为时间。在回归模型中，我们对除虚拟变量以外的变量取对数值进行回归分析。
在进行回归前对变量进行单位根检验，检验结果显示数据为非平稳序列。据此，我们对变量进行一阶差分，一阶差分后数据为平稳序列，再对模型进行回归，回归结果显示：在1%的显著性水平下，美国经济衰退对我国出口具有显著的负向影响，回归系数为-0.1；且在美国经济衰退次季，我国出口增速通常会反弹。
从变化幅度看，受美国经济衰退深度和长度不一影响，我国出口增速波动不一，这种波动通常受美国经济衰退的深度和时长所影响。具体而言：
从美国衰退时期我国出口下行年份看， 1978年以来，在美国衰退所在年份，我国出口增速在1980-1982年和2007-2009年下行幅度最深。
20世纪80年代初，美国经历了战后最为严重的一次经济衰退，经济衰退的深度创二战后的记录。从衰退时间看，在1980-1982年间经历了两次衰退，分别为1980年1月-1980年6月，1981年7月至1982年11月。从衰退深度看，在这12个季度中有6个季度的GDP环比值为负，且1980年第二季度GDP环比值低至-8.0%。此时，我国对美国出口同比由1979年的27.8%下行至1982年的-9.3%，同期我国出口同比由1979年的36.8%下行至1982的1.4%。
2007年12月至2009年6月，美国经历了自大萧条以来时间最长的一次经济衰退期。2008年12月-2009年6月，美国GDP环比连续四个季度为负，其中2009年第二季度环比值低至-4.0%。期间，我国对美国出口同比由2007年的14.4%下行至2009年的-12.5%，同期出口同比则由2007年的25.9%下行至2009年的-16.0%。
从美国衰退时期我国出口上行年份看，在美国经济衰退时期，我国出口同比上行的年份分别为1990年和2020年。
其中，1990年至7月至1991年3月，美国经济因储蓄及贷款危机、海湾战争等因素进入衰退期。期间，我国对美国出口同比由1989年的28.9%下降至20.4%，而我国出口同比则由1989年的10.6%上升至1990年的18.2%。这一阶段美国经济衰退确实导致了我国对美国出口同比下行，但我国对美国以外的经济体出口上行。这主要是由于当年美国经济衰退为轻度衰退，衰退风险并未向其他经济体蔓延，当年全球出口同比为12.6%，较1989年上行了4.6个百分点。
再如2020年2月至2020年4月，美国经济因新冠疫情冲击进入史上最短衰退期。与此前衰退不同的是，本次经济衰退由疫情带来的供给端冲击引起，衰退呈深而短的特征。当年，我国凭借疫情防控优势及海外极为宽松的货币金融条件，对包括美国在内的全球主要经济体出口增速不降反升。其中，我国对美国出口同比由2019年的-12.9%上行至2020年的8.2%，我国对全球出口同比由2019年的0.5%上升至2020年的3.6%。
二、衰退与出口：非均衡式下行
尽管美国经济衰退对我国出口呈显著性负向影响，但这种影响并非均衡式的。按用途划分，产品一般分为原材料、中间品、资本品和消费品，其中原材料和中间品是指为了再加工或者转卖用于其他产品生产使用的物品和服务，资本品则是用来生产产品或服务的耐用品，消费品则是用于消费的最终产品。在美国经济衰退期，我国原材料、中间品出口同比表现最差，随后则为资本品和消费品。之所以不同产品出口同比表现各异，这主要是由经济衰退时期美国需求结构转变所致。
具体而言，在美国经济衰退时期，居民部门节衣缩食和企业部门缩减开支，与居民耐用品消费与企业资本支出相关的中间品和资本品出口首当其冲。
就居民消费行为而言，根据马斯洛需求理论，人类需求层次依次为生理需求、安全需求、爱与归属的需求、尊严的需求和自我实现的需求，在消费品选择上则依次对应非耐用品消费、耐用品消费和服务消费。在经济衰退时期，居民因收入下行通常削减服务和耐用品消费，耐用品消费占个人消费支出比重通常下行。数据显示，美国经济衰退所在年份均对应耐用品消费支出占比的谷底，2020年除外。2020年，新冠疫情导致居民消费由服务消费转为商品消费，而与居家相关的手机、电脑等耐用电子产品需求激增，带动耐用消费品支出占比上行。
就企业部门投资行为而言，朱格拉周期描述了企业设备投资驱动下的经济周期，企业投资下行期对应着经济下行期。数据显示，美国经济衰退所在年份通常也是美国私人投资总额同比的谷底，1981年除外。1981年里根政府推出《经济复苏和税收法案》，期间美国经济曾有短暂的复苏，国内私人投资总额同比反弹。
按行业划分，基于数据可得性，本文分别计算2001年、2007年、2008年、2009年和2020年分行业出口同比并计算出口同比的分位数。结果显示，在美国衰退所在年份，出口增速表现较差的行业集中分布在中上游原材料行业如石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业，非金属矿采选业、化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业和金属制品业；以及劳动密集型消费品行业如文教、工美、体育和娱乐用品制造业，纺织业，橡胶和塑料制品业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，农副食品加工业等。相对而言，资本技术密集型行业如医药制造业、电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，专用设备制造业，通用设备制造业和汽车制造业等出口增速则表现出较强的韧性。
三、衰退与出口：“危”即是“机”
尽管我国出口同比在美国经济衰退时期易出现下行，但我国出口的相对竞争力却往往在美国经济衰退时期出现上升。具体而言：
