（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘欣琦，谢雨晟）
1. 七普结果激发养老服务需求，保险机构供给领先
1.1. 七普结果引发居民养老担忧，激发养老服务需求
第七次人口普查的结果加深了居民对人口老龄化的认知，激发了人们对 于养老服务的需求。2021 年，第七次人口普查的结果显示中国老龄化趋 势进一步加快，引发了人们对于养老的担忧。2021 年中国 65 岁以上老 年人口达到了 2.0 亿，占全国总人口的 14.2%，突破国际通用深度老龄 化指标 14%。伴随人口加速老龄化，居民对于养老服务的需求正不断提 升。
养老照护和医疗卫生服务是居民养老服务的核心需求。我国将以多元化的养老金融产品 和服务体系，满足居民各项基础及高级养老服务需求。将实现老年人的养老照护服务需 求和老年健康需求作为首要目标。因此，居民的养老服务需求主要包括 以居家、社区、机构为主的多形式养老照护服务以及以预防保健、疾病 诊疗、康复护理、安宁疗护为主的全方位医疗卫生服务两大类，而各大 养老金融工具是满足老年客户养老需求的主要支付手段。（报告来源：未来智库）
近年来国家加大养老金融政策的支持力度，通过提升居民的支付能力来 满足养老服务需求。2018 年以来，各政府部门集中出台各项试点及规范 发展政策，鼓励通过多样化的养老金融供给（如养老商业保险、养老理 财产品、养老目标基金等）提升老年人对于养老服务的支付能力，从而 有效激发老年人口的养老服务需求。
1.2. 养老服务市场供给短缺，保险机构布局领先
当前国内养老照护和医疗卫生服务市场的供给面临短缺。相较发达市场， 我国每千名 65 岁以上老人的养老床位数供给仍然面临短缺。2035 年我国 65 岁及以上的老年人将达到 3.1 亿人，占总人口比例预计达到 22.3%。我国 2021 年的养老床位数 813.5 万张，基于现有的床位数预测 2035 年我国每千名 65 岁以上老人的养老床位数仅有 26.2 张，远低于相近老龄化率的 OECD 国家水平。截至 2019 年末，共有 9 个国家老龄化 率与中国 2035 年的水平接近，老龄化率在 19.6%~22.1%，对应每千名 65 岁以上老人的养老床位数的平均值为 46.6 张。
我们认为养老照护和医疗卫生服务供给市场具有巨大的发展前景，至 2035 年养老床位数增长空间 631.1 万张。我们预测至 2035 年国家养老床位数的增长空间。我们假设至 2035 年我国每千名 65 岁以上老人的床 位数可以达到 OECD 国家相近老龄化水平国家的平均值 46.6 张，那么 2035 年我国养老床位数将达到 1444.6 万张，相较 2021 年末的增量床位 数达 631.1 万张。
国内商业机构主要通过布局机构养老来实现养老服务供给，其中保险机 构供给领先。当前主流的养老照护主要包括机构养老服务、社区养老服 务和居家养老服务三大模式，截至 2020 年末机构养老 供给的床位数为 488.2 万张，其中各类养老机构供给的床位数为 275.7 万 张（其余由社会福利院和特困人员救助供养机构供给）；社区养老床位数 332.8 万张。其中商业机构主要参与布局机构养老和居家养老。机构养老 普遍采用重资产投资养老社区的模式，全链条参与养老社区的拿地、设 计、建设以及运营，商业机构除了看好养老市场的广阔发展空间，同样 看好国内地产的投资机会。
竞争格局方面，商业机构布局养老服务的占 比仍然比较低，根据 60 加研究院的调研数据，以北京为例，机构养老的 床位供给中，连锁化商业机构的占比仅为 10.1%，而有 89.9%为私营企 业供给。商业机构的主要参与者包括四大类，分别是保险公司、地产企 业、养老专业机构和大型跨界企业。根据不完全统计，当前商业机构的 养老床位数供给的占比分别为保险公司 40%、专业养老机构 33%、地产 公司 14%以及大型跨界企业 13%。居家养老普遍采用轻资产模式，核心 通过科技运用和医养服务体系供给来满足客户足不出户的养老需求。目 前市场上居家养老的参与者主要包括三大类，分别是保险公司、专业养 老护理机构以及跨界企业的产业布局。
