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双层股权结构下的“创始人——投资者天平”
作者：白芸
北京大学金融法研究中心
摘要
2018年CDR的推出以及港交所允许具有双层股权结构的公司上市，将双层股权结构重新拉回人们的视野，并就其是否会影响中小投资者的利益引发了热议。本文系统梳理了双层股权结构的优势及可能带来的问题，发现双层股权结构具有不可替代的制度优势。从效率视角出发，双层股权结构下对中小投资者的保护应是根据公司发展的周期选择合适的“保护筹码”，以维持创始人对公司控制权的稳定与中小投资者保护之间的平衡。最后，本文结合各国双层股权结构下对中小投资者保护的具体制度，以禁止资本重置，在章程中设置转换机制、日落条款、燕尾条款为核心，提出在国内构建双层股权结构制度时应完善投资者保护的建议。
关键词
双层股权结构 中小投资者保护 公司发展的周期平衡 新三板
一、问题的提出
（一）双层股权结构的实践
股份公司融资过程中，可能发行两种及以上具有不同表决权的股份。这样的股权结构称为双层股权结构。[1]一般来说，A类普通股股份面向公众投资者发行，一股附有一个表决权；而B类股份通常由发行人的创始人或管理层所持有，一股B股具有数倍于A股的表决权数。因此A类股份又被称为“普通表决权股份”“低表决权股份”“次级表决权股份（subordinatevoting shares 或 inferior votingshares）”，而B类股份被称为“高表决权股份”“超级表决权股份（weighted votingshares）”或者“复数表决权股份（multiple-votingshares）”。除了在表决权上存在差异，A类股份与B类股份在股东参与公司盈余分配与剩余财产分配以及其他公司事务管理的权利方面，几乎不存在差异。
双层股权结构因能够在契合创新型企业融资的同时维持创始人公司控制权的稳定，而大量为新兴科技企业所采用。2017年6月、12月，2018年2月，香港联交所接连发布关于设立创新板的咨询文件、咨询总结以及新兴及创新产业公司上市制度咨询文件，决定修订其主板上市规则，允许含有双层股权结构的创新产业公司上市。新加坡交易所紧随其后就双层股权结构的可行性进行讨论。国内也发布存托凭证指导意见，允许采用双层股权结构的红筹企业通过CDR方式在境内证券交易所上市。
（二）双层股权结构下对投资者保护的争议
双层股权结构有助于新科技企业在获得外部融资和保持控制权稳定之间实现平衡，被以京东、百度、小米等为代表的公司普遍采用。但是其在维持创始人股东控制权稳定的同时，也引发了公众对其违背传统公司法上的“一股一票”，导致代理成本增加、隔离控制权竞争以及降低表决权监督作用等后果的忧虑。
本文从上述争议出发，试图分析双层股权结构对于中小投资者保护的积极和消极作用，并考虑双层股权结构在公司发展的不同阶段对增进公司效益、促进投资者分享公司红利的作用，构建双层股权结构下投资者保护的最优制度路径。
二、双层股权结构具有不可替代的优越性
（一）双层股权结构的优越性
双层股权结构能够在公司大量融资的同时，维持创始人对公司控制权的稳定。具体而言：
第一，能够更好地保护创始人的积极性，发挥投资人所珍视的“人的因素”的作用。创新型科技公司的孕育一般与创始人的个人智力因素密不可分，如Facebook、Snap，维护创始团队对于公司的控制是公司得以持续发展的保障；对于外部投资人而言，进行天使轮投资时，创始团队的“人的因素”至关重要。双层股权结构有助于保持创始团队对公司的掌控，减少资本对“人的因素”的干扰，维护投资预期的稳定。
第二，可以使创新型科技公司摆脱控制权被稀释的后顾之忧。互联网行业奉行“赢家通吃”，唯有积极融资“烧钱”，才能在激烈的市场竞争中存活成长；然而，若采取通常的股权融资手段，创始团队的控股权则难免被稀释，甚至将导致创业成果旁落。因此，需要采取创始人、投资人和企业共赢的融资模式。[2]
从美国Martijn、Beni和Anete教授对1980年至2015年在美国IPO的双层股权结构公司与同行业的单层股权结构公司（包括中国的红筹企业）的研究报告中可以发现双层股权结构在公司发展初期带来了纯粹的制度红利：
第一，总体来看，双层股权结构公司比单层股权结构公司估值更高，年度回报率更好。数据显示，在IPO当年的年底，具有双层股权结构的公司其市场估值平均比同类公司高出11个百分点。[3]另一方面， MSCI发布的报告显示，拥有双层股权结构的公司的年度总回报率表现优于市场平均水平。如图1 所示，在样本期内，如果将这些公司排除在市场指数之外，这些指数的总回报率将会降低约30个基点。由此可见，采取双层股权结构的公司业绩优于同股同权公司。
图1 MSCI指数加入和不加入双层股权结构公司的年度回报率的区别[4]
