（报告出品方/作者：中银证券，孙昭杨）
报告综述：
我国旅游业收入及出游人数总体呈现上升趋势。2019年我国旅游总收入达 到 66,407.46 亿元，其中国内、国际旅游收入占旅游总收入比率分别为 86.21%、13.79%。旅游综合贡献对中国 GDP 的贡献率在 2019 年分别达到 10.39%，我国旅游发展也从之前的高速度进入高质量发展阶段。在旅游人 数方面，2019 年国内游客人数 60.06 亿人次，入境旅游人数 1.45 亿人次， 出境旅游人数 1.55 亿人次，整体均呈现上涨趋势。虽然 2020 年受到新冠 疫情影响，旅行社行业一度陷入停摆，但疫苗接种量增加加速全球疫情逐 步控制，旅行社业务的全面恢复将不再遥不可及，尤其入出境旅游业务有 望在今年下半年有序启动，届时旅行社的业绩复苏将再添动力。
居民可支配收入提升有望增加旅游消费，出游市场下沉明显。2020 年虽 受疫情影响，我国居民人均可支配收入仍出现一定增长，其中农村居民 人均可支配收入与教育文化娱乐方面的支出增速均高于城镇居民。农村 居民国内旅游花费虽仍低于城镇居民，但增速方面同样高于城镇居民。 在全面实现脱贫后，农村居民在收入增加的前提下，对于以旅游为代表 的精神文化消费或有增长潜力，旅游企业对下沉到农村地区的较高出游 情绪的挖掘，可能成为业务的增量。此外，我国人均 GDP 已连续两年超 过 1 万美元大关，旅游出行已经从纯观光转向度假、休闲、主题、家庭， 细分需求的涌现也可能为旅行社行业产品创新提供市场。
疫情和出游趋势倒逼旅行社创新，产品迭代有望提振业绩复苏。疫情、 OTA 竞争、自助旅行、年轻游客占比提升等都是旅行社面临的挑战。旅 行社从本地游到周边游再到跨省旅游的坚持已经反映了对于疫情的良 好应对，大型旅行社线上线下业务布局更加合理，并利用单项预订来应 对碎片化需求，通过短视频、直播等手段与年轻消费者保持沟通。在进 一步了解市场需求和消费者行为的基础上，产品迭代和业务创新有望加 速业绩恢复，叠加疫情受损严重，2021 年将有望展现较高增长弹性。
1 从托马斯·库克的诞生和破产清算说起
1.1 托马斯·库克的发展脉络
19 世纪创立世界第一家旅行社，标志近现代旅游业的诞生。作为世界上第一家旅行社，19 世纪的托 马斯·库克（Thomas Cook）创造出了多个世界第一。1841 年托马斯·库克组织了世界上第一次旅游 活动，完成了组织 500 名游客从莱斯特到拉夫堡的行程；1846 年组织英格兰游客前往苏格兰旅游； 1851 年组织 165,000 人参加在敦伦举办的第一届世界博览会；1855 年第一次跨出英吉利海峡，组织了 欧洲大陆旅游；1866 年组织了第一次前往北美的旅游；1869 年组织了第一次到基督教胜地和埃及的 旅游；1872 年首创环球旅游；1887 年安排第一次印度穆斯林朝圣旅游；1892 年托马斯·库克去世， 其子约翰·梅森·库克接手；由于旅游行程设计和安排的专业性，1898 年安排了德国皇室到耶路撒 冷旅行，成为了当时世界上具有良好知名度的旅行社。
加码网络化和金融服务业务，服务范围多元化明显。1902 年托马斯·库克印刷了第一本冬季游手册 并组织了第一次的汽车旅行；1927 年完成了世界上第一次的旅游包机业务，带领游客从纽约飞到芝 加哥观看拳击比赛；1939 年完成了第一次法国南部的包价旅游；1940 年参与儿童疏散；1951 年英国 旅游作家第一次会议在托马斯·库克办公室举行；1966 年安装了第一个实时自动假日预订系统，1972 年归属米兰银行集团旗下；1974 年推出了 24 小时换汇服务；1980 年推出自动旅游信息银行并在次年 推出欧洲旅行支票；1983 年加入万事达卡旅行支票；1989 年公司投资 3,600 万英镑升级旅游零售代理 店为旅游超市；1990 年安装电脑预订系统的后台自动化并发展全球办公网络；1991 年正值托马斯·库 克成立 150 周年，组织了参观世界 7 大奇迹的环球旅行；1992 年被米兰银行转卖给了西德意志银行 和 LTU 集团；1994 年引入巴克利银行旅游支票业务，公司成为万事达卡和维萨卡旅游支票的最大供 应商，同年将公司旅游管理业务和美国分支机构买给了美国运通公司；1997 年托马斯库克在线发布， 是英国第一家提供假日、外币、旅行支票和旅游指南的在线零售旅行社；1999 年和卡尔森休闲集团 在英国的旅游业务合并。
21 世纪向上游产业扩张，2019 年世界第一家旅行社破产清算，2020 年托迈酷克在中国获新生。2001 年托马斯·库克将其全球和金融服务部门出售给 Travelex，并被德国旅游公司 Condor & Necermann 收 购，改名为 Thomas Cook AG；2003 年托马斯·库克航空公司（Thomas Cook Airlines）在英国成立，标 志航旅一体化发展；2011 年，托马斯库克将其业务进行整合，创建了英国有史以来最大的连锁旅行 社；2013 年将英国、比利时等托马斯·库克航空公司和德国秃鹰公司合并为托马斯·库克集团下的 单一运营部门；2015 年复星国际收购托马斯·库克集团 5%的股权，且在中国成立复星旅文持多数股 份的托迈酷克（Thomas Cook China）；2019 年托马斯·库克与银行一周内筹集 2 亿英镑承销金未达成 一致，宣告倒闭并立即执行清算。但与复星成立的托迈酷克却成为了托马·斯库克记忆的承载，据 金融界消息称，2020 年，托迈酷克在与复星“FOLIDAY”全球生态体系整合后，以生活方式平台实现 新生，业务直接触达 C 端客户，以丰富的核心产品和优质会员服务满足家庭度假生活和城市生活等 多个场景和个性化需求。
1.2 托马斯·库克破产清算对旅行社行业的警醒
庞大的旅行社航母，在业界、学界扮演举足轻重的作用。作为国内旅游管理专业学生必修的基础课 程，《旅游学概论》是教师在课程中重点采用的授课教材。教材中对托马斯·库克在近现代旅游产 业中的重要地位进行过较为深入的分析，不少学生也会将托马斯·库克作为案例分析的目标公司进 行学习。此外，作为近现代全球第一家旅行社，托马斯·库克也是众多其他旅行社的争相学习和模 仿的对象，其在业内的影响力和号召力可谓首屈一指。可以说托马斯·库克的发展基本代表了西方 现代旅行社的发展史，其成功的经验和破产清算的教训对研究旅行社行业具有较为重要的意义。