2. 海外保险布局养老服务核心优势是医养结合能力
海外市场保险公司重资产布局养老服务的核心优势是医养结合的能力。 我们研究了老龄化程度较高、养老服务普及程度较广的日本和英国市场， 发现海外深度参与养老地产的全产业链投资与经营的保险公司较少，这类公司参与的核心优势是拥有长期以来建立的医养结合的能力，主要为 将长期积累的医疗领域的护理能力较好地运用在养老服务中，比如英国 保柏、日本损保保险、日本生命控股等；而大部分不具备护理能力的保 险公司仅以财务投资的方式参与养老地产项目，参与经营程度较低。
2.1. 日本：险企自建+合作提升医养能力，布局养老地产
日本养老产业的参与主体以护理相关企业为主。日本是世界上老龄化程 度最严重的国家之一，因而日本政府早在 20 世纪 70 年代就开始扶持养 老产业的发展，通过出台政策、规则等来引导和规范养老产业发展。总 体上，日本养老产业分为两大类，一类由政府兴办，满足低收入阶层的 必要养老服务需求；另一类由社会资本主导参与，满足客户对于中高端 养老的需求。参与养老产业的社会资本呈现多样化的态势，但通常具备 一项或多项服务养老产业的核心竞争力，比如医疗集团、介护保险、医 疗器械、教育集团等。根据智研咨询数据，日本收费养老院运营主体中 护理相关企业的占比达到 61.8%，通过医养结合满足老人的医疗和护理 需求。
保险行业中仅有少数具备较强介护能力（即养老护理能力）的保险公司 深度参与到养老产业的发展中，而大部分保险公司选择与成熟养老机构 合作的模式为客户提供养老服务。
日本损保控股（SOMPO）是最具代表性的少数深度参与养老产业的保 险公司之一。公司自 2012 年进入养老护理行业，近年来将养老护理业务 作为公司核心战略之一，截至 2020 年末介护与健康业务在营收中占比 达 4%。过去 10 年公司主要采用兼并收购的方式快速发展养老产业，重 点包括 2012 年投资 Cedar 股份有限公司、2015 年收购 Watami 居酒屋的 介护股份、2016 年将经营收费养老院的大型企业 Message Co., Ltd.纳为 子公司且于 2017 年更名为损保介护。截至 2021 年 3 月末，损保介护经 营的养老基础设施包括 286 家护理疗养院、145 栋老年人服务性住宅和 21 家阿茨海默老人护理公寓，总计提供老年居室达 27,000 间，在日本国 内居于榜首。
此外，公司提供居家护理服务事务所 500 家，以及托老所服务中心 58 家。2020 年度，损保介护的养老介护业务营收达 1318 亿日 元，在上市养老企业中排名第二。（报告来源：未来智库）
日本生命保险（Nissay）是日本最大的寿险公司之一，长期为客户提供 完善的养老服务，而公司的养老服务采用的是自建与合作相结合的模式， 并且通过与养老护理机构合作为客户提供的养老服务规模远超出投资 自建部分。
投资自建方面，日本生命保险与圣隶福祉事业团于 1989 年共 同设立 Nissei Seirei 福利基金，分别于 1992 年和 1997 年投资建成 Nissay 奈良伊甸园和 Nissay 松户伊甸园两个养老社区，其中奈良社区建有 362 间老年居室以及 59 间介护居室，松户社区建有 315 间老年居室以及 42 间介护居室，社区内均配备诊所、健身房、老年活动中心等基础设施， 以及针对周边居民提供居家养老介护服务。与养老护理机构合作方面， 日本生命保险与全日最大的养老机构搜索网站 LIFULL 介护合作，通过 购买日本生命保险的保单可以获得入住养老机构的费用优惠，LIFULL 介护覆盖全日超过 38,000 家养老机构。
