（报告出品方/作者：山西证券，王冯，孙萌）
1、日本家居：“成长—>成熟—>衰退—>复苏”六十年，宜得利为行业绝对龙头
我们通过回溯日本家居行业自 1960 年以来近六十年的发展历程，发现日本家居行业经历了“成长—> 成熟—>衰退—>复苏”完整的发展周期： 1960-1973 年成长期：日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，这 背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。 1974-1991 年成熟期：随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供 给先行下降，行业进入整合期，家居消费增速放缓甚至出现下滑，即使广场协议为日本地产市场 带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。
1992-2011 年成熟期：日本经济泡沫的破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长停滞，致 使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。叠加 1970 年以后开始的结婚率、生育率下滑使 得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。 2012 年-至今复苏期：日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和居住区域 的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧 性。
1.1、1960-1973年，国民收入水平快速提升，家居行业繁荣发展
日本经济蓬勃发展，城市化进程快速推进。1960 年，日本政府为解决国民收入增长和国家经济增长不 匹配的“国富而民不强”的现状，宣布实施“国民收入倍增计划”，日本经济由此进入黄金发展时期，1968 年成 为全球仅次于美国的第二大经济强国。根据日本内阁府及联合国，1960-1973 年，日本 GDP 现价 CAGR 为 16.2%，同期国民可支配总收入 CAGR 为 16.1%，日本人口 CAGR 仅为 1.2%，居民收入增速和经济发 展高度匹配。持续增长的收入为居民消费提供强有力的支撑，根据日本总务省统计局，同期日本两人及以 上的非农劳动者家庭年平均月消费支出 CAGR 为 10.5%。
随经济快速发展，日本城市化进程快速推进，根 据联合国，日本城市化水平从 1960 年的 63%上升到 1973 年的 74%，引致大量城市住房需求，地产市场 景气度走高，根据日本不动产研究所，1960-1973 年，住宅建筑新开工面积持续增长，从 1960 年的 2661 万平方米增加到 1973 年的 13879 万平方米，CAGR 为 13.5%，叠加以购物中心为标志的商业地产和以度 假酒店为代表的观光地产在居民消费热情上涨的背景下也开始崛起，日本房价开始上涨，于 1973 年达到近 六十年的第一个峰值。
城市住房需求增加，家居行业供需两旺。城市化进程推进，使得居民居住需求释放，推动彼时住宅成 交市场活跃，根据日本国土交通省，1973 年，日本民间居住用建筑成交为 11.29 万亿日元，同比增长 44.7%， 1968-1973 年 CAGR 为 27.0%，快于同期 OECD 日本房价指数复合增速(13.5%)，住宅市场呈现量价齐升， 交易活跃。地产市场繁荣带动同期日本家具行业快速发展，根据日本总务省统计局，日本家具零售行业企 业数量及从业人数持续增长，1974 年日本家具零售业销售额突破 1 万亿日元，1960-1973 年两人及以上非 农劳动者家庭年平均月家具消费支出复合增速为 11.2%。 综上，我们认为在 1960-1973 年期间，日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于城市化进程推 动下，地产市场的繁荣发展，这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。
