（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）
1. 免税之内：中国中免、海旅投、海发控的海南内卷
2022 年以来，海南免税折扣力度显著收缩，短期内受千亿目标压力及疫情影响年 内或将再度开启促销，但国有资产对经营效率和质量考核弱化持续折扣可能。中 期来看，海发控或将通过控股海航机场获得机场及日月广场渠道优势，但中免业 绩在市内综合体支撑下受影响有限。长期来看，海南自贸港利好免税业发展，免 税市场格局预期有序竞争，中免盈利能力仍有提升空间。
1.1. 短期：利润诉求逐步显现，海南价格战不可持续
1.1.1. 2022 年以来海南折扣力度明显收窄
2022年以来折扣力度较 2021H2 明显缩小，利润诉求逐步显现。2021 年下半年受 海南本土疫情影响，海南旅游和免税购物人次承压，海南各免税运营商承担销售 额考核压力较大，海南免税整体折扣力度加大。2022年 1月起中免为首的多个免税 商减弱折扣力度，3 月折扣力度进一步缩减，以线上渠道折扣为例，中免旗下 cdf 海南免税 APP 折扣由 1 月的三件 7.5折更改为 8.5 折为主，会员购由三件 8 折改变 为一件 8.6 折，日上优选部分折扣小幅扩大；海发控旗下全球精品免税城部分产品 由 1 月的三件 7.5 折提价为 8 折，同时限时特卖活动减少，GDF 会员购由 8-8.5 折 小幅提价为 8-9 折；海旅投旗下海旅免税城保持香化产品 7 折、其他品类 6-8 折的 折扣水平，会员购保持平均 8 折折扣，海旅投多个商品成为全渠道最低价格，且与 渠道最高价的差价比达到 30%。
1.1.2. 价格战导致一损俱损，利润诉求或将终结低价竞争
海南千亿免税销售目标达成压力仍在，疫情扰动伴随下折扣促销或将“不得不为”。据海南省商务厅统计数据，2021 年海南 10 家离岛免税店总销售额达 601.73 亿元/+ 84%，其中免税销售额达 504.9 亿元/+ 83%，占比为 83.9%，吸引免税购物 967.66 万人次/+73%，出售免税商品 5349.25 万件/+71%。2022 年 1 月 21 日，海南 省政府工作报告中正式确定了 2022年力争离岛免税店销售额达 1000 亿元的目标， 即需实现同比增长 66%，考虑 2022 年海南及全国疫情反复态势，3 月疫情预期将 造成当月乃至次月的销售低谷，本年度免税商销售增长压力仍然较大，待疫情影响减弱客流稳步恢复后，年内仍有存在通过打折促销拉升销售额的可能。
海南价格战会导致一损俱损，海旅投、海发控发起的超低价竞争不可持续。与中免相比，海发控和海旅投进入免税赛道时间较晚，2020年 8月才获得离岛免税经营资质牌照，因缺乏免税运营经验、业态较为单一且规模较小，海发控与海旅投并 非采取直采模式，而是与国际免税集团合作，2020 年海旅投与法国拉格代尔集团 签订招商合约，2021 年 1 月 Dufry 宣布成为海发控供应链渠道合作方。
尽管能够快 速引进品牌并保证货源，但中间渠道采购成本预计高于中免的品牌直采，而海旅 投、海发控 2021 下半年保持多个产品折后售价更低的水平，预计 2021 年免税业务 为亏损状态。海发控和海旅投实际控股人均为国资委，尽管海南省政府仍有销售 额目标，但考虑到国有资本考核对经营效率和发展质量的愈发重视，未来考核重 点或将转为利润端，免税集团将无法承担低价导致的持续亏损和价格战导致的市场乱象，低价竞争不可持续。
1.2. 中期：海发控分流能力有限，市内店驱动中免业绩增长
1.2.1. 海发控资源实力提升，机场渠道/日月广场可能会被分流
海发控拟控股海航机场，预计 2022年内完成整合。2021年 12月，海航机场（原海 航基础）发布公告，宣布海发控作为其战略投资者，认购海航机场 24.51%股票后 达成控股，当月起海航集团机场板块的经营管理实际控制权利正式移交。据海航 机场在投资者交流会上披露，双方预计在 2022 年内完成整体融合工作，且海航已 新建免税及商业管理部门，未来双方将在机场运营与免税业务方面协同发展。
海发控控股海航后竞争力或将提升，机场渠道/日月广场或将分流。尽管海航旗下 并无控股免税店，但由于持有海航日月广场产权并控股三亚凤凰国际机场、参股 美兰机场，海发控控股海航后将进行资源整合，目前已获取海航原持有美兰机场 股份及海南省国资委持有股份达到控股美兰机场，后续将获得更大免税业务份额 和物业资源支持，有利于海控全球精品免税城降低租金成本和顺利扩建。
此外， 海南省商业中心和机场仍在规划扩建中，日月广场现存海发控、中免两家免税店，免税经营面积分别为 3.88 万㎡、2.2 万㎡，日月广场免税面积预计 2024 年将达到 10 万㎡；三亚凤凰机场东扩项目完工后预计 T2 航站楼将新增 4.8 万㎡；美兰机场三期 扩建前期工作已启动，新开发的三亚新机场已写入十四五交通规划。控股海航后， 海发控将获得上述扩建和新建项目的免税场地招标优势，或将增加经营规模，弥补后发劣势，免税业务市场份额或将提升。
