导读
十年磨一剑，一朝见分晓。
益海嘉里作为粮油市场“一哥”，已进IPO关键期。
只是，四年三场大火，引起新一轮资本看点。面对利润考量、负债率高企、供应商疑点、关联交易等问题，益海嘉里的投资成色究竟如何？手握中国绿卡的郭孔丰益还需给出更明晰答案。
作者：霖海
来源：首条财经——首条研究院
近日，益海嘉里可谓好事不断。
2019年12月26日，京东超市和益海嘉里战略合作,未来更多独家定制产品将出现在用户面前。
12月7日，第九届“中国粮油财富论坛”举行。益海嘉里荣获“2019中国粮油领军企业”、“2019中国百佳粮油企业”称号。
不过，也不全是高兴事。
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四年三场火
除了得奖，益海嘉里也出现在上海消防官微中。
上海消防消息，2019年12月13日11时56分，上海嘉里粮油有限公司发生火灾。
据了解，现场为单层结构厂房，过火面积约2000平方米，涉及4个仓库数百吨食用油，主要燃烧内部存放食用油。消防指挥中心市应急联动中心共调派15个中队，46辆消防车赴现场处置，截至18时52分，火势被扑灭，无人员伤亡。
媒体援引现场目击者说法，因起火的是粮油公司，现场出现了“流淌火”，“油流到哪里，火就着到哪里，扑救异常困难”：“消防员既要控制火势蔓延，又要应对四处流淌燃烧的‘流淌火’”。
近7个小时的燃烧，可想火势有多大。
一位民航乘客在飞机起飞过程中，近距离目睹浓烟冲天情况，称“窗外保税区一处地方着火，腾起的浓烟与飞机爬升时高度相当”。
据悉，此次火灾涉及其数百吨食用油，有得知信息的经销商已开始担心供货问题。
值得玩味的是，益海嘉里与火似乎很有“缘分”。
2015年3月17日，距离此次火灾现场不远的益嘉物流上海配送中心仓库也曾发生一次火灾，起火建筑为彩钢板单层的仓库，存放的是金龙鱼食用油。
据媒体报道：这次火灾仓库过火面积逾9000平方米，消防部门投入救火力量共计27个中队、60余辆消防车到场救援，所幸未造成人员伤亡。
此外，2015年5月22日，位于山东烟台的益海(烟台)粮油工业有限公司亦发生过火灾，大火烧了近四个小时后被扑灭。
四年三场大火，其安全生产方面的管理水平令人担心。
有网友评称：“安全意识、消防意识太薄弱了，这么大的企业责任心不强啊……”
值得注意的是，两次火灾后，益海嘉里集团官方均未公布火灾原因、造成损失等信息。
不过，此次大火的情况或许不同。身处A股IPO关键期，重大信息的披露是必要且必须的。
十年两冲IPO
公开资料显示，益海嘉里集团成立于2005年，除最广为人知的金龙鱼品牌外，旗下还拥有欧丽薇兰、胡姬花、香满园、海皇、丰苑等多个知名品牌，产品线涉及厨房食品、饲料原料及油脂科技产品等。
值得一提的是，2019年对于益海嘉里来讲是不平凡的一年。
2019年1月31日，益海嘉里变更为股份公司：益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司。公司名称中出现了大众更熟悉的“金龙鱼”3字。在冲刺IPO的路上，此举用意明显。
2月26日，上海证监局披露益海嘉里正接受IPO上市辅导。
6月4日，中信建投证券以2016年、2017年、2018年及2019年1-3月报告为基础，提交辅导总结报告，并提出辅导验收申请。辅导总时3个月。
6月11日，上海证监局网站披露，益海嘉里已完成上市辅导，具备在创业板上市的申请条件。
7月12日，中国证监会官网披露益海嘉里首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书。金龙鱼拟发行不超5.42亿股，本次发行预计募集资金总额不超138.70亿元。
有投行人士指出，相比普通的6至12个月的辅导期，益海嘉里上市辅导时间用时较短，属于辅导完成较快的案例。如今招股书披露，无疑加快了益海嘉里的上市计划。
值得一提的是，这并非益海嘉里首次冲击IPO。
早在2009年，益海嘉里就对外明确，希望从母公司分拆谋求独立上市，彼时上市地点的选择是在香港，计划融资金额为30亿至40亿美元。不过由于外部经济环境的变化，该计划随之搁浅。
相隔十年，益海嘉里又在资本市场卷土重来。
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关联交易疑云
对此，有专家表示，益海嘉里之所以寻求国内上市，是想摆脱“外资”限制。
伴随1:1:1广告热语，金龙鱼家喻户晓，也让不少消费者误认其是“国民品牌”。
事实上，益海嘉里一直由外资控股持有。
招股书显示，益海嘉里由丰益国际间接控股，控股比例达到99.99%。
公开信息显示，丰益国际是一家在新加坡上市的跨国集团，也是世界四大粮商之一，由马来西亚侨商郭鹤年创办，主要业务分为棕榈及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他业务四板块，其与旗下控制的其他企业在境内从事同类业务。