当然，这种红利也确实会随着企业的成熟而逐步降低，但是研究表明，具有双层股权结构且IPO时估值比同比公司更高的公司，在几年后变得和同比公司一样（但没有更差）；而估值比同比公司更低的公司，在几年后与同比公司的差距并没有增大，这说明前期双层股权结构为该类公司带来的是纯粹的红利和帮助（如图2、图3所示）。[5]
图2 具有双层股权结构且IPO时估值比同比公司更高的公司与同比公司的估值对比[6]
图3 具有双层股权结构且IPO时估值比同比公司更低的公司与同比公司的估值对比[7]
第二，双层股权结构对于处于上升期的朝阳企业尤其有效。[8]虽然有观点认为，对于这些好公司而言，无论是否采取双层股权结构，公司的估值、发展都会很好。但即使基于这样的前提，也可以说正是在该结构下，好公司才可以大规模进行融资，否则为了避免控制权的稀释，公司会对持续融资持谨慎态度，不利于公司业务的扩展及估值水平的提高。研究证明，采取双层股权结构的公司创始人股东的持股比例和表决权比例之间的差距不断减少（如图4所示），正是说明采取该结构的公司在不断地融资。
图4 创始人股东的持股比例和持有表决权的差距在逐渐减少[9]
（二）双层股权结构的不可替代性
目前由于我国《公司法》“同股同权”规定下缺乏双层股权结构安排，许多科技创新企业采取了变相方式实现双层股权结构。实践中采用的方式包括一致行动人协议、表决权委托以及有限合伙持股等。
1.一致行动人协议
创始人股东与其他股东签订一致行动人协议是大股东维持公司控制权的传统方式。由于一致行动人协议可以随时解除，其内部也存在权力争夺风险，并且随着股权比例的不断稀释，不断新增一致行动方，则会加剧控制权的不稳定性。因此一致行动人协议往往仅适合被用于在一定期间内保持公司控制权。
2.有限合伙持股
即创始人股东设立有限合伙并担任普通合伙人（General Partner，简称GP），公众投资人担任有限合伙人(Limited Partner，简称 LP)，实际控制人以GP身份行使有限合伙的表决权以实现对公司的控制。在该模式下，公司有两种后续融资路径，一是公司通过销售有限合伙的LP份额进行融资，相当于发行无表决权的股票；二是公司向实际控制人发行股票，相当于发行特别表决权股。这样，实际控制人可以在控制公司表决权的情况下，进行股权融资。由于这一模式下合伙人有50人的人数限制，LP既无表决权也无其他法定股东权利，较难得到投资者的认可；且该模式以少量GP资金撬动大量LP资金，存在杠杆配置之嫌。
3.表决权委托
即创始人股东用表决权委托方式维持公司控制权，在股票发行协议中规定，将发行对象认购股票的表决权委托给公司实际控制人或其控制的机构，由后者代为行使表决权。但是，类似于一致行动人协议，当实际控制人股权不断被稀释，其需要不断寻找表决权委托人，这将增加其维护公司控制权的成本，不宜长期采用。
相较之下，双层股权结构具有结构稳定、预期明确、实践经验较为成熟等特征，可以在实现公司股权明晰、结构稳定的基础上持续融资，更符合高科技创新企业的现实需求。
三、双层股权结构下对中小投资者保护的原则探析
诚然，双层股权结构下创始人表决权比例和持股比例的不对应确实赋予了其更大的权利，但是一旦行使不当，则可能会影响到外部投资者的利益：第一，创始人股东“一股独大”的优势若被进一步放大，决策中缺乏制衡机制，则可能会增加代理成本，侵害中小投资者的利益；第二，实际控制人可能利用双层股权结构对抗善意收购人，抑制正当收购的发生。
Martijn、Beni和Anete教授的研究报告同样显示，在IPO之后的6到9年里，双层股权结构公司的估值优势正在逐渐消失（如上图2、图3所示），亦即双层股权结构带给公司业绩的正面效果（例如由创始人的独特的商业眼光或者领导力所带来的优势）会随着时间的延续而逐渐衰退。
但即使双层股权结构已经变得效率低下，创始人股东仍有不正当动机去保留该结构，[10]比如在Hollinger Int'l v. Black案中，Black就利用自己的超级表决权在公司并购过程中谋求超出自己股权本身的利益，[11]此时结构的正外部性可能会让位于负外部性。
但是本文认为，不能因为制度红利在公司发展后期衰减就全盘否认双层股权结构。双层股权结构的正当性基础在于，公司法的目标是实现财富最大化，股东权的核心是实现经济利益为中心的自益权，在这种经济分析的逻辑下，表决权的平等、民主等价值层面的含义开始淡化而转向“效率”目标——如果一种表决权的重新安排能够促进股东所持每一票上的财产性权益的扩大，那么就不应对此加以反对。
基于上述分析，双层股权结构为公司发展初期带来的制度红利是其他制度不可取代的，虽然在公司发展后期制度红利不断衰减，但是我们不应“因噎废食”，将双层股权结构“一竿子打死”，而是应依据公司发展的周期规律及其所在市场的特点，选择适合的投资者保护制度，充分发挥双层股权结构的制度优势。