1.2.2. 市内旅游零售综合体是中免业绩增长主要驱动
机场及日月广场对中免的分流影响有限，市内旅游零售综合体是业绩增长主要驱 动。2018 年三亚海棠湾免税城营业收入和归母净利润仅分别占中免总业绩的 17% 和 36%，此后占比呈现逐年递增态势。2021H1 三亚海棠湾免税城实现营业收入 185.3 亿元/+210%，实现归母净利润 25.58 亿元/+330%，分别占中免总收入和归母 净利润的52%和48%，已支撑中免近半业绩。中免旗下同为旅游零售综合体的海口 国际免税城将于 2022 年 9 月开业，预计经营面积达 15 万㎡，将成为全球最大单体 免税商业综合体，届时会进一步提振中免业绩，大幅降低机场和日月广场渠道变 动对中免的不利影响。
对比三家免税商，中免在品牌、规模、业态、店铺规划等方面具备突出优势。1） 在品牌方面，中免三亚海棠湾免税城引入品牌尤其是奢侈品品牌丰富度远超海控 全球精品免税城和三亚海旅免税城，同一品牌下的品类和 SKU 也更为齐全，较多 精品品类利于吸引客流和提升客单价；2）在规模和业态方面，中免从 1997 年控股 经营黑河边境免税店，是允许全国范围内经营且口岸免税店、离岛免税店、市内 免税店、其他免税店全牌照经营的免税集团，长期经营和完整业态使其具有规模 化的免税直采供应链、完整物流体系和稳定品牌关系，采购端优势带来毛利率层面的领先，短期内难以被海旅投和海发控赶超；
3）在店铺规划方面，中免旗下免 税店已经占据海南最佳地理位置，新店规划发力市内店建设，海口国际免税城和 海棠湾一期 2 号地分别预计 2022 年和 2023 年建成，届时将进一步扩大免税规模， 利好高端品牌引入，而海旅投和海发控暂时无公告的新店规划。
1.3. 长期：预期免税竞争格局总体有序，中免有望维持较高盈利能力
1.3.1. 从中国香港、新加坡、迪拜看自贸港建设
中国香港、新加坡以及迪拜依托其优越的地理位置，将开放政策作为推动产业发 展和贸易自由化的配套措施，对绝大多数商品免征关税。香港自 1841 年开始成为 自由贸易港，1997 年回归后一国两制制度有效支撑了其“积极不干预政策”继续 施行；新加坡于 1969 年在裕廊码头内划设了第一个自由贸易区，依托数字化物流 体系建设和大力度人才引进，新加坡已逐渐发展成为一个高度开放的贸易自由港； 迪拜自贸港于 1985 年建立，依托世界第三大港口——杰贝阿里港和建设中的世界 最大机场——马克图姆国际机场，目前贸易额占迪拜非石油贸易总额的比重已超 过 25%。
新加坡、迪拜为非全境免税的自贸港，机场出入境免税，市内主要系退税。免税 一般指特定场景限制下进口环节免征关税、消费税和增值税，退税一般指出境外 国公民购物后退还增值税或消费税。对比而言，免税优惠力度通常大于退税，且 免税商品不适用退税政策。
1） 新加坡自贸区内外税收政策差异较小，自贸区内可缓征消费税。新加坡市内免 税店针对满足一定条件的非马来籍出境外国公民，免除 7%的消费税（扣除服 务费后实际免税费率约5.5%）。根据我国商务部2019年1月发布的最新版《对 外投资合作国别（地区）指南》，预计 2025 年前新加坡消费税将调高至 9%。
2） 迪拜自贸区与非自贸区的税收政策差异较大。自贸区内对免征关税和增值税， 非自贸区对 1236 种应税商品统一征收 5%关税以及 5%的增值税。迪拜市内免 税店退税政策针对所有 18岁以上的外国游客，购买超过 250 迪拉姆的商品可退 增值税的 85%，并减去每单 4.8 迪拉姆的管理费用。
三大自贸港特点与海南具有相似点，自贸港建设或将借鉴其经验。香港与海南相 同点在于均为依托中国大陆广阔腹地，免税商品以中国消费者需求为主，且尽管 香港开放程度较高，但政府仍在关键领域如土地、部分金融活动和关乎国计民生 的商品贸易宏观调控；新加坡与海南相同点在于同为岛屿经济体，在自然环境、 发展条件等方面更为相似；迪拜与海南相同点在于迪拜与纽约、伦敦等主要贸易 中心相比起步晚、规模小、基础弱，但快速发展并成为生产要素流通枢纽城市。 海南与发达省份及其他自贸区相比建设时间较短且经济总量较小，面临着人口、 资金、技术、资源的引入难题，可适度借鉴其他自贸港发展经验，自贸港建设总 体利好海南旅游发展，离岛免税有望充分受益于贸易放开政策。
1.3.2. 海南免税竞争格局如何演变？