在国际贸易中，我们通常用显性比较优势去观察一国某种商品或服务的出口竞争力。该指标具体计算方法为一经济体某种商品或服务出口在该经济体出口总额的份额与世界贸易中该商品和服务占总贸易额的份额之比。根据日本贸易振兴会（JERTO），当该指数大于2.5，表明该国该产品出口具有极强的竞争力；当该指数小于2.5但大于1.25时，表明该国该产品出口具有较强的竞争力；当该指数小于1.25但大于0.8时，则表明该产品有中度的竞争力；当该指数小于0.8，该产品不具备竞争。
数据显示，我国资本品出口的显性比较优势不断上升，而消费品、中间品和原材料的显性比较优势下行。其中，在2001年美国经济衰退时期，资本品出口显性比较优势由不具备竞争力上升至具有中度竞争力；而在2008年金融危机前后，资本品出口显性比较优势有中度竞争力上升至较强竞争力。以显性比较优势衡量的出口竞争优势按大到小排序，依次为资本品、消费品、中间品和原材料，其中资本品为较强竞争力、消费品为中度竞争力、中间品和原材料则不具备竞争优势。
此外，我们亦可通过出口市场份额观察我国出口竞争力。我国出口占全球出口比重总体呈上升趋势，由1978年的0.8%持续上升至2015年的13.7%，在回落至2018年的12.7%后，再度上行至2021年的15.1%。同时，在美国经济衰退所在年份，我国出口份额均上行。
分产品看，除原材料外，其他产品如中间品、资本品和消费品出口占全球比重整体趋于上行；在美国经济衰退所在年份，资本品和消费品出口占全球比重上行，而原材料和中间品出口占全球比重下行。因此，以出口市场份额衡量产品出口竞争力从大到小排序依次为资本品、消费品、中间品和原材料。
四、衰退与出口：情景预判
根据前文，美国经济衰退我国出口具有显著性负向影响，且这种影响是非均衡式的。那么，本轮市场预期的美国经济衰退对我国出口影响有多大？
一方面，从美国经济衰退的可能深度看，目前美国经济指标显示出预期弱而现实强的特征。在预期方面，6月美国消费者信心指数较前月下行8.4个点至50.0%，为有数据以来的最低值；7月反弹至51.1%，保持在历史低位。根据调查报告[3]，消费者对个人财务状况评估继续恶化，为2011年以来的最低点，同时指责通胀侵蚀生活水平的消费者比例上行至大萧条历史最高水平。
在现实方面，NBER主要基于实际个人收入减去转移支付、非农就业、家庭调查衡量的就业、实际个人消费支出、经价格调整的批发零售额和工业生产指数等硬指标定义经济衰退期，其中实际个人收入减去转移支付和非农就业是最主要的指标。
从实际个人收入减去转移支付看，美国实际个人收入减去转移支付衡量了居民消费支出能力。在美国经济衰退期，美国实际个人收入减去转移支付同比下行。2021年4月以来，该指标高位回落并在2022年5月录得1.8%，为2021年5月以来的最低值。
从美国非农就业看，非农就业下行是美国经济衰退的信号之一。6月美国非农新增就业人数37.2万人，同期失业率为3.6%，为疫情爆发以来的低点。当前美国就业数据韧性有余，对经济衰退的指示信号较弱。
美国经济基本面尤其是强劲的劳动力市场，支撑着市场关于本轮衰退的乐观预期，即本轮经济衰退相对温和。在美国经济衰退温和的假设下，其对我国出口下行的幅度影响相对温和。
一方面，从美国进口需求下降空间看，1978年以来，美国经济衰退所在年份进口同比的中位数为1.6%。分产品看，美国进口增速由小到大排序依次为中间品、资本品和消费品。
在美国经济温和衰退当年，其对我国整体出口的拖累也是温和可控的。如，在1990年温和衰退期间，我国对美国出口同比由1989年的30.0%下降至1990年的20.4%，约拖累我国出口同比0.8个百分点；再如在2001年温和衰退期间，我国对美国出口同比由24.1%下降至4.1%，共拖累我国出口同比4.2个百分点。
另一方面，从我国出口竞争力看，凭借着全产业链优势和产业结构升级，我国出口在美国市场份额具有一定的韧性。在经历了关税、疫情等多重因素扰动后，2021年我国对美国出口市场份额仍维持在17.7%。在美国经济衰退所在年份，我国对美国出口市场份额以上行为主，上升的中位数为0.7个百分点。如2001年较衰退前（2000年）上升了0.7个百分点至8.9%，2007年较衰退前（2006年）上升了0.9个百分点至16.2%；2020年较衰退前（2019）上升了0.6个百分点至18.4%。分产品看，我国资本品出口在美国市场份额不断上升，并于2009年前后超过消费品。这意味着，当前美国对我国资本品进口依赖度最高，进口粘性最强，随后依次为消费品和中间品。
结合美国进口需求与我国出口在美国市场份额变化，我们做以下假设：第一，美国进口同比增速为美国经济衰退期的中位数1.6%；第二，我国对美国出口市场份额上升，上升幅度为0.7个百分点。按此推算，美国自我国进口同比为-1.0%，对我国整体出口增速拖累幅度为1.2个百分点（16.9*（6.1-（-1.0））/100）。
注：
[1]资料来源：华尔街日报，“通胀恶化之际，美国经济衰退概率激增”，2022-06-21，[2022-07-07], https://cn.wsj.com/articles/
[2]资料来源：央视网，“彭博社预测美国未来一年经济衰退可能性飙升至38%”，2022-07-06，[2022-07-07], http://intl.ce.cn/sjjj/qy/202207/06/t20220706_37836674.shtml
[3]资料来源：umich.edu ，“Surveys of Consumers Director Joanne Hsu”，2022-6-29，[2022-07-22], http://www.sca.isr.umich.edu/
参考文献：
Ma, Z., & Leonard Cheng，The effects of financial crises on international trade. In International Trade in East Asia，University of Chicago Press，2005， 253-286.
🔝特别提示
本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。