换句话说，在公司发展的初始阶段，无须对创始人股东进行过多的限制，充分发挥双层股权结构的制度红利将公司做大做强，是对中小投资者最好的保护。而在双层股权结构带给公司的“制度红利”随着公司运营时间的延续而逐渐消退后，一方面，公司在运营成熟期或许不再依赖于创始人的商业战略；另一方面，即使公司的治理效率变得低下，创始人股东也有动力维持其对公司的控制权，使得收购难以进行，因此导致中小投资者的利益受到侵害。故在此阶段，有必要依据市场特点采取措施保护中小投资者的权益。
四、双层股权结构下的“创始人股东——投资者天平”
（一）理论：公司发展的周期平衡
如上分析，在双层股权结构的制度红利期，无须对创始人股东对公司的控制权加以过多的限制。当然这不代表完全放任创始人股东的行为。首先，公司法和证券法对创始人股东的持股比例、限售及在公司担任的职位一般会作限制；[12]其次，在公司治理方面，交易场所和公司法也会对治理制衡提出要求，如要求设置独立董事；[13]最后，在信息披露方面，各国均要求对公司采用双层股权结构作以明确表示，以确保投资者在买入该公司股票时，明确知晓双层股权结构的风险，并明示对此风险有一定的承受能力。[14]
而随着双层股权结构的制度红利不断消减，代理成本不断攀升，需要对中小投资者采取必要的保护措施，要求创始人股东不能违背其对其他股东的信义义务。如果事态严重，甚至需要中止公司在双层股权结构下的低效局面。因此，有必要根据公司在不同阶段的情况，采取合适的中小投资者保护制度，实现“创始人——投资者”的周期平衡。一个完善的双层股权结构制度，不但要提供设立结构的条件、市场准入的门槛，还应当提供各种各样的“平衡筹码”，供控股股东和中小投资者进行充分的“讨价还价”。下面就将详细介绍这些“平衡筹码”，可以说，这些“筹码”和条款的功能发挥得如何，直接影响着双层股权结构的公平和效率。
（二）“创始人股东——投资者天平”的筹码：限制资本重置
1.资本重置的概念
资本重置（dual class recapitalization，又译作“资本结构调整”或“重新资本化”）是指已上市公司通过换股要约（exchange offers）/特别股票红利发放（special distributions）和表决权转换（voting rights alterations）等方式，将现有的同等表决权股份转换为不同表决权股份，实现公司现有普通股内部类别分化，变为“双层股权结构”的操作。随着持续融资，表决权的稀释，无论是否设立过双层股权结构，控股股东均有动力通过发行超级表决权股等资本重置手段，增强自己对公司的控制力。
2.对是否应限制资本重置的争议
虽然控股股东有此动力，但各国制度一般不予支持。因为，已上市公司通过资本重置的方式对现有股份的表决权重新进行高低分化，与公司IPO前/IPO时设立双层股权结构，在对投资者利益的影响方面存在明显不同：
相比较而言，在IPO前发行超级表决权股份创设双层股权结构，并不会损害中小投资者利益。[15]第一，在信息充分披露以及有效市场的假设下，表决权受到限制或无表决权等权利不完整的状态，会反映在IPO时股票发行价格上，其价格会存在折扣。第二，从投资者知情的角度而言，如果投资者认为发行价格过高，可以“用脚投票”，同时机构投资者也会对股票价格进行分析判断，中小投资者可以通过“搭便车”来保护自己。[16]第三，发行新股时价格的降低，意味着更高的股权融资成本，这会成为创始人考虑是否选择双层股权结构的“软约束”。因此，双层股权结构的上市公司在各国证券市场中仍仅占少数。只有市场与投资者认可的公司才足以保证在双层股权结构下有良好的股价表现，否则投资者不会“买账”。
而采用资本重置的方式创设双层股权结构则不同。此时公司已经是上市公司，任何举动都可能会损害公众投资者利益：第一，资本重置的各类操作方式虽然也会向公众投资者披露，但是此前投资者已经付出了较高的价格，资本重置后手中持有的股权却将“表决权折损”，成了不完整的股份。公众股东将不得不承受表决权不完整而带来的股票价值折损的后果。[17]第二，虽然公众投资者能够通过二级市场“用脚投票”实现股票变现，可是在股东抛售股份之前，公司内在价值的降低，可能已经在股价上有所反映，而这部分损失只能由公众投资者自己承担。第三，即使不是发行新股，而是采取换股要约的方式，投资者也会质疑，对于普通表决权股份承诺更高的股息、对超级表决权股份给予较低的股息，这样的补偿是否充分——如果公司出现损失或是根本不作分红安排，那么股息的补偿效力自然将大打折扣。
此外，由于双层股权结构的制度红利在IPO后的6-9年中不断下降，此后创始人股东通过公司再次发行超级表决权股，未必会使公司的治理效率增加，相反，可能会带来更高的代理成本。因此，各国公司法、证券法和交易场所规则对此大多并不支持。[18]
3.资本重置的监管实践