1.2、1974-1991年，经济增长放缓，家居行业开启整合
1980 年后经济增速放缓至单位数，地产景气下降，家居行业供给回落。1973 年 10 月，日本国内由于 全球石油危机爆发出现严重的通货膨胀，根据世界银行，日本 1974 年 CPI 高达 23.2%，实际 GDP 增速转 负，同比下滑 1.2%，住宅成交额和住宅新开工面积当年同比分别下滑 6.5%、25.3%。1975 年后日本经济 企稳回升，住宅交易额与住宅新开工面积恢复持续增长，家具零售业企业数量及从业人员规模保持增长， 行业景气度持续。从 1980 年开始，日本 GDP 和国民可支配收入增速放缓至中高单位数，城市化进程节奏 减慢，住宅交易额与住宅新开工面积开始波动调整，家具零售行业的企业数量和从业人数分别从 1982、1979 年开始下滑，行业进入整合期，但日本家庭的家具消费仍保持增长。
广场协议引致的泡沫经济带来日本地产市场最后的繁荣。地产市场的转折点来自于 1985 年日本与美、 德、法和英四国签署广场协议后日元大幅升值，使得日本外贸经济遭受打击，日本央行连续实行下调利率 及增加货币供给的宽松货币政策刺激内需，叠加外资大量进入日本使得日本住宅交易额快速增长，股市房 市虚拟繁荣，产生经济泡沫，1985-1991 年期间，日本 GDP 现价、国民可支配总收入 CAGR 分别为 6.3%、 6.4%，而日本六个主要城市住宅地价格指数的CAGR为17.9%，日经225指数1985-1989年CAGR为28.3%。 这段期间虽然家庭家具消费保持增长，但增速远慢于住宅交易额，投机需求带来的住宅交易没有带动家具 消费的同等幅度增长。
综上，我们认为在 1974-1991 年期间，随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落， 家居行业供给下降，行业开启整合，家居消费增速较上一阶段放缓，即使广场协议为日本地产市场带来短 暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。
主力消费群体更迭，居民经济压力增大，结婚率和出生率下行为日本此后的人口家庭结构埋下引线。1974-1991 年这一阶段的主力消费人群除了 1940-1950 年出生的昭和一代（包括 1947-1949 年出生的“团块 世代”），还有出生于20世纪 60 年代的日本新人类一代，他们在童年期间经历了1964 年的东京奥运会、1970年的大阪世博会，见证日本成为世界经济强国，是价值观受经济高速增长影响最大的一代，结婚和生子不 再是他们人生的必选项。
此外，1975 年起，日本女性为了弥补石油危机后丈夫的收入减少，开始外出就业， 可以看到在 1975-1983 年期间男性就业率不断下降，但女性就业率提升，女性开始参加工作一定程度会影 响其生育意愿，同时养育及照看家庭时间减少，在这段期间也可以看到日本家庭更多食用外食使得微波炉 得到迅速普及。主力消费群体婚姻观、生育观的改变叠加彼时居民家庭收入压力的增加，日本结婚率于 1970 年开始快速下降，出生率于 1973 年开始下滑。
1.3、1992-2011年，失去的二十年，家居市场规模不断萎缩
经济泡沫破裂，地产市场短暂繁荣后进入失去二十年。为给国内经济降温，日本央行在 1989-1990 年连续加息 5 次，同时控制不动产贷款增速，企业资金环境恶化，1990 年日经 225 指数下滑 14%，1991 年 日本 OECD 实际房价指数达到近六十年的峰值后开始长达二十年的下滑，2011 年的 OECD 日本实际房价 指数基本回到四十年前的 1971 年水平附近。在泡沫经济破裂初期，住宅新开工面积与民间住宅成交额的增 长一直持续到 1996 年，1996 年以后，泡沫经济破裂叠加 1970 年之后开始的结婚率、生育率下滑，日本主 力置业人群不断减少，地产市场正式进入下行通道。
日本经济增长停滞，家居市场规模不断萎缩。日本经济泡沫的破裂使得经济和国民收入进入零增长时 期，1992-2011 年，日本 GDP 现价与国民可支配总收入 CAGR 均为 0.2%，增长基本停滞，从日本国内单 身寄居者增加也可窥见经济环境的不景气，因此，地产市场的短暂繁荣无法阻止日本家庭的家居消费和日 本家具业销售额的下滑，家具企业数量延续 1980 年以来的下降趋势。
