商贸零售：数字经济重构“人货场”，赋能商业模式再造
重构“人货场”三要素，既增加行业供给又激发需求
► 数字经济对零售行业“人货场”的变革与赋能
更流量社交化的“场”：数字经济催生场景革命，拓宽零售触达边界。5G、AI、移动支付 等新基础设施建设，加速了零售场景的数字化转型，并催生出一众新兴消费场景，除传 统的线下实体门店、电商等消费场景外，直播带货、无人零售、超市到家业务等新场景 不断涌现，使得消费者触达商品的渠道更加多元，购物场景也更流量社交化。这些新兴 场景一方面提供了优质、高效的消费体验；另一方面也重构了传统销售渠道。疫情期间， 超市到家业务有效满足了消费者在家隔离期间的生鲜食品消费需求，进而凭借其安全、 高效、即时属性快速崛起。
更高性价比的“货”：数字经济赋能零售流程再造，提升产业链效率。数字经济的发展重 构了从前端生产到终端销售的全链路环节，有效提升了零售链条效率，降低商品加价率， 并衍生出以销定产、反向定制等新的商业模式。伴随数字化技术的深入运用，大数据分 析所形成的消费者洞察正成为重要生产要素，帮助厂商及时了解市场需求变化，精准研 发、设计商品，实现生产端的反向定制，使得商品的研发、生产、销售全链路更加高效。
更精准个性化的“人”：数字经济带来消费者的精准画像，助力精准营销与高效转化。数 字经济提供了对消费者需求及画像的分析工具，促成了商家与消费者的沟通，推动零售 环节从原有的“以货为中心”向“以人为中心”转变，即从消费者主动搜索需要什么商 品，到千人千面的精准营销互动。如直播带货这一新的零售模式，即通过对 KOL 主播个 人风格的区分，完成了对其粉丝群体的标签和分类，并通过增强互动体验，有效提升商 品端的精准触达与销售端的高效转化。
► 数字经济既增加零售行业供给，同时也激发了新的需求
数字经济增加了商贸零售行业供给。一方面，数字技术进步带来的新消费场景，打破了 传统零售渠道的物理时空限制，使得新兴渠道与商业模式层出不穷，增加了行业供给； 另一方面，传统的互联网公司、流量内容平台公司，也受益于数字经济对零售“人货场” 的重构，越来越多的介入到零售行业中，行业参与主体日益多元化。
1. 数字经济带来场景革命，催生线上线下新消费场景不断涌现。受益于数字经济时代 新技术的不断进步，传统的零售商纷纷开展全渠道布局、新零售模式探索，以便能 更快速、更广泛的触达各类消费客群。如实体零售商借助电商平台、自有 App、微信 群等工具发展线上到家业务与社群销售；传统电商公司则借助直播、短视频等内容 形式，探索直播带货、社交电商等新形式。
2. 数字经济打破渠道壁垒，各类玩家纷纷跨界入局。数字经济时代，零售商的逻辑已 不再局限于拥有线下门店或线上电商平台等传统场景和形式，而是流量即渠道、内 容即营销。近年来，我们已看到包括抖音、快手在内的短视频平台，以及小红书等 内容平台纷纷跨界入局零售行业，他们基于自身平台积累的强大流量与粉丝优势， 开展电商化变现。新玩家的入局使得商贸零售行业的供给模式更加丰富，行业竞争 亦更加激烈，中长期看，我们认为市场份额将向掌握流量、场景、供应链等优势的 头部企业集中。
数字经济还能激发新的消费需求。数字经济时代，丰富多元的购物场景和精准高效的营 销方式，使得消费者的各类需求能快速得到满足。同时我们还观察到，商家更加积极的 运用大数据技术，以更好地挖掘新兴消费趋势，开发出有针对性的商品，进而更好的激 发消费者的个性化消费需求与冲动性消费。
1. 数字经济赋能零售产业链提效，提供高性价比商品，满足个性化消费需求。数字经 济时代，商品生产模式得以重塑，DTC（Direct to consumer）品牌快速崛起，其特点 是多采用直接面向消费者的销售，减少了传统模式下的层层加价与分销，缩减了商 品的加价倍率，进而提升性价比。相比传统层层分销商品，数字经济时代高性价比 的产品对消费者往往具有更强的吸引力，有助于进一步激发消费者的购物需求。此 外数字化时代下，产品 C2M 反向定制模式兴起，消费者个性化需求得以更好地挖掘 和满足，提升消费者购买欲望。
2. 消费者从“人找货”向“货找人”变迁，直播等新场景缩短消费决策链条，激发冲 动消费需求。一方面，相比等待消费者主动浏览或搜索的销售模式，数字经济时代 新型零售商往往能够通过算法和数据积累，告诉消费者“应该买什么”，指导消费者 进行购物决策，如 KOL 通过商品推荐和消费者教育，引导消费者尝试其此前并不具 备认知和购买欲望的商品，进而激发消费者的购物需求；另一方面，数字化技术对 零售链条的重构，使得营销和渠道的边界被打破，如电商直播实现了营销和渠道的 合二为一，缩短了用户的购买决策链条，在一定程度上激发了消费者的冲动消费需 求，数据显示相比传统电商渠道，直播电商拥有更高的购买转化率。