目前，美国与加拿大对资本重置的监管态度是：已上市公司不得对现有股东的股份进行重新高低分化，但是可以发行表决权低于现有任何股份表决权的股份。
香港对此的监管更加严格，只有新申请人才可以采用不同投票权价格上市，上市后，不同投票权架构发行人不得提高已发行的不同投票权比重，不得增发任何不同投票权股份。
新加坡也只允许符合主板上市要求的申请公司包含有双层股权结构，不论股东大会是否批准，现存的同股同权公司不得转化为双层股权结构公司。但是允许在经特别表决程序，且同时发行普通股股份并保证其他股东的投票权不因本次发行而减少的前提下，公司可以再次发行差异化表决权股份。
（三）“创始人股东——投资者天平”的筹码：转换机制和日落条款
1.功能：中止/终止双层股权结构
转换机制一般是指，特定的事件发生导致（部分或者全部）超级表决权自动转换为一股一票的普通表决权股份的章程安排，分为自愿转换[19]与事件转换[20]。
日落条款一般是指，在特定事件或者经过特定期限，所有超级表决权股份一次性转化为“一股一票”，实现公司股份类型统一的（unification）的章程规定。分为持股比例日落条款[21]、固定期限日落条款[22]、特定事件触发型日落条款[23]。
转换机制与日落条款都具有使公司退出双层股权结构的效果，但是前者强调股份转换的一个渐变过程，后者侧重公司整体股份类型结构的一次性状态转变。
2.设立转换机制和日落条款的原因
一方面，双层股权结构使投资者获益的优势会随着时间的推移逐渐消失，而潜在代理成本也会不断上升；当保留双层股权结构不再有效率时，创始人股东却仍有动力继续保留该架构，来“维护既得利益”。因此，需要转换机制和日落条款来中止没有效率的结构。这些规定使得双层股权结构不再具有效率时，可以实现对“一股一票”的回归。
另一方面，由于赋予创始人股东超级表决权，是基于其独特的商业眼光，故当创始人行使的权利与其进行商业判断无关，或者股东将其手中的超级表决权股转让之后，该股份不应具有超级表决权。[24]
3.日落条款与转换机制在实践中的运用
如果没有强制性要求，转换机制与日落条款是否能被纳入章程，完全单方面取决于IPO时公司的意愿，公众投资者没有影响章程条款的途径。在公众投资者难以影响上市公司章程条款规定的情形下，监管一般会要求公司章程中纳入日落条款，以给予外部投资者更有力的保障。[25]
例如，日本东京交易所要求：A.公司章程应当规定，当要约收购者持有的股份超过一定数量时，公司超级表决权股转化为普通股，以避免公司完全由内部人所把控（打破规则）；B.当超级表决权股满足被转让、其持有人原有身份丧失、死亡等条件时，超级表决权股自动转换为普通股。
香港联交所要求：不同投票权的受益人应担任发行人的董事。当其不再为董事（包括被联交所视为不再适合担任董事的情形）、身故或失去行为能力、转让给他人，其差异化表决权将失效。
新加坡SGX要求：A.超级表决权股的交易将视为转换为普通股，除非在股东会层面经股东按照一股一票规则表决通过；B.持有人不再任职董事或CEO时，超级表决权股份自动转换为普通表决权股份，除非在股东会层面经股东按照“一股一票”规则表决通过；C.持有人在接受并购要约时，超级表决权股份自动转换为普通表决权股份；D.公司应当在其章程中明确差异化表决权丧失的特定情形，如在一定期间或一定条件下转为普通股，并要求应当包括以下情形：a.向任何人（包括差异化表决权股东）出售（或是任何转让表决权、受益权的行为）；b.（因为死亡、失去行为能力、退休、离任等原因）丧失董事资格；c.公司上市后的5年或若干年后，超级表决权股份全部自动转换为一股一票的股份，公司实现股份类型统一，双层股权结构终结。
（四）“创始人股东——投资者天平”的筹码：燕尾条款与司法审查
1.功能：在股份转换和公司并购中平等对待所有股东
燕尾条款（coat-tail provision）又称控制权溢价共享条款，它要求任何购买公司超级表决权普通股的要约，应同时提供同样的条款和条件购买其它次级表决权的普通股。这一条款是消除少数控股股东私人利益的关键来源，否则少数控制权股东可以通过出售控制权获得巨大的溢价，而次级表决权股东将从控制权交易中一无所获。
如前所述，随着公司的发展，双层股权结构的制度红利衰减，而代理成本逐渐攀升，创始人股东可能会“以控制权谋私”，在股份类型统一与并购中谋求超出其持有股权本身的利益。这时需要给予中小投资者足够的“武器”，在章程中规定“燕尾条款”，以约束创始人股东在股份回购或并购重组中的行为，使其能够依据该条款求助司法，对创始人股东的信义义务进行审查。
2.燕尾条款和司法审查之间的关系
双层股权结构的股份类型统一实质上是一个控制权转移的过程。[26]
第一种情况，创始人或管理层仅少数持股的情况下，公司将超级表决权股份全部转换为一股一票的股份，这一过程使得创始人或管理层手中的控制权重新分配并交还给了外部股东。当公司章程中具有自动转换机制时，由于“控制权”本身是有价值的，在双层股权结构公司股份类型统一进而导致“控制权转移”的过程中是否需要向创始人与管理层支付“对价”则会因章程条款的不同规定而有所不同。