旅行社的崛起和发展源于创新和对新需求的满足。18 世纪到 19 世纪的工业革命发展和取得的成果提 升了人们的工作效率，同时也加快了人们的生活节奏，休闲和度假的需求逐渐成为主流，旅游活动 开始成为人们的追求。有关旅游活动的六要素（食、住、行、游、购、娱）的信息获取和预订却不 是人们擅长的领域，有组织并配备导游服务的包价旅游团成为解决当时旅游者痛点的选择。拥有地 接资源和组团优势的托马斯·库克迅速抓住旅游需求的出现，公司规模得到较大的提升。托马斯·库 克也是全球第一个与金融企业合作并发明旅行支票的旅行社，这种能够增加旅游者人身财产安全的 支付工具开始流行，在很大程度上方便了旅游者的出游。由于飞机出行具有更高的行程效率，旅游 者能够舒适地完成空间上的转移，航空成为越来越多旅游者的出行选择。2003 年，托马斯库克成立 航空公司，主营旅游包机业务，此举能够相对降低产品在大交通上的成本，形成了“航旅一体化” 的战略布局，使公司旅游服务产品的竞争力获得提升。因此，旅行社在业务创新的敏锐性与满足新 旅游需求的时效性可能是决定旅行社生存和发展的重要因素。
旅行社的衰落源自于对科学技术发展的不顺应 。托马斯·库克的衰落也可以看做是传统旅行社对新 技术、新媒体时代的不适应，无法将相关的科技创新结合传统业务进行改革。互联网理念和技术的 蓬勃发展催生了 OTA（Online Travel Agency）的出现，这种基于互联网存在的线上旅行社不必承担过 多的门店费用和员工薪酬，并且能够将原本较为散碎的旅游预订信息整合与呈现，极大地提升了旅 游者自主旅游的便利性，也增加了信息的透明程度和旅游产品的性价比。同时电子支付工具的创新 也逐渐替代传统的支付方式，以旅行支票为代表的支付方式受到较大的冲击。根据英国知名旅游咨 询公司 ABTA 发布的《Holiday Habits Report 2018》数据显示，2018 年英国人网上预订旅游服务的比例占 81%，门店预订的比例仅为 15%。作为传统旅行社代表的托马斯·库克的业务不仅受到在线旅游服务 商的挑战， 也受到旅游者在科学技术发展背景下预订和购买行为转变的影响。
旅行社扩张道路上需谨慎选择资产和标的。彭博数据显示，2006 年 至 2018 年托马斯·库克的主营业务收入从 769.28 亿元人民币，增加到破产前一年的 842.92 亿元人民 币，年均复合增速仅为 0.76%。虽然主营业务收入成本占主营业务收入的比例没有出现显著的增长， 十三年来一直维持在约 76%至 79%左右的水平；但从托马斯·库克资产和负债的角度来看，2007 年 在合并 My Travel 后总资产得到明显的提升，总资产达到 899.55 亿元人民币，同比激增 126.78%，总负 债也达到 571.07 亿元人民币，同比增长 69.72%。此外，值得注意的是，2007 年托马斯·库克原本同 比下降的资产负债率（63.48%）从 2008 年的 71.37%一路提升至 2018 年的最高值 95.57%，十一年间的 资产负债率年均复合增速为 2.46%，增长速度明显超过其主营业务的年复合增长速度。不难发现，托 马斯·库克直至破产一直都没有解决高额债务带来的经营压力，因此谨慎选择合理标的是旅行社扩 张战略中不得不重点考虑的问题。
旅行社行业属于典型的劳动密集型产业，员工人数庞大且信息化程度有待提升。旅行社行业属于劳 动密集型产业，旅行社的业务需要大量的人力资源才能保障进行。以国内传统旅行社的内部组织架 构为例，可以看到整个旅行社的业务主要分为后台职能部门与前台业务部门，职能 部门主要包含必要的财务部、行政部、合规管理部等通常其他企业也具有的部门，其中采购部虽然 主要负责旅游资源的采购，但并不属于直接能够为企业赚取利润的部门，其职责主要是为各前台部 门的计调人员提供合规合法的旅游资源。旅行社主要的人力资源集中在负责不同国家和地区的旅游 目的地的部门，例如国内部主要会根据不同的线路所涉及的资源设置计调岗位，并且按照如华东、 华北、西北等区域设置主控和总监。由于国内旅游资源非常丰富，涉及的旅游产品种类很多，计调 人员的需求相对比较多。再以传统旅行社一直保持的旅游门店为例，若旅行社的规模较小，门店数 量也会相对较小，门店的销售人员也不会太多；但像托马斯·库克这样的国际旅游巨头门店人数也 会相对较多。此外，导游管理部也是旅行社人力资源密集的部门，尤其是在 OTA 还没有进入市场时， 传统旅行社的组团业务的核心之一就是储备足够多的导游（国内）和领队（国外）资源。从国内 A 股旅行社类上市公司的员工人数也能证明，2019 年众信旅游和中青旅员工人数分别为 5,468 人和 9,761 人，2011 年至 2019 年的年均复合增速分别为 30.86%、5.94%。
托马斯·库克的破产当然也受到外部环境变化的影响，但自身管理经营方面的问题显然具有更大的 影响力。在 OTA 线上业务开始下沉的今天，我国传统旅行社理应从托马斯·库克的破产中吸取相关 的教训，深思未来发展的变革和创新以及顺应市场的需求变化。
2 中国旅行社发展史：政企渐分离，逐步市场化，线下转线上
2.1 阶段一：1949 年建国以前：“上海商业储蓄银行旅行部”是中国版的“托马 斯·库克”
1923 年，中国第一家民族旅行社成立，成为我国近代旅行社发展史的起点。上世纪 20 年代，中国交 通运输行业、新式旅馆行业逐步在重要城市发展起来，当时英国通济隆、美国运通等外国公司进入 中国，为服务外国人和少数上层华人开办了几家旅行服务机构。爱国人士、上海商业储蓄银行创始 人陈光甫在受到外资旅行服务机构冷遇的情况下，于 1923 年 8 月 15 日成立我国第一家服务中国民众 的旅行社——上海商业储蓄银行旅行部。
1927 年至 1937 年，改名为“中国旅行社”后业务范围逐步扩展。1927 年将旅游部单独划分，改组成 为中国旅行社，其经营范围扩大至代收客运交通票、咨询、行李服务、旅游支票等，并创办《旅游 杂志》刊物。中国旅行社在做好客运服务的基础上，增加了货运和招待所服务并开启了面向全国范 围的拓展，拥有 49 家分支机构。
