（报告出品方/作者：广发证券/旷实，叶敏婷）
一、国内：业务底盘稳固增长，快消品持续带来增量
（一）结构：快消品底盘愈发稳固，分众助力广告主品牌化
持续沉淀快消领域精细化打法，广告主借力分众加速品牌化。我们自2019年起就开 始持续强调快消类广告主对于梯媒的增长驱动作用。从数据来看，日用快消类广告 主对分众的收入贡献占比在持续提升，从2017年的19%持续提升至21Q3的40%+。 快消广告主在梯媒的投放贡献持续提升，驱动力来自主客观两个方面。主观因素来 看，分众传媒在2018年之后持续增强在快消领域的拓客和客户服务能力。内部团队 深化各个细分品类的研究，筛选赛道，拓客更有方向和效率。战略级的KA销售团队 打造一个成功案例之后，会进行打法和案例的沉淀，进行内部分享，消费品的打法 越来越精细化。我们认为分众已经积累了一套“通过战略客户拓品类→打造某品类成 功案例→吸引同品类不同品牌投放”的成功打法，能在不同品类不同品牌之间复用。 客观因素来看，近几年新消费崛起，借力分众这一渠道的杠杆效益加速品牌化，妙 可蓝多、元气森林等都通过分众加速了消费者的认知和品牌信任建立；同时传统快 消也在推进转型，通过分众加大新形象的宣传声量，如波司登、飞鹤等都借力分众 不断强化和迭代品牌形象与定位。
通过一系列成功案例，快消广告主对梯媒渠道的认可度持续提升。伴随着广告主的 品牌化，分众这一渠道自身的品牌力也在加强。当前的分众传媒已经不仅是手握规 模化核心梯媒资源的平台，更是能助力品牌成长的整合营销服务商。
快消广告主结构稳固，传统快消稳健增长，新消费品带来弹性。进一步拆解快消广 告主的结构。品类来看，饮料、食品、酒类等必选消费品占比更高。化妆品、个护、 服饰类广告主作为营销费用率较高的品类，当前对分众的收入贡献不高，未来仍有 较大开拓空间。
根据CTR的数据，以刊例花费口径看，快消类在梯媒（LCD&框架海报）投放排前， 传统快消与新消费均有高频露出。按照传统快消与新消费拆解，我们预估在分众上 传统快消仍占主要份额，新消费品的增速更快。
当前时点，市场对于明年快消在梯媒渠道上是否能够兑现增长仍有一定担忧。我们 在2020年5月发布的《分众传媒：从企业需求和发展阶段解析楼宇广告渠道价值》基 础上，进一步探讨传统快消和新快消的投放逻辑以及投放持续性，展望2022年的投 放机会。（报告来源：未来智库）
（二）展望：快消加大投放，广告主对分众认可度持续提升
1.传统快消：投放持续性及稳定性强，更多品类及品牌在分众上投放
我们选取服饰、食品饮料、酒精、零售、日化美妆等快消品类的典型广告主分析广告 宣传费率。不同上市公司广告及市场推广费披露口径略有差别，包含市场费用、电 商费用以及渠道费用中的一项或几项。李宁、安踏等头部服饰类品牌以及蒙牛、伊 利等头部乳制品公司【广告及宣传费率】水平稳定在10-15%；酒类在6-10%；洽洽 等食品类在5-10%。考虑其中包含一定促销和渠道费用，广告支出率低于这个水平， 但从光明的【广告费率】可以看出广告支出率也能稳定在3-5%区间。我们先前分析 过，同质化越重的行业，品牌认知传达以及品牌建设方面的投放会更大，乳制品、日 化美妆类等都属于这个范畴。相比乳制品，日化美妆赛道竞争更加激烈，相应的广 告及宣传费率也会更高。这几年国货美妆品牌涌现，传统品牌面临的竞争压力变大， 市场推广费率也有一定提升。整体来看传统快消投放稳定性和持续性比较强，赛道 竞争压力变大、品牌战略调整、产品策略调整下，广告宣传费率还有进一步提升可 能。
我们选取Wind上几个板块的市场一致预期看食品饮料、服饰类头部品牌的经营稳定 性。需要明确的是，分析师在进行标的覆盖的时候会优选上市公司中质地最好的标 的。本身Wind上有分析师覆盖的标的经营状况以及未来的经营预期就会优于其他公 司。板块盈利预测是样本数据的合计，不能代表整体。可以看到食品饮料一级类目 下白酒、饮料乳品、调味品以及休闲食品等，纺织服饰一级类目下的服饰家纺等收 入端2022年增速预期普遍在20%左右，净利增速预期在18%左右。传统快消，尤其 是其中的头部品牌，经营稳定性强，抵抗周期的能力更强。广告宣传费率稳定的情 况下，广告投放增长确定性较强。
