理性·建设性
CDR会采用怎样的一种交易机制？不妨让我们从ADR寻找借鉴。
随着“两会”落下帷幕，关于“独角兽”的回归A股之路也越来越清晰。
对于已经在美上市的中国“独角兽”企业，采用中国存托凭证（CDR）形式回归A股，正在逐渐得到监管层和投行人士的印证。
那么，CDR会采用怎样的一种交易机制？不妨让我们从ADR（美国存托凭证）寻找借鉴，后者在1927年由摩根银行首创，就是为了使美国投资者更为方便的交易外国股票。
DR现状
存托凭证（Depository Receipt,DR）在国际资本市场是一种主流的上市方式。
根据发行流通范围的不同，又可以将存托凭证按地区细分为美国存托凭证(ADR)、欧洲存托凭证(EDR)、全球存托凭证(GDR)、香港存托凭证(HDR)、新加坡存托凭证(SDR)等。虽然各大存托凭证名称不尽相同，但它们本质上都是一样的，是海外公司存托股票的替代证券。
其中，美国存托凭证历史最为悠久、发展较为成熟，是其他存托凭证的基础。
ADR 网站的数据显示，在目前全球 3752 只DR产品中，ADR有3027 只，占DR总数的80%以上，其次是GDR，共721只产品，占比19.22%，而EDR、HDR 的比例相对较少。
交易所方面，纽约、纳斯达克、伦敦、卢森堡等证券交易所是公司DR上市的首选目的地。
以百度、阿里巴巴、京东为例，他们在美国上市都是发行美国存托凭证（ADR）的方式，而且，多数中概股公司都是以发行存托凭证的方式在美股上市。因为美国有相关证券法律规定，在美国上市的企业注册地必须在美国；注册地不在美国的企业，只能采取存托凭证的方式进入美国资本市场。
因此，与直接上市相比，发行存托凭证的好处是，规避直接上市的法律障碍、降低企业的发行成本、避免汇兑麻烦等，而缺点主要包括表决权行权需委托、跨境监管难度以及初始定价过高给投资者带来的风险。
ADR成为美国境内的投资者投资于外国公司股票、外国公司进入美国资本市场招股融资以及国际证券投资组合的重要工具。
而中国存托凭证 (Chinese De-pository Receipt，CDR)，是指在境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。
中企进入ADR流动性四强
中国企业发行ADR始于上个世纪，1993年7月，上海石化通过发行第三级保荐型ADR(代码SHI)，正式登录纽约证券交易所，拉开了中国公司借道DR境外上市的序幕。
统计显示，经过20多年的发展，目前我国企业在全球共发行了301只DR项目，除了一只GDR产品外，其余均为ADR，发行数量占据全球DR项目总数的8%，仅次于日本和英国。
2010年以前，我国企业赴海外发行ADR热情高涨，海外ADR项目发行数不断走高，在2008年更是达到了历史的最高值——47只。但进入2011年后，我国企业海外ADR发行数从高峰回落，近三年数量在个位数以下。
从行业分布来看，ADR项目主要集中在生活服务、金融、生活消费、工业、科技等行业的公司。
部分中国企业通过发行ADR登陆美股市场，表现出很强的实力，根据花旗银行的数据，2017年，按交易额计算的全球五大最具流动性ADR中，中国公司便占据了前四强，分别为阿里、百度、京东和网易。
上述互联网行业的中国领军企业，通过ADR的形式赴美上市，一方面通过筹资有利于自身的发展，另一方面也可能为海外投资者带来了良好的回报。截止2018年3月1日，这四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累积收益率达到了80%以上，百度和京东的累积收益率也均在40%以上。
以京东为例，2014年5月22日，京东集团在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，其同样采用了发行美国存托凭证的方式，由德意志银行作为存托银行，美银美林和瑞银作为主承销商，发行约9368.6万股ADR(代码JD)，每一份ADR代表2股基础证券，发行价为19美元，以发行价计算，共募集资金17.8亿美元。除了超额认购倍数高达15倍左右，在接下来的近4年内，京东股价翻了一倍以上，DR市值突破了500亿美元大关，总市值达到600亿美元以上。
CDR渐行渐近
3月15日，证监会副主席阎庆民在参加全国政协十三届一次会议闭幕会时表示，中国存托凭证(CDR)将很快推出，CDR是解决两地的法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。“如果条件成熟，我们会考虑这个选择。”在3月21日举行的业绩发布会上，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾回应是否会考虑回归A股时称。冬去春来，海外上市企业回A之事，或即将提上日程。
财通证券分析师姚玭认为，若监管层能尽快敲定，CDR实现间接上市的制度并解决相关的一些问题，CDR上市在流程上、时间上、融资上都具有较大优势。从费用角度，CDR与借壳上市均需要承担一定费用；从流程方面，CDR流程相对简单，无需拆解VIE结构；时间方面，CDR时间大大短于借壳上市；融资方面，CDR可以实现境内外同时融资。
不过短期看，中概股通过CDR上市对市场流动性有一定负面影响。姚玭表示，若按照首批8家入围CDR的试点公司来计算，总市值接近8.5万亿元人民币，按照发行4%-10%的市值规模的CDR进行假设，那么首批CDR试点公司的发行总市值将达到3400-8500亿元人民币规模。考虑到CDR份额有限，上市初期可能会备受追捧，产生高额溢价。
此外，独角兽回归将加速成长股的分化，现有龙头成长股有望分享独角兽的估值溢价。“参考360回归A股的案例，BATJ等公司回归A股后会产生明显估值溢价。独角兽回归短期会带给存量股票具备一定的压力，但从长期来看独角兽企业的回归对行业的整体估值有提振作用，对现有的成长股龙头有利。”姚玭认为。
东吴证券分析师周岳有着相似的观点，其认为，海外独角兽回归A股可能面临的风险包括：分流市场资金；境内外价格存在差异，可能导致投机炒作行为；受海外市场影响加剧，价格波动超出预期等。
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