1937 年至 1949 年，战争的爆发导致旅行社业受损严重。1937 年抗日战争全面爆发，中国旅行社及其 他一些成立不久的旅行社的业务受到战争的影响较为严重。中国旅行社秉持民族大义精神，主要开 始为百姓在战争时期提供物资转移和人员安全流动。抗战胜利后中国旅行社的相关业务有一定恢复， 但解放战争使其全国业务开展较为困难，中国旅行社也随着陈光甫到了中国香港，后于 1954 年 7 月 1 日申请注册中国香港中国旅行社，这也就是后来在行业中鼎鼎有名的港中旅的前身。
中国旅行社的成立是我国旅行社发展史的里程碑，各地也开始逐步成立旅行社和旅行服务机构。但 因为战争等因素的影响，只有中国旅行社得以成为该时期的行业代表。
2.2 阶段二：1949 年至 1978 年：中国旅行社与中国国际旅行社的诞生
新中国成立后，华人、华侨、外国友人的接待工作开始启动，国家决定成立中国旅行社和中国国际 旅行社来建立服务机构，这是新中国旅行社发展的开端。
中国旅行社，主要面向华人、华侨的旅游需求提供服务。1949 年 10 月，新中国第一家旅行社，福建 厦门中国旅行社成立，11 月福建厦门华侨服务社成立，12 月泉州华侨服务社成立。华侨、华人到访 的增加也加速了国家在广东、天津、杭州等地面向华侨提供服务的旅行社数量增加。1957 年 4 月， 国务院批准成立中国华侨旅行服务社总社，明确做好华侨回国旅游提供接待服务。1963 年，国务院 将中国香港、中国澳门同胞纳入华侨接待范围。1974 年 1 月国务院批准中国旅行社成立，与华侨旅 行社合署办公。
中国国际旅行社，主要面向外宾的需求提供旅游服务。1954 年 4 月，中国国际旅行社成立，主要负 责访华外宾的旅游服务。1958 年 1 月，国务院决定中国国际旅行社划归国务院直属，各地分支机构 接受当地人民委员会直接领导，并接受中国国际旅行社安排的外宾接待任务。1964 年 3 月，中国国 际旅行社被国家改组为旅游事业管理局，负责外国旅游者在中国的旅游管理；7 月全国人大常委会批 准设立中国旅行游览事业管理局与中国国际旅行社合署办公，对外保留中国国际旅行社名称。
2.2 阶段二：1949 年至 1978 年：中国旅行社与中国国际旅行社的诞生
新中国成立后，华人、华侨、外国友人的接待工作开始启动，国家决定成立中国旅行社和中国国际 旅行社来建立服务机构，这是新中国旅行社发展的开端。
中国旅行社，主要面向华人、华侨的旅游需求提供服务。1949 年 10 月，新中国第一家旅行社，福建 厦门中国旅行社成立，11 月福建厦门华侨服务社成立，12 月泉州华侨服务社成立。华侨、华人到访 的增加也加速了国家在广东、天津、杭州等地面向华侨提供服务的旅行社数量增加。1957 年 4 月， 国务院批准成立中国华侨旅行服务社总社，明确做好华侨回国旅游提供接待服务。1963 年，国务院 将中国香港、中国澳门同胞纳入华侨接待范围。1974 年 1 月国务院批准中国旅行社成立，与华侨旅 行社合署办公。
中国国际旅行社，主要面向外宾的需求提供旅游服务。1954 年 4 月，中国国际旅行社成立，主要负 责访华外宾的旅游服务。1958 年 1 月，国务院决定中国国际旅行社划归国务院直属，各地分支机构 接受当地人民委员会直接领导，并接受中国国际旅行社安排的外宾接待任务。1964 年 3 月，中国国 际旅行社被国家改组为旅游事业管理局，负责外国旅游者在中国的旅游管理；7 月全国人大常委会批 准设立中国旅行游览事业管理局与中国国际旅行社合署办公，对外保留中国国际旅行社名称。
外联权的分配与下放，促进旅行社数量的增加，更加速市场化的竞争。1985 年，《旅行社管理暂行 条例》将我国的旅行社分为一类社、二类社、三类社，一类和二类社为国际旅行社，但只有一类社 拥有外联权（招揽外国旅游者及华侨、中国香港、中国澳门、中国台湾居民旅游业务）。根据在《中 国旅游报》刊登的《我国旅行社业发展历程回顾与展望》的数据显示，1985 年我国拥有 450 家旅行 社，1988 年时我国旅行社数量为 1,573 家，其中一类社共有 61 家。同时，国、中、青三家旅行社接 待旅游者人数占全国旅行社接待人数的比例，从 1980 年的约 80%下降到 1988 年的 40%，市场化竞争 较为明显。由于外联权能够在接待的基础上增加招揽业务，较高的利润和回报促使不少二类社通过 一类社代办签证通知的方式获得外联权；不过低价竞争、款项拖欠等市场秩序混乱问题却层出不穷。 1992 年，按照国家旅游工作会议研究精神，有关部门将一部分有条件的二类社升为一类社。1996 年 10 月 15 日《旅行社管理条例》出台，将一类社与二类社的界限取消，进一步将我国旅行社类别调整 为国际和国内两类，促进更多的旅行社获得外联权带来的发展。
旅行社的市场化竞争，催生旅行社管理的法制化进程。1984 年至 1996 年是我国旅行社管理法制化的 重要阶段。1985 年 5 月 11 日颁布的《旅行社管理暂行条例》是我国第一部正式的并具有全国性的行 政法规，是法制化管理的起点。1991 年国家旅游局建立旅行社年检年审制度，1995 年 1 月 1 日颁布 《旅行社质量保证金暂行规定》，表现我国政府旅行社行业高质量发展的重视。1996 年《旅行社管 理条例》更是展现出旅行社行业管理的成熟化趋势。
2.3 阶段三：1978 年至 1996 年：从政企合一到逐步市场化，竞争格局开始改变
我国旅行社开始市场化转变，政企开始分离。1978 年是我国改革开放关键之年，3 月《关于发展旅游 事业的请示报告》建议将中国旅行游览事业管理局改为国务院直属的中国旅行游览事业管理总局， 脱离外交部成立旅游专业管理部门。随着我国对外开放的程度加深，以中国旅行社和中国国际旅行 社为代表的入境旅游接待能力出现饱和，1980 年国务院同意共青团中央成立中国青年旅行社，主要 负责外国青年旅游者的接待工作，形成了国、中、青三大旅行社体系。但此时的三大旅行社仍然是 接受统一管理和经营，无法根据市场需求的变化进行自主决策。1981 年 3 月，中央和国务院提出中 国旅行游览事业管理总局应和中国国际旅行社分离，国旅总社统一经营外国旅游者来华旅游服务， 二者于 1982 年正式分离，开启我国旅行社政企分离的步伐。