在存在转换机制或日落条款的情况下，表决权上特权的丧失也是持有者获取股份流动性的必要代价，因此“自动转换”意味着无需对创始人或管理层股东进行补偿；[27]在未规定股份转换情形或日落条款的情形下，创始人股东可以主动或通过公司谈判的方式实现超级表决权股份的转换。这种情况下，创始人股东放弃了超级表决权股份之上的“特权”，故产生对其补偿的问题，由此便产生了交易对价的公平性问题。若此时章程中具有燕尾条款，则可能触发对信义义务的审查。
第二种情况是，具有双层股权结构的公司被并购重组，若公司章程中具有燕尾条款，则超级表决权股份与普通表决权股份理论上均可获得同样的交易价格。但事实上，由于作为控制股东的创始人与管理层有更强的谈判力，往往可为自己持有的超级表决权股份争取到更高的收购价格，此时控制股东会因违反燕尾条款而触发法院对其信义义务的审查。
值得一提的是，特拉华州衡平法院在2017年IRA Trust FBO Bobbie Ahmedv. David Crane一案中，对双层股权结构下公司控股股东主导的公司交易要求适用“完全公平标准”（entire fairnessstandard）的审查[28]：即便公司董事会平等对待了所有类别股份的股东，但是如果进行股份统一等交易时控股股东为了特定目的实现自身利益，那么就应当适用更为严格的审查标准。 [29]
3.燕尾条款在实践中的运用
加拿大多伦多证券交易所于1987年开始强制首次发行的双层股权结构公司在招股说明书或章程中加入“燕尾条款”，以保证不同表决权的股份在并购活动中每股被给予同等的收价格，亦即股份上的表决权转化为“一股一票”，不允许额外的表决权获得超过一股一票的溢价。[30]
新加坡SGX拟规定：上市公司须在章程中加入燕尾条款，该条款要求在控制权转移的情形下，所有股东应当得到平等对待，给予同样的收购价格和条件。
五、在中国内地推出双层股权结构的思考
（一）高科技创新公司对双层股权结构的需求
随着近年来的创业热潮，我国有一批互联网科技企业迅速地成长了起来，如陌陌、聚美优品等，其平均成立时间不足10年，估值迅速上升，融资规模不断扩大。这些企业也大多采用双层股权结构并前往美国上市，由此可以看出双层股权结构对此类新兴企业的吸引力（如表1所示）。[31]
表1 中国互联网公司在美国上市时的双层股权结构[32]
香港联交所修改上市规则后，小米集团在2018年7月9日成为第一个在其中上市的具有双层股权结构的公司。根据其向联交所提交的文件，公司发行的A股是超级表决权股，每股有10个表决权；B股是普通股，每股有1个表决权。如表2所示，雷军和林斌一共享有81.02%的表决权从而掌握了公司的控制权。
表2 小米集团在港交所上市时的双层股权结构[33]
（二）在中国内地推出双层股权结构的必要性
无论是上述在美国上市的红筹公司，还是在港交所上市的小米集团，都体现了国内高科技创新公司对双层股权结构的需求——这些高新技术产业在大量融资的过程中，需要双层股权结构来打消创始人股东可能丧失控制权的“后顾之忧”。
诚然，双层股权结构确实会在公司发展后期带来代理成本增加、加大敌意收购难度的问题，但是这些问题可以通过禁止资本重置、在章程中规定转换机制、日落条款、燕尾条款等“筹码”解决，而双层股权结构在公司发展前期带来的稳定的制度红利是无可取代的，因此有必要在中国内地推出双层股权结构。
（三）在新三板推出双层股权结构的思考
中国内地可以在上交所、深交所和新三板推出双层股权结构。考虑到公司发展周期、风险外溢程度，本文建议优先在新三板推出双层股权结构的试点。
第一，从公司发展周期平衡的角度，来新三板挂牌的新科技企业均为处于快速发展期，有安全高效的融资融智需求的公司。截止2018年7月19日，新三板共有11126家挂牌公司，其中包括生物医药、云计算、人工智能、高端装备制造、大数据、互联网、软件和集成电路在内的新科技企业（适用优惠税率）共7120家，占比64.8%。根据最新数据，此类新科技企业适用平均研发强度为6.8%，高出整体挂牌公司水平达89%（3.6%），体现出强烈的创新性。
这类企业作为新技术、新产业、新业态、新模式的开拓者和实践者，为了满足加大研发投入或快速占领市场的需求，必须进行较大规模的融资，比成熟企业更加需要双层股权结构。因此和主板相比，双层股权结构能为未上市、处于高速发展期的高科技挂牌公司带来更多的制度红利，更适宜作为试点市场。
第二，在新三板推出双层股权结构试点的风险相对可控。从新三板市场过去几年的实践来看，经过较为严格的投资者适当性管理，已经形成了一批具有相对较高的风险识别、管理和承受能力的专业投资者群体。不同于上市公司与散户投资者之间信息较不对等、力量对比悬殊的情况，新三板买卖双方力量对比更为均衡，投资者可以在促进公司治理和信息披露方面发挥更大作用，同时还可通过市场化对赌等方式，进一步制约实际控制人的行为。