海南免税的核心是把蛋糕做大。海南免税的核心发展目标是做大蛋糕，根据海南 “十四五”建设国际旅游消费中心规划，十四五期间免税业发展目标是吸引免税 购物回流 3000 亿元，离岛免税品贸易实现倍增。据韩国免税协会统计，2022 年 1 月韩国免税店销售回落至 61.65亿人民币/同比-22.73%/环比-16.39%，吸引免税购物 65万人/同比+89%/环比-1%。对比海南商务厅披露的 1月同期海南 10家离岛免税店 总销售额 58.22 亿元/+43.75%，吸引免税购物 98.29 万人/+40.21%，韩免与海南免 税销售金额的差距大幅缩小。在疫情后消费回流推动和政策支持等多重利好因素 下，预期 2022 年海南免税将一步缩小与韩免差距，海南免税在国门放开前培育的 规模优势将支撑海南免税的长期发展。
政府配套措施促进海南免税格局成型，预期免税格局将是适度竞争、总体有序。 根据海南“十四五”规划，十四五期间将通过实施如下配套措施来提升海南免税 整体竞争力：（1）提升免税购物商业设施环境；（2）推动岛内居民日用消费品 “零关税”政策落地实施；
（3）提高国际采购能力，引进国际一线品牌，实现品 牌、品种、价格与国际三同步等。根据《海南自由贸易港建设总体方案》，在全岛封关后实行零关税政策，将现行增值税、消费税等税费进行简并，在货物和服 务零售环节征收销售税，并对除负面清单行业外的企业减按15%征收企业所得税， 税收优惠政策预计将吸引旅游零售商加快入驻海南，促进海南免税业态格局塑造 成型。根据十四五规划的表述，免税业竞争环境要“适度”营造，若完全市场化 开放导致过度竞争，可能会削弱免税渠道利润，导致利润让渡给上游的国外供应 商，违背政府吸引免税消费回流的初衷，因此，即使新发牌照，预期竞争格局也 将总体有序。
借鉴香港自贸港的发展经验，中免有望在充分、有序的竞争下保持高盈利水平。 （1）中免采购量提升后毛利率可以进一步提升。Dufry 的综合毛利率达 60%+，免 税业务毛利率达 70%+，高于中免约 20%。说明中免规模效应的潜力尚未完全释放， 随着中免采购量提升，综合/免税业务毛利率有望提升至 60-70%水平。（2）即使 海南实施全岛免税即免税牌照失去价值，参考香港主流商场规模及利润率情况， 中免仍有望保持高盈利。规模方面，以九龙仓置业旗下海港城为例，海港城零售 额由 2009 年的 155 亿港元（137 亿元）增长至 2018 年的 373 亿港元（315 亿元） /CAGR+10.25%，2020年海棠湾免税店实现营收 213 亿元，日月广场商场总体实现营收超 100 亿元，仍有较大增长空间。
利润率方面，以利福国际旗下 Sogo 崇光百货为例，在自营+特许经营+销售后订单的经营模式下，近年来毛利率维持在 70%+ 水平，除去疫情扰动因素，净利率也维持在 30%+。自贸港建设完成后参考香港情况，预计海棠湾等市内旅游零售综合体仍将保持较高盈利水平。
1.3.3. 折扣力度&线上占比对净利率的影响？
补购占比/折扣率对中免海棠湾净利率的影响敏感性分析：假设海棠湾折扣率为 65%~95%的情境下，线下业务（考虑批发加回）净利率为 3%~34%，线上补购业 务净利率为-1%~31%（中免历史上未出现过全品类六五折的力度，故此处情景仅 为假设预期）。在此假设下对海棠湾将总体折扣率假设集中在 75%~85%的水平， 补购占比维持在 15%~25%水平，则海棠湾净利率将达 15%~26%。（报告来源：未来智库）
2. 免税之外：免税、跨境电商、直播电商的渠道之争
香化销售非直营渠道中，免税地位依然突出。我们认为除此之外，国内跨境电商、直播电商的崛起也给免税渠道带来一定 的竞争压力。跨境电商品类多、货源足、购买便捷，较免税品购买条件宽松，购 物便捷，但在没有大促的情况下大多没有超低价格；直播电商通过 KOL 的议价权 压缩商家利润提升销量，在部分产品能做到低于免税的价格；而通过分析跨境电 商和直播电商的盈利模式我们仍然认为免税在渠道竞争中能保持较强竞争力。
2.1. 香化品销售渠道各有千秋，竞争趋于白热化
2.1.1. 受益政策放开及消费回流，中国区免税销售占比显著提升
免税、跨境电商、直播电商作为三大非直营渠道在中国化妆品销售中占据重要地 位。三大渠道中免税作为认可度高、货源保真的渠道表现突出，据弗若斯特沙利 文数据，中国大陆免税市场销售额由 2016 年的 234 亿元增长至 2019 年的 501 亿元 /GAGR+28.9%，疫情期间占全球免税销售比例大幅提升，2021 年预估免税市场规 模达到 539 亿元，占全球比重超 30%，海南离岛免税发展成为中国免税市场业绩的 强力支撑。据弗若斯特沙利文预测，2025 年我国口岸免税店规模将达到 720 亿元 /22-25 年 CAGR 27.8%，离岛免税规模将达到 1002 亿元/22-25 年 CAGR 21.1%。
2.1.2. 跨境电商香化品类销售达 1400 亿，“一超多强”格局带动规模持续增长