外联权的分配与下放，促进旅行社数量的增加，更加速市场化的竞争。1985 年，《旅行社管理暂行 条例》将我国的旅行社分为一类社、二类社、三类社，一类和二类社为国际旅行社，但只有一类社 拥有外联权（招揽外国旅游者及华侨、中国香港、中国澳门、中国台湾居民旅游业务）。根据在《中 国旅游报》刊登的《我国旅行社业发展历程回顾与展望》的数据显示，1985 年我国拥有 450 家旅行 社，1988 年时我国旅行社数量为 1,573 家，其中一类社共有 61 家。同时，国、中、青三家旅行社接 待旅游者人数占全国旅行社接待人数的比例，从 1980 年的约 80%下降到 1988 年的 40%，市场化竞争 较为明显。由于外联权能够在接待的基础上增加招揽业务，较高的利润和回报促使不少二类社通过 一类社代办签证通知的方式获得外联权；不过低价竞争、款项拖欠等市场秩序混乱问题却层出不穷。 1992 年，按照国家旅游工作会议研究精神，有关部门将一部分有条件的二类社升为一类社。1996 年 10 月 15 日《旅行社管理条例》出台，将一类社与二类社的界限取消，进一步将我国旅行社类别调整 为国际和国内两类，促进更多的旅行社获得外联权带来的发展。
旅行社的市场化竞争，催生旅行社管理的法制化进程。1984 年至 1996 年是我国旅行社管理法制化的 重要阶段。1985 年 5 月 11 日颁布的《旅行社管理暂行条例》是我国第一部正式的并具有全国性的行 政法规，是法制化管理的起点。1991 年国家旅游局建立旅行社年检年审制度，1995 年 1 月 1 日颁布 《旅行社质量保证金暂行规定》，表现我国政府旅行社行业高质量发展的重视。1996 年《旅行社管 理条例》更是展现出旅行社行业管理的成熟化趋势。
2.4 阶段四：1997 年至 2009 年：旅行社数量增加致净利率下降，OTA 开始入局
旅行社业务从二元转向三元，中外合资旅行社数量开始增加。1997 年，《中国公民自费出国旅游管 理暂行办法》颁布，我国旅游发展从入境和国内旅游的二元市场结构转变为出境、入境、国内旅游 三元结构。1998 年，《中外合资旅行社试点暂行规定》发布，不再限制合资旅行社在度假区的限制， 第一家合资旅行社云南力天旅行社成立。2003 年我国兑现加入世贸组织的承诺，提前允许设立独资 旅行社，2007 年体现取消外资旅行社设立分支机构的限制。据《中国旅游报》刊登的《我国旅行社 业发展历程回顾与展望》数据显示，2009 年末，获批外商投资旅行社共 38 家，其中外商独资 21 家， 外商控股合资 8 家，中方控股合资 9 家。
对投资主体限制的放宽，旅行社数量增加，但行业净利润率下降明显。《旅行社管理条例》对旅行 社投资主体的放宽，提振旅行社投资主体的热情，据《中国旅游报》刊登的《我国旅行社业发展历 程回顾与展望》数据显示，我国旅行社数量从 1997 年的 4,986 家发展到 2009 年的 21,649 家，年均复 合增长 13%。旅行社主体的提升一方面是对国内外旅游需求增加的适应，另一方面也带来了过度竞 争的问题。这一时期，由于旅行社经营门槛较低，导致我国旅行社行业集中度低，恶性价格战、过 度竞争等问题影响行业的整体利润水平。据《中国旅游报》刊登的《我国旅行社业发展历程回顾与 展望》数据显示，我国旅行社行业净利率从 1990 年的 10.04%骤降至 2009 年的 0.64%。
我国在线旅行社诞生并逐步走向成熟，传统旅行社面对更为激烈的竞争局面。1997 年 10 月，华夏旅 游网成立，成为我国第一家旅游网站；同年，中国旅游网、西安马可波罗国际旅行社英文网、桂林 国旅英文网开通。1999 年，携程、艺龙成立，中国在线旅游服务业开启。2004 年，同程、遨游网、 穷游网成立；2005 年去哪儿网、芒果网、悠哉网成立；2006 年酷讯、马蜂窝、途牛成立；2008 年驴 妈妈成立；2009 年欣欣旅游成立。随着互联网发展深入、智能移动设备更迭，我国在线旅游市场发 展相对较快。2009 年，携程已成为我国旅游集团 20 强的第五位，传统旅行社的生存与发展受到在线 旅游服务商的挑战。
2.5 阶段五：2010 年至今：旅行社行业的“旅游+”探索及转变
旅游需求碎片化趋势对包团游产品有一定影响。传统旅行社其本质是在旅游资源方与旅游消费方中 间的中介，利用双方之间的信息差赚取差价来获得利润。然而随着在线旅游服务商的崛起，旅游资 源的价格相对更加透明，游客的需求从包价旅游产品逐步转向更为碎片化的单项或者多项需求的组 合。原本在包价旅游当中的大交通、餐饮、住宿、景点门票、导游服务等不同程度上成为游客碎片 化的需求，网上的旅游攻略也逐渐成为自由行游客自己定制线路的参考。线路信息、景点信息、交 通信息、食宿信息及其相关价格的进一步透明，使旅行社的包价旅游业务受到一定挑战。
旅游市场细分化趋势催化垂直化旅行社的诞生。社交媒体的发展在一定程度上提升人们找寻拥有共 同爱好者的便利程度，并且也较为容易形成具有共同爱好的组织，俱乐部、教育机构等非旅行社组 织，这类组织也开始垂直化地进入旅行社的业务领域。例如，2016 年《教育部等 11 部门关于推进中 小学生研学旅行的意见》颁布，研学旅行的基地建设如火如荼地进行，专门做研学和游学的旅行社、 教育培训机构对较为清晰的目标群体提供服务。传统旅行社原本主打的观光旅游不得不被倒逼进入 细分化产品创新的通道，然而真正能够根据游客兴趣爱好形成良好主题旅游产品供给的旅行社却不 在多数。
异地场景本地化趋势令游客自主选择程度加深。生活服务商在全国 甚至更大范围内的布局和资源采购，让异地的旅游者在进入当地旅行时也能够享受当地居民本地化 的生活资源，在一定程度上能够增加游客旅游体验的原真性。并且生活服务商的订单不需要向传统 旅行社一样进行二次确认，同时线上特点更便于实现全天候服务，这也提升了游客使用生活服务商 预订旅游相关产品的便捷性和时效性。
传统旅行社面对 OTA、生活服务商、俱乐部等新进旅游服务主体的更为碎片化、垂直化、本地化的 服务优势，转型和创新是必经之路。然而此过程可能会布满荆棘，就如旅游专家魏小安对旅行社未 来发展的判断一样，传统旅行社的创新和转型可能会经历“变化一部分、倒闭一部分、合并一部分、 边缘化一部分”的过程。
3 我国旅游发展基本情况：旅游业平稳发展，旅行社面临压力
3.1 我国旅游业收入呈现总体上升趋势，对 GDP 的贡献稳步增加