从传统快消的预算分配结构来看，品牌广告是一大流向。相比其他广告主而言快消 更看重品牌广告对于品牌资产沉淀的作用。我们在《品牌广告：广度、深度、强度三 维度定义价值，持续看好楼宇广告及大屏广告》报告中定义过品牌广告，这部分是分众有望持续抢占份额的领域。在这个池子中，广告主根据渠道覆盖范围和覆盖强 度来分配预算。其他渠道覆盖范围及覆盖强度变弱之后，快消广告主通常会把原先 的品牌广告预算投向其他品牌广告渠道。
我们选取2020-2021年几部头部综艺去看主要的冠名商，可以看到独家冠名主要集 中在乳制品、饮料类广告主，往年快消在头部综艺中的投放力度较大。展望明年，长 视频内容监管常态化，养成选秀类综艺叫停之后，这部分广告主的投放花费有望流 向梯媒等渠道。同时流量红利褪去&效果广告ROI受监管影响之后，我们认为品牌广 告与效果广告、线上投放与线下投放比重也会有新的平衡。梯媒作为强势品牌广告 媒介，在广告大盘中的份额有进一步提升空间。
2.新消费品：分众是杠杆，放大品牌声量，加速品牌化进程
我们在2020年8月发布的《 新锐品牌崛起逻辑以及营销模式的共性化探讨》报告中 就已经总结过新锐品牌的营销模式共性：借助流量红利发展，敏锐捕捉流量迁移， 达到一定量级之后通过品牌广告形成品牌认知，占领消费者心智。而随着流量红利 褪去，新消费品已经很难单纯依靠线上买量来驱动销量的持续增长，越来越多的新 消费品品牌开始重视线下渠道的深耕。原本分众等媒介是新消费品品牌“破圈工具”， 而今更大的意义在于帮助新消费品更好的攫取线下流量，助力线下渠道的沉淀。同 时行业竞争加剧，纯品牌跑出的难度加大，品牌广告在新消费品品牌化进程中的杠 杆作用就更加凸显。元气森林、小仙炖、花西子的成功案例在前，近期的认养一头牛 也是典型，分众已经逐渐成为新消费品品牌建设过程中优选的投放渠道，成为新消 费品的“品牌化加速器”。
当前时点市场对于未来新消费品的投放持续性仍有一定担忧。投融资来看，2021年 下半年以来消费行业投融资事件数量以及金额有一定波动，但仍能看到资本对于优 质项目的青睐。相比上一轮新经济互联网公司，新消费品公司也一定程度摆脱了融 资驱动广告投放的困境，经营收益是广告投放的主要支撑。根据亿邦动力的数据， 2020年流水过亿的新消费品牌超200家。同时新消费品主要集中在食品饮料、美妆个 护等领域，线上流量获取推动0-1发展，在1-10的阶段中多会选择拓展线下渠道，进 一步沉淀，经营相对更稳定。我们认为国货品牌化是长期趋势，只要有品牌在做破 圈在做品牌建设，“品牌化加速器”就持续有生意。新消费品品牌建设完成之后，投放 逻辑又会接近传统快消，投放持续性和稳定性进一步得到保障。
3.赛道竞争：新消费品的出现，倒逼传统快消推出更多产品
我们反复强调同质化越重的行业，品牌认知传达以及品牌建设方面的投放会更大， 乳制品、美妆日化类广告主都是这类。近几年国潮新消费品持续推出，传统品牌面 临的竞争压力更大，更会在营销宣传上发力。我们围绕乳制品、酒类、食品、服饰等 类目做了近几年传统品牌新产品和新品牌的梳理，可以看到这些类目下品牌竞争的 激烈程度。品牌竞争你追我赶，营销上也呈现同样的情况。
未来传统快消贡献稳定增长，在品类和品牌上都有进一步突破的可能；新消费品带 来弹性。快消类目之外，互联网领域，当前已经形成了电商+平台类互联网公司为主， 其他新经济互联网公司带来弹性的投放结构。新能源车领域，国内厂商快速崛起， 未来预计持续会有品宣投放。本地生活方面，疫情褪去，LBS业务仍能在中小商家中 拓展。
（三）自我赋能加强：快消占比提升非偶然，来自分众自身能力加强
销售能力提升，各细分领域拓展及服务经验不断累积；销售能力&客户底盘增强收入 稳定性。分众销售团队在业务能力上的积累，在快消领域逐渐打磨出了成熟打法， 能够持续拓品类拓品牌，带来优质广告主的投放，又进一步推动销售团队在各细分 领域showcase积累，形成正循环。销售团队来看，分众已经聚集了楼宇媒体及影院 媒体最能打的销售精英。