据了解，Bathos持有益海嘉里99.99%的股权，丰益国际依次通过WCL 控股、丰益中国、丰益中国（百慕达）间接持有Bathos 100%权益，因此丰益国际间接持有益海嘉里99.99%股权。
益海嘉里副董事长穆彦魁曾对外表示，公司在国内上市，融资并不是主要目的，而在于上市后，金龙鱼便能顺理成章地变为一家地道的国内企业，摆脱“外资”限制。
客观而言，作为粮油一哥，龙头公司上市将惠及更多投资者，此举值得肯定。
不过，2018年，益海嘉里为丰益国际贡献了56%的营收和67%的利润。换句话说，益海嘉里自己能不能摆脱是一回事，丰益国际能不能放手这“摇钱树”是另一回事。
同时，上市公司这碗饭，虽然光鲜，却也并不好吃。翻雨覆雨的资本圈，是一把双刃剑，更是一颗价值试金石。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。
聚焦益海嘉里，一些疑点值得关注。
首先是关联交易考量。
据了解，大股东丰益国际已连续三年多是益海嘉里的前五大供应商之一。
2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里向丰益国际采购的金额分别为76.9亿元、105.85亿元、91.71亿元、24.44亿元，分别占同期原材料采购总额的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。
益海嘉里另一前五大供应商的美国ADM，也是国际知名“四大粮商”之一。丰益国际的一名董事担任该公司高管，同样为益海嘉里关联方。
2016-2018年，益海嘉里向ADM采购的金额分别为96.44亿元、121.42亿元、100.78亿元，分别占同期原材料采购总额的8.74%、9.16%、7.16%，2016-2017年ADM连续两年为益海嘉里第一大供应商，2018年也位居第二大供应商。
关联交易违规的诸多危害，曾让不少投资者受伤不已。
不禁疑问，连续多年向关联方产生大额关联交易的益海嘉里，在经营的独立性上能否得到保证？更引深思的是，多年来关系紧密的益海嘉里与丰益国际，是否存在某些不为人知的“猫腻”，或利益输送的可能性？
再来看第三大供应商。
2019年1~3月，金龙鱼与RichardsonInternational Limited(理查森国际有限公司)发生采购金额9.4亿元，占比约14.52%，占原材料采购总额的3.57%。
理查森国际有限公司位列金龙鱼供应商第三名。就在采购进行同时，这家公司的产品质量被检测出有问题。
2019年3月，海关在加对华出口的油菜籽中多次检出有害生物，理查森国际有限公司位列其中。中国海关总署网站上3月1日公布的获准对华出口企业名单中，取消了其向中国出口油菜籽的资格。
那么，金龙鱼向理查森国际有限公司采购的9.4亿原材料安全吗？尚不得知。
值得强调的是，早在丰益国际披露2018年业绩快报之际，丰益国际主席、总裁郭孔丰也重点提及了关于中国业务IPO事宜，称集团最近要把其中国控股公司转变为一家股份制公司，以期在中国上市。
郭孔丰表示，中国业务约占丰益国际全球营业额的55%。未来会继续加大对中国业务投入，使其生产工艺、产品质量和健康安全标准达到世界顶级水平。
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业绩考量 短期借款超800亿
再来看下其业绩。
据招股书数据显示，2016年至2018连续三年，益海嘉里营收分别为1334.94亿元、1507.66亿元、1670.74亿元，净利润分别为8.54亿元、52.84亿元、55.17亿元。截至今年一季度末，益海嘉里营业收入403.51亿元，净利润达8.3亿元。
据日前更新的最新数据显示，益海嘉里金龙鱼2019上半年实现营收786.85亿元，净利润15.89亿元。
营利双增，这是一份出色的成绩单。
从营收来看，对比目前创业板上市的766家上市公司，去年排名第一的上海钢联的营收960.55亿元；温氏股份营收为576.32亿元。而贵为消费股王者的贵州茅台，2018年营收736.39亿元。
益海嘉里的千亿营收，远超上述明星公司。
从净利润看，行业排名前两名的温氏股份、宁德时代2018年净利分别为42.56元和37.53亿元。
相比之下，益海嘉里的55.2亿元盈利水平位居前列。
从市值来看，目前温氏股份、迈瑞医疗和宁德时代都已迈入千亿时代：截止1月2日收盘，这三家市值分别为1822亿元、2192亿元和2374亿元。
按照A股发行普遍的22倍市盈率估算，金龙鱼粮油登陆创业板的起步市值可能踏入“千亿市值俱乐部”。
也基于此，有投资者称，益海嘉里有望成为新的创业板一哥。
不过，这种乐观情绪显然也忽略了一些隐性问题。
实际上，光鲜业绩下也有诸多隐忧。比如净利润的大起大落。
梳理近几年业绩发现，益海嘉里2016年净利明显偏低，仅有5.11亿元，而2017年净利一下暴增879%，达到50.01亿元。同年，相对应的营收增长仅13%。2018年到2019年第一季度，净利率更从3.3%下降到2.06%。