进口跨境电商市场规模井喷式扩张，渗透率提升。根据海关总署的数据，2017- 2021年海关监管下的跨境电商进口总额由 570亿元上升至 0.54万亿元/CAGR+148%， 2020 年是中国跨境电商井喷式发展的元年，中国进口跨境电商规模达到 0.57 万亿 元/ +520%，在货物贸易进口总值中的渗透率达到 4%，跨境电商成为拉动我国消费 升级的重要新业态。
香化为第一大品类，预计 2021 年市场规模约 1400 亿元。根据比达咨询数据，2019Q1 中国进口跨境电商品类结构中，美妆护理类占比达 20.6%，为第一大品类。 国内各大海淘网站中，天猫国际的美妆产品生态处于第一梯队，平台不仅有大量 美妆大牌集合店运营，也逐渐成为海外新锐美妆品牌进军中国市场的前站，同时， 天猫国际对国际香化大牌的吸引力也越来越强，2022 年以来，欧莱雅集团旗下品 牌理肤泉、薇姿、NYX Professional Makeup、IT Cosmetics 先后入驻开设旗舰店。
根据 ECdataway 数据威数据，2016 年天猫国际美妆个护销售占比达 33.4%，同比增 长 185.3%，2017 年 1-11 月占比提升至 38.7%，天猫国际美妆生态持续领先行业。 考虑到近年来香化市场的火爆现状，假设 2021 年香化品类在进口跨境电商市场 （全平台）中的占比为 25%，根据海关统计跨境电商规模数据粗略测算可得 2021 年进口跨境电商香化品类市场规模约为 1400 亿元。
市场呈现“一超多强”格局，“马太效应”加速头部平台市场份额集中和尾部平 台出清。根据易观分析数据，2021Q4 中国进口跨境电商 B2C 市场格局中，天猫国 际+考拉海购一家独大（2019 年阿里巴巴收购网易考拉海购），市占率达 62.4%， 京东国际、唯品国际位列其次，市占率分别为 19.1%、9.1%，CR3=90.6%，市场总 体呈现出“一超多强”格局。
以天猫国际+考拉海购、京东国际、唯品国际作为第 一梯队，亚马逊海外购、小红书、苏宁国际作为第二梯队，有品海购、丰趣海淘 等其他平台作为第三梯队，根据易观分析数据，从 2019Q1-2021Q4 三大梯队市场 份额占比来看，第一梯队占比由 78.1%稳步上升至 90.6%，第二、三梯队占比则分 别由 12.4%、9.6%下降至 7.2%、2.3%，表明头部平台积聚流量的速度快于中小平 台，不断挤压中小平台空间。未来“一超多强”的市场格局或将有所持续，京东 国际、唯品国际私域流量池同时也在不断扩大、规模效应逐渐发挥，第二梯队市 场份额萎缩态势难以转变，第三梯队小微平台加速出清的情况下，预计中国进口 跨境电商 B2C 市场的将持续形成寡头垄断格局。
2.1.3. 直播电商香化品类市场规模达 1200 亿，淘快抖贡献率超六成
直播电商市场规模数量级式攀升，带动规模效应显现。中国直播电商市场规模由 2017 年的 190 亿元上升至 2021 年预期的 1.2 万亿元 /CAGR+182%，预期 2021 年直播电商在社零总额/网零总额中的渗透率分别达到 2.7%、9.2%，规模效应逐步显现。
淘快抖三足鼎立，占市场份额超六成。根据凤凰网电商研究院脱水数据，2020 年 淘宝/抖音/快手直播电商 GMV 分别实现 4300 亿元、1340 亿元、620 亿元，以艾媒 咨询给出的 2020 年中国直播电商市场规模 0.96 万亿元为基数，预计 CR3 近 65%， 淘快抖三家呈“三足鼎立”之势。此外，最早上线直播功能的电商平台蘑菇街在 2020 年实现直播 GMV102.14 亿元，市占率为 1.06%；根据艾媒咨询数据，小红书 2020 年实现 GMV10 亿美元（合计近 64 亿人民币，含自营电商+第三方电商），相 比头部平台差距较大。
2.1.4. 跨境电商的广泛布局、直播电商的低价销售给免税带来渠道竞争压力
跨境电商的广泛布局对免税渠道形成竞争压力。一般而言，跨境电商因其业务属 性主要布局于线上端，而免税渠道则布局于线下端，尽管两大渠道并行会导致消 费者分流，但渠道本身较少交叉，渠道布局的壁垒带来渠道保护作用。近年来， 尤其是在新冠疫情的催化下，两大渠道并行的格局有所变化：
1）免税业开展跨境电商线上业务，以中免为例，中免旗下cdf会员购、cdf会员购北京属于跨境电商， 占用个人跨境电商额度，凭2019年 7月 1日后的有效国际航班回程信息即可购买。 2）跨境电商加速线下布局，线下跨境电商体验店遍地开花，以趣佰全球为例， 2020 年 10 月趣佰全球跨境购免关税体验城天涯海角馆在三亚开业，经营面积超 5000 ㎡，雅诗兰黛、兰蔻、SK-II、后等国际香化大牌均有进驻；2021 年 11 月京东 国际在三亚开设“跨境电商+酒店”进口综合馆，借助购物行为植入酒店场景的新 模式推进跨境电商线下探索。跨境电商的广泛布局已然打破两大渠道并行的格局， 与免税的销售渠道形成交叉，两大渠道在销售形式上的竞争不可避免，加之跨境 电商在品类丰富度和购买便利性上优于免税渠道和直播电商，跨境电商的发展对 免税业形成竞争压力。