规模铸就核心壁垒，点位拓展回归自身节奏，护城河加厚；行业绝对龙头应对竞争 的能力提升。媒体资源质量及数量是我们对广告平台进行分析时最关注的指标。近 几年的拓展来看，经历了2018-2019H1的点位快速拓展，到2019H2-2020H1的点位 优化，再到2020H2至今的点位回归增长，分众对于点位质量以及拓展节奏如何把握 的理解更深。围绕LCD+框架+智能屏三类楼宇媒体，分众持续打造“引爆”+“千楼 千面”的能力。自有点位不断加密，LCD以及框架牢牢占据核心城市核心位置；智能 屏持续拓展，我们预计22年公司还会持续推进点位的加密，主要集中在智能屏的点 位拓展，预计未来在智能屏这款产品上点位数量将超竞对。点位质量及规模铸就的护城河将不断加厚。
经过疫情压力测试，与物业合作更为紧密，单点位租赁成本相对稳定。单点位租赁 成本方面，2018-2019年在竞争之下同比有一定增长。而疫情之后，单点位租赁成本 环比有一定下降，下降主要来自两个原因：一是20H1疫情影响下的部分物业减免租 金；二是疫情之后点位竞争格局改善，分众对物业侧议价能力增强。经过疫情对梯 媒经营者的压力测试之后，物业侧对于合作方的经营稳定性也更有感受，合同续签 时部分物业新合同签订租金下降。往后看，我们认为单点位租赁成本将会处于相对 稳定的状态。
成本端来看，决定因素主要在于分众的点位拓展节奏以及单点位租赁成本的控制。 点位来看，2003-2008年期间分众通过不断的融资→并购→再融资→再并购奠定了 如今行业绝对龙头的地位，历史上最主要的并购包括对框架媒介以及聚众传媒的并 购，并购推进分众市场份额持续增加；2010年之后每年稳定拓展点位，与行业TOP3 序列的华语传媒及城市纵横温和竞争。2018年新潮的快速布局，一定程度扰乱了分 众的拓展节奏。分众经过2018H2-2019H1的被动抢点位到2019H2主动优化逐渐回 归自身节奏，对于单点位租赁成本的控制能力也更强。
总结来看，我们认为分众近几年快消广告主的占比持续提升，投放绝对量稳步增长， 并不是偶然事件，经济复苏以及一级市场的回暖都只是外部催化，更重要的是在这 个过程之中分众从点位到团队都得到了能力提升。收入增长以及成本控制的能力都 更强，随着广告主的开拓以及点位的拓展核心优势进一步加固。经过近几年的积累， 分众已经有足够强的能力应对环境的波动（无论是需求端还是行业内的竞争压力）。（报告来源：未来智库）
二、出海：复制成功经验，带来增量市场
分众传媒在2021年11月5日发布公告，为深入推进公司国际化战略、增强公司核心竞 争力、拓宽融资渠道，计划发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联交所挂牌上 市。我们认为公司拟在香港上市，主要是体现了公司海外业务发展决心，境外业务 持续开拓将抬高梯媒业务发展天花板；同时此次募资也将进一步加强公司资金实力， 国内以及国外业务将持续开拓。分众的海外布局从2017年进入韩国市场开启，当前 韩国、新加坡都已跑通模式，持续贡献净利。展望未来，公司将复用在韩国以及新加 坡市场积累的成功经验，在泰国、日本、印尼等东亚及东南亚国家加速拓展，有望在 海外快速攫取市场份额。我们选取韩国、新加坡、日本、印尼、马来西亚、泰国、印 度以及菲律宾等8个国家对海外梯媒市场以及分众在海外的竞争能力进行分析。
（一）海外市场：东亚及东南亚市场发展有基础，更有空间
根据Group M以及Statista的数据，日本、韩国、印度等国家广告大盘仍呈现一定增 长。2020年疫情影响下，各国广告大盘都有所波动，预计随着疫情影响逐渐褪去， 广告大盘将呈现回升。广告强度（广告经营额占GDP的比重）来看，国内目前在0.9% 左右，英美等发达国家在1%以上。东亚及东南亚国家来看，普遍在0.8%以下，广告 市场仍有较大发展空间。
楼宇媒体来看，目前东亚及东南亚等海外区域未形成规模。但从户外广告层面去看， 日本、韩国、马来西亚、新加坡等国家广告主对于户外广告的接受度均较高。监管方 面，我们梳理了部分国家对于户外广告的监管法案，和国内相似，主要在广告内容 以及户外广告牌的设置上进行了监管。整体来看，楼宇媒体在这些区域发展有基础， 更有空间。
