（报告出品方/作者：东方证券，蒯剑）
1 国内封测领域龙头，业绩发展势头强劲
1.1 深耕封测领域，大基金+中芯国际背景夯实发展前景
长电科技成立于 1972 年，前身为江阴晶体管厂，1986 年公司第一条分立器自动化生产线投产， 1989 年首条集成电路自动化产线投产，1994 年建立封装测试服务，2003 年在上交所上市并于同 年成立长电先进，2011 年和 2012 年分别成立长电科技（宿迁）及长电科技（滁州），2015 年收 购全球第四大封测厂商星科金朋，2016 年长电韩国新厂投产，2020 年在张江科学城成立长电科技 管理公司，2021 年完成对 ADI 测试厂的收购。内生成长+外延并购使公司跻身目前国内规模最大、 全球 OSAT 第一梯队的封测企业。
背靠产业大基金+中芯国际，夯实公司在半导体产业链战略地位。2018 年公司引入产业大基金和 中芯国际资金，一方面夯实公司在半导体产业的战略地位，另外背靠大股东也扩充公司融资渠道及 降低融资成本，与半导体制造龙头的产业协同也将给公司灌注长久的发展后劲。截至 2021 年 11 月 12 日大基金持有 13.31%股权，仍为第一大股东。中芯国际通过全资子公司芯电半导体持有 11.06%的公司股权，位列第二大股东。
1.2 封测技术全系列覆盖，生产基地全球布局
公司提供微系统集成一站式服务，产品广泛应用于各领域。公司处于半导体产业链的中后段，提供 全方位的微系统集成一站式服务，向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装 到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司产品广泛应用于 5G 通讯网络、智能移动终端、汽车 电子、大数据中心与存储、人工智能与工业自动化控制等电子整机和智能化领域。
长电科技目前已经实现高中低封测技术全面覆盖，先进封装为主。公司技术布局全面，拥有当 前全球先进封测技术，包括 FC（倒装）、eWLB （嵌入式晶圆级球栅阵列）、TSV（硅通孔 封装技术）、SiP（系统级封装）、PiP（堆叠组装）、PoP（堆叠封装）、Fan out(扇出)、Bumping （凸块技术）等。公司产品结构优秀，先进封装销量占封装业务总销量比例连续增速提升，反 映公司盈利质量高且具备良好的未来增长潜力。从销量占比来看，先进封装占比由 2019 年的 52%提升至 2020 年的 55%。（报告来源：未来智库）
1.3 业绩持续释放
业绩持续释放， 2021H1 盈利创新高。2015 年公司收购星科金朋后，营收大幅上升。2018 年出 现大幅亏损，一方面受全球半导体行业景气周期的影响，另一方面系收购产生的资产减值损失和并 购债务产生的财务费用所致。2020 年公司营收出现向上拐点，同时归母净利润也大幅提升，2021 年前三季度归母净利润 21.16 亿元，超过 2020 年全年归母净利润。公司业绩的强劲增长主要得益 于此前一直亏损的星科金朋盈利改善，同时缺芯潮下，本土客户及海外客户订单需求强劲，各工厂 加强成本与费用管控、优化产品结构等共同推动盈利能力提升。
各子公司经营持续向好。2019 年滁州厂和宿迁厂因贸易摩擦等因素营收下滑，2020 年开始全球半 导体行业需求旺盛，订单增加，收入和利润同比显著增长。长电先进 2020 年优化了产品购销业务 模式，不再对产品的主要原料承担风险，账面营业收入有所下降，但与上年同口径相比增加 23%， 净利润同比上升 37%。
公司毛利率提升显著，费用率持续下降。2021 年前三季度因各工厂订单量增加，产能利用率提高 导致毛利率提升至 17.85%。预计在半导体需求旺盛的背景下，高产能利用率有望维持，公司毛利 率有望维持高位。管理费用率 21 年前三季度下降至 3.4%，销售费用率降至 0.66%。
抢占先进封装技术，持续加码研发。公司近些年来卡位先进封装，技术居于全球第一梯队水平，前 瞻性研究凸显了公司对技术的重视和创新能力。公司近些年研发支出持续增长，2020 年达到 10.2 亿元，技术人员占比达到 25.47%。此外，公司专利布局丰富，截至 2021H1，公司拥有专利 3247 件，其中发明专利 2434 件（美国专利 1479 件），覆盖中、高端封测领域，彰显前沿技术研发能 力。