人口红利开始消退，家庭小型化趋势明朗。每个个体的婚姻生育决策最终作用于的是整个社会的人口 结构和家庭结构。根据世界银行，二十世纪九十年代起，日本老龄化速度明显加快，15-64 岁的劳动年龄人 口占比开始下滑，日本人口红利不断消退，2011 年 65 岁及以上的人口占比已达到 23.2%，进入超级老龄 社会。根据日本总务省统计局，1992 年开始，日本男性、女性初婚年龄明显推迟，尤其是女性，不断推迟 的结婚年龄使得女性生育时间随之推迟，进而影响了所能生育子女的数量，叠加选择单身的人群越来越多， 共同对日本家庭规模向小型化发展产生深远影响。根据厚生劳动省，经济泡沫破裂后的 1992 年，日本“一 对夫妻和两个孩子”的 4 人家庭形态开始瓦解，1 人和 2 人家庭占比超过 4 人家庭，家庭平均人数从 1992 年的 2.99 人/户下降到 2011 年的 2.58 人/户。
综上，我们认为在 1992-2011 年期间，经济泡沫的破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长停 滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。1970 年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本 人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。
1.4、2012年-至今，经济弱修复，高频家居产品展现强韧性
日本经济企稳回升，但地产市场未有明显起色。2012 年 12 月，安倍晋三出任日本第 96 代首相，实行 超宽松的货币政策，经济开始有企稳回升迹象，不考虑疫情影响，2012-2019 年，日本 GDP 现价 CAGR 为 1.7%，连续八年维持正增长，经济处于缓慢修复过程，同期日本人均国民收入 CAGR 为 1.8%，2019 年的日本人均国民收入为 317.6 万日元。2020 年，受疫情影响，日本 GDP 现价和人均国民收入同比分别 下滑 4.0%、5.9%。但经济弱修复并没有带来地产市场的回暖，民间居住用建筑成交额小幅增长主要由房价 增长所推动，住宅实际成交面积与新开工面积均继续下滑。
人口集中于高居住成本城市，二手公寓及租房占比提升。日本人口不断向都市圈集中，2020 年，日本 接近六成的人口居住在土地面积仅占两成的东京、大阪、名古屋三大都市圈，主要城市人口密度大，其中 东京人口密度高达 6410 人/平方公里，大阪、神奈川也达到了 4641、3825 人/平方公里，都市圈住房资源的紧张使得其房价在经济有所复苏后开始走强，大城市居住成本压力不断增大。
在家庭结构小型化、1 人家 庭占比增加、居民收入增长缓慢、消费回归理性的多重背景下，考虑居住便利性及居住成本，租房与二手 公寓受到青睐，根据日本不动产经济研究所，从 2014 年起，二手公寓成交件数已经超过新建公寓，2020 年，二手公寓成交件数占总体的 65%，根据日本国土交通省，2018 年日本租房比例为 35.6%。此时家居消 费需求更多来自于住宅的局部装修、房间的软装饰，平均客单值低但复购率可观。
家庭结构及居住方式决定了高频家居产品韧性更强。我们观察到两人及以上的居民家庭的家具消费从 2017 年开始独立于住宅成交，主要是高频家居需求释放推动。分品类看，2012-2019 年居民家庭家具及家 居用品消费支出复合增速为 1.7%，其中一般家具和家用非耐用品分别为 1.5%和 3.5%，2020 年家用非耐 用品占家具及家居用品总支出的比例提升至 28%，对于单人家庭来说提升幸福感的家居小物获得青睐，同 时消费者对于商品价值与价格判断力增强，消费回归理性，追求更好更便宜。综上，我们认为从 2012 年至今，日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和居 住的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观。但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。
1.5、日本家具销售以线下渠道为主