我国旅游发展总体情况较为乐观，近几年旅游总收入同比增速放缓。根据国家统计局数据显示，1997 年至 2019 年我国旅游总收入由 3,112.40 亿元，增加到 66,407.46 亿元，年均复合增速为 14.93%。其中 2003 年旅游总收入同比增速为-12.27%，2008 年旅游总收入同比增速为 6.54%，其余各年份的同比增速 均在 10%以上。2003 年由于“非典”在国内外爆发的影响，酒店、景区、餐饮、娱乐、大交通等行 业业绩承压，不仅出入境旅游受到限制，国内跨省（区）旅游也受到影响。2008 年初，我国南方部 分地区遭遇严重低温雨雪冰冻伤害，出游及出行受到较为明显的影响，5 月汶川特大地震也为一部分 地区的旅游业蒙上阴影，但随着北京奥运会和残奥会的成功举办旅游总收入没有出现同比下降。总 体上看，我国旅游总收入呈现较为稳定的增长态势，但近些年（2015-2019 年），我国旅游总收入同 比增速逐步放缓，2019 年总收入为 6.64 万亿，同比增速 10.68%，连续三年同比增速低于 1997 至 2019 年的年均复合增速。旅游总收入增速放缓和近些年的高基数不无关系，但受国外签证便利利好的出 境旅游形成的分流也可能是导致旅游总收入增速放缓的因素之一。
国内旅游收入受不可抗力因素影响明显，国内旅游收入增速也呈放缓趋势。我国国内旅游一直是旅 游总收入的重要贡献者。根据文旅部数据显示，2020 年虽然我国国内旅游受新冠疫情爆发的严重影 响，收入仅为 2.23 万亿元，同比下降 61.1%，但随着国内疫情防控能力不断提升，国内旅游需求也在 逐步恢复。国家统计局数据显示，1997 年至 2019 年，我国国内旅游收入从 2,112.70 亿元增加到 57,250.92 亿元，年均复合增速为 16.18%，国内旅游收入占旅游总收入的比例也从 1997 年的 67.88%提升到 2019 年的 86.21%。该比例的提升第一个原因可能是我国旅游业的开端主要是服务华侨、外宾在华游览， 国人旅游需求没有得到进一步重视；第二个原因可能是随着我国居民人均 GPD 和可支配收入的提升， 旅游需求逐步得到释放；第三个原因可能是随着一类社、二类社的取消，旅游服务商主体开始多元 化，旅游产品的供给得到提升；第四个原因可能是交通运输和基础设施建设的不断完善，居民出游 便利性获得提升；第五个原因可能是我国各地对旅游发展的社会经济价值愈发认可，对景区和目的 地的开发更为重视，丰富了旅游产品的内容。总体来看，我国国内旅游收入从 2013 年开始至 2019 年，连续七年同比增速低于年均复合增速，2019 年已经放缓至 11.65%。
国际旅游收入占旅游总收入比重持续下行，入境旅游将可能成为发展新引擎。新中国旅行社的设立 初衷主要是服务入境中国的华侨、华人及外籍人士，随着我国改革开放程度和国际影响力的不断提 升，以入境旅游为代表的国际旅游收入总体呈现上升趋势。1997 年至 2019 年，国际旅游收入从 999.70 万元增加到 9,156.54 万元，年均复合增速为 10.59%，低于国内旅游收入年均复合增速。与国内旅游收 入较为类似的是，2018 至 2019 年国际旅游收入同比增速放缓，分别为 8.17%、4.97%。国际旅游收入 占旅游总收入比例从 1997 年的 32.12%下降到了 2019 年的 13.79%。2020 年 12 月 13 日，国家文旅部党 组书记、部长胡和平在强调旅游业作为综合型产业具有带动性作用时表示，“要大力发展入境旅游， 推动国际国内双循环”。2018 年文旅部成立以来，针对我国近些年发展相对缓慢的入境旅游做出政 策方面的推动和指引，主要从全域旅游发展、边境旅游试验区建设、“一带一路”文旅产业合作、 激发文旅消费潜力、促进消费扩容提质、文旅消费试点示范、“互联网+旅游”高质量发展等不同维 度，强调发展入境旅游对我国文旅事业总体发展的重要作用。若我国入境旅游能够 落实发展计划，国际旅游收入有望增加，在提升旅游总收入的前提下，为我国软实力的宣传建设良 好渠道。值得注意的是，根据世界旅游组织（UNWTO）的数据显示，中国国际旅游收入占出口比例 从 2012 年开始一直保持在 2%左右的水平，但从 2018 年开始占比下降到了 1%，这与亚太区国家与地 区国际旅游占出口比例的 6%仍存在一定差距。
旅游总收入、国内旅游收入对 GDP 贡献呈现总体增加趋势，国际旅游收入对 GDP 贡献率呈现下降。 中国旅游总收入对 GDP 的贡献率从 1997 年的 3.46%提升到 2019 年的 6.73%，22 年间提升 3.27%。其中 1997 至 2019 年，国内旅游收入对 GDP 的贡献率从 2.65%增加到 5.80%，国际旅游收入对 GDP 的贡献 率从 1.25%下降到 0.93%。考虑到我国社会经济发展从高速增长转向高质量发展，近年来 GDP 增速有 所放缓，同样我国旅游总收入、国内旅游收入、国际旅游收入也在近些年呈现增速趋缓的态势。从 中国旅游研究院及艾媒咨询对旅游综合贡献率的统计来看，2014 年旅游综合贡献 6.61 万亿元，对 GDP 的贡献率达 10.39%，经过五年的发展，2019 年旅游综合贡献为 10.94 万亿元，对 GDP 的贡献率上升 至 11.05%。近些年，随着“全域旅游”、“旅游+”等行业发展战略的落地和相关项目的推动，旅游 业与其他行业的联系也更为紧密，旅游综合贡献也开始逐步攀升。2020 年虽受到新冠疫情的影响较 大，但随着全球疫情逐渐受控，疫苗接种量逐渐增加，预计旅游综合对 GDP 贡献率可能会逐步恢复 至疫情前的水平。
3.3 我国旅行社行业的发展状况：受疫情影响较为明显，已进入逐步复苏阶段
3.3.1 我国旅行社整体发展情况
