01
中国商业地产发展阶段及趋势
01 什么是商业地产
商业地产，即土地用途为商业性质的房产，指用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲、办公、酒店等经营用途的房地产形式。
狭义的商业地产，往往指的是零售商业；广义的商业地产，包括写字楼、零售商业（购物中心、街区、底商）、酒店；近年来，也将长租公寓、数据中心等物业类型纳入新型商业地产的概念中。
本次分享受时间限制，主要讨论狭义的商业地产，即零售商业的轻资产运营。
2、商业与地产的关系
从我国近代的商场发展史来看，商业始于租赁——
- 中国百货公司雏形发源于香港，19世纪后半期，香港大量“南北行”兴起。
- 1850年，英国船主T. A. Lane与挚友N. Crawford在香港中环开出一家日用百货品商店——Lane Crawford Co.（连卡佛）。
- 1900年，澳大利亚华侨马应彪等12位华侨，在香港皇后大道一座两层楼的商业建筑内，创设先施公司，成为香港真正具有近现代意义的第一家百货公司。
- 1904年，英国的惠罗公司（Whiteawag Laidlaw & Co.,Ltd.）租赁南京路临近外滩3间店面，在上海设立分公司。
南北行公所与香港连卡佛旧址
通过租赁店面启动经营之后，随着业绩的扩大，商业经营者倾向于通过购买或者租赁地皮，来建设更大的商业经营场所，这就使得商业与地产发生了链接——
- 1913年，马应彪增资80万港元，买下香港永和道和康乐道的12家店铺，平整土地，建造6层先施公司新大楼。
- 1908年，惠罗公司在南京路、四川路口建成5层楼房作为店址，是近代上海外商开办最大的环球百货公司。
- 1917年，先施百货公司从英国商人Henry Lester处租借上海南京路、浙江路口的30年土地经营权，建造百货公司大楼，于1917年10月开业。这是内地第一家自建百货大楼，建筑面积3万平米，商场面积1万平米，经营商品达1万多种。
- 1918-1936年，永安公司、新新百货公司、大新百货公司相继开张，成为上海南京路上的“新四大百货公司”。
上海南京路“新四大百货公司”
在这个阶段，商业地产是由商业的经营者来主导推动的，其建设的目标，是为了扩大经营场所。
解放后到改革开放，百货市场、商场成为了国内商业的重要载体。但随着经济社会发展，人们对消费的需求变得越来越多元化，渠道也越发多样化。因此，新世纪以来，尤其是2010年之后，以传统百货为代表的，在过去一个世纪里占据了商业地产推动主导权的“专业商业经营者”，逐渐式微。
取而代之的，是房地产商进入到商业地产领域中。
伴随着过去十多年房地产行业的高速发展，大批房地产企业急剧扩张、大兴土木。在此过程中，或是因为政府规划要求，或是因为开发商自己战略发展的需要，建设并持有了大量的购物中心、写字楼、酒店，并由此开始介入对商业地产经营和管理。
商业和地产的关系也因此发生逆转。
原先，是商场的经营者推动项目的建设，而现在，则是物业的开发建设者，负责建成后的经营与管理。
如今，国内的大部分知名连锁商场，都不是由传统的百货公司来开，而是由地产公司开发并运营的，甚至于包括很多的长租公寓，很多的写字楼品牌，背后也都是地产公司。
商业地产各业态部分头部品牌
而伴随着市场竞争的加剧和人民物质生活水平的改善，商业地产也在地产商的推动下，进入了一个不断更新快速发展的新阶段。
03 中国零售商业地产的发展现状
从2005年往后，中国的购物中心如雨后春笋一般不断涌现。近年来尽管增速有所放缓，但中国购物中心在管建筑面积仍然从2016年的3.77亿平方米到2020年的5.7亿平方米，年复合增长率达到两位数，高于GDP增速。
中国购物中心建筑面积增速
