文 | 观韬
编 | 小白
1月8日，新经典（603096.SH）公告持股5%以上股东减持计划，股东上海挚信新经济一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“挚信新经济”）拟减持不超过3%。
该股东减持前持股6.27%，明眼人都能看出来，这是要清仓的节奏。
作为2017年上市时第二大股东，挚信新经济自2019年6月公布此次减持计划来，从9.65%一路减持，已减持累计3.38%，套现2.64亿元。按照2019年下半年57.58元/股均价，剩余股权价值4.89亿元。
挚信新经济2012年8月以1.50亿元取得上述股份，套现加上剩余股权价值共计7.53亿元，8年增值402.00%。
投资机构获利合法退出本无可厚非，但马不停蹄的清仓减持不免让人起疑，是新经典基本面出了大问题吗？
一、盗版书论斤的年代，情怀是如何赚钱的？
2002年，已过而立之年的中学教师陈明俊选择下海创业，联合几个文青朋友“想做点有意思的事情”。
文青喜欢书，大家合计好的第一件事，就是引进日本三大经典历史巨著《德川家康》、《宫本武藏》、《坂本龙马》。
秉承“做有益、有趣、值得反复阅读的作品”的理念，公司起名新经典。
目标确定以后，主业也就清晰了：图书的策划与发行，生产精神食粮，滋润灵魂。
后来发行的多是国内外畅销书和经典著作。比如三毛的《撒哈拉故事》、《梦里花落知多少》，张爱玲的《倾城之恋》、《小团圆》，日本名著《德川家康》、马尔克斯的《百年孤独》，东野圭吾的《解忧杂货铺》。
而当时国内盗版横行，风云君年少喜欢韩寒，一本10元盗版《韩寒全集》，囊括了《三重门》、《一座城市》等在内的所有书籍，开心的不亦乐乎。
坊间传闻，1990年《百年孤独》作者马尔克斯来到中国时，目睹充斥在满大街的盗版《百年孤独》，发下宏愿，“死后150年都不授权中国出版作品，尤其是《百年孤独》！
这种环境下，策划发行的正版图书有人买吗？赔掉底裤？陈明俊不这么认为，“一本书要卖得好，就要找准书的气息。”
1、三毛是给年轻人看的
每个女人的心中都住着一个三毛，一个四处流浪又受尽宠爱的三毛。
新经典接受三毛作品前，市场普遍认为经典是三毛的气息。但新经典将三毛的作品是给年轻人看的，是年轻人对无法实现的梦想的一种寄托，于是将三毛所有作品打乱，重新组合，精选集成《雨季不再来》、《撒哈拉的故事》、《温柔的夜》、《梦里花落知多少》和《万水千山走遍》。
新经典2017年上市前，三毛系列作品累计发行量已超过1150万册。一般情况下，图书发行量超过50万就算畅销书。
2017年上市时，新经典华语文学发行量前5本书三本都是三毛，另外两本是张爱玲。
2、正版、盗版之争
回过头来说被得罪的大师马尔克斯。
为了拿到《百年孤独》的版权，2004年开始，陈明俊就开始每年给马尔克斯写信。
2008年，他在信中写道：
正如当年您在巴黎隔街深情喊着“大——师——”向您的偶像海明威致敬一样，我们正隔着太平洋竭尽全力高喊着“大——师——”向您致敬。我们相信，如果您听到了，您一定会像海明威一样挥挥手，大声喊道：“你好，朋友！”
2010年2月13日，新经典终于拿到《百年孤独》中文版的全球首次授权，据说还是天价。
但拿到版权就一定能得到市场吗？定价39.5元的书如何跟只有一半价格的盗版书竞争?