参考国内梯媒占广告大盘的1.5%左右的市场份额，保守假设包含日韩等东亚国家以 及印度等东南亚国家的海外市场未来梯媒能够占到广告大盘的1.2%，以2019年八个 国家广告大盘规模为基数计算，则海外梯媒可达市场规模为8.4亿美金（54亿人民币）。 考虑部分国家的广告大盘还在持续增长中，未来海外梯媒可达市场规模还有进一步 增长可能。
（二）竞争格局：梯媒市场较为空白，韩新市场跑通模式，打法可复制
前述提到海外梯媒市场不成规模，部分地区市场空白，部分地区有小而散的梯媒机 构，而且其中多数还是中国人创办，主要是想要在海外复制分众模式。包括在印度、 菲律宾等地区，都有中国人创办的梯媒公司。分众作为梯媒这一模式的首创者，更 有可能将这种模式在海外成功复制。东亚及东南亚各区域之间文化割裂较为严重， 广告主对接、物业对接都有不同的特点。分众通过韩国和新加坡的打磨，已经积累 了一定的海外开拓和运营经验。韩国模式来看，2017年通过收购当地LGU+楼宇媒体 广告业务进入市场，LGU+有2万+的楼宇媒体点位基础，有当地团队和当地运营经验 基础，自带资源，避免水土不服。分众收购之后，在此基础上拓展，收入持续增长， 经过两年的运营在2019年实现盈利，2020年净利率进一步提升。新加坡模式来看， 2018年和当地机构合资开设联营公司，借力当地机构的本地资源，快速拓展，2020 年已经实现稳定盈利。公司将持续通过收购/合资进入+本土化运营的方式切入海外 市场。如果当地有较大的梯媒运营商，分众优先采用收购的方式。如果市场较为空 白，分众可采用和当地机构合作的方式先切入。复用成功经验，海外布局加速，我们 认为分众有望在东亚及东南亚地区进一步培育和整合市场，带来海外的增量营收。
根据公司2021年半年报，截止2021/7/31，分众境外电梯电视媒体资源数为8.4万； 根据公司2021年11月1日发布的公告，境外子公司媒体设备已经进一步增长至10万 台，覆盖韩国、新加坡、印尼、泰国等国家的30多个主要城市，其中韩国以及新加 坡占比最大。未来公司在日本、印度等区域将会有进一步拓展。以印度市场来看，电 梯保有量2019年就已经达到70万台以上，以梯媒渗透率20%来看，分众的可拓展空 间也至少在15万个点位左右。广告主资源来看，海外本土品牌以及中国出海品牌都 有望持续投放。长期来看，海外本土品牌的投放会占主要比例。
利润端看，韩国、新加坡市场已经实现稳定盈利，印尼市场亏损也在缩窄。以韩国及 新加坡市场来看，点位突破2万、分众参与运营超过两年之后，能够接近或达到盈利状态，之后通过进一步利润率还会明显提升。韩国市场2017年进入，2019年实现盈 利。新加坡市场2018年进入，2020年实现盈利。总结海外梯媒市场，我们测算来看 海外梯媒市场规模保守会有50亿人民币左右的量级，保守按照分众长期市占率80% 去看，分众海外梯媒业务长期有望带来40亿元的增量收入。利润率来看，考虑海外 运营成本相对略高，保守以稳态净利率30%计算，分众海外梯媒业务长期净利规模 可达12亿人民币以上。
三、盈利预测与投资分析
（一）盈利预测 分众传媒营收主要来源于楼宇媒体、影院媒体以及其他媒体业务，其中楼宇媒体以 及影院媒体贡献主要营收。考虑目前港股上市仍在推进中，我们暂不考虑境外发行 对公司业绩的影响，对分众传媒的盈利预测如下： 1.楼宇媒体：日用快消品类广告主将持续增加在楼宇广告上的投放预算分配，推动 分众传媒梯媒营收持续增长，我们预计分众传媒楼宇媒体2021-2022年营收增速分 别为23.5%、14.6%。毛利率分别为72.3%、74.1%。
2.影院媒体：影院媒体收入取决于影片供给和票房景气度，疫情对影院业务造成一 定影响，我们预计影院媒体业务2021-2022年营收分别为10.48、13.25亿元。 综合以上盈利预测，我们预计分众传媒2021-2022年实现整体营收为153.89、 177.56亿元，同比增速分别为27.2%、15.4%。2021-2022年实现归母净利61.12、 71.79亿元，EPS分别为0.42、0.50元/股，2021/12/27收盘价对应PE分别为 19.28/16.15倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站