技术突破：大数据、AI 等广泛应用，助力零售数字化转型与供应链效率提升
作为数字经济的重要应用领域，当前零售行业的各个产业链环节，已广泛应用大数据、 AI 等数字化技术，来提升供应链效率与数字化转型。我们认为技术突破对零售“人、货、 场”的变革才刚刚展开，零售行业的商业逻辑与竞争格局正迎来快速迭代与重塑。
► 场景的数字化：移动支付、5G 等技术运用实现零售场景更智能、体验更优
随着移动支付、5G 等技术的运用和普及，有效地拓宽了零售边界，使得消费场景由原有 的线下为主转化为全渠道覆盖，进而使得消费场景更智能化，购物体验也更优。
► 商品的数字化：图像识别、AI 等技术运用实现无人零售
随着大数据及 AI 技术的普及，零售行业对人的依赖度逐步降低，助力有效缩减人员成本 开支，AmazonGo 等无人零售业态，即是技术突破在零售业态应用的又一有效例证。
► 消费者的数字化：大数据技术帮助构建消费者画像，提升销售转化
基于大数据等数字经济技术，零售企业能更加精准、方便的构建和掌握用户画像，瞄准 用户需求痛点，开展有针对性的精准营销，进而提升销售转化效率。
看好与看空
► 受益标的：高鑫零售、永辉超市、苏宁易购、壹网壹创
我们认为，数字经济的发展带来了零售行业场景、模式、营销等的快速迭代与变革，为 零售行业带来新的机遇与挑战。展望未来，我们认为数字化能力将成为零售企业胜出的 关键，我们继续看好那些能够抓住时代机遇，积极开展数字化运营的零售龙头，有望抢 占市场份额，实现强者恒强。
高鑫零售：公司作为超市板块龙头，其新零售发展领先于同业水平，在数字经济时代有 望从如下方面受益：1）新场景赋能销售提升：随着用户消费习惯向线上迁移，公司到家 业务的快速发展有望带动其营收表现持续向上突破；2）数字化技术指导日常运营：数字 化技术的运用有效提升公司后台部门运营效率；同时，依靠大数据和消费者需求分析指 导选品，亦有望提升线下门店销售表现，加快周转效率，最终提升盈利水平。
永辉超市：公司作为生鲜超市龙头，现阶段正处于线上到家业务持续探索阶段，在数字 经济时代有望从如下方面受益：1）拓宽消费场景：线上场景的完善对原有线下到店场景 形成补充，更加充分的覆盖门店周边范围的消费客群；2）智慧中台系统提升运营效率： 公司持续开展中后台数字化建设，通过新技术手段提升运营效率，实现降本增效，有望 提升公司盈利水平，进一步释放利润空间。
苏宁易购：公司作为全渠道新零售龙头，基本面正处于持续向好阶段，在数字经济时代 有望从如下方面受益：1）流量获取：公司已建立了覆盖线上、线下全渠道、多场景的立 体销售网络，基于此，公司综合运用直播带货、社群营销等新模式，实现低成本引流和 高效转化，并通过线上线下互动提升粘性；2）自有产品：基于公司积累的海量消费需求 数据，结合自身优势禀赋，大力发展自主产品体系，有望进一步优化公司品类结构，提 升盈利水平。
壹网壹创：公司作为线上代运营龙头，充分受益于美妆品牌线上化趋势，在数字经济时 代有望从如下方面受益：1）数字化技术催生的抖音、快手、小红书等新媒体平台为公司 提供了新的营销工具，使得公司能够更好地赋能品牌线上销售；2）线上电商、直播带货 等数字化场景的快速发展为公司带来业绩快速增长的历史机遇，助力其业绩提升。
► 受损标的：传统线下百货等业态
传统线下百货如不能很好的适应新消费场景与消费者偏好变化，可能面临份额的丢失。
购物中心：“智慧头脑”助力运营管理
在数字经济思潮引领下，以大悦城、龙湖天街为典范的大型品牌购物中心，正掀起“数 据掘金”之势。它们乘科技创新之东风，利用多年积累的顾客与商户数据构建智慧分析 平台，以此发掘商户运营和招商布局规律、洞察客户行为与消费风尚、形成模块化产品 加速业务外延。
有效赋能：数据铸刃，力劈华山
购物中心数字化和智慧化不是简单地做电商或 O2O，后者是前端营销试水的一种模式， 而前者是以线下平台为基础阵地搭建的数字系统，包括数据采集分析与决策形成制定两 大模块。以“经营客流、打造内容”这一基本思路为纲，数字化正从以下四方面赋能传 统购物中心，锻造出数字利刃，不断开拓传统零售之智慧新版图：