旅行社数量不断增加，疫情加速旅行社企业注销数量。根据国家统计局数据显示，2012 年我国旅行 社总数为 24,944 家，截至 2020 年 12 月 31 日，文旅部调查显示我国旅行社数量为 40,682 家，虽然有 疫情的影响，但总体数量同比增加 4.47%，2012 年至 2020 年的年均复合增速为 6.31%。据企查查大数 据研究院《近十年旅游行业投融资数据报告》显示，2020 年旅游行业吊注销企业达 11.8 万家，其中 一季度至四季度分别吊注销 1.5 万家、3.8 万家、3.3 万家、3.2 万家，二至四季度均呈现同比下降趋势， 疫情对旅游行业企业的影响还是较为明显。虽然文旅部统计旅行社数量在疫情期间逆势增加，其统 计口技预计是以旅行社集团或大型旅行社为主，虽然受到疫情的影响业绩承压，但随着国内旅游逐 步放开，旅行社转而深耕国内旅游坚强维持业务。企查查旅行社吊注销量较多的原因可能是其统计 口径将个体工商户也包括在内，同时属于旅游集团或大型旅行社在全国各地的加盟门店、自营门店 也可能被纳入统计口径，因此才可能产生较大的数据差异。总体来看，疫情可能加速中小及单体旅 行社的出清，在一定程度上提升行业集中度。
旅行社营业收入出现波动性增长，占旅游总收入比例近年来下降至个位数，自由行出行便利对旅行 社组团产品销售具有一定影响。2000 年以来，旅行社营业收入表现出波动性的增长。2000 年旅行社 营收为 469.95 亿元，经过二十年发展后在 2019 年旅行社营收为 6,621.76 亿元，年均复合增速 14.94%。 旅行社营收出现波动性增长主要表现在受时间和环境的影响明显。例如 2003 年因 SARS 的影响增速 出现 8.14%的下跌，2008 年受南方大雪及汶川地震等影响同比增速下滑至 1.60%，2010 年上海世博会 的举办令不少旅行社通过门票业务获得营收提升。但从 2010 年开始，随着 OTA 在行业中的影响力加 强，旅游需求开始向自由行转变，旅行社营收增速下降较为明显，2017 年为 3.20%。2018 年至 2019 年，以携程为代表的 OTA 开始向低线级城市布局旅行社门店，下沉发展趋势明显，流量从线上开始 与线下结合，全国旅行社营业收入同比增速开始抬头，到 2019 年回升至 28.41%。此外，全国旅行社 营业收入占旅游总收入比例从 2000 年 10.40%，经过 2010 年 16.87%的高点，后占比下降至个位数，2019 年全国旅行社营业收入占旅游总收入比例为 9.99%。旅行社营业收入占旅游总收入比例回落至个位数 的原因，一方面可能与旅游需求逐步向自由行、家庭游、亲子游等转变相关，国人对于传统旅行社 的包团游产品需求可能相对减少；另外一方面，随着我国高铁、高速公路里程不断增加，游客自主 出游交通工具得到进一步改善，大交通选择丰富度的提升以及景区最后一公里通达性的提升，国内 旅游自由行出游意愿得到一定增加。国家统计局数据显示，2019 年高铁营业里程和高速公路里程分 别达到 3.54 万公里、14.96 万公里。此外，随着旅游市场消费者的迭代开始，年轻群体对于国外旅游 信息的获取渠道更加通畅，在语言方面较老一辈具有一定优势，出境旅游的自由行比例也可能得到 一定提升。
国内旅游业务在接待人数以及收入方面对旅行社贡献最大，出境旅游对旅行社业务人均贡献最高。 根据《文化和旅游部 2019 年度全国旅行社统计调查报告》显示，2019 年全国旅行社入境旅游收入 269.2 亿元，占旅游业务收入中欧冠改良 5.21%；国内旅游收入 2,750.96 亿元，占总量的 53.25%；出境旅游 收入 2,145.56 亿元，占总量的 41.54%；按照旅游人次统计，入境旅游、国内旅游、出境旅游市场所占 份额分别为 5%、70%、25%。虽然从收入贡献方面来看，国内旅游仍是对旅行社旅游业务收入贡献 最大的业务，但出境旅游业务 41.54%的收入总量占比，叠加旅游人次仅占旅行社服务人数的 25%， 可以说出境旅游业务能够为旅行社带来更多的收入贡献。
3.3.2 旅行社组织及接待国内游客、外联及接待入境游客、组织出境游客的情况
根据文旅部数据中心以及万得行业数据库有关旅行社组织及接待国内游客、组织出境游客、外联及 接待入境游客的数据显示，2017 年的相关数据只有第三季度数据，2018 年没有公布旅行社相关数据， 故同比增速只统计到 2016 年。此外，国家文旅部仅对外公布了 2020 年全年国内旅游以及旅行社组织、 接待国内游客数据，旅行社组织出境游数据、外联及接待入境游数据仅更新到 2020 年第一季度，故 国内外旅游的统计周期存在一定差异。同时，考虑到 2020 年新冠疫情在国内外爆发，对旅行社境内 外的业务影响较为明显，2020 年数据仅作为旅行社业务受不可抗力因素影响的参考，不计入正常条 件下的对比。
旅行社组织、接待国内游客人次总体增速较慢，人均出游天数无显著变化。旅行社国内旅游业务主 要来自组织和接待两个方面，其中组织国内游客人次指旅行社自行招徕组织的国内团队游客人次， 接待国内游客人次指旅行社自行组织的团队和受其他旅行社委托接待的国内游客人次。二者之间的 差额可被看做是旅行社国内游客地接人次变化的重要参考。2012 年和 2019 年我国旅行社组织国内游 客人次分别为 1.44 亿、1.77 亿，年均复合增速 2.99%；接待国内游客人次分别为 1.63 亿、1.84 亿，年 均复合增长率 1.75%；纯地接国内游客人次为 0.19 亿、0.08 亿，年均复合增速-11.68%。值得注意的是， 不论组织还是接待国内旅游人次的年均复合增速均不高，并且地接业务在 2016 年和 2019 年的下降幅 度比较明显，仅达到百万人次的级别。2012 至 2019 年旅行社组织国内游客人均出游天数从 3.02 天下 降到 2.99 天，出游天数变动幅度不大；类似的情况也表现在接待国内游客人均出游天数，除 2016 年 达到 3.12 天以外，其余各年人均出游天数在 2.33 至 2.50 天之间波动。组织与接待人次、人天以及人 均出游天数等指标变化幅度不大，可能与旅行社产品创新力度不够，国内出游方式开始丰富化等因 素相关，旅行社的国内业务量可能并没有实质上的提升。
旅行社接待国内游客人次增速低于国内旅游总人次增速，旅行社接待人次占比维持低位。2012 年至 2019 年我国国内旅游人次年均复合增速为 10.65%，高于旅行社国内组织、接待游客人次增速，在一 定程度上说明近些年旅行社组团、地接业务受到自由行、自助旅游形式的冲击。从旅行社接待国内 游客人次占国内旅游总人次的比例角度来看，2012 年为 5.51%，随后开始出现下降趋势，到 2019 年 占比仅为 3.08%。这一比例的逐渐走低，一方面可能验证了国内团队旅游发展与需求市场发展的错配， 另一方面更说明旅行社国内旅游组团产品市场吸引力可能不够。