2.2. 英国：收购养老护理机构为主，深度经营养老地产
英国养老地产面临严重的供需错配，带来较大的供给侧发展空间。需求 方面，当前英国老年人口呈现规模大增及较为富裕的特点，具有入住养 老住房改善居住质量的需求。
一方面二战后的婴儿潮（出生于 1946 年） 导致近几年英国具有养老服务需求的人口规模大增；另一方面 1980 年 代撒切尔夫人所主持的购买权计划使得时值壮年的“二战婴儿潮”一代 通过享受大量的折扣获得住房，长期房价增长使得这一代人普遍较为富 裕。供给方面，英国的养老住房规模较小，养老社区普及率非常低。根 据英国长寿中心公布的调研报告，65 岁以上的老人中只有 0.7%居住在 有护理模式的专业住房中，远低于美国的 6.1%，澳大利亚的 5.4%，新 西兰的 5.2%。以 65 岁以上老人的需求为衡量指标，为满足人口结构变 化导致的需求增长，养老社区行业需要在 2025 年增长 8.8%，在 2040 年 增长 37.3%。
在供需错配的影响下，英国各路资本均积极布局养老地产，保险成为重 要的参与方之一。英国养老地产的供需不平衡带来较大的市场缺口，潜 在的投资收益可观。部分 保险龙头公司大规模参与养老地产的直接投资，基于长期构建的护理能力进行养老全产业链布局，拓展业务版图来提升 运营利润。
英国保柏（Bupa）是最主要的参与养老地产控制式经营的英国保险巨头 之一，核心基于长期构建的护理能力进行养老全产业链布局。公司自20 世纪 90 年代起开始收购英国当地的养老院，重点结合长期积累的医疗 领域优势，进入养老护理行业。公司的养老地产项目主要包括护理社区、 养老村庄、日护中心和家庭护理等，养老服务业务覆盖英国、澳大利亚、 新西兰和西班牙。当前医疗服务和老年护理已经成为公司非常重要的营 收和利润来源。截至 2020 年末，英国保柏医疗服务与老年护理在营收中 的占比分别达 20%和 8%。
保柏的核心竞争力在于通过收购养老护理机构满足老年人各个层次的 护理需求。从保柏控制式经营养老院的特点来看，公司核心竞争力在于 具备满足老年人各个层次的护理需求，包括对于健康老人的普通居家护 理、健康状况欠佳老人的专门护理、阿茨海默老人的特殊护理、短期缺 乏家人照护老人的临时护理、术后老人的术后护理、患有长期神经系统 疾病老人/居民的专业护理，以及临终老人的临终关怀护理等。基于专业 的护理团队，公司的养老服务业务不断壮大，在海内外收购养老院等机 构是主要扩张模式。截至 2020 年末，保柏老年护理业务客户超 20000 人， 其中保柏英国有 120 个护理院和 7 个社区，照顾 6000 位老人；在澳大 利亚和新西兰，有 98 所养老院中照顾 9300 位老人；在西班牙，照顾 4800 多位老人。
3. 重点企业分析：养老服务为保险第二增长曲线
3.1. 预计 22-35 年养老服务为保险行业带来 NBV 规模
1904 亿 养老供给缺口较大的背景下，预计商业保险公司提供的养老供给服务将 成为第二增长曲线。基于海外成熟市场的经验，我们预计拥有医养结合 能力的保险公司更为受益。
我们预计，中性假设下 2022-2035 年养老服务供给将为保险行业带来 NBV 规模 1904 亿，是 2021 年 NBV 的 1.24 倍。近几年商业保险公司加 大养老产业（尤其是养老地产）的布局，预计养老床位数的供给将有效 满足客户的养老服务需求，带来新单和 NBV 的增长。根据测算，假设 2022-2035 年保险行业供给的养老床位数占所有养老床位数的比例在 5%~15%，而客户获取养老床位资格需支付的平均保费约 241 万元（考 虑每年 2.5%的通胀），假设保单期限平均为十年期缴，对应平均新单约 24 万元，同时假设保险公司每张床位对应平均销售五张保单，那么 2022- 2035 年保险行业供给养老服务将带来新保空间约 0.38~1.14 万亿元。假 设养老储蓄产品的新业务价值率平均为 25%，预计 2022-2035 年养老服 务将贡献行业 NBV 规模为 952~2,855 亿元，较 2021 年末 NBV 的增长 空间为 0.62~1.86 倍。