► 平台商户一体联动。数字运维打破了传统“二房东”模型的弊病，使购物中心与商 户形成牢不可破的“共生体”。商户通过智慧平台录入品牌、货品信息便于购物中心 模块化运营：（1）将管理从“商户层”下沉至“货品层”，通过实时监控库存、流水 来快速地识别销售热点与释放滞销预警；（2）在招商阶段，商户数据库既能使不同 城市的购物中心保持品牌与客群定位的一致性，又能避免“千店一面”的同质化问 题。同样地，商户可以从平台中获取阶段性销售结果（包括横纵向对比）来调整未 来经营计划。
► 供需双方“枢纽”联结。传统模式下购物中心只提供场所，被动地等待商户与顾客 间达成交易。海量数据与智慧平台让购物中心不再只作为第三方，而是主动参与“撮 合”交易，成为供需双方的联结枢纽。首先，购物中心通过分析大量消费数据可以 总结客群画像、消费习惯、选择偏好等信息并反馈给商户，充分掌握需求动向后与 商户共同制定营销策略，实现精准销售。其次，基于绘制的全息消费图谱为顾客推 送特定产品活动信息与消费券，深度挖掘、激发顾客潜在消费需求，同时帮助商户 促销清库存。
► “定点投饵”取代“随机撒网”。如何培育客流、扩大商业辐射力是经营购物中心不 变的主题。相比经验性总结，大数据分析能更加准确地识别目标客群的“痛点”与 细分需求，以此定制线下活动、调整动线，甚至可以打破传统商圈的地理空间束缚， 实现同城超远距离客群覆盖。以北京东五环朝阳大悦城为例，经营者以低租金引入 “单向空间”、“晓岛”等商家打造思想文化集散地，每年稳定吸引着远在海淀西四 环外的高校群体，占总客流的 15%。这种定点投饵式推广相比于随机撒网的群发推 送，既节约营销成本，又不会因部分目标群里的有效消费而损害广大客群的购物体 验。
► 服务延伸，品质优化。智慧平台将购物中心可关联的丰富线下内容（如营销推广、 商户信息、主题活动）以移动端 APP 形式全面地呈现给消费者，整合了积分兑换、 寻车缴费、一键咨询等功能，指尖一触轻松逛购。
疫情下的数字经济：新冠肺炎疫情使实体商业遭遇前所未有的挑战与冲击，在改变人们 消费习惯的同时，也引发了购物中心对数字化发展的新思考：
► 线上平台引流推广：疫情期间，各大品牌购物中心积极拓展线上功能但收效甚微， 以大悦城为例，直播带货销售额对总销售的贡献比重非常小，但这进一步坚定了运 营商做好线下体验式服务、与电商差异化的决心。另一方面，疫情让运营商认识到 线上平台为线下引流的可能性：（1）利用直播平台宣传 SP 或 IP 活动；（2）与品牌 达成合作为其提供公共宣传平台，而品牌利用“明星店长”为购物中心引流，将小 型社交圈的私域流量有效转化为购物中心的公域流量。
► 自救先“他救”，重塑人货场：一方面，疫情考验着购物中心与商户间共进退的协同 能力，而智慧数据平台可以针对商户信息与营运数据制定适合的策略来精准促销、 调改租户搭配、提供阶段性援助等。另一方面，疫情为购物中心创造了特别的“空 窗期”，来重新审视人货场的关系，智能分析平台在如何为顾客营造不尴尬、轻松自 在且安全的消费体验上发挥重要作用。
未来洞察：浮沉谁主，数据为王
大数据应用为购物中心如何运营维护线下平台开拓了新思路。立足于行业龙头的已有尝 试，我们认为在未来五至十年内数字经济将从以下三个方面对板块产生深远影响：
► 系统应用助外延：目前行业内绝大多数智慧平台的核心功能是提高实体物业的购物 体验和优化运营管理效率，即如何促进内生增长。随着优质商户、客群数据进一步 沉淀累积和智慧平台与其他第三方信息库（如中指研究院）熔合链接，购物中心运 营商可以构建出模块化产品来系统性应用到外延发展中。具体来说，在立项取地时， 对于陌生城市核心区位帮助企业分析是积极进入还是谨慎观察；基于当地人口特征 与自身品牌风格，从海量商户搭配中遴选出因“场”制宜的优秀招商运营策略和设 计方案；准确识别客群、圈定竞争对手，保证项目早期的零售额增长。相比传统经 验性外扩方式，智能平台的加入将在有效提高项目计划可行性的同时大幅削减时间 和人力投入，加速成功案例的复制。
► 提升嗅觉领潮流：把控消费风尚、聚焦热点潮流是各大购物中心打造线下内容的不 变“心经”，但受限于数据质量与分析技术，如大悦城等头部运营商也只能通过分析 年度数据形成未来消费指引。随着前端数据采集与中端数据清洗技术不断改善，购 物中心可以利用短时间窗口的少量数据敏锐地识别出消费动向，快速调整租户结构 和营销投放，及时把控消费潮流。伴随机器学习的深入应用，运营商甚至能持续不 断地保持 6到 12个月的消费动态前瞻，基于对需求风向的预判提前布局、汰换商户， 成为时尚 KOL 而不是跟随潮流。