旅行社外联、接待入境游客人次呈现下降趋势，平均出游天数整体变动幅度不大。旅行社外联入境 游客人次指旅行社自主对外招徕入境游客人数，反映旅行社自组外联的能力；旅行社接待入境游客 人次指旅行社实际自组外联入境游客及接受其他旅行社委托接待的入境游客人次。2012 年我国旅行 社外联入境游客人次为 1,643.64 万，到 2019 年下降至 1,227.29 万，年均复合增速为-4.09%，说明我国 旅行社在境外自组外联的能力逐渐下降，在国外入境中国旅游市场的影响力较为有限。2012 年至 2019 年接待入境游客人次从 2,366.61 万下降至 1,829.62 万，年均复合增速-3.61%，说明我国旅行社接待其 他旅行社委托接待的入境游客人次也逐年递减。此外，外联及接待入境游客人天数据同样具有一定 下降趋势，2012 年、2019 年的外联和接待入境游客平均出游天数分别为 4.19 天、3.28 天，3.90 天、3.23 天，虽然整体变动幅度不大，但可以看出外国及中国港澳台地区游客对旅行社组团入境需求可能出 现一定的疲软。
旅行社接待入境游客人次占总入境游客比例逐年下降，一定程度说明旅行社入境业务的压力。我国 入境游客人次 2012 年至 2019 年年均复合增速 1.31%，高于旅行社外联、接待入境游客同期间年均复 合增速。此外，旅行社接待入境游客人次占总入境游客人次比例从 2012 年的 17.87%下降到 2019 年的 12.62%，说明在入境游客人数增长的同时，旅行社的入境团队业务面临一定发展压力。建国后我国 旅行社成立的主要目的是服务华侨以及外宾，但随着中国对外开放程度提升，旅游信息传递电子化， 便利境外旅游者来华旅游，来华旅游的方式也更为多样和灵活。
旅行社组织出境游客人次总体呈现上升态势，平均出游天数高于国内与入境旅游。2012 年至 2019 年， 旅行社组织出境游客人次从 2,830.57 万增加至 6,288.06 万人次，年均复合增速 12.08%，与旅行社组织、 接待国内游客人数，外联、接待入境游客人数不同，旅行社组织境外游客人数录得两位数的百分比 增长，与我国出境旅游总体呈现上升趋势相同。一方面，以出国旅游为代表的出境游客在语言、交 通、住宿、餐饮等方面的自主预订便利度不及国内，另一方面，出境旅游需求近年来呈现高端化趋 势，旅行社可能因追求较高客单价而重视出境旅游业务。从平均出游天数上来看，2012 年至 2019 年， 我国旅行社组织出境旅游平均出游天数维持在 4.60 天至 5.61 天之间，总体上高于国内和入境游客人 均出游天数，出游天数的增多也有可能摊薄境外旅游产品的成本，有助于提升境外业务的利润水平。
旅行社组织出境游客人次占出境游客总人次比例维持较高水平，年均复合增速高于总体出境游。我 国旅行社组织出境游客人次占出境游客总人次比例从 2012 年的 34.02%提升至 2019 年的 40.57%，其中 在 2016 年占比曾达到 46.37%，显著高于旅行社接待国内、入境游客人次的占比。此外，2012 年至 2019 年，旅行社组织出境游客人次年均复合增速也略高于我国出境旅游人次 9.30%的年均复合增速。形成 上述情况的原因可能与出境旅游包团能够提升出国旅行的安全性，降低游客在境外因为各种原因造 成的时间以及花费方面的成本有关。
从旅行社不同业务发展情况来看，我国旅行社组织出境旅游业务的发展态势优于组织、接待国内旅 游以及外联、接待入境旅游。因此，新冠疫情导致出境旅游暂未放开，对我国旅行社业绩的恢复造 成较大的影响。
国内旅游组织人次前十地区多数属于高线城市所在地，接待人次前十地区拥有丰富旅游资源。2019 年，旅行社国内旅游组织人次前十地区依次为广东、江苏、浙江、重庆、山东、福建、上海、湖北、 湖南、辽宁，主要为高线城市以及经济发展较好的华东、华南及长江经济带等地区。上述地区居民 收入相对较高，可能会有利于出游需求的提升。2019 年旅行社国内旅游接待人次前十地区分别为江 苏、浙江、湖北、广东、福建、湖南、云南、安徽、山东、海南。上述地区大多是我国旅游资源丰 富且团队旅游线路成熟的地区，如诗画江南的江浙皖、体验少数民族和自然风光的两湖与云南、儒 家文化和著名山体的山东、休闲度假与免税购物所在地海南。
出境旅游组织人次前十国家和地区主要分布在亚洲及邻国，入境旅游外联人次前十国家和地区除美 国外与出境旅游相似。2019 年旅行社出境旅游组织人次前十国家和地区为泰国、日本、中国台湾、 越南、中国香港、中国澳门、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、俄罗斯，皆为与我国相邻或相近的 亚洲与欧洲国家和地区。上述国家和地区的出游成本相对较低、文化习俗较为相近、华人华侨相对 集中等可能是吸引我国出境团队游客的因素。2019 年旅行社入境旅游外联人次排名前十的国家和地 区包括中国香港、中国台湾、中国澳门、韩国、日本、美国、马来西亚、泰国、新加坡、俄罗斯等。 其中粤港澳大湾区发展战略可能是促进中国香港、中国澳门游客赴内地旅游的新的催化因素，并且 商贸往来、民间及官方文化交流、青少年互动等可能是拉动诸如韩国、日本、美国等国家游客以团 队方式赴我国游览的推动因素。
3.4 居民可支配收入及人均 GDP 的提升，有利于以旅游为代表的可选消费提升
居民人均可支配收入逐年提升，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民。根据国家统计局最新 数据显示，2013 年至 2020 年我国居民人均可支配收入从 18,311 元提升至 32,189 元，年均复合增速 8.39%，除 2020 年受疫情影响增速出现显著下行以外，总体上保持了稳定的增长。其中城镇居民人均 可支配收入从 2013 年的 26,467 元增加到 2020 年的 43,834 元，年均复合增速 7.47%，受疫情影响，2020 年同比增速放缓至 3.48%。农村居民人均可支配收入从 2013 年的 9,430 元提升至 2020 年的 17,131 元， 年均复合增速 8.90%，高于城镇居民人均可支配收入年均复合增速。由于城镇居民年均可支配收入基 数相对农村居民更高，叠加近些年是扶贫工作和乡村振兴的关键年份，从中央到地方“三农”工作 以及脱贫工作是重点；因此农村居民人均可支配收入增速相对较高。