2 先进封装大势所趋，新兴应用打开封测成长空间
2.1 超越摩尔定律，先进封装大势所趋
缓解摩尔定律压力，封装行业持续升级。随着摩尔定律的演进，制造成本和难度越来越高，依靠制 程缩小去减小体积、提高性能的难度越来越大，先进封装技术成为满足电子产品小型化、多功能化、 降低功耗、提高带宽的高需求重要途径。
传统封装向先进封装变迁，先进封装市场潜力巨大。5G、物联网、汽车电子和高性能计算等在内 的应用不断要求芯片技术精进，同时也不断推进更高端的封装技术。相比传统封装，先进封装技术 效率高，芯片向着更小、更薄方向演进，均摊成本更低，可实现更好的性价比。根据 Yole 数据， 先进封装占比将由 2018 年的 42.1%提高到 2024 年的 49.7%。全球 2020 年有 3200 万片等效 12英寸片采用先进封装，对应先进封装市场规模 300 亿美元，2026 年将达到 5200 万片等效 12 英 寸片，对应市场规模 475 亿美元，6 年市场规模 CAGR 为 8%。
2.2 5G 等新兴应用驱动先进封装新成长动能
新兴应用对芯片尺寸要求越来越小, 同时芯片种类越来越多, I/O 引脚数也大幅增加，对先进封装的 需求逐步提升。 5G 技术快速驱动 SiP 发展应用。5G 手机需前向兼容 2/3/4G 通信制式，单台设备所需射频前端模 组数量将显著提升。在一台 5G 手机里面，射频器件相比 4G 手机成倍的增加。4G 手机的滤波器 大约只有 30 个，5G 手机则要用到 75 个。5G 单部手机射频半导体用量可能达到 25 美元，相比 4G 手机近乎翻倍增长。大量增长的射频器件导致设计更复杂度，集成度更高，SiP 单机价值量可 期，巨大的 5G 换机需求将驱动 SiP 成长动能。5G 毫米波拉动 AiP 需求。
毫米波通信需要 3 个以 上的功放和几十个滤波器，数量大幅上升。由于高频通信传播损耗大，覆盖能力弱，因而将引入更 多数量的天线，单机手机天线有望达到 10-12 个。天线、毫米波高频通信易损耗的特性要求射频前 端器件和天线之间的距离尽可能缩短，同时需要屏蔽天线的高频辐射对周边电路的影响，因此，将 天线与射频前端进一步集成就成为 5G 终端的大势所趋，AiP 技术将射频器件与天线封装在一起， 兼顾了天线性能、成本及体积。单台手机可能需要 2-4 颗 AiP，以苹果 iPhone13 为例，采用了高 达 4 个 AiP 以避免不同手握位置带来的信号干扰。因此基于设计复杂性及良率等原因，单机 AiP 价格价值量也远高于传统天线。
多新兴应用有望持续打开先进封装成长空间：
物联网方面，物联网多样化的下游产品对封装提出更多要求，需要做到低成本、散热良好以 及在封装内可支持蓝牙低功耗（BTLE）、Wi-Fi 或 ZigBee 等多种标准的射频屏蔽。同时对于 部分 IoT 应用有大小与高度限制，SiP 是整合传感器、内嵌处理器与 RF 连线最佳方式，进一 步降低 IoT 成本。随着 5G 的普及，全球物联网接入设备量将持续大幅增长，GSMA 预计全 球物联网设备连接数量将从 2019 年底的 107 亿个增长到 2025 年的 246 亿个，CAGR 达到 14.9％。物联网的巨量普及将驱动 SiP 封装的巨大需求。
汽车电子方面，汽车电子器件涉及大量的 MEMS 和传感器、电源、通信芯片、照明组件和处 理器，汽车电子器件数量的增长，将推动封装市场的发展。根据 Yole 的预测模型，汽车产业 封装发展路线向着更高端的技术延伸，先进封装市场将水涨船高。先进自动驾驶系统（ADAS） 或将引领第二波发展浪潮，ADAS 硬件的核心是传感器（摄像头、雷达等）和处理器，用于 ADAS 的高频雷达设备，需要更加紧凑的 RF 信号隔离和激进的性能目标，FOWLP 尤其是 eWLB 正在变成普遍选择的封装技术。Yole 数据显示，2018 年汽车电子封装市场的总营收约 为 51 亿美元，2024 年将增长至约 89 亿美元，2018-2024 CAGR 达到 9.7%。