► 化境入微识痛点：时下消费领域的大趋势是需求精细化、个性化，而购物中心等零 售业态作为重要消费场所更应把握大趋势。未来购物中心通过数据挖掘分析能在窄 年龄层、小社群间找到细微差异来精准识别客户痛点，将目标群体（如 30 岁以下青 年）与文化、热点活动（如国风、电竞文化）进行对接，进一步过渡到小圈子或个 体与特定品牌与货品的匹配，大幅降低消费者达成交易前的搜寻成本，实现点到点 的精准销售。
数字经济的浪潮为以购物中心为主的实体商业板块带来了新一轮的机遇与挑战。能从这 场博弈中最终胜出的公司在现阶段应具备以下四大特征：
► 思维正确：前几年部分运营商在大数据落地实体零售业的尝试中铩羽折戟，并非都 是受阻于技术壁垒，而是未能清楚意识到数据掘金的最终目的。做线上电商、蹭互 联网热度，舍本逐末背离了“经营客流、打造内容”的传统商业逻辑。如何正确使 用大数据这把利刃才是把握板块未来发展方向的前提，也是疫情之下让消费者重拾 购物热情、改善实体平台的经营状况的破局关键。经过十多年沉淀历练，板块龙头 如大悦城、龙湖地产等已经将购物中心智慧化与服务体验升级紧密联系在一起。
► 资产优质：智慧数据平台通过算法分析找到数据中潜藏的规律，来替代或辅助传统 的经验性决策为实体物业服务，但这并不意味着可以脱离实体场景。换言之，智慧 头脑也需要健康躯体为前提。数字经济可以帮助运营商识别现有管理体系下的不足 与优化空间，但无法从本质上改变实体资产的质地。智慧化购物中心的建立，需要 以不断提供资金与数据支持的优质线下平台作为基础。目前成熟运营的大悦城、龙 湖天街等物业规模大、质地优，平均年客流量在几千万量级，满铺率超过 95%，租 金与 NOI 回报率领先行业，为其数字化落地提供坚实保障。
► 数据充沛：首先，购物中心智慧平台需要大批量的客群、商户数据作为基础原料进 行算法分析，以大悦城“悦云”平台为例，公司耗费近十年时间完成了数据信息的 原始累积。其次，高质量数据可以减少噪声干扰、降低分析结果的误判概率，具体 来说，会员消费清单与热点 IP 活动调研信息可以提供核心客群纯度高的数据集，进 一步优化消费图谱绘制的完成度与营销推广活动的精确度。再次，随着智慧平台逐 步应用到购物中心全生命期管理，数据源不仅限于租户和顾客，还包括第三方数据 库（如板块行业信息、城市人口信息等）。综上所述，大悦城、万达广场等老牌购物 中心积累了丰富客流、会员与租户数据，相比其他新入围的参与者在数据累积上占 据了先机。
► 技术加持：随着数字经济与实体产业的结合，大数据应用的技术壁垒已经不是核心 阻碍。行业龙头通过自主研发（如大悦城）和积极与第三方合作（如龙湖地产、宝 龙地产等）已初步搭建起数字化服务运营平台。
看好与看空
基于购物中心板块现状，我们综合考虑物业质地、数据丰富度、现有智慧平台成熟度及 未来提升潜力，看好龙湖地产并维持跑赢行业评级，同时建议关注大悦城在数字经济大 环境下的发展机会。
► 龙湖地产：1）龙湖地产已形成“天街、星悦荟、家悦荟”商业体系，截止 2019 年 末已开业购物中心 39 个，主要分布于重庆、成都、北京和杭州等高线级城市。2） 现有商业项目运营质量高，截止 2019 年末整体出租率约 98.5%，销售额同比增速为 25%，NPI 投资成本回报率保持在 6%~7%的区间内。3）公司已构建大数据平台并应 用于集团内部的统一化管理，而“城市地图”系统可以实现对目标城市精准切割， 加大获取优质项目的精准度。此外，公司自主搭建龙湖天街 APP 与配套数据平台， 帮助管理团队细分客群以实现精准营销。
► 大悦城：1）大悦城经历 13 年行业探索，已构建起“大悦城”、“大悦春风里”、“祥 云小镇”三大商业业态品牌，2019 年底已成立项目 13 家、规划项目 15 家，均卡位 于一二线核心城市的地铁上盖或交通枢纽。2）购物中心回报丰厚，2019 年 EBITDA 利润率为 67%，租金投资回报率约 18%；同时，管理团队招商运营能力强，通过打 造热点 IP 活动识别目标客群，2019 年会员数量同比增速 62%，领先行业龙头。3） 公司自主研发构建了“悦云”大数据分析平台助力运营决策，在购物中心数字化方 面大悦城已成为行业领头羊。