我们认为，具备医养结合服务能力的保险公司更为受益，将率先获得养 老服务市场扩张过程中的市场份额。借鉴海外成熟市场经验，考虑到客 户养老服务的核心需求是养老照护和医疗护理，我们认为能够同时满足 客户医疗和照护两大需求的医养结合类的养老服务预计将成为发展主 流。近年来国内保险公司积极布局大健康产业，通过自建医生团队、与 医疗机构建立合作等方式提升医疗照护能力，预计将在养老服务供给中 较好融合养老照护和医疗护理，形成核心的医疗养老服务优势。此外， 基于“9073”的养老服务格局，具有医养结合能力以及科技赋能优势的 保险公司将率先获得居家养老的市场份额。
3.2. 泰康建立中国式养老护理标准，为养老社区标杆
泰康是国内首家布局养老社区的保险公司，已经初具规模并形成影响力。 我们认为，泰康基于医养护理能力建立的养老社区相较于“跑马圈地” 本身更有助于形成竞争壁垒，同时匹配满足客户养老需求的产品体系 “幸福有约”以及渠道队伍“健康财富规划师”，当前已成为保险行业重 资产布局养老领域的标杆。
3.2.1. 泰康是国内首家布局养老社区的险企，全国布局最广 泰康是国内最早探索投资养老社区的保险公司之一。2007 年，董事长陈 东升提出了以如家连锁酒店的模式改造养老院的创业构思，此后亲自率 领团队先后赴日本、新加坡、美国、欧洲等全球养老发达国家考察学习， 最终确定仿效美国 CCRC 模式（持续养老照料）自建养老社区，一方面 考虑共享使用权的模式能够降低成本，让更多的人负担得起；另一方面 养老社区作为长期资产不受经济周期波动的影响，长期收益稳定，是寿 险资金运用的较好方式。2009 年 11 月，泰康获得原保监会的批复，成 为保险业首家获得养老社区投资试点的企业。2010 年 3 月，中国保险行 业首个养老社区投资实体“泰康之家”成立。
2011 年泰康以住宅用地的方 式在北京昌平区获得了泰康首个养老社区建设用地，2012 年泰康之家的 旗舰社区燕园正式动工建设，2015 年首个养老社区“泰康之家-燕园”正 式投入运营。目前，泰康已完成全国 26 处大型连锁医养社区和康复医院 的布局，在北京、上海、广州、成都、苏州、武汉、杭州、南昌、沈阳 9 地 10 家实现开园运营，在国内大型险企中养老社区布局最广泛。
3.2.2. 泰康定义中国式养老护理标准，满足老年客户医养需求 泰康通过数十年深耕养老社区运营，目前已积累起较为丰富的医疗康养 资源及配套服务体系，形成了一套成体系的“中国式养老护理标准”，核 心解决老年客户医疗和照护需求。
医疗服务方面，泰康养老社区开创了“一个社区、一家医院”的医养结 合养老模式，为老人提供集诊疗、康复和护理为一体的高品质医疗服务， 核心把医生从专科医生转为针对老年人的全科医生，同时把医疗模式从 以看病治疗为主的医院模式转变为以长期跟踪、主动维护为主的家庭医 生模式。目前北京泰康燕园康复医院、上海泰康申园康复医院、广州泰 康粤园医院、成都泰康蜀园医院、苏州泰康吴园康复医院、武汉泰康楚园康复医院、杭州泰康医院已开业运营。（报告来源：未来智库）