“我觉得中国读者基本的品位还在，他们有道德判断的底线。”陈明俊说，他们虽然看过盗版的，还有不少人想买本正版的表达他们的敬意，“这是很大的一个群体。”
新经典2017年上市时，《百年孤独》累计单本发行量已超过520万册。
插一个自己的故事。2010年左右，风云君闲逛书店偶然看到韩寒新书《他的国》，内心迸发出来的第一个想法也是我要买正版，对自己的青春，对自己的偶像有个交代。
3、提前底价锁定东野圭吾版权
现在提到东野圭吾，抑或《白夜行》、《嫌疑人X的献身》、《解忧杂货铺》，大家都耳熟能详。
2006年，在中国读者对东野圭吾还十分陌生的时候，新经典陆续签下其40部作品版权，在中国图书市场掀起了一股“推理热”。
据说，当时一本书的预付款在15万至30万日元之间。而东野圭吾红遍中国后，版权已炒到700万日元一本，700万买来的版权基本就不赚钱了。
2017年上市时，《白夜行》、《嫌疑人X的献身》发行量都超过125万册，其2014年5月上市的新作《解忧杂货店》，累计发行量已超过390万册。
在儿童文学方面，新经典还发行了《窗边的小豆豆》、《可爱的鼠小弟》等创新书，篇幅原因不再展开。
说了这么多，公司主业也呼之欲出：自有版权书籍策划发行、非自有版权图书独家发行、图书分销、数字图书，有机会再做点影视剧策划业务。
二、上市后尚未打造出超爆款，但盈利能力在改善
踩准了节奏和方向，收入和利润不请自来。
2013至2015年，营业收入和利润保持快速增长，一年一个台阶：
同时，也可以看到，上市后公司营业收入增长放缓，2018年营业收入负增长，2019年营业收入增长7.02%，与2017年基本相当。
那么，这会是挚信新经济清仓减持的原因吗？
1、毛利率上升，盈利能力在改善
另一方面，虽然营业收入增长放缓，但2015年开始，归母净利润增长速度就高于营收增长速度，盈利能力在持续改善？
还是用数据说话：
比较直观的感觉就是毛利率带动下的净利率的双升，虽然销售费用和财务费用均有增长，但增长幅度明显低于毛利率的增长。
关于净利率的增长，还有一个图中没体现的原因是理财收益和政府补助的增长。
2017年上市时，公司募集资金净额为6.64亿元，截止2019年6月30日，已使用2.09亿元，未使用资金多数用来购买银行理财产品，增厚公司利润。
另一方面，随着上市成功，公司收到的政府补贴金额逐年增加，也增厚公司净利润。如下表：
2、谁的毛利率增长最快？
也就是说，盈利质量的提升既有毛利率的贡献，又有理财收益和政府补贴的贡献。
哪项产品毛利率增长最快呢？
从单项产品毛利率来看，各项产品毛利率并没有发生明显变动，虽然非自有版权图书发行业务2019年上半年毛利率上升了8.21%，但毛利率明显上升发生在2017年上市至今，而非仅仅2019年上半年。
其实是收入结构发生了变化，高毛利率的自有版权图书收入贡献增高，而毛利最低的分销业务收入占比持续下降：
这也是公司剥离分销业务导致的。
2012年开始，新经典先后设立10家分销公司，搭建起全国性的图书分销网络，并拟通过建设物流信息和云平台信息系统打造全新的图书供应链。
但随着电子商务兴起，越来越多读者倾向网购，传统书店门可罗雀。2014年，前五大客户贡献了新经典34.90%的收入，而2018年，前五大客户贡献了新经典54.02%的收入。
虽然上市后未继续披露前五大客户名称，但风云君推测仍是上市前的当当、亚马逊、京东等电子商务平台。电子商务平台收入贡献持续上升迫使公司砍掉分销业务。
新经典2015年底开始陆续剥离分销业务，至2017年末全国仅剩成都分销公司。
2019年上半年，所有分销业务剥离完毕。
3、上市后尚未打造出超爆款是事实
随着分销业务的逐步剥离，单纯看总收入的增长有失偏颇，自有版权以及非自有版权的收入增长情况实际更具备代表意义。
不同于整体营业收入，贡献了主要收入的自有版权及非自有版权业务自2018年开始才不增长，2019年上半年有所增长但增速不高。
而挚信新经济准备减持也是这个时候。
虽然新经典一直强调打造“畅销并且长销”的优质图书，“长销”品种对收入贡献较高，但是上市后尚未打造出类似《百年孤独》的重磅作品，或者类似东野圭吾的现象级作家也是不争的事实。
2017年，自有版权新品累计发行量前5名如下表：
2018年，王小波作品销售整体走高，其中《一只特立独行的猪》、《沉默的大多数》增幅超10万册。新书方面表现较好的产品有村上春树《假如真有时光机》，余华《在细雨中呼喊》、《兄弟》，著名主持人鲁豫新作《偶遇》等。
2019年上半年，《百年孤独》、《活着》、《解忧杂货店》、《一只特立独行的猪》、《牧羊少年奇幻之旅》、《放学后》、《沉默的大多数》等近30种文学类代表作品在报告期内销售超过10万册。
看起来，上市后新发行的作家和图书，总感觉差那么点意思……
三、Pageone书店“两年游”，叫好不叫座
随着2017年年分销业务大规模剥离，新经典试图拓展新型线下零售业务Pageone书店。
1983年，PageOne第一家店在新加坡开业；2010年，大陆地区第一家店在杭州开业；2011年，北京第一家店开业。
2017年，新经典取得PageOne书店大中国区品牌及所有书店业务。
2017年11月，新经典收购北京百灵鸽图书有限责任公司（以下简称“百灵鸽”）及叶一堂（北京）贸易有限公司（以下简称“叶一堂”）100.00%的股权。对价2,300万元，公允价值为-2,735万元，最终确认5,035万元商誉。