随着商业地产行业的竞争加剧，合理控制经营管理的费效比、强化线下消费平台的体验 性以及突出自身主题特色来维护客群是未来购物中心谋以生存的重要法则，而运营经验 匮乏、并未形成品牌商业产品的公司难以具有较强的竞争力。在数字经济大环境下，构 建出可以参与或辅助购物中心经营决策的大数据分析平台也要依赖于公司在管理运营方 面的经验积累，所以新一轮的数字经济思潮会进一步强化行业内部的马太效应。因此， 基于商业地产现状，我们不看好如下两类公司：（1）持有物业质地较差、管理团队缺乏 经验且低效的公司；（2）数字化进程较慢、对数字经济不敏感的公司。
纺织服装：上中下游数字化，全产业链提质增效
有效赋能：数字化提供宝贵消费者洞察
市场大而深且易变，数字化提升价值链效率迫在眉睫。消费品市场中，品牌服装行业需 求基数大，历年纺织服装类产品零售额占据全国社会消费品零售总额的 10%左右。同时 终端消费需求高度因地而异、因时而异：以 Zara 为代表的全球快时尚品牌一年内面向市 场推出的 SKU 数量级以万计，产品更新迭代则提速至以周为时间单位进行上新，由此可 见对服装产品的需求于空间上口味离散、于时间上潮流易变；而与此同时，传统的供应 链、分销链对此响应迟滞——价值链上各个环节的高度专业分工以及显著的效率改善空 间，在技术进步的背景下为数字化工具的介入创造了契机。
我们认为纺织服装领域的数字化变革实质上是利用数字资产打通上中下游，实现信息传 导的垂直一体化，令行业供需相互契合。在服装零售领域，早期较为直观的数字化应用 是开拓线上渠道，借以分享电商平台的渠道红利，并无缝、无界限地服务不同层级市场 的消费者；此后在线下渠道去库存背景下，服装品牌参与零售转型，领军企业通过 ERP 系统实现分销商门店数据与上市公司共享，单一门店的售罄、库存、折扣表现均可实时 传递至总部，从而品牌公司可根据终端动销情况进行更精细的运营优化；时至今日数字 化技术日益精进，相关应用也百花齐放，零售环节可以优化线下消费体验，分销环节可 实现全渠道库存共享，制造环节随着 C2M 发力可逐步实现私人订制的商业化。数字化将 以往相对纺织服装行业割裂的生产、分销、零售环节彼此聚合，为相关企业全渠道、精 准触达消费者提供助力。
未来洞察：全产业链数字化变革有效提质增效
众多国际品牌“直接面对消费者”战略的重要一环便是数字化变革，包含但不限于线上 线下互通，进一步贯彻、推动官方 APP 渗透消费市场，实时根据消费者需求反馈调整产 品组合等。
我们认为未来纺织服装领域的数字化将覆盖全产业链：首先供应链优化中间环节效率， 从底层支持品牌升级；其次大数据支持线下零售网络实现人、货、场高效协同；最终全 价值链智能化，由商品企划到终端分销全程提质增效。
► 看好与看空
在数字化转型趋势下，我们看好将全流程数据资产化、将数字化科技赋能贯彻于各个业 务环节，进行 DTC 模式创新的新型纺织服装公司，如纺织制衣企业中的申洲国际、服装 品牌中的安踏体育及电商品牌供应链管理公司中的南极电商——这些企业有望充分发挥数字化优势，将传统零售产业链的各个环节效率进一步优化，同时改善消费体验，最终 实现消费场景无缝对接、货品流转效率精进；对于仍固守陈旧商业模式、认为数字化简 单等同于电商渠道的传统企业，我们相对看空。
家电：全产业链数字化改造塑造全球竞争力
有效赋能：由点及面，全产业链数字化改造
数字化对家电产业的改造由点及面，最终升级全产业链。首先，是渠道扁平化：电子商 务快速发展改变了渠道生态，与之配套的渠道信息化管理能力大幅加强，最终导致传统 层层转销、层层加价的线下渠道模式难以为继，行业进行全面渠道扁平化改革。其次， 是供应链深度变革：为更好的适应以销定产，而不是传统的以产定销，供应链通过数字 化实践提升效率，美的、海尔成为中国领先的工业 4.0 企业。工业 4.0 重塑了供应链流程， 并且对智能装备提出更高要求，由此衍生出智能装备的飞跃发展，最终集大成为黑灯工 厂。第三，是产品全面智能化：当智能化、数字化、互联网技术普遍应用于消费电器、 消费电子等产品，智能家居产业开始兴起。普通的产品升级为智能产品，既可提供智能 化附加服务，也可与用户互联互通。第四，挖掘需求方式变化，小众品牌、定制品牌机 会增多：渠道数字化和扁平化让企业更容易收集消费者数据、挖掘消费者需求。工业 4.0 后，企业整合产业链的门槛降低。市场敏感高的企业更容易捕捉消费者的需求变化、线 上流量的变化，这最终导致针对小众群体，圈层化审美的产品不断涌现。例如，小米定 位简约设计的性价比产品、小熊定位小而萌的性价比产品、摩飞定位为高端轻奢产品。