泰康引进泰康国际标准康复体系（TKR）和泰康国际标准长期照护体系 （TK-LTC），定义中国式的医养照护标准。引入国际标准的 Powerback 康复模式和长期照护模式，从流程管理、评估体系、服务理念等方面均 按照国际标准。具体服务上，泰康之家针对老年人群慢病为主、多病共 存的特征，为社区内的老人设置三重防线：1）急救保障：社区配备老年 病诊疗专家和康复专家，并与周边三甲医院合作，当老人发生急症重疾 需要转院救治时，社区可以第一时间转院到相应的大型医院。2）老年慢 病管理：开展健康管理教育，通过健康信息采集、健康监测、健康评估、 健康干预等手段持续加以改善，降低健康危险因素，科学管理慢病。3） 老年康复：引入国际化的 Powerback 康复模式，配备高标准的康复治疗 设备及康复管理体系，改善和提高身体功能，提升老年患者生活品质。
照护服务方面，泰康之家首创“1+N 照护体系”，即 1 名主要负责人主 导, N 名照护团队成员辅助，为客户提供全方位专业服务。根据入住者 身体状况及自理能力的不同，养老社区设置独立生活区、协助护理区、 专业护理区并配备相应的护理角色。照护团队覆盖医疗、药师、护理、 康复、饮食、环境、文娱、社工等多方位，全面关爱入住者身心健康。
泰康创造性定义老年护理标准，多层次推进护理专业人才培养。一方面， 泰康自建护理学院定制化培养护理专业人员，主要基于泰康养老社区的 护理体系定向招聘社会护理人才；另一方面，近年积极推动与大中院校 深度合作，定向开办“泰康班”。目前，已与全国各地多家健康护理学院 签署“校企合作，定制式培养”协议，选拔学生到泰康全国医养中心进 行见习和就业，由“泰康之家”讲师进行课程教授培训及跟岗实习。“泰 康班”学生毕业后，经考核合格录用为泰康之家及相关单位正式员工。
3.2.3. 泰康基于养老客户需求建立配套产品体系和渠道队伍 泰康在精确洞悉老年客户的医养护理需求的基础上，匹配满足客户需求 的产品体系，包括保险和服务，再构建有能力将客户需求与产品相匹配 的渠道队伍，形成独一无二的竞争壁垒。
一方面，公司首创对接长寿社区的保险产品“幸福有约”，通过一个“确 认函”将虚拟的保险产品与实体长寿社区相结合，满足客户养老财务规 划和养老生活安排的一揽子解决方案。公司自 2012年推出“幸福有约” 产品，客户在年轻时购买公司的养老保险，获得长期的投资理财服务， 年老后可入住泰康养老社区，使用保险金支付养老生活费用，从而实现 保险与养老服务的无缝对接。服务体系升级发布会的资料显示，截至 2021 年末，“幸福有约”产品销 量增长了 43 倍，达 13 万件；高客数增长了 23 倍，达 14 万人。
另一方面，泰康专门打造一批有能力匹配客户需求和产品体系的渠道队 伍，即泰康的健康财富规划师（HWP）。为满足客户的长寿、健康、财 富三方面需求，泰康打造健康财富规划师，将绩优保险代理人、初级全 科医生和高级理财顾问三个角色结合形成新职业。健康财富规划师孵化 首先需要认同泰康满足客户长寿、健康、财富需求的价值观体系，在此 基础上通过培训、客户经营、服务支持等平台赋能，达成交易。泰康的 健康财富规划师队伍逐渐成熟，截至 2021Q1 泰 康的健康财富规划师队伍已达 5000 人。
3.3. 平安养老服务面向高客，“自建+集采”形成壁垒
中国平安同步布局机构养老和居家养老服务，核心满足高净值以及中高 端客户的养老服务需求。得益于集团长期积累的科技赋能以及医疗健康 生态圈建设，公司主要采用医疗服务自建以及衣食住行供应商集采相结 合的模式，为老年客户提供一站式养老服务体系，形成独有的竞争壁垒。
3.3.1. 中国平安面向中高端客群打造机构养老及居家养老服务体系 中国平安同步布局机构养老和居家养老服务，重点满足高净值以及中高 端客户的养老服务需求。目前中国社会的养老已经形 成“9073”的格局，即 90%左右的老人选择居家养老，7%依托社区支持 养老，3%入住机构养老。中国平安战略布局上同步提供机构养老和居家 养老服务，于 2021 年 5 月发布机构养老“平安臻颐年”品牌及首个高端 产品线“颐年城”，并于 2022 年 3 月推出一站式尊享居家养老服务模式。（报告来源：未来智库）