与此同时，与规模扩大同步的，是行业的集中度不断提高。2020年，国内前十大购物中心运营商占2020年在运营购物中心总建筑面积约17.5%，占在运营项目总数约15.3%。
中国前十大购物中心市场份额
而包括万达、新城、龙湖、宝龙、华润等头部的全国性布局的房地产开发企业，从2019到2021年，基本每年新开业项目数量还在不断增加。
近年来，一年全国大概能开五六百个购物中心，其中行业前10的企业就能占到150个，而且其占比逐年提高。
头部企业2019-2021新开业项目数量
公司
2019
2020
2021
万达集团
43
45
51
新城
21
33
30
宝龙商业
6
10
13
华润万象生活
华润
5
12
龙湖集团
10
10
11
印力集团
2
7
14
大悦城
0
2
4
数据来源：各公司年报及网络数据
随着管理规模的扩大，为了更好的进行人力和资源的统筹，各个企业将原本散落在各城市公司的商业运营团队，合并成一个专业组织开展运作。
于是，商管陆续从营销部底下的一个业务板块，变成了一个业务部门，甚至从一个业务部门变成了一家单独的企业。
而一旦成为了一家独立企业，需要自负盈亏，那它就会在内循环的基础上，向外部市场开展业务，逐渐向一家大型、综合性的商业地产管理公司发展。
以上，是今天形成商业地产轻资产的背景条件。
04 轻资产上市潮
这些年，与地产行业进入黑铁时代相对应的，商管和物业股收获了更高的估值倍数。
受2020-2021良好资本市场预期鼓励，带商管属性的物企持续赴港上市。
公司
公司
上市时间
宝龙商业
2019-08-20
2019-12-30
华润万象生活
2020-08-31
2020-12-09
星盛商业
2020-07-20
2021-01-26
中骏商管
2021-01-29
2021-07-02
珠海万达商管
2021-10-21
-
龙湖智创生活
2022-01-07
-
同时，作为重资产退出渠道，海外REITs渠道也持续被关注。宝龙、新城均在2021年提出了部分旗下商业项目在香港或新加坡上市的计划，招商蛇口则于2019年末，以包括蛇口花园城中心在内的位于深圳的5个商业物业作为底层资产，在香港联交所发行了招商局商业房托基金REIT。
从资本市场的反馈来看，受益于更稳定的现金流，以及更长期的发展空间，即使在商管物管股大幅回调的情况下，其市盈率仍然明显高于传统地产股。
华润、宝龙商管物管与地产开发市盈率比较
02
商业地产轻资产的价值和意义
01 什么是商业地产“轻资产”
轻资产来源于麦肯锡提出的Asset-light Strategy，指企业仅投资少量的硬资产，更多主要是通过核心技术、管理和品牌三要素去实现盈利，侧重于产品的设计、研发及品牌的推广营销为核心的商业模式。
在商业地产领域，就是指商业运营服务提供商无需投入资金购买土地或零售商业物业，而是更多专注于商业物业的运营及管理。
轻资产“微笑曲线”
通常所说的重资产，是指业主方完全持有，或者能对资产所有权保持50%以上控制的资产。
而当资产持有方决定将资产委托给另一方进行管理时，对被委托方来说就是轻资产模式。
轻资产与重资产，在投入和收益方面，都有非常明显的区别。
轻资产与重资产的区别
需要指出的是，轻资产的逻辑和过去20年房地产市场的逻辑并不相同。
过去20年，我们都非常偏好“重资产”。房屋是国人最重要的资产配置，大家相信它会持续增值，增长的速度也会远高于贷款利率，远高于工作创收，所以我必须要去买重资产，也会有更多的公司倾向于持有资产。
在这种信仰下，其实就不应该会出现轻资产公司，因为所有的轻资产公司，它的目标最终都会只有一个，就是把自己变成重资产公司。
为什么如今会出现“轻资产热”，我想从需求和供给两侧来回答。
02 “轻资产”的存在价值——需求侧
过往十几年的高速开发期，大量非专业开发商兴建的购物中心项目，未能得到有效经营管理。沉淀大量资金的同时，还陷入现金流持续失血、资产价值不升反降的恶性循环。