► 线上：电商占比提升，挖掘需求方式变化
电商经过多年的高速发展，中国家电零售市场电商渗透率已从 2014 年的 12%提高至 2019 年的 39%，其中小家电渗透率 50%、非安装类大家电渗透率 39%、安装类大家电渗透率 33%。同时线上流量格局也在发生变化。2012-2015 年是传统电商平台低成本流量时期， 如今直播电商、社交电商模式兴起。挖掘需求方式变化，善于抓住流量入口变化、捕捉 小众群体和圈层化审美的新品牌更容易兴起。
► 线下：渠道扁平化倒逼数字化、物流能力升级
电商发展促进家电渠道扁平化。面对小米、奥克斯等通过线上渠道价差优势的不断挑战， 家电企业不断提升渠道效率。其中既有成功的电商品牌如小熊电器，也有龙头公司如美 的集团。
未来洞察：中国家电企业全球化时代来临
► 产业链优势支持下，全球化加速
我们预计 3-5 年，中国家电品牌（包括自有品牌、并购的外资品牌）有望在全球成为主 流。中国企业在数字经济升级下，全球比较优势不再局限于成本优势，已经转换为全面 的产业链优势、产品优势、零售效率优势。以此为基础，中国企业全球化进入快车道。 2019-2020 年，中国家电企业经历了贸易摩擦、新冠疫情的考验，展现出强大的抗风险能 力和稳健的经营能力。
日、韩企业也经历了低价倾销的阶段，之后通过产品竞争力提升，实现品牌定位的提升。 日本：1）日本企业在 1960 年代开始全球化。例如，松下在 1960 年代开始在泰国、中国 台湾、墨西哥等地区建立生产基地；1971 年在纽约证券交易所上市；1974 年并购了摩托 罗拉电视部门。1970 年代日本产品是低端产品的代名词。2）1980 年代，日本品牌依托 产品创新，一举成为家电和电子产品主流品牌。例如，索尼 1968 年推出特丽珑显像管的 彩电，在 1979 年推出 Walkman，这两个产品在 1980 年代、1990 年代在国际市场获得空 前成功。韩国：1）韩国企业在 1980 年代开始全球化。1990 年，三星电子的产品是低端 产品，在大型折扣店西尔斯百货、沃尔玛和凯玛特的特价区出售。1997 年之前，三星电 子在中国的策略也是“以量取胜”，在中国市场上只是低端路线。2）2000 年三星电子开 始执行数码融合战略，在全球打造高端数码品牌的形象。三星利用半导体产业链一体化 优势，充分利用 CRT 电视向液晶转型升级，功能手机向智能手机转型升级的机会。2005 年， 三星品牌价值首次超过索尼，成为高端数码产品品牌
► 产品智能化领先，产品力弯道超车机会
智能家居的应用场景被提出后，家电产品智能化速度大幅提升。智能家居产品衍生出智 能单品、智能化平台中的应用场景、以及后续的互联网服务。中国企业在智能化产品方 面的钻研全球领先，通过产品创新，实现全球领先的大机会来临。例如：1）2017 年石 头科技和小米合作，将激光导航扫地机器人性能优化、成本降低，带动扫地机器人从随 机碰撞产品为主升级为以全局规划产品为主。中国扫地机器人的普及速度也和欧美同步， 中国的扫地机器人开始在欧美市场抢占份额。2）2017 年奥佳华推出御手温感大师（第 五代产品）按摩椅，引入 “力反馈”智能控制技术，根据肌肉的紧张程度，自动调节按 摩力度。中国的按摩椅产品智能化水平超越国际品牌，如新加坡 OSIM、韩国 Bodyfriend 等。奥佳华等中国品牌抢占中国按摩椅高端市场，并且将产品销往韩国、美国等市场。
看好与看空
基于数字经济时代中国产业链的全球领先优势，我们看好美的集团、格力电器、九阳股 份、JS 环球生活-H、TCL 电子-H 的全球化发展机会，上述公司维持跑赢行业评级。
► 美的集团：1）美的集团在消费电器和暖通市场具有全球化的竞争优势和灵活的应变 能力，我们预计公司未来有望通过自主品牌扩张和并购的方式成为海外各市场的一 线品牌。2）公司治理结构清晰，拥有职业经理人文化，激励到位。3）公司在全球 家电企业中具备规模效应、产业链一体化、智能制造优势。
► 格力电器：1）格力电器是全球暖通龙头，在中国具有明显的品牌溢价。2）公司正 在进行渠道扁平化改革，我们预计将持续 1-2 年。改革完成后，我们预计格力品牌 溢价大部分将成为公司利润，未来业绩有弹性空间。3）公司进行国企混改，高瓴战 略投资，我们预计未来在高瓴协助下，有望进一步提效。