日本家具销售以线下渠道为主。1960 年开始，日本家具企业岛忠（1960 年）、NITORI（1967 年）、大 冢（1969 年）等陆续成立，家具零售渠道出现了专销家具的门店。根据日本统计年鉴，日本家具零售以店 面柜台销售为主，2016 年有 9 成的家具产品通过店面柜台进行销售。从日本两人及以上家庭的家具及家居 用品消费渠道来看，2019 年，专卖店、零售店铺和超市是日本家庭主要的消费渠道，分别占比 33.4%、19.1%、 17.7%，线上渠道仅占比 5.9%。
1.6、日本家居的绝对龙头，宜得利连续35年增收增利
宜得利成功穿越日本地产周期，市占率绝对领先。宜得利是目前日本最大的家具和家居连锁零售企业， 是日本家喻户晓的家具连锁品牌，销量达到日本家具业一半以上，自 1987 年开始，公司实现连续 35 年增 收增利。从成立以来，即使经历了石油危机、经济泡沫破裂、地产行业发展停滞、人口老龄化、家庭规模 缩小等外部困境，宜得利持续逆势成长，市占率与竞争对手逐渐拉开。根据 Euromonitor，2021 年宜得利 在日本家居零售行业市占率达 15.5%，远超日本其他家居零售企业。2021 财年（2021 年 2 月 21 日-2022 年 2 月 20 日），宜得利营业收入为 8116 亿日元，同比增长 13.2%，营业利润 1418 亿日元，同比增长 2.5%， 2011-2021 财年，公司营业收入和营业利润 CAGR 分别为 9.4%、9.1%。
2、宜得利：成功穿越日本地产周期，做对了什么？
2.1、经营战略：审视内外部环境，确立“物超所值”发展战略
美国经历的感动成为宜得利的起点，符合日本国民需求的“物超所值”发展战略。宜得利创始人似鸟昭 雄 1967 年 12 月在北海道成立了面积不到 100 平方米的“似鸟家具店”，是公司的前身。似鸟昭雄 1972 年访 美学习，发现美国家居内大型家具较少，更多的是地毯、窗帘、寝具等家居用品，卖场环境缤纷多彩，并 且价格只有日本当时的 1/3，而此时的日本以昂贵的传统实木家具为主，款式少，样式单一，且由于以手工 制作为主，叠加多层批发商的加价，价格昂贵。受到启发后，似鸟昭雄制定了“优质低价”的经营战略。
这样 的经营策略非常符合日本当时的经济环境，1973 年经历石油危机后的日本，居民收入增长开始放缓，女性 为弥补家庭收入开始外出工作，以及 1991 年开始日本经济增长基本停滞，宜得利的“优质低价”经营策略帮 助公司拥有持续增长的客流量。借鉴美国，宜得利在 1975 年建立了日本第一家充气式圆顶帐篷家具店“南 乡店”，颠覆日本当时传统家具门店的形象，并在 1979 年提出“家具转家居”宣言，这在当时仅经营实木家具 的日本市场中可谓独树一帜。
长期坚守极致性价比策略，夯实自身优势抵抗外部环境变化。我们认为宜得利能够穿越日本地产周期 的核心因素正是创始人审时度势提出的高性价比战略，并能够长期践行与坚守，根据公司官网，金融危机 期间，2008 年 6 月公司开始宣布降价，到 2012 年，公司总计实施 12 次降价，对超过 5000 种商品平均降价 20%。受到疫情影响的 2021 财年，公司于 2021 年 11 月和 2022 年 1 月实施 2 次降价活动，将近 2000 项室内装饰用品永久性降价。同时，公司能够在做到高性价比的基础上，仍保持足够的利润空间和可持续 的利润增长，2007 年以来公司毛利率整体呈增长趋势，2021 财年公司毛利率为 52.5%，处于历史正常区 间，这背后是公司长期在原材料采购、产品生产制造、仓储物流、渠道销售全产业链中各个环节的不懈努 力。
2.2、低价秘诀：深耕“制造物流零售业”模式，压缩产品及运营成本
以 SPA 模式为核，全球纵向一体化运营，开创“制造物流零售业”商业模式。我们认为宜得利能够提供 极具性价比产品的背后原因是其自主运营全产业链环节，从产品企划、到原材料采购、生产制造、质量检测、再到物流运输、销售环节，宜得利均深度参与其中，实现对产品流通的全程把控。在产品成本方面， 公司将供应链链条延伸至原材料制造商、海外生产基地，通过全球比价及规模优势降低原材料采购成本， 通过海外产能布局及生产工序优化降低人工及制造费用。在运营成本方面，公司以 SPA 模式为核，在全球 范围内自建物流中心，开创“制造物流零售业”商业模式，降低物流及配送成本。此外，公司门店全部为自营 店，SPA 模式下门店本身就是广告，公司广告投入有限，营销费用低，宜得利广告费用率长期稳定在 3%及 以下。