2.3 先进封装布局竞速，头部 OSAT 不惧替代风险
群雄竞逐先进封装。随着封装技术升级至晶圆级别，具有工艺积累的 foundry 厂商切入封装业务为 客户提供更完整的解决方案，如台积电为锁定大客户订单、满足客户对于产品性能升级需求以及快 速交付产品等，也提供先进封装服务。三星、英特尔等 IDM 厂商亦有布局。Foundry 厂商业务的 下移造成了先进封装行业多种模式并存的局面，Yole 数据显示，2018 年 OSAT 占有 61%的先进 封测市场，而 IDM 型企业占据 23%，foundry 型厂商占有 16%。（报告来源：未来智库）
头部 OSAT 不惧替代风险。台积电等晶圆大厂与 OSAT 之间最主要的分水岭，还是在先进制程的 应用上，台积电更锁定金字塔顶端芯片厂的高端产品，而其他非最先进的产品封测业务则会选择 AMKOR、长电、日月光等 OSAT。以 AiP 为例，晶圆代工大厂虽有研究，但成本管控上不及头部 OSAT，在议价上操作空间也比较小，因此仍以 OSAT 掌握多数 AiP 订单。另外晶圆代工厂先进封 装的布局与 OSAT 的营运模式、生意模式都不同，客户群、产品应用也不一样。5G 时代 SiP 异构 整合趋势给 OSAT 带来更多机遇，OSAT 具备产品多元优势，且拥有低成本、上市速度快的优势， 技术储备丰富的头部 OSAT 可以此和前道 foundry 企业构成差异化竞争，不惧被替代风险。
2.4 公司先进封装全面布局，受益行业高成长红利
SiP 和 Fan-out(eWLB)是公司两大先进封装技术的突出亮点，在技术和规模上都处于全球领先地 位，在当前先进封装技术领域抢占了先机。 公司 SiP 产品覆盖齐全，先发优势抢占市场。公司在 SIP 市场份额排全球第四位，约 11%。公司 针对不同市场的需求进行系统级封装技术的演化，从 SiP 的集成级别、密度、复杂性等方面入手， 形成具差异化的解决方案。移动终端领域，长电科技提前布局高密度系统级封装 SiP 技术，配合多 个国际高端客户完成多项 5G 射频模组的开发和量产，产品性能与良率领先于国际竞争对手，获得 客户和市场高度认可，已应用于多款高端 5G 移动终端。应用于智能车 DMS 系统的 SiP 模组已在 开发验证中。
公司在 FO-WLP 和 bumping 的布局领先。星科金朋新加坡厂 eWLB 全球领先，是其核心竞争技 术。eWLB 是一种典型的 FO-WLP 技术，主要用于高端手机主处理器的封装，如苹果 A10 和高通 820，此外 FO-WLP 也可应用在 3D-IC 封装上，未来发展潜力巨大。长电先进牢牢把握封装中道 工序 Bumping，前 Bumping 产线主要做手机的 wifi、蓝牙、电源等的 Fan-In 封装，公司 Bumping 产能也进入全球前五，2016 年全年 Bumping 出货量达 136 万片次，2017 年定增项目新增年产 82 万片次 Bumping 产能。
3 技术积累深厚，引领国产替代
3.1 高端技术齐平国际先进同行，稳居大陆封测龙头
公司位居全球前三，马太效应凸显。根据 Trendforce 集邦咨询报告，2021Q2 日月光作为全球龙 头销售收入占据了 23.7%的市场份额，公司在全球集成电路前 10 大委外封测厂排名第三，市场份 额为 14%。经过数十年的并购与整合，封测行业已形成寡头垄断格局，2021Q2 全球前三大厂商占 据 50%以上市场份额。 公司处于大陆龙头地位，大幅领先其他大陆厂商。国内的封测企业大大小小共有 300 多家，竞争 异常激烈。对比大陆前十的封测企业，2020 年公司营收排名第一，营收规模几乎相当于国内第二 到第八家封测厂商的总和，龙头效应显著。
国内封测行业百舸争流，公司依靠以下三大优势领跑行业：
专注于技术的积累，先进封装技术覆盖面追平全球龙头。不同于传统封装，先进封装技术的 门槛高，主导权更在于在设计和生产双重环节，既能实现高端技术又能实现规模量产。公司 在先进技术覆盖面不输全球龙头日月光集团，具备 FC、WLP、Fanout、Bumping、SiP、TSV、 PoP 等先进封装平台及工艺，在美国注册的封测专利数位列全球行业第一名，整体封测能力 位列全球 OSAT 第一梯队。