► 九阳股份：1）公司是豆浆机发明者，产品创新力强。2）品类扩张、渠道变革效果 好，公司进入新一轮上升期。例如价值登高战略下，九阳推出的高端 SKY 系列厨房 小家电市场反响良好。3）发挥与 SharkNinja 之间的全球化协同效应。对 SharkNinja 供应的 Foodi 厨房小家电系列在美国销售良好；在国内市场引入 Shark 蒸汽拖把，份 额领先。
► JS 环球生活：1）公司控股九阳股份 002242.SZ（58.9%），九阳是中国第三大小家电 企业，食物料理电器市场排名第一。2）公司控股 Sharkninja（100%）。Sharkninja 是 美国第二大小家电企业，在美国家居环境类市场排名第一。3）九阳和 Sharkninja 在 产品品类、渠道、品牌、供应链方面具有协同效应潜力，具有全球化优势。
► TCL 电子：1）公司在彩电行业具有产业链一体化优势和领先的全球布局。2）2019 年公司品牌电视销量 2064 万台，全球排名仅次于三星、LG；美国市场品牌份额排名 快速提升，2016/17/18/19 年排名分别为 6/4/3/2。3）除中国外，TCL 在墨西哥、波 兰有生产基地，越南、印度基地在建设中，实现产能全球布局。
餐饮旅游：扭转“大行业、小公司”格局
餐饮旅游是典型的“大行业、小公司”，市场规模庞大，竞争激烈、成本压力大。数字化 有助于餐饮旅游企业精准识别用户特征，提供更好的消费体验以聚集流量、扩大市场份 额；并能以更智能化的决策和更精益的管理降本增效，优化盈利水平。我们预计通过数 字化而拥有聚集掌控流量能力和高运营管理效率的企业将会胜出。
有效赋能：捕捉消费者与降本增效
社会服务业的数字化是以消费者为中心，将数据作为关键的生产要素在“人、货、场” 各个环节内自由流通、即时传输，并全方位指导经营决策，旨在优化消费体验、捕捉客 流、降本提效。
以餐饮为例，我们认为数字化对社会服务业的赋能体现在对前中后台的优化上：
► 前台：实现消费者服务的数字化，连接线上和线下，利用外卖等方式拓宽消费者覆 盖渠道，创造新的消费场景，扩大收入；同时还可以提供引导、预订、排队、点单 到支付全流程的数字化工具，从而帮助餐饮企业把控客流量、节省人工、降低差错 率等。
► 中台：实现决策的智能化，数字化帮助企业根据会员数据形成用户画像，为企业精 准营销、开店选址等判断提供智能化的决策依据。
► 后台：实现运营管理的数字化，辅助供应链服务和餐厅经营等流程的标准化、精细 化管理，例如对餐企食材供应链进行数字化升级、监控门店运营数据、库存管理与 人员排班智能化等，从而降低损耗、降低成本、提高管理效率。
目前我国餐饮旅游业的数字化程度较低，提升空间广阔。我们从消费者端和供给端两个 角度分析餐饮旅游业的数字化程度：1）消费者端的数字化，即消费者筛选、预订及支付 的线上化，不仅仅可以在线上完成线下的操作，而且线上能够创造附加价值，例如销量 排序和线上点评可以为消费者筛选和决策提供帮助等。与其他服务业细分行业相比，我 国 2019 年餐饮行业的在线化率为 13%，旅游业的在线化率为 37%左右，均处于较低水平。 2）供给端的数字化，即经营者运用数字资产和技术实现对经营流程的精细化管理，制定 经营决策。我国餐饮旅游业供给端的数字化才刚刚起步，目前仅集中于突破单一环节的 定点优化，未来在向全产业链渗透的过程中将会显著提高数字化率。
疫情的爆发加速了我国餐饮旅游业的数字化转型进程。根据《中国餐饮报告 2019》显示， 目前我国仅有 23%的餐厅品牌已经纳入或正在进行数字化营销和运营。而在 2020 年初爆 发的新冠疫情的影响之下，一方面人们的生活方式发生变化，对于线上消费和无接触服 务的需求明显提升；另一方面，大多数企业为了满足消费需求、降本提效和控制风险， 更加重视对数字化转型的投入。根据中国连锁经营协会在今年3月的调研数据显示，67.6% 的餐饮企业计划在疫情结束后优化供应链或加速数字化转型。
技术突破：大数据与 AI 技术支撑数字化
新技术/新基础设施为餐饮旅游行业的数字化转型提供强力支撑，例如 O2O 平台、大数据 分析、RMS/PMS 等信息系统、AI 智能等。我们以海底捞智慧餐厅为例，阐述新技术/新 基础设施如何使得数字化得以实现。
看好与看空