因此，基于上述分析，本文建议在新三板推出双层股权结构试点时：
第一，可以通过无利害关系股东批准资本重置，即可以在公司挂牌后发行超级表决权股。这是因为合格投资者可以通过充分严格的信息披露进行自我保护，只要在制度层面给予股东合理的退出渠道（如公司回购股份或提供现金选择权），且该方式更符合证券法下强调“股东表决”与“股东自由裁量”的态度立场。第二，对于日落条款和转换机制的规定可以交由创始人股东与融资市场进行博弈，无须将其列为章程必备条款。第三，将燕尾条款列为章程必备条款。基于我国司法在程序方面缺乏集团诉讼制度、股东派生诉讼的门槛较高，在实体方面法院系统对“商业判断规则”、董事信义义务以及控制股东信义义务的还不具备较高的解释力与适用力，有必要将燕尾条款列为章程必备条款。
六、结语
双层股权结构下对中小投资者的保护，并非等同于对公司创始人股东加以严格的管制，而应以促进公司治理效率最大化为目标，考虑公司发展的周期，追求创始人股东维持控制权与中小投资者保护之间的平衡。
从公司发展的周期平衡角度来看，双层股权结构对于处于成长期的公司可产生积极作用，即创始人股东基于其对公司的控制权可以为公司带来业绩的提升。在此阶段，公司的发展壮大是对中小投资者最好的保护。
然而制度的红利会随着时间的推移而消减：一方面，创始人股东的商业策略可能不再适应公司的发展需求；另一方面，公司的代理成本也在不断攀升；另外，随着公司的持续融资，创始人股东的表决权比例与持股比例的差距不断增大，此时创始人股东有动力通过资本重置的方式维持其对公司的控制，或者在股份回购或者并购重组的过程中谋求超出其持有股权本身的“控制权溢价”。因此，这个阶段有必要通过特定投资者保护制度以重新平衡日益倾斜的“创始人——投资者天平”。具体包括：
第一，禁止资本重置。为了防止创始人股东规避控制权市场的监督，禁止创始人股东持续发行超级表决权股以对冲控制权流失风险；第二，规定转化机制与日落条款。前者要求创始人股东持有股份上附着的超级表决权转让即消失，转化为普通股份。后者则规定在特定期限、条件等情形下超级表决权自动丧失；第三，规定燕尾条款。为防止创始人股东在公司发展后期通过股份回购或并购重组的方式谋求“控制权溢价”，规定对超级表决权股份与普通表决权股份应给予同样的收购价格和条件。
综上所述，双层股权结构视角下的中小投资者保护，需要考虑公司发展的周期及未来成长性，同时也应兼顾市场投资者的特点及救济机制的完善程度，因阶段制宜地选择恰当的制度构建路径，维持“创始人-投资者天平”的动态平衡，实现鼓励创新、提升公司治理有效性的作用。
注释
[1]英文表述为“dual-class sharestructure”，意指通过发行不同类别、表决权不同的股份实现表决权差异的结构。中文有多种对应概念，包括“双层股权结构”“差异化表决权”“同股不同权”“不同投票权”等。其中学界一般认为“差异化表决权”“同股不同权”相对应的是包含AB股架构、表决权委托/信托、有限合伙持股等多种方式实现表决权差异的架构，相当于其上位概念；“不同投票权”是港交所修订上市细则时采用的表述；出于内涵统一和表述习惯的考虑，这里统一采用“双层股权结构”这一概念。
[2]林海、常铮：《境外资本市场差异化表决权监管路径探究及启示》，载《证券法苑》2018年第1期。
[3] Martijn Cremers et al , “The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation”, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance WorkingPaper ,No. 550,2018,p.59，资料来源：
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3062895,最后访问时间：2018年9月4日。
[4] MSCI官方网站，https://www.msci.com/www/blog-posts/putting-the-spotlight-on/0898，最后访问时间2018年8月30日。
[5]同前注3。
[6]同前注3。
[7]同前注3。
[8] Martijn Cremers et al , “The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation”, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance WorkingPaper ,No. 550,2018,p.39.