直播间香化品低价对免税渠道形成竞争压力。直播电商倚靠 KOL 形成巨大流量池， 流量规模提升后 KOL 拿货价进一步降低，结合各种让利形式，共同促成了直播间 低价。以品牌商直接合作的头部主播李佳琦为例，李佳琦直播间 SK-Ⅱ赋能焕彩眼 霜 125g 的到手价为 1310 元，折算单位价格后每克 10.48 元，仅为中免 cdf 海南免 税 APP 上同款产品单位价格的 39%，更低至跨境电商平台唯品国际同款产品的 25%。直播大促的低价竞争持续吸引消费者入局，销售额逐年攀升，对免税渠道形 成竞争压力。
2.2. 跨境电商：竞争力源于广泛客群、购买便捷和政策支持
2.2.1. 征税不具备优势造成相对高价
跨境电商税收政策相比免税不具有价格竞争力。免税品免征进口环节三税，而跨 境电商仅免征关税，进口环节增值税及消费税需按70%征收。主流跨境电商平台均 采用跨境电商综合税形式，跨境电商综合税率=[（消费税率+增值税率）/（1-消费 税率）]×70%，目前普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表等多数商品的跨境电商综 合税率为 9.1%，葡萄酒、珍珠/宝石制珠宝首饰税率为 17.9%，高档化妆品税率为 23.1%，高档腕表税率为 28.9%，且存在每人 26000 元的跨境电商年度交易限额。
除跨境电商综合税外，特定商品还可按个人物品缴纳行邮税清关，行邮税是海关 对个人携带、邮递进境的物品关税、进口环节增值税和消费税合并征收的进口税。 行邮税不限额度，但税率较跨境电商综合税率更高，THE HUT、IWOOT 的商品、 代购等国外直邮中国的包裹可按行邮税清关，税率分13%、20%、50%三档，其中， 普通化妆品、服饰鞋包、一般腕表的税率为20%，高档化妆品、高档腕表、葡萄酒、 珍珠/宝石制珠宝首饰的税率为 50%，行邮税应缴税金≤50 元时可免征，单次交易 限额为 1000 元（港澳台地区为800 元；单件不可拆分且符合合理自用的除外）， 无年度限额，且不占用跨境电商的额度。
保税仓/直邮模式下按跨境电商综合税缴税清关，个人物品直邮模式下缴纳行邮税 清关。1）保税仓模式基本流程：商品先批量从境外运输至境内的保税仓备货，消 费者下单后，商品在保税仓内打包，完成通关后使用国内物流配送给消费者，适 用海关监管代码 1210/1239。2）直邮模式基本流程：消费者下单后，跨境电商平台从境外供应商处采购商品，境外供应商在海外仓内打包，通过国际物流将货品邮 寄到国内海关进行通关，完成通关后再使用国内物流配送给消费者，适用海关监 管代码 9610。3）个人物品直邮模式：消费者下单后，商品在海外仓内打包（消费 者通过境内或境外的电商平台购买）或转运商揽件（消费者通过个人小 B购买）， 通过国际物流邮寄到境内口岸，进境后填制《中华人民共和国海关进境 B类快件报 关单》进行申报，查验并征税通关后再通过国内物流派送给消费者。
2.2.2. 非直采模式为主，产业链环节繁杂
进口跨境电商商品采购以非直采模式为主，货源多来自于境外经销商。进口跨境 电商商品采购来源参差不齐，包括经销商、品牌商、原产地、免税店、工厂、买 手、代购等。品牌商不直接与跨境电商合作的原因：1）部分国际品牌对终端渠道 管控严格，对直接入驻跨境电商平台呈谨慎态度；2）品牌商货源直供的决策会考 虑平台规模，仅少数头部平台能吸引品牌商合作，多数中小跨境电商平台因规模 限制吸引力弱。因此，目前跨境电商货源仍以境外经销商为主，品牌直采比例整 体较低。
进口跨境电商产业链较为繁杂，涉及多个环节及多项费用。海外部分：1）采购环 节：采购成本是商品成本的主要组成部分，直采模式的成本一般低于非直采模式。2）仓储环节：直邮模式下涉及到海外仓仓储费用。3）出口清关环节：商品在货 源国出口清关时产生报关费等费用。4）国际物流环节：商品从国外运输到国内产 生运输费用。国内部分：1）交易及支付环节：商家在跨境电商平台开店会产生开 店费等费用，并且平台对商家与消费者达成的每笔交易都按一定比例抽取佣金； 消费者下单时需预付货款，平台或对此收取一定跨境支付服务费。2）保税仓环节： 保税仓发货模式下产生保税仓使用费。3）进口清关环节：征收跨境电商综合税， 并产生报关费等费用。4）国内物流环节：通过国内物流将商品配送给消费者，产 生运输成本。
2.2.3. 跨境电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解