中国平安的养老服务核心聚焦高净值和中高端客群。从中国平安机构养 老和居家养老的保费门槛看，客户本人或子女在中国平安购买指定系列 产品（包含医疗、重疾、教育、养老、寿险，同时可搭配设立保险金信 托），总保费达到 1888 万元可获得一次平安颐年城的入住权益（2888 万 元两次/3888 万元三次入住权益）；总保费达到 100 万元可获得 1 份“居 家养老”服务权益（300 万 2 份权益/500 万 3 份权益），该权益可由投保 人指定“自己/配偶/父母/配偶父母”任何一人使用，且使用期间拥有一 次转换权。
中国平安的养老服务相较于同业具备医疗护理及全方位服务的核心优 势。平安颐年城核心服务优势在于医疗和护理，拥有由美国医学科学院 国际院士励建安教授领队的国际康复医疗团队、深圳龙华医院 7*24 小时直升机就诊通道、全国三家医院名医问诊等服务；日常照护方面与卓 越的养老企业倍乐生合作，引入匠心照护体系。居家养老方面，除了基 本的居家养老服务外，客户还可根据需要付费享受其他服务权益。基于 六大老年群体“健康活力老人”、“低龄慢病老人”、“高龄慢病老人”、“半 自理老人”、“失能老人”和“失智老人”的特征匹配不同的重点服务类 型，年费标准依据实际护理需要，从 500-10,000 元不等。
3.3.2. 养老护理采用“自建+集采”，形成独有竞争壁垒 得益于集团长期积累的科技赋能以及医疗健康生态圈建设，中国平安的 养老服务主要采用医疗服务自建以及衣食住行供应商集采相结合的模 式，形成独有的竞争壁垒。
医疗服务主要采用自建模式，同时配合集团强大的科技支撑，这是中国 平安养老服务的核心竞争力。公司依托平安健康强大的自有医疗团队和 广阔的医疗合作网络，为老年客户提供就医问诊、就医协助和海外医疗 等一系列养老医疗服务。以居家养老服务为例，一方面，依托平安健康 约 2000 名的自有医疗团队，为老人提供全科、专科问诊以及心理咨询等 服务，在 AI 辅助下高效服务老人的医疗需求，其中专科医院由原三家 医院副主任医生领衔，平均 10 年以上临床经验，专科专病资源超过 10 余种；资深心理咨询师 10 余人，人均心理咨询行业 7 年以上。另一方 面，基于广阔的医疗合作网络，为老人提供名医问诊、名医会诊、双医 会诊等服务，当前全国合作医疗专家近 2 万名；同时对接合作的全国百 强医院、三甲医院等提供预约挂号、绿通挂号、住院协助等服务，满足 老人的线下就诊需求。
中国平安的科技能力体现在养老服务的硬件设备供给上。平安的智能守 护体系可提供近百种智能硬件，通过 AI 模型实现多种风险精准识别， 根据风险等级启动干预预案。例如，居家养老服务针对卧室、浴室、厕 所、厨房等进行适老化改造，通过卧室紧急拉绳、睡眠监控设备、室内 全屋毫米波雷达、防老人跌倒报警、厨房防漏水监控、门未关监控、可 穿戴设备等进行全方位监测，随时掌握老人的健康异常，如遇意外事件 智能设备终端可触发秒级预警，求助信息第一时间发出到子女、紧急联 系人、医生，方便第一时间救治。
衣食住行主要采用供应商集采模式。得益于平安健康长期积累的O2O供 应商管理体系，公司有能力根据老年客户差异化的服务需求，提供医疗、 健康机构、消费医疗、检验检查等各项外部服务，通过构建完善的供应 商订单管理系统，以及对外部供应商实行全流程监督，来确保服务质量。
4. 投资分析
随着老龄化趋势不断加剧，中国养老服务市场空间广阔，保险行业得益 于布局大健康产业带来的医疗服务优势、保险产品支付优势，以及保险 长期资金投资优势。 我们认为，保险公司中能够构建起自主的医疗护理和养老护理服务能力 的公司将形成独特的竞争壁垒，使得养老服务成为贡献营收的利源之一。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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