[9] Martijn Cremers et al. , “The Life-Cycle of Dual Class FirmValuation”, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Finance WorkingPaper ,No. 550,2018,p.58.
[10] “The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock Virginia LawReview”, Volume 103, 2017, pp. 585-631,Harvard Law School John M. Olin CenterDiscussion Paper No. 905,Harvard Law School Program on Corporate GovernanceDiscussion Paper 2017-6.
[11] Hollinger Int'l v. Black, Court of Chancery of Delaware, New Castle,February 22, 2004, Submitted ; February 26, 2004, Decided, C.A. No. 183-N.
[12]香港：在上市时，超级表决权持有人持有的股份需在10%以上50%以下。表决权比重不得高于普通股份表决权的10倍；新加坡：（1）最大差异比例：表决权最大差异比例为普通股的10倍，且如果公司拟采用10倍这一最大差异比例，则创始人股东持股比例不得低于10%；一旦上市则不得再行更改差异化表决权倍数。（2）若超级表决权股份持有人仅有一人，则该持有人必须担任董事长或CEO，若持有人有数人，则至少一人担任董事长或CEO。（3）创始人股东应当为附有信义义务（fiduciaryduties）的董事。（4）创始人股东应当承诺其所持股份在上市后至少限售12个月。
[13]日本：（1）公司应当成立一个有外部董事组成委员会，关联交易等涉及利益冲突的事项应获得该委员会许可.（2）在一些重大决策的决议时，应当对普通股和超级表决权股进行分类表决。这些重大决策包括：修订章程、股份分拆、并购重组等；香港：（1）联交所强制不同投票权架构发行人设立由非执行董事组成的企业管治委员会，以确保发行人的营运和管理符合全体股东的利益；委任合规顾问，要求董事、高管接受有关不同投票权及相关风险的培训。（2）独立董事角色：强制不同股票权发行人设立企业管制委员会以强化对公司的监督，委员会的大部分成员及主席均应是独立非执行董事。（3）持有不少于10%投票权的同股同权股东必须有权召开股东大会；新加坡：（1）董事会的独立性要求。如果董事长是独立董事，那么董事会中至少有1/3以上的独立董事，如果董事长是非独立董事，那么董事会中至少有1/2以上的独立董事；独立董事的选任采用一股一票规则表决。（2）在董事会之外，设立独立的风险委员会以看护公司利益并对管理层的行为进行监督审查。包括审计委员会、任命委员会、薪酬委员会。
[14]加拿大：超级表决权股应被特别标识；香港：（1）联交所规定不同投票权架构发行人以独特的股份代号/标记（股份代号结尾标记“W”），将公司与其他公司区分开来。（2）在其所有上市披露文件、定期报告、临时的通知公告的首页显眼处标识“具有不同投票权架的公司”警示语句，并在披露文件中详述该架构、依据与风险，以及披露受益人的身份；新加坡：（1）公司应当在章程和各种文件中明确表述不同种类股份的权利。（2）交易所对带有差异化表决权的证券进行特殊标识。
[15] Daniel R. Fischel, “Organized Exchanges and the Regualtion of DualClass Common Stock”, University of Chicago Law Review, Vol.54, Iss 1, Article3,1987, p.137-138.