进口跨境电商 B2C 平台盈利主要来源于产品进销差价、佣金抽成及开店费。按招商开放程度分，进口跨境电商 B2C 平台可分为自营模式、平台模式。自营模式侧 重发展平台自身的供应链服务，不包含第三方店铺，盈利主要来源于产品进销差 价。平台模式下接受第三方商家加盟合作，盈利主要来源于对入驻卖家销售额的 佣金抽成以及按月度/年度收取的开店费用。目前各大主流进口跨境电商平台均采用自营+平台型混合的模式。
以天猫国际为例，天猫国际含进口超市、海外直购两 个自营店，分别采取保税仓模式、海外直邮模式，盈利主要来源于产品进销差价， 全球精选采用平台模式，吸引第三方商家入驻，根据天猫国际官网规则，商家入驻需缴纳技术服务费年费，其中香化类为 30000 元/年，此外，天猫国际对商家成交的每笔交易按销售额抽取 0.5-5%作为技术服务费（即佣金），其中香化类以 4% 为主，并对每笔交易附加支付宝跨境支付费用。开店费和平台佣金抽成直接增加 商家成本，进而推高跨境电商商品价格。
从韩免拿货到跨境电商平台的产业链可分为个人代购和批发商大批量拿货两条途 径，批发商拿货成本较个人人肉代购更低，批量拿货时可通过大批量采购获得高 折扣和高返点，拿货后通过跨境电商保税仓入境： 1) 韩免拿货环节：批发商达到一定采购规模后可低折扣拿货并获得返点，大型 批发商（日流水千万级）因采购规模大，拿货价可低至国内专柜价 3-4 折甚至 更低；中小批发商拿货价为 4-5 折，末端个人代购成本价通常低于 6 折。除采 购规模外，非明星单品捆绑销售的配货价格更低，年末免税店为达业绩或清 仓也会降低折扣。 2) 清关入境环节：货物清关后放在保税仓内，需支付保税仓仓储费（8-9%）， 出货时由消费者缴纳跨境电商综合税（高级化妆品 23.1%）。消费者购买时通 过保税仓发货，价格一般可压低至国内专柜价的 7-8 折。
2.2.4. 尽管价格优势不强，但品类全、购买便捷度高
跨境电商的价格优势不敌直播电商、免税渠道，但得益于客源群体广泛、 购买便捷度高等因素，跨境电商仍具有较强竞争力。跨境电商无购买客 群限制，受众广泛，且仅需线上下单便可购买海外大牌，便捷度高；免 税对购买客群有严格限制，一般为出入境的境内外公民、离岛免税模式 下的离岛旅客等，客群相对较小，尽管各大免税商积极开拓线上有税渠 道销售，但线下免税店依然是免税渠道主要的销售方式。
国家持续出台政策支持跨境电商发展，政策落点覆盖限额提升、品类扩 容、税率下调、监管便利等各个方面：
1) 限额提升：2018 年 11 年，对跨境电商零售进口商品的购买限额进行 调整，将年度交易额度由 2 万元提升至 2.6 万元，单次交易限额由 2000 元提升至 5000 元。
2) 品类扩容：自 2016 年 4 月首次发布《跨境电子商务零售进口商品清 单》以来，有关部门三次针对清单扩容，截至目前，清单内合计商 品 1476 项，涉及品类多于免税。
3) 税率下调：2016年 3月针对限额以内的跨境电商零售进口商品，免征 关税，进口环节增值税、消费税按法定 70%征收；2016 年 9 月，将 高档化妆品消费税税率由30%下调至15%，普通化妆品免征消费税； 2018 年 4 月和 2019 年 3 月，两轮调低增值税税率后，原适用 17%增 值税税率的香化等品类调低为13%，原适用11%增值税税率的图书音 像等品类调低为 9%。
4) 监管便利：2018 年 11 月，明确对跨境电商零售进口商品按个人自用 进境物品监管，不执行首次进口许可批件、注册或备案要求，在北 京等 37 个城市试点（试点城市可开展“网购保税进口 1210 模式”， 非试点城市符合海关特殊监管区域或保税物流中心B型一线进境要求的开展跨境保税进口仅可按“网购保税进口 A 1239 模式”，不适用 此通知）；2021年 3月，将跨境电商零售试点范围扩大至所有自贸试 验区、跨境电商综试区等海关特殊监管区域所在城市，表明“网购 保税进口 1210 模式”范围大幅扩大，为跨境电商保税仓模式的普及 和发展提供监管便利。
2.3. 直播电商：货源成本低、多方让利带来价格竞争力
2.3.1. 直播电商产业链解析
直播电商产业链由上游的品牌商、经销商、跨境电商集合店、免税店、 工厂等供应商，中游的主播、MCN 机构、平台、服务商等，下游的消费 者组成。
1) 各参与方角色定位：A. 上游供应商：提供货源，不同渠道供应商的 货源成本差异大，一般品牌商直供的货源成本最低，经销商、零售 商等非直采渠道的货源成本较高；B. 平台方：位于产业链的核心位 置，议价能力最强，负责协调匹配商家-主播、主播-消费者之间的供 求关系；C. 主播/MCN 机构：主播按流量规模可分为头部主播、普通 中小主播，按带货商品可分为达人主播和店铺自播主播，不同主播的优势各异，如明星更有媒体传播属性，专业主播更具渠道销售属 性；MCN 机构依托专业资源赋能主播，兼具网红孵化、内容生产、 商业运营等多重职能；D. 服务商：提供数据分析、营销推广、物流 等各种专业服务，构成直播电商基础设施层。