2.2.1、产品成本：采购与制造全球化，成本优化持续对毛利率形成正向贡献
价格反向设计原材料成本，全球比价采购保证高性价比策略落地。高性价比产品的第一步是原材料的 采购，区别于零售企业普遍采用的成本加成定价方式，公司始终站在使用产品的消费者立场上，通过顾客 所希望的价格与公司要求的利润率倒算成本，彻底调查原材料是否既满足品质性能又满足成本要求，而非 采用成本加成定价。因此公司重视每一种材料及部件，不将原材料的采购业务假手于人，亲自在全球寻找 供应商，海外采购始于 1989 年新加坡，现已从欧洲、新西兰、智利、东盟各国等采购原材料。其次，随着 公司零售规模的扩大，以及增加全球通用产品配置（2021 财年，公司计划 70%的产品在两个及以上国家通 用销售），公司规模化优势显著，进一步助力降低原材料成本。2021 财年，公司进口集装箱数量为 16.2 万 个标准集装箱，物流运输交货量 2.75 亿件。
全球部署自有生产基地，参与合作工厂管理，把控产品质量。公司从世界各地采购原材料后，直接将 材料运输至自有工厂和符合 NITORI 品质基准的合作工厂进行生产加工。自有生产基地方面，宜得利 1994 年在印尼成立第一家自有海外工厂，2004 年 10 月在越南河内新设生产基地，目前两家自有工厂主要生产 橱柜、五斗柜等大型家具产品。2017 年，公司新建越南巴地头顿工厂，占地 40 万平方米，为公司目前最 大的海外自有工厂，不仅生产家具，还生产寝具、床垫、窗帘等家居用品。
2018 年 5 月，公司收购泰国暹 罗工厂，主要生产地毯。根据公司综合报告书，宜得利从海外进口的产品占比 90%，其中 20%在自有海外 工厂生产。海外合作工厂方面，根据公司综合报告书，2020 财年宜得利与分布在 12 个国家和地区的约 770 家海外供应商具备合作关系，由公司派驻员工，对委任工厂的制造方法、生产流程、设备管理等环节指导 和管理，并进行彻底的产品质量调查，保证产品品质。根据公司官网，宜得利目前在中国约有 580 家供应 商，即超过 7 成的海外供应商来自中国。
成本优化持续对公司毛利率形成正向贡献。在全球比价原材料、充分利用东南亚劳动力红利背景下， 公司的产品成本不断优化，对毛利率实现正向贡献，抵抗汇率变动对毛利率的不利影响，公司毛利率从 2014 财年的 52.3%提升至 2020 财年的 57.4%。
2.2.2、运营成本：全球自建仓储物流体系，压缩产品中间成本
自建仓储物流体系，长期降低产品运输成本。根据公司综合报告书，公司 90%的产品从海外 73 个港 口进口，为压缩产品在流转过程中的中间成本，公司在“制造零售业”SPA 模式基础上，附加了物流功能，形 成“制造物流零售业”新型商业模式，从产品进口到日本国内配送，均在公司内部完成，从而实现配送的高效 和成本的降低。截至 22 年 2 月，宜得利在日本国内拥有 14 个兼具仓储功能的配送中心、11 个运输中心和 78 个大型家具产品交货中心。宜得利以店铺为单位进行产品保管，根据门店需求及销售数量对其进行直接 配送，店铺不再持有过高库存。
在海外，公司拥有中国太仓和越南胡志明两个配送中心，其中太仓配送中 心于 2018 年 10 月投入运营，占地面积 13.3 万平方米，是宜得利最大的配送中心、连接亚洲各地的生产和 采购工厂与日本的流通基地。展望未来，公司计划到 2025 年投入 2000 亿日元在物流建设上，新建配送中 心并对已有配送中心的位置再优化。我们认为公司建设大型仓储物流设施，短期内会导致公司资本开支快 速增长，相应折旧摊销费用及人工设备费用随之增加，但长期来看，优化供应链体系能够抵消部分货损产 生的成本，放大物流规模效应，降低运输成本。
仓储物流数字化转型，公司库存管理优势显著。在仓储物流中心建立的基础上，公司不断提升其自动 化水平，降低对人工的依赖，2016 年引入自动化仓库式拣货系统“AutoStore”，仓储空间是原来的 3 倍，并 且分拣速度是原来的 4 倍，2021 年 2 月引入德国制造的自动包装设备 VARIO558，预计包装效率提升 10%。 此外，公司致力于优化产品包装方式，减小床垫、被套等产品的包装，提高运输效率。随着公司规模体量 的扩大，虽然物流运输费用绝对额随之增长，但物流运输费用率稳定保持在 5%以下。