[16]蒋学跃：《公司双重股权结构问题研究》，载《证券法苑》2014年第13卷。
[17]这种折扣是对投资者表决权不完整状态的一种补偿，对于投资者而言不存在对价上的不公平。
[18]对于以资本重置方式创设双层股权结构，有两种学术观点：
一是绝对禁止。这种观点认为：第一，超级表决权的股利分配更低，对偏好控制权而非资本收益的股东没有经济吸引力，一个理性股东知道一旦换股要约成功，自己持有的的表决权将形同虚设，所以其理性的选择是同意换股。因此，若所有外部股东都是理性的，大家都会批准资本重置，即使方案本身对外部股东而言并不符合其最佳利益；第二，即便管理层提出的资本重置方案确实会损害公众股东的利益，公众股东也会因集体行动问题、策略性选择批准资本重置提案（更何况管理层通常会将资本重置提案与分红方案或者恐吓策略相捆绑）；第三，表决权机制存在固有的缺陷，即便多数公众股东不同意资本重置方案，但是如果管理层股东已经有一定的表决权比例，那么只要其再争取少数股东的同意即可使得资本重置方案通过，这同样会造成对其他现有股东权利得到不公平削弱与表决权掠夺。Gregg A. Jarrel and Annette B. Poulesen, “Dual-Classrecapitalization as antitakeover mechanisms: The recent evidence”, Journalof Financial Ecomics, Vol.20, 1998, p.139-152.
二是可以通过无利害关系股东批准资本重置。这种观点认为：第一，投资者并非都缺乏自我保护的能力和手段，因此资本重置同管理层采取的其他限制股东权的反收购措施一样，可以通过更为充分严格的信息披露，对其加以规制。第二，相较于实质性的管制，无利害关系股东批准的方式更符合证券法下强调“股东表决”与“股东自由裁量”的态度立场——虽然股东经常会作出自损的决策，但总体而言，由无利害关系股东表决决定一项交易是否符合其最佳利益总好过由政府监管机关替他们作出判断。如果创设不同表决权股份的资本结构的重置计划得到了独立董事的批准以及无利害关系股东的批准，那么交易就可被视为公平的。George W. Dent, “Dual Class Capitalization: A Reply to ProfessorSeligman”, George Washington Law Review, Vol.54, 1986, p.755.
[19]自愿转换是指超级表决权股份持有人自愿放弃其超级表决权将其股份转换为一股一票。
[20]事件转换是指在特定情形发生时，特定主体持有的超级表决权股将转化为一股一票股份。（包括对特定事项的表决）。
[21]持股比例日落条款是指对超级表决权股份持有人持股比例的最低要求，如果超级表决权股份持有人的持股比例下降到公司全部发行在外的股份的一定比例，则双层股权结构终结。
日本东京交易所（TSE）的上市规则又称该类型的条款为“打破规则”（breakthrough rule）。
[22]固定期限日落条款是指防止双层股权结构永久存在而设立的单纯以终结双层股权结构为目的的条款。
[23]特定事件触发型日落条款是指创始人持有的超级表决权股份被全部转让进而导致所有的超级表决权股份被转换为一股一票股份，或者在存在最低股比例限制时，创始人抛售股票导致其持股低于一定比例而触发了对双层股权结构终结。
[24]例如， 2018年9月5日，随着最近京东创始人刘强东涉嫌犯罪事件的发酵，京东股价暴跌10.64％，创史上最大单日跌幅，两天市值蒸发500亿人民币。该事件暴露了双层股权结构下创始人股东的个人行为带给中小投资者利益的损害，此时就需要“特定事件触发型日落条款”（如规定“因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，股东不再享有超级表决权”），终结该股东的超级表决权，回应市场的担忧，反向敦促创始人股东须“慎独”。
[25]但是，应否引入强制性的固定期限日落条款，更多取决于是否存在其他对超级表权股份的限制：例如，如果公司章程规定了超级表决权股份转让时的自动转换机制或创始人股东的最低持股比例要求，那么双层股权结构也会在IPO后的一定期限内终结。这就降低了章程规定固定期限日落条款的必要性。因此，有观点认为，监管规则排除无限期双层股权结构做的倡议过于家长主义，应当允许市场主体自由安排权力架构及对权力架构的限制措施，任何强制性的安排都不可能适用于所有公司。David J. Berger, Wilson Sonsini Goodrich & Rosati, Dual-ClassStock and Private Ordering: A System That Works, Wednesday, Harvard Law SchoolForum on Corporate Governance and Financial Regulation,https://corpgov.law.harvard.edu/2017/05/24/dual-class-stock-and-private-ordering-a-system-that-woeks/#6b,2018-9-5.
[26]任孝民：《双层股权结构的实现模式》，北京大学2018年3月硕士毕业论文。
[27]超级表决权股份与普通表决权股份的发行价格相同，超级表决权股份与普通表决权股份的股东对公司的出资也是一样的，因此创始人或管理层将其持有的超级表决权股份转换为一股一票股份，并不需要对其进行特别补偿。
[28] IRA Trust FBO Bobbie Ahmed v. Crane, et al., Consol. C. A. No.12742-CB (Del. Ch. Dec. 11,2017).
[29]同前注26。
[30] Stephanie Ben Isahai, “Dual Class Shares in Canada: An HistoricalAnalysis”, Dalhousie Law Journal, Vol.29, No.1, 2006, p.153.
[31]同前注2。
[32]数据来源：美国EDGAR信息披露网站。
[33]数据来源：小米集团招股说明书。
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