短短一年内，为何净利会有如此大的波动？
有业内人士指出，益海嘉里持有的交易性金融资产、金融负债公允价值变动及处置收益等带来的投资收益波动是一个重要考量。
例如，2016年，公司投资收益为-35.19亿元，导致净利润大幅缩水；而2017年的投资收益高达24.49亿元，占当年净利润比例为46％。
显然，投资收益这一项对其整体利润有较大大影响。
据招股书披露的合并资产负债，可查到年末金融资产的细分科目。
2016年末，公司总共持有的衍生金融资产、可供出售金融资产之和不超30亿元，而2016年整体的投资损失高达35.19亿元。
这两个数据同时存在有点不符常理，而招股书并没解释其中原因。
可推测的原因是，公司对金融资产交易非常频繁，或是衍生品金融资产的市值波动非常大。
值得强调的是，鉴于投资风险影响，其收益显然没有主业营收那般可控。虽然2017-2018年都取得“正”投资收益，但很难保证未来不会再发生投资损失。一旦发生损失，公司的盈利水平也将大幅缩水。
再来看主业，毛利率方面，益海嘉里一直处行业较低水平。
数据显示，2016-2019年第一季度，益海嘉里毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%和9.99%。
而其他已上市的粮油企业中，2016-2018年中粮控股毛利率分别为7.67%、9.3%、8.96%；西王食品毛利率分别为29.27%、35.59%、36.6%；克明面业毛利率分别为21.81%、22.79%、23.63%；道道全毛利率为16.58%、10.8%、12.48%；金健米业毛利率分别为11.33%、10.4%、11.51%。
可见，除中粮控股外，其余企业毛利率均比金龙鱼高且呈上升趋势。相较之下，益海嘉里的毛利率不仅低还有下降趋势。
不仅如此，其资产也呈负债高企之态。
从披露数据看，2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的资产负债率分别为61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品的资产负债率均值分别为41.47%、47.53%、44.62%、44.14%。
同期，益海嘉里短期借款分别为389.19亿元、547.23亿元、816.81亿元、823.55亿元，应付账款及应付票据分别为67.26亿元、77.14亿元、101.35亿元、76.41亿元，短期借款增势明显。
短期偿债能力方面，其2016-2018年的流动比率分别为1.12、1.19、1.19，低于同业上市公司同期的平均值1.93、1.64、1.79。
换言之，近年来益海嘉里的流动负债日益增长，仅短期借款及应付款项就高达900多亿。这考验着益海嘉里的资金流，短期偿债能力是一个重要看点。
行业专家徐雄俊也认为，资产负债率偏高和短期偿债能力不足，说明益海嘉里较低的投入产出比。通过一个品牌贯通多个产品品类必会增加管理成本、人力成本等诸多投入。
而为管理价格风险，益海嘉里购买了期货、期权等商品衍生金融工具，然而效果也差强人意。
简单梳理之下，益海嘉里要做创业板龙头，内部优化、外部管理、业务稳健性上仍需下不少功夫。
值得强调的是，益海嘉里大股东丰益国际集团2018年财报显示，2018年，丰益国际集团营收444.98亿美元，同比增长2.1%;净利润11.28亿美元，同比下降5.7%。
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郭孔丰的内忧外患
此外，益海嘉里的产能利用也值得考量。
招股说明书披露，2018年益海嘉里平均产能利用率，除小麦加工项目外，其他项目均不足80%，中小包装和精炼项目产能只有50%多。
而2019年一季度，属于粮油业淡季，除小麦外，其他项目产能利用率均在40%-50%之间。整体而言，益海嘉里产能利用率偏低。
值得玩味的是，本次金龙鱼上市预计募资总额约138.7亿元，主要用于食用油、面粉、大米等厨房食品的新增产能项目。
一方面，产能利用不足，一方面募资又扩张产能，不免让外界产生益海嘉里过分追逐规模效应、粗放经营的思考。
一定意义上说，从规模来看，益海嘉里已是行业巨无霸。
如何由大到强，才是其真正上市的努力方向。况且，一味追求规模效应，虽可增加营收，却也会带来经营管理上的一系列问题，比如上文的大火事件，就已暴露出了益海嘉里的风控短板。
真正的王道，还在产品自身。
细观金龙鱼，消费杀手锏，自然是1：1：1。
然2004年，中国粮油学会发表声明，目前国美市场上没有任何单一食用油或者调和油能达到1：1：1的均衡营养比例。一时间，不少媒体开始笔伐广告中大肆强调1：1：1的金龙鱼涉嫌造假、虚假宣传问题。
此外，金龙鱼的“转基因”问题也不得不提。
据媒体报道，作为金龙鱼系列的龙头产品，金龙鱼食用调和油其实有两个版本，它们名称、包装相似，只不过一款有“非转基因”标识，另一款没有。二者配方大相径庭，却用一样的宣传语。
那么，金龙鱼旗下是否有部分转基因产品?