2.3、优质秘诀：立足消费者需求，自主掌控产品设计和落地
立足消费者需求进行产品设计，产品持续迭代创新。根据公司综合报告书，公司约 9 成产品均为自主 开发，团队每年开发约10个系列新产品，每年产品替换率 40%。公司立足于“使用、购买”的角度，对商品 进行调查分析，致力于开发满足顾客追求舒适生活的商品。例如，公司为解决消费者“在夏季/冬季不开空调依旧可以睡的舒适”的需求，开发出 “N Warm”和“N Cool”寝具产品，分别于 2011 财年、2012财年上市，上市以来累计销售 3480、5300 万套，并且在卖场听到消费者“要是有同样面料的抱枕/宠物用品就好了”的声 音后，公司立即响应需求，扩大产品应用范围及颜色种类，并在卖场实施对比实验，传达产品魅力。
宜得 利的畅销产品还包括定价 500 日元的 NITORI 铸铁锅，因“快热慢凉，做出美味佳肴”、“可用作盘子”等优点， 成为家喻户晓的热销商品。对于家长普遍“买好的、买贵的”的学生书包产品，宜得利仍然为低成本而努力， 与在体育用品人造革领域拥有世界好评的帝人公司合作，并与日本老牌制包厂商合作保证产品质量。
产品质量全流程管理，建立全球质量保证系统。公司九成产品为在日本自主设计、在海外生产完成， 为保证产品高质量落地，宜得利对产品全流程进行质量管理。在合作新的供应商之前，公司对供应商的质 量控制系统等 13 项内容进行评估调查；为了阻止产品事故以及产品缺陷，宜得利根据日本行业标准建立质 量准则，定期举办技术评估会议预防产品质量问题；在海外工厂执行出货前检查，在日本国内配送中心执行产品落地检查；举办质量提升会议分析缺陷产品；对生产商进行连续的现场检查，2019 年公司对 200 家 供应商进行了现场评估检查。宜得利从 2018 财年开始已经建立全球质量保证系统，由日本作为质量管控总 部，负责决策、审计以及相关规则的培训传达，由负责生产和销售的国家或地区的质量部门执行技术评估 和检验等实际工作。
2.4、家具/家居/家电协调搭配销售，传递生活方式，提升客单价
家居和家具产品协调搭配，家居产品收入占比超过六成。1987 年，宜得利开始提倡 O.T.C.M. （One-house Total Coordination Merchandising），即本着让一个家庭空间协调配饰的思想来进行产品开发， 宜得利的卖场基本以家庭生活场景为主题，加大家居产品的投放，相比大型家具，家居用品体积偏小，单 价不高，却是增添生活情趣、表达个性的好物。根据公司综合报告书，卖场中搭配展示的产品比例持续提 高，从 2017 财年的 18%提升到 2020 财年的 60%，公司计划在 2021 财年将这一比例提高到 80%。
目前公 司具备两条产品线，分别是 2016 年 8 月推出的“DAY Value”系列和 2017 年 9 月开发的“&Style”系列，前者 定位为“对每个人来说可以用很适当的价格完成和自己家风格的搭配”，主要销售的产品是基础设计和颜色的 家居用品，价格带较低；后者价格带有所上升，旨在不仅要颜色搭配，还要风格协调。我们认为公司将家 具与家居产品协同搭配销售，一方面，能够满足消费者一站式购物需求，提升客单价，并将家具低频消费 转变为家居高频消费，增加客流量；另一方面，家居与家具产品的风格搭配，能够向消费者传达缤纷多彩 的生活方式，提升购物体验。根据公司官网，2016 财年，家居用品已经贡献公司超过六成的收入。
扩充家电品类，一站式购物提升客单价。为了满足消费者一站式购齐的需求，根据公司综合报告书， 2009 财年开始，公司增加小型家电的销售，2018 年 12 月，新增自有品牌冰箱、全自动洗衣机等大型家电 产品销售，消费者接受程度高，2019 财年，开始尝试销售电视机。根据公司 FACT BOOK，受益于家具/ 家居/家电品类的搭配销售，近十年期间，公司同店的客单价每年保持小幅增长，仅 2011、2017、2020 财 年同店客单价有所下滑，全部门店来看，由于公司 DECO HOME 和 NITORI EXPRESS 家居小型门店扩张 迅速，公司整体客单价下滑。
2.5、渠道：线下多元化店态捕捉客流，线上创造无缝购物体验