居民教文娱消费支出逐年提升，占人均可支配收入比率农村居民高于城镇居民。根据国家统计局最 新数据显示，2013 年至 2019 年我国居民教育文化娱乐消费支出从 1,398 元提升至 2,513 元，年均复合 增速 10.27%。城镇居民人均教育文化娱乐消费支出从 2013 年的 1,988 元增长至 2019 年的 3,328 元，年 均复合增速 8.97%；农村居民人均教育文化娱乐消费支出从 2013 年的 755 元提升至 2019 年的 1,482 元， 年均复合增速 11.90%。增速方面农村居民高于城镇居民。其原因可能是农村居民教文娱消费支出基 数较低；但随着农村地区基础设施不断完善，移动互联网发展，教文娱的消费场景开始增多，农村 居民可能有更多的机会进行消费。居民人均教育文化娱乐消费支出占居民人均可支配收入的比率出 现小幅提升，2019 年为 8.18%；其中城镇居民教文娱支出占可支配收入比率变动幅度不大，基本维持 在 7.43%至 7.86%；农村居民教文娱支出占可支配收入比率提升幅度较大，从 2013 年的 8.01%提升至 2019 年的 9.25%。其原因可能与近些年脱贫攻坚取得显著效果相关，农村居民在温饱不成问题的前提 下，可能会将更多的可支配收入用于精神层面需求的支出。
可支配收入与教文娱支出的提升，城镇与农村居民国内旅游人均花费也有一定程度的增加。2013 年 至 2019 年，我国城镇、农村居民国内旅游人均花费均呈现小幅增长的势头，其中农村居民国内旅游 人均花费增速高于城镇居民。2020 年，虽然出游受到疫情影响，旅游花费也呈现下降趋势，但从下 跌幅度来看，农村居民国内旅游人均花费小于城镇居民。上述情况也印证了前文提到的旅行社向低 线级农村地区下沉布局的理由，说明旅行社行业可能更加看好下沉市场对未来业绩提升的能力。
人均 GDP 连续两年突破 1 万美元，我国旅游开启多元度假时代。2019 年、2020 年，连续两年我国人 均 GDP 超过 1 万美元大关。根据 Trustdata 的报告显示，随着中国经济发展，越来越多省市进入人均 GDP1 万美元俱乐部，休闲度假已经开始代替传统旅游和商旅出行成为市场的主要需求点。从近些年 我国旅游市场需求变化趋势来看，以家庭旅游、海岛旅游、休闲旅游等为代表的度假旅游发展提速， 也印证了人均 GDP 破万美元大关后的出游变化。随着需求碎片化的趋势渐浓，我国国际旅游和国内 旅游的需求预计仍会保持稳定的增长，发展空间预计仍会向好。旅行社作为文旅行业的重要部门， 虽然受 OTA 发展、自助旅游增加、新冠疫情爆发等因素的影响，但重视度假旅游需求、布局产业链 上下游、创新产品内容的旅行社仍可能获得发展的动力。
4 行业处于复苏周期，布局良机或已到来
为了能够筛选盈利弹性较大的消费细分行业，我们选取重点行业 2020 年前三季度的营收增速与 2017 至 2019 年前三季度营收年均复合增速进行对比，假设二者的差额代表消费行业受疫情冲击的程度， 若差额较大则代表 2020 年前三季度的基数更低，可能在 2021 年会有较大的增长弹性。
旅行社行业受疫情受损较为严重，2021 年具有较强增长弹性。2020 年前三季度营收增速对比 2017 至 2019 年前三季度营收复合增速变动较大的消费细分行业为：其他休闲服务，变动（95.34%）；景点， 变动（60.18%）；旅游综合，变动（55.42%）；休闲服务，变动（48.03%）；商业物业经营，变动（34.18%）； 酒店，变动（33.50%）。不难看出，受疫情影响较为严重且今年有望获得更高成长性的行业主要集 中在休闲服务行业，其中以旅游综合服务为代表的旅行社已经处于逐步复苏轨道，迎来后疫情时代 的布局机会。
重点旅行社上市公司受疫情影响明显，中期较强成长性可期。2020 年前三季度营收增速对比 2017 年 至 2019 年前三季度营收符合增速变动幅度较大的旅行社上市公司为岭南控股、众信旅游、中青旅、 凯撒旅业。由于目前文旅部暂未放开入出境旅游，目前相关上市公司主要以国内旅游、旅游零售等 业务维持复苏。考虑到疫苗接种人数的提升，待疫情在全球范围内基本受控后，旅行社的入出境游 业务有望有序恢复，届时旅行社业绩的回升也有望逐步兑现。
我国旅行社竞争格局分散，疫情导致部分旅行社出清，集中度相对提升。根据携程 2019 年的收入测 算，作为我国 OTA 龙头企业的市占率也仅为 5.5%左右，旅行社行业的格局较为分散。2020 年新冠疫 情影响出行、出游，部分旅行社出清后的市场份额可能会被行业龙头占据，但预计在全球疫情受控 后，行业的分散化格局可能重新再现，毕竟旅行社的进入门槛较低，企业比较难形成深厚的护城河 来保持竞争优势。
历经低谷考验，全球旅游人次及增速有望恢复疫情前超七成，中国入出境旅游年内有望启动。世界 旅游城市联合会发布《世界旅游经济趋势报告（2021）》预测，2021 年全球旅游人次将达 95.45 亿人 次，同比增长 31.1%，恢复 2019 年的 77.7%；全球旅游总收入将达 4.5 万亿美元，同比增长 53.9%，恢 复 2019 年的 75.6%。中国旅游研究发布《2020 年旅游经济运行分析与 2021 年发展预测》称，预计 2021 年国内旅游人数将达 41 亿人次，旅游收入将达 3.3 万亿元，分别同比增长 42%、48%；在疫苗普及顺 利和有效性客观前提下，入出境旅游市场有望在今年下半年有序启动，全年预计恢复至疫情前三成， 其中接待入境游客同比增长可能同比超五成，国际旅游收入可能同比超六成五，出境旅游人数有望 同比增长达七成 。知名旅游组织及国家文旅部数据中心的预测皆表明，今年旅行社翘首以盼的入出 境旅游有望启动，暂停一年多的重要业务有望逐渐增添旅行社的恢复动力，配置价值也逐渐凸显。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。