对，没看错，净资产亏损2,700多万的公司2,300万元买过来，主要因为这两家公司是运营Pageone的法律主体，看似博傻的背后是公司寻求新突破的欲望。
目前北京地区开业的 PageOne书店共北京坊店、颐堤港店、三里屯店3家，其中北京坊店24小时营业。
古韵书香，各店一经开业就成网红打卡圣地，大众点评店店五星好评。
无奈的是叫好不叫座。还有媒体还专门去北京坊店坐了24小时，就为了论证24小时营业的必要性和盈利性。
就PageOne图书零售业务而言，2018年营业收入2,000万出头，2019年上半年1,000万出头，增长势头弱，应该未达到收购时预期。
就核算主体而言，百灵鸽2018年末净资产2,405.37万元，2018年营业收入4,690.04万元，净利润248.62万元。
叶一堂2018年末净资产-167.3万元，营业收入287.7万元，净利润84.72万元；
虽然2017、2018年连续2年测试不存在商誉减值迹象，但如果2019年业绩照旧，仍不提减值就说不过去了。
2019年6月，公司公告拟将百灵鸽和叶一堂唯一股东新经典书店有限公司85%股权出售给陈明俊控制的企业。
8月初完成工商变更，具体转让价格公司未披露，只说市场价格，风云君猜测整体估值不会低于2017年取得成本。
因转让丧失控制权，商誉消失，但也意味着线下零售尝试告一段落。
此外，虽然好些时尚的年轻人都用泡面最佳拍档Kindle来阅读，新经典的数字图书每年也保持不错的增长速度，但近两年收入贡献刚超过2%。
2018年数字图书业务营业收入2,220万元，同比增长137.95%；2019年上半年收入1,016万元，同比增长27.27%。
而且，作为泡面忠实粉丝，风云君尚未购买过正版电子书，嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎……
新经典影视策划业务目前也未实现收入。
四、2018年现金流突然恶化？数据显示不用太担心！
在吾股大数据里面，也可以看到新经典盈利能力持续改善的评价，但同时提示经营净现金甚至未超过千万（实际是-1,720万元），赊账的也越来越多。
是盈利质量突然恶化了吗？
影响的原因是多方面的，最主要的原因是2018年预付账款增加了1.09亿元。预付款主要是版税，预付部分，并约定后续版税的支付按照图书印刷数量或销售数量进行结算。
版权是新经典的根基，截止2018年底，新经典拥有授权期内图书版权约3900种版权。公司与版权方签署的版权授权合同期限一般为5年，部分版权使用期限短至3年，长至7-10年。
版税的提前支付和对应书籍的后续出版存在时间差，想要以后年度卖的多现在就要多付版税，时间差会导致现金流的扭曲，所以2018年现金流历史最差。
除此外，应收账款和存货的增加也是一个因素。如下表：
应收账款有所增加，但不必过分担心，销售商品产生现金流比营业收入比较稳定，超过95%；
随着代销模式彻底出清，存货占收入比重也有所上升，2019年前3季度较高有收入基数只有9个月的缘故。大家上学的时候，书籍是贬值最快的，卖不出去或者用完就只能当废纸卖了。
而图书行业惯例是图书由网店或书店代销，销售完成后月底结算，渠道铺货会沉淀大量资金。
这块对新经典库存管理能力以及推广宣传能力有很大考验，值得投资者持续关注。
目前看来，2018年的现金流恶化不具备可持续性，不用过分担心。2019年前3季度，经营净现金1.45亿元，彻底扭转过来。
另一方面，根据2019年3季报，新经典账面货币资金4.42亿元，购买理财产品8.21亿元，仅有不到20万长期借款，现金充足而没有偿债压力，短期内看不到现金流出问题的可能。
目前看来，唯一需要担心的增长问题，是否有持续的现象级爆款书畅销书问题。
五、会有新的爆款出现吗？
文无第一！预测爆款的出现，就跟战狼大火之前，预测会有个叫吴京的演员拍了战狼这部大卖影片一个道理。是瞎蒙。
但陈明俊老板把情怀干成事业，并最终在资本市场正名，值得肯定。
不可否认的是，在图书发行行业，新经典够专业，也曾经打造出不止一款爆款，深耕行业多年，成功的概率可能相对较大。
但是，文学的事用数学的概率解释也有点不靠谱，而且江郎也有才尽的时候。
公司还有个“优势”：较充足的现金储备也给公司较大试错的空间。
当然这跟公司大部分募集资金尚未使用有关系。
上市时，新经典募集资金主要用于以下三个方面：
版权库建设就是买书籍版权，大额版税支出是2018年现金流差的主要原因，截止2019年6月30日，4.35亿元已投入使用1.39亿元。
图书发行平台项目一分钱未动，2019年初整体变更为“新经典发行总部基地项目（一期）”，包括总部办公大楼、宿舍和仓库。
虽然不鼓励募集资金买理财，但对于缺乏优质项目的上市公司，买理财吃相难看但不至于亏损。
爆款？或者影视策划业务开胡？抑或数字图书突然爆发？
建议对公司感兴趣的朋友少瞎想，多持续关注公司动态。
结束语
最后提醒一句：各位土豪，注册制了，但凡有点能耐的企业都要自己去上市了，别再整点钱就跟个地主家的傻儿子一样跑出去瞎并购了。
当然，如果是为了把公众公司的钱掏出去变成自己的，那您继续，新证券法等着您啦。
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