答案是确定的。
招股书称，由于国内大豆、菜籽等油料作物产量无法满足行业需求，因此进口转基因大豆、菜籽被较多地应用于压榨行业，公司也使用了部分进口转基因大豆、菜籽进行压榨。
金龙鱼也表示：不论是转基因原料还是非转基因原料生产的食用油，只要是国家批准使用的原料，都是安全的，不存在孰优孰劣的问题。话虽如此，有多少消费者会为转基因食品买账，还有待观察。
风险还有多维考量，作为涉农企业，原材料供应链的波动也会对其造成影响。
原材料成本占益海嘉里主营业务成本的90%左右。其中，大豆又是主要原材料之一。大豆价格受国际市场行情和国内供需变动情况影响较大。
2019年一季度，南美大豆进口价格上涨，国内豆油行情上涨，再加上当期价格相对较高的豆油采购比例提高，公司大豆及加工品采购价格上升幅度较大。
另外，2019年上半年发生的“非洲猪瘟”疫情，致使生猪存栏量骤减，豆粕和大豆需求量也相应下降。但随着“非洲猪瘟”疫情消除，养殖户会陆续补进仔猪，生猪存栏量也会回升，从而刺激豆粕和大豆的需求增长。再叠加外部环境因素，可预计公司的大豆采购成本仍将在高位运行。
此外，从市场上看，目前市场上食品品类繁多，产品同质化严重。有业内人士指出，当前消费者根本不知道金龙鱼、福临门及其他小品牌产品的区别在哪，更不知道各品牌产品的主要卖点是什么。
这说明企业在增强品牌力、了解市场、打磨产品品质上还有很长的路要走。
除了内忧，还有外患。
毫无疑问，随着千亿粮油巨头公司冲击上市，未来我国粮油市场的寡头竞争也将更加激烈。
尽管金龙鱼花生油在中国家喻户晓，但想要完全进军中国化仍不是件容易事。
放眼行业，金龙鱼最大竞品是福临门，而益海嘉里最大的对手自然是中粮集团。
1988年，郭鹤年授意侄子郭孔丰在广东深圳建立南海油脂集团，中粮集团股权虽占比最大，但实际控制权却在益海嘉里手中。
站稳脚跟后，益海嘉里又陆续建立7个新厂，而这些新厂都与中粮集团没有关系，而“金龙鱼”商标也是益海嘉里把控。意识到问题严重性的中粮集团，在1995年正式推出自有品牌—福临门。
2001年，双方关系彻底决裂。市场来看，目前，金龙鱼是行业第一，福临门位居第二。
不过，王者也并非无坚不摧。
在业内人士看来，未来品牌间的竞争会非常激烈。“金龙鱼”能否继续守住王者地位，是后续两巨头竞争的重要看点。
据智研咨询数据显示，2017年，我国花生油品牌市场份额占比前三位的分别是金龙鱼23.86%、福临门16.05%、鲁花13.15%。
中国食品产业分析师朱丹蓬认为，从整体看，行业基本已进入寡头时代，对中小型企业来说没有过多分享消费升级及人口红利的竞争机会，在格局上处于高度集中阶段。
虽然益海嘉里产品众多，但每个细分领域都存强有力对手。
以油品为例，道道全、西王食品以食用油为主。其中，道道全在菜油市场有一定知名度，西王食品则是选择在玉米胚芽油领域进行深耕。而克明面业以挂面为主，专注中高端挂面。近几年，上述企业在体量上有不同程度增长。
可见，不仅是中粮，“虎视眈眈”的细分企业也不容忽视。
多维之下，“金龙鱼”的核心竞争力有多强、成长力是否稳健，将是上市后的焦点。
面对内忧外患，考验着郭孔丰的大智慧。
值得一提的是，在2018年6月，金龙鱼当家人郭孔丰受领绿卡，自豪感慨道“我现在是真正的中国人了！
现在，益海嘉里也在通过A股上市，来努力变成一家中国公司。
站在10年节点，两者的雄心与急迫无言而言。
问题在于，财务业绩、高负债、产品考量、供应商问题、关联交易、风控管理短板等漏洞疑云，都在影响益海嘉里的投资成色，更易影响投资者的价值判断。
如何消逝种种不确定性，首条财经将持续关注。