公司国际化产业链布局。公司在主要半导体市场建立了成熟的业务，接近主要的晶圆制造枢 纽，生产基地分布于多个国家和地区，能够为客户提供全集成、多工位、端到端封测服务， 2020 年境外工厂收入占比超 50%。境外销售方面，2020 年公司 70%以上的收入来自海外。
拥有稳定的全球多元化优质客户群，规模优势领先。公司通过收购星科金朋，使得原本单一 的亚洲客户结构与星科金朋的欧美客户结构进行了互补，公司战略客户资源丰富，全球前二 十大半导体公司 85%已成为公司客户，覆盖国内外众多高端客户。同时国内客户贡献国产替 代的巨大增量，国内外客户联合保障公司的出货量，构筑显著的规模优势。
3.2 国内半导体产业持续崛起，公司深度受益
中游国产晶圆代工提速+上游本土 IC 设计需求提升，大幅拉动本土下游封测需求。中国是集成电 路器件最大的消费市场，根据 IBS 统计，2018 年中国消费了全球 53.27%的半导体元器件，预计 到 2027 年占有比例将增加到 62.85%。中国大陆 IC 制造产业也持续增加，根据 IC Insight 的统计 和预测，2020 年中国大陆晶圆厂产能占 15.3%，至 2022 年产能将达 410 万片/月，占全球产能 17.15%。
2018-2022 年中国晶圆代工产能的年均复合增长率达 14%，远高于全球产能年均复合增 长率 5.3%。同时国内 IC 设计公司持续崛起，ICCAD 公布的数据显示，自 2016 年以来，我国芯 片设计公司数量大幅提升，2015 年仅为 736 家，2020 年增加到 2218 家，CAGR 为 24.7%。中 游代工+上游 IC 设计的双重影响将直接拉动国内封测需求。
3.3 定增加码 5G 先进高密度封装，扩产进一步抢占市场先机
定增加码集成电路封测领域，进一步抢占市场先机。2020 年 8 月公司发布定增预案，募集资金主 要用于年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目及年产 100 亿块通信用高密度混合集 成电路及模块封装项目，进一步发展 SiP、QFN、BGA 等封装能力，其中前者位于江阴 D3 厂区 内，DSmBGA、BGA、LGA、QFN 等模组封装产品年产量将达 36 亿颗，预计新增年均营业收入 18.4 亿元。后者由子公司长电宿迁负责，建成后将形成通信用高密度混合集成电路及模块封装年 产 100 亿块 DFN、QFN、FC、BGA 等产品的生产能力，预计新增年均营业收入 16.3 亿元。随着 3-5 年产能的释放，公司将进一步抢占公司在 5G 通讯设备、大数据、汽车电子等领域的市场。（报告来源：未来智库）
4 盈利预测与投资分析
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
1) 公司收入的增长主要来自于： i. 长电韩国高端 SIP 与大客户合作持续升级，新品持续导入； ii. 5G 带来通信相关需求提升，公司与通信领域大客户合作不断深化； iii. 长电江阴 D3 厂及宿迁厂定增项目新增产能持续落地； 受益于以上因素催化，预计公司 2021-2023 年营业收入增长率分别为 15.4%、17.3%和 12.8%。
2) 受益于 5G、物联网、汽车电子等发展，半导体需求有望维持旺盛，先进封装需求提升， 公司产能利用率预计维持高位，同时伴随产品结构持续优化，公司毛利率有望持续提升， 我们预计公司 2021-2023 年毛利率为 18.3%、18.6%、18.9%。
3) 我们假设公司 21-23 年销售费用率分别 0.65%、0.63%、0.60%，管理费用率为 3.35%、 3.17%、2.99%，研发费用率维持 4%。销售和管理费用的下降主要因为公司经营规模提 升，规模效应显现，研发费用率维持较高水平主要考虑到先进封装技术不断升级，需要 较高研发投入。
4) 公司 21-23 年的所得税率维持 12%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站