2.5.1、线下：日本国内门店逆势扩张，开启全球连锁二次创业
公司持续推进门店逆势扩张，进军海外打开成长空间。在日本经济泡沫破裂、2008 年全球金融危机以 后，公司门店均逆势扩张，2011 年宜得利完成对日本国内全部 47 个都道府县的线下渠道布局，此后向全 球市场进军，2013 年 10 月，宜得利美国首家店在加利福尼亚州开业，2014 年 10 月，宜得利中国大陆首 店在武汉开业，2022 年 1 月、3 月分别在马来西亚和新加坡开设了第一家店。
截至 2021 财年末，公司在 全球共拥有 801 家门店，其中宜得利家具门店 727 家，包括日本国内 634 家、美国 2 家、中国台湾 44 家、 中国大陆 46 家、马来西亚 1 家。短期来看，公司预计 2022 财年日本国内净增 100 家门店，海外净增 41 家门店，长期来看，公司制定“到 2032 财年实现 3000 家店铺、3 万亿日元销售额”的目标，其中海外为主要 拓店区域，公司预计 2032 财年 67%的门店为海外门店，33%的门店为日本国内门店。在推广全球连锁模 式之际，宜得利在开发各国独有商品的同时，为保持规模化优势，同步推进全球通用商品的开发。
坚持高性价比策略，客流量带动门店坪效提升。由于公司加快拓展小型门店，公司平均单店面积持续 下降，从 2007 财年的 5000 平方米下降至 2021 财年的 3000 平方米，但坪效在 2012 年触底后开始回升， 我们认为公司坪效的提升主要受益于客流量的增长，2022 财年，公司继续将“作为追求低价、增加顾客数量 的目的地商店，得到顾客更多的支持”作为主要经营计划。
开展旧房翻新和法人新业务，应对住宅市场低迷，挖掘新的增长点。考虑到日本新建住宅面积和民间 居住用建筑成交数据长期不振，2007 年 10 月，宜得利进军旧房改造市场，推进总体搭配业务，开展住宅、 店铺以及各种设施的室内改装业务，以整体厨房、盥洗台等本公司开发的商品为中心，提出从整体卫浴、 内部装修到施工等的方案。同时开展对公的法人客户业务，包括办公设施、商业设施、餐饮店、医疗设施、 拎包入住公寓等业务，提供以低成本、搭配为前提的绝佳提案以及令客户及其顾客双方皆心满意足的空间， 两个业务均由公司独立运营。2021 财年，法人业务和旧房改造业务贡献收入 103 亿日元，占公司总收入比 例为 1.5%。
2.5.2、线上：收入占比低，触达消费者精准营销的重要渠道
提供线上线下无缝购物体验，加快渠道融合。2004 年，宜得利开始开展网上商城业务，2014 年推出手机端 app，线上收入绝对额及占比均不断提高，2021 财年，公司日本国内电子商务业务实现销售额 716 亿日元，同比增长 1.6%，占宜得利业务销售额的 10.5%，线上渠道收入占比逐年提升，但目前仍处于较低 水平。为了提供更便捷的购物体验，公司推进线上线下渠道融合。
一方面，宜得利推出“空手逛宜得利”的策 略，顾客逛店时看到喜欢的商品，可以用官方 app 扫条码、直接在宜得利官网购买，由仓库发货，配送到 顾客家中，解决了乘坐公共交通前来的顾客看到喜欢的商品却由于重量、体积等因素难以运回家的难题， 同时也降低了门店的存货量，把门店的存货让租金成本更低的仓库来承担。另一方面，2016 年 9 月，公司 开启“线上购买、店内提货”业务，消费者在公司官网下单的产品可以亲自到店提货，对于消费者而言可以避 免运输费用支付、降低产品运输过程中的破损、立即取货，对于公司而言消费者到店取货可以带动店内其 他产品销售，同时节约运输费用。
3、经验启示
目前地产行业快速发展推动家居企业线下门店扩张的时代已然过去，2022 年在地产市场及新冠疫情的 双重压力下，龙头家居企业通过多品类融合、多渠道经营继续展现出强者恒强的经营韧性，行业中小企业 出清，行业竞争格局加速优化。展望行业中长期，参考宜得利的发展历程，1）以客户为导向、符合当下消 费偏好的品牌定位；2）推进品类融合、满足消费者一站式消费需求、强调全屋风格协调搭配；3）全渠道 布局、多层次门店形态捕捉客流量；4）深耕供应链，降本增效，保证自身盈利能力。这样的公司在中长期 有望攫取更多的市场份额。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」