弗若斯特沙利文分析报告显示，2020年，中国出租率低于70%的有9,606家，占在管商业广场总数的45.7%。
数据来源：万达商管招股说明书
自有团队的无能为力，使得开发商寄希望于通过更专业的运营方，来挽回局面，甚至起死回生。
案例1
北京双桥万达广场——从濒临倒闭到客流盈门
2020年12月24日，北京双桥万达广场重装开业，该项目由东星时代广场历时4个月改造而来。万达接手时，超过70%的品牌已经撤店，最差单月总销售只有十几万元，年整体营收不足1000万元。
改造后， 年整体营收增至2021年的2.24亿；客流从门可罗雀到一年897万人次，整体出租率达到98.92%。
改造前后的双桥万达广场 | 来源：网络
案例2
北京三里屯太古里西区——从服装批发市场到优衣库全球旗舰店
2016年9月，曾经的三里屯雅秀服装市场、后来的雅秀大厦关停。2017年2月12日，太古地产宣布与北京昆泰集团达成合作协议，将长期整租雅秀大厦，命名为“三里屯太古里西区”。
通过长达近5年的改造和筹备，2021年12月3日，三里屯太古里西区正式开业，引入北京首家优衣库全球旗舰店、北京首家NIKE RISE旗舰店、北京首家陶陶居等品牌，成为三里屯商圈的全新网红打卡地。
改造前后的三里屯太古里西区 | 来源：网络
通过良好的经营，不但使得项目运营状态有了一个非常好的提升，同时也使其资产价值得到非常高的显著增长，这是轻资产存在的意义，也是其得以发展的基础。
03 “轻资产”的存在价值——供给侧
而对于轻资产的提供者来说，轻资产模式一方面意味着更高的资本运营效率——减轻运营商在持有及收购资产方面的财务负担，优化资源分配，从而带来更高的利润率及资本回报率。
企业
毛利率
同比变化
万达商管
44.8%
↑ 7.9个百分点
华润万象生活
48.6%
↑ 6.8个百分点
华润置地
26.97%
↓ 4.2个百分点
万科
21.8%
↓ 7.4个百分点
保利发展
26.8%
↓ 5.8个百分点
中国海外发展
23.5%
↓ 7.1个百分点
注：华润万象生活毛利率数据为商业运营及物业管理服务板块数据。
另一方面，也意味着更高的扩张发展效率，通过与重资产合作伙伴的分工配合，有利于克服大量人生地不熟的状况进入更多新的城市；也可以避免因为资金的不足，错失入局机会，影响了企业的规模增长。
这一打法在地产开发领域就有诸多先例，如龙湖在新进城市扩展中，倾向于通过与地方企业合作开发快速深耕，在武汉、昆明、苏州等地效果显著，快速、安全地扩张了其版图覆盖面。
商业地产领域同样如此，2020年8月8日开业的西藏拉萨万达广场，是万达集团在西藏自治区开业的第一座万达广场，全国第330座万达广场，也是全国海拔最高的万达广场。
拉萨万达广场由万达商管集团与拉萨市国有城投公司采用“轻资产”模式合作建设。万达通过品牌管理输出，主要负责设计、建设与运营，无需投入资金。
西藏拉萨万达广场 | 来源：网络
通过引入万达，当地政府和城投解决了西藏自治区缺乏大型现代化商业中心的问题，引入了西藏首个拥有IMAX新一代激光放映系统的影厅，新增了4,000个城市服务业就业岗位和稳定税收。
而万达则借此实现对中国大陆31个省区市和全部省会城市的全面覆盖，形成全国完整布局。
如今，当住宅业务提供的现金流不断下降时，如何用有限的资金换取更大更可持续的发展，是所有房地产企业都面临的问题。在商业赛道已经有所积累的企业，放下了原先“资产唯一”的信仰，转向轻资产业务，也是转型的必然。
所以在供给侧和需求侧的“双向奔赴”之下，轻资产成为如今商业地产日趋火热、关注度节节攀高的板块，也就不难理解了。
（篇幅所限，有关商业地产轻资产模式的内容、收费、标杆企业与未来方向，将在下期文章中发布）
——THE END——