2) 各参与方盈利来源构成：A. 上游供应商：盈利主要来源于产品进销/ 产销差价；B. 平台方：盈利主要来源于对直播间成交商品的佣金抽 成，对于抖音、快手等内容平台，平台方还可收取用户打赏收入的 一定比例；C. 主播/MCN 机构：头部/中小主播的盈利来源构成：带 货佣金抽成、坑位费以及内容平台直播的打赏收入，MCN 机构的盈 利一般与头部主播绑定，按约定比例分配；服务店铺自播的主播收 入主要来源于固定时薪；D. 服务商：通过提供数据分析、营销推广 等各种专项服务收取服务费。
2.3.2. 直播间低价的核心是货源成本低
直播电商国际大牌的低价货源一般来自 6类渠道，其中除官方旗舰店之外 均为批发渠道。1）官方旗舰店：为出货量最大、最集中的渠道，作为品牌官方认证支持的渠道一般而言采购成本最高；2）保税仓：主要为跨境 电商或免税店货物存放，个人和品牌均可从保税仓发货；3）美妆大牌集 合店（灰色清关渠道）：个人发货，为无中文标签的水货，与代购相似， 通过香港清关进入国内；4）渠道商：总代拿货后层层分销给线上渠道或 分销商，为有中文标签的一般贸易货物，赚取差价或获得品牌返利；5） 线下零售商场：线下商场为完成业绩，通过团购形式结合商场返点、品 牌赠品等抛货到线上；6）线上授权店：即代理商授权到期进行品牌清仓， 总代分销给线上门店包括个人C店。零售门店从各批发渠道“择低采货” 后与主播合作进行推广销售，确保拿货成本最低，是直播间低价的核心 来源。
2.3.3. 主播收入来源于佣金+坑位费，国货为主播带来更丰厚利润
直播电商主播的收入主要由佣金+坑位费构成。头部主播佣金率较高，部分一线国 际品牌佣金率高达 30-40%，有推广诉求的国货佣金率更高达 30-60%，且有直播坑 位费；普通主播佣金率相对低，来源于保税仓或大牌集合店的国际大牌会与普通 主播合作，但佣金率仅 1-3%，无坑位费，小众品牌和国货佣金率在 20%以上，有 坑位费。
坑位费视主播带货量而异。坑位费的金额取决于主播粉丝量和带货量。当主播带 货销售额达坑位费三倍以上时，供应商或有盈利。坑位费一般需供应商预付，但 不能直接确认为主播收入，以淘宝直播为例，主播确认坑位费收入的时点为开播 后第 15 天和开播后第 30 天，确认收入的比例根据带货商品销量和协议销量的比率 而定，当且仅当在开播第 30 天时，确认收获商品销量≥协议销量时，主播可以确 认全额坑位费，但供应商无需因超卖而追加坑位费。
2.3.4. 直播电商售卖国际大牌香化品的盈利模式拆解
直播销售国际大牌香化的主播主要分为三类，各自货源及低价来源不同：
1) 头部主播：国际大牌官方旗舰店一般只与超头部主播直接合作，并以赠送小 样、礼物的形式让利直播间，较少直接打折（赠品市场价格低，低于直接打 折的成本），但品牌商并非与头部主播合作才送赠品，相似活动贯穿于品牌 自播等电商渠道。
2) 与跨境电商合作的主播：多数腰部主播货源一般来源于跨境电商，跨境电商 商家为冲销量会主动降价让利，此类合作无品牌商的参与。在这种合作模式 下，跨境电商商家净利率一般为 3-5%，主播净利率仅仅为 1-3%。
3) 自采自播的主播：主播通过保税仓、灰色清关、渠道商等批发渠道自采货品， 又因自播而无主播佣金，因此带货大牌香化时可以做到低价。自采自播的主 播相比品牌、跨境电商商家合作的利润率更高，净利率可达 8-9%。
直播间国际大牌香化品价格较专柜具有较大优势，与免税渠道价格基本持平。假 设某国际大牌香化产品在国内专柜售价为 100 元，国内免税折后价为 68 元：
1） 与跨境电商合作的主播盈利机制：根据上文跨境电商售卖国际大牌香化品的盈 利模式拆解，商品通过保税仓渠道清关入境，则跨境电商平台价格为73元，加 回售卖环节发生的平台抽成此时商家利润为11元；跨境电商商家在与主播合作 时，为提高销量会主动让利降价，直播间售卖价格降为 69 元，较专柜购买低 31 元，与免税渠道 68 元的折后价基本持平。对于在直播间成交的商品，腰部 主播售卖国际大牌香化品时抽佣极低，腰部主播的抽佣仅为不足 1 元的水平， 假设直播平台对主播利润抽成 10%，对商家抽佣率为 GMV 的 5%，共计 4 元， 此时跨境电商平台的利润为 2 元。
2） 自采自播的主播盈利机制：假设货源为韩免代购并通过灰关入境，一级批发商 在韩免拿货时的价格为 40 元，考虑批发商采购加价 1.5 元以及物流运输等相关 成本共 4 元，则二级批发商 45.5 元拿货，考虑三级批发商支付清关费用等共 6 元（灰关清关费用一般为 8-10%），批发加价 2 元后三级批发商拿货价为 53.5 元，考虑再次批发加价及物流运输等成本后，主播采购该商品在直播间出售的 总成本为 60 元，直播间的最终价格为 67 元，比国内专柜价低 33 元，与免税折 后价基本持平；直播平台对主播利润抽成约 10%，则此时主播利润约为 6 元， 高于与跨境电商合作销售类的主播。（报告来源：未来智库）
2.4. 渠道竞争持续，中免在渠道竞争中仍保有优势
跨境电商的价格优势较弱，但在客源群体广泛、政策支持力度大等因素的支撑下， 跨境电商仍具有较强竞争力；直播电商的货源成本低带来直播间低价，在渠道竞 争中具有较强的价格竞争力，但考虑到国际大牌香化对普通主播而言仅有引流作 用，因此预期其在直播电商销售份额中的占比提升会受限。跨境电商、直播电商 各具竞争力，与免税渠道之间的竞争仍将持续。对比三大渠道，得益于价格优势、 品质保障、购物体验及渠道拓宽四大优势，中免护城河将持续加深。
免税政策+品牌直采巩固中免价格优势，中免采购成本未来仍有下探空间。跨境电 商、直播电商均需缴纳一定税款，而免税政策下进口三税全免，中免受益保有价 格优势；中免已与全球 1000 多家知名品牌商建立长期合作关系，品牌直采模式下 中免拿货成本低，且采购规模提升之后拿货成本将进一步降低，巩固中免价格优 势。 免税渠道保真，品牌商直接合作供货可保障商品质量。跨境电商、直播电商的货 源有相当比例通过灰色清关入境，假货风险大。而中免得益于完善的品牌直采供 应链，商品具有品质保障，无假货风险。随着消费者对中免商品品质认知度的持 续提升，中免有望在客群中建立等同官方旗舰店的“类官方”形象。
疫情加速中免布局线上有税业务，渠道拓宽迎战跨境/直播电商。疫情催化下中免 加速线上有税业务布局，跨境电商方面，中免已布局 CDF 会员购小程序、CDF 会 员购北京（已整合至中免日上|旅购小程序）两大平台；直播电商方面，中免已与 头部明星 MCN 机构银河众星达成战略合作，积极切入直播电商赛道。线上业务布 局使中免客群拓宽，依托价格和品质等优势有望持续渠道的优势地位和市场份额 的稳定增长。
3. 投资分析：中国中免
2022 年以来中免盈利能力随折扣力度缩小显著改善，疫情影响减弱后有望实现销 售和利润双向高增。根据中国中免公告 2022 年 1 至 2 月经营数据，2022 年 1-2 月 公司归母净利率约 18.3%，较 2021Q1-Q4 单季归母净利率 15.7%/14.4%/9%/6.1%分 别提升 2.6/3.9/9.4/12.3 pct（Q3 归母净利率剔除租金减免和税收优惠影响），较 2021 年全年归母净利率 14.2%提升 3.9 pct；公司盈利能力改善受益于税收优惠及租 金减免，以及 1-2 月折扣力度的明显收缩，由 2021 年下半年的三件七折减弱为八折或满减形式，2022 年盈利改善趋势有望延续。
海南渠道扩容打开中免业务增量空间。中免在海南渠道已有 6 家开业门店，多家潜 在的扩建或新建门店也预计将在 2022-2023 年开业，新门店落地将为中免贡献可观 增量。1）三亚海棠湾免税城：现有经营面积 7.2 万㎡，海棠湾一期 2 号地将新增经 营面积超 2 万㎡，预计免税购物区将于 2023 年运营，酒店项目将于 2026 年竣工， 彼时将与免税购物相结合发挥旅游零售综合体协同效应。
2）三亚凤凰机场店：现 有经营面积为 1000+㎡，包括 400+㎡化妆品店、400 ㎡手表首饰精品店、300 ㎡酒类巧克力玩具类店；凤凰机场中庭正在筹备新场地，4 层楼合计面积达 6000+㎡，将 引入更多品牌，预计将于年内实现扩容。3）美兰机场 T2 免税店：2021 年 12 月初 已开业，预计随着航班及客流的提升，品牌及店铺规划将持续优化升级，总经营 面积预计将达 9313 ㎡。4）海口国际免税城：建成后预计经营面积达到三亚海棠湾 现有面积的两倍，面积及整体设计优于海棠湾，顶奢品牌招商持续进行中，预计 将于 2022 年 9 月开业。
线上业务整合推进，有望持续贡献营收。2021 年上半年以来公司持续推进线上业 务整合，提高统筹规划能力，有利于实现各平台之间的相互引流，持续吸引消费 者参与离岛补购，有望为公司持续贡献稳定收入。1）多平台搭建优化统一会员体 系：2021 年 2 月公司完成集中式 CRM 系统部署，整合线上渠道，并将多个会员体 系整合为统一综合会员体系。2）成立独立子公司管理线上业务，统一规划运营： 2021 年 8 月 26 日中免集团三亚市内免税店有限公司成立全资子公司中免（海南） 智慧零售科技有限公司，10 月 27 日经认证取代海免成为 CDF 会员购海南（原离岛 补购商城）经营主体，中免对该平台持股从 51%提高为 100%。
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