我们认为以下三点为衡量餐饮旅游企业数字化能力的重要标准：对流量的聚集和留存能 力、业务数字化程度和决策智能化程度。我们认为，目前能够或未来有潜力有效触达、 聚集和留存消费者、具有较高业务数字化率、由数据驱动智能决策的公司在长期有望胜 出。基于以上衡量标准，我们看好以下标的：
► 海底捞：公司在“用科技元素和数字化工具改变传统餐饮业”的思维上领先于同行。 公司通过厨房管理系统监控经营状况，实现精细化经营；和阿里云合作，基于大数 据平台实现门店选址等决策的智能化。公司未来致力于运用并推广 AI 技术、实现后 厨自动化，且目前计划将已有智慧厨房中的科技元素逐步推广至更多门店、更大范 围地解放后厨人力、保障食品安全。
► 中国中免：作为国内乃至全球免税运营龙头，公司将数字化作为未来发展重点，致 力于打造以人为本、数据驱动、重塑“人、货、场”的旅游新零售。公司强化布局 和持续创新线上平台（包括疫情前上线的预购平台，疫情期间上线的补购、直邮平 台等），未来计划进一步打通线上和线下、自有渠道与第三方平台（例如飞猪）的会 员体系，实现权益共享和消费者洞察。
► 华住酒店：公司在通过科技投入优化体验、提升效率的方面持续领先于同行。华住 拥有强大的中央预订系统（2019 年自有渠道预订间夜量占比约 85%）和完善的会员 体系（截至 2019 年末集团会员数量超过 1.5 亿人）；同时持续投入数字化技术和智 能工具，提升消费体验（例如有望在后疫情时期进一步推广送物机器人等无接触服 务），实现精益管理、降本增效。
反之，我们认为拒绝拥抱数字化或者转型进程较慢的企业或将失去市场竞争力。
食品饮料：内外兼修，数字化转型带来颠覆式变革
有效赋能：数字经济提升食饮产业链效率并催生新模式
我们认为数字化可大幅提升食品饮料企业整体运营效率，亦可加强与消费者的双向沟通； 数字化赋能可增强食饮企业的市场竞争力。我们预计未来数字经济将继续赋能企业各环 节，最大化产业链效率，并让利于消费者，同时数字经济有助于催生食饮行业新模式与 新企业。
数字化从研发、供应链、生产、分销、营销等多方面提高食品饮料产业链效率。研发端： 食品饮料公司通过大数据分析获取消费行为新趋势，并针对性开发相关产品，代表产品 如钟薛高雪糕与元气森林饮料等。供应链：企业可对采购、物流、仓储等提供数据支持， 达到供应链的优化。生产端，随着产品的差异化需求增加（SKU 多）而生产规模偏小， 数字化工厂可实现柔性生产。分销端：企业可凭借数字化信息构建扁平化分销模式，将 传统的多层次经销体系简化，使企业对渠道和终端销售数据掌握更为准确，此外数字化 发展大背景下，食品饮料企业的电商渠道快速拓展，根据欧睿数据，包装食品线上收入 占比自 2010 年的 0.4%提升至 2019 年的 10.5%。营销端：企业通过新媒体营销，如电商 直播、小红书打造品牌或直接转化为销售；根据艾媒咨询，2020 年淘宝参与直播电商的 行业分布中，食品饮料行业为所有行业第三名，占据 15%市场份额。
数字化赋能双重利好食品饮料企业与消费者。在数字化的赋能下，食品饮料企业通过产 业链优化可更多“让利”消费者。一方面，随着渠道扁平化和电商渠道发展，消费者更 易获取质高、价优、丰富、便利的产品，另一方面，食饮企业可通过数字化反馈数据实 现从消费者端反向设计产品，提供更加定制化的产品。此外，数字化亦让企业更加透明， 随着消费者对食品安全等愈发重视，数字化加强了从原材料到生产销售的质控，例如通 过“一码一罐”的方式可让消费者追溯完整的产业链。而新媒体的营销方式则以前所未 有的形式让食饮企业与消费者的联系更加紧密，企业可直接与消费者进行双向对话。
数字经济催生食品饮料新模式。以三只松鼠为例，成立之初其通过数字化赋能打造成为 纯电商品牌，通过构建“产品在线、业务在线、组织在线、消费者在线”的商业模式迎 合了电商发展趋势。其业务本质是通过数字化整合供应链，将供给端资源和消费者通过 数字化运作方式联系起来，并实现各模块数据形成信息交互，产生价值。在数字经济的 赋能下，三只松鼠创造性地开发出“纯线上”商业模式，并通过数字化管理持续提高产 品品质、消费者体验，且通过数据分析持续推动品类升级创新，提升性价比并让利消费 者；通过数字化，三只松鼠成功定义了“新零食企业”。
技术突破：数字化支撑传统食饮企业转型升级
我们看好积极拥抱数字化并进行转型升级的企业，从连锁门店类企业代表绝味食品和良 品铺子、电商品牌代表三只松鼠、以及传统经销模式代表五粮液的数字化赋能方式与效 果可见，数字化在企业内部管理提效与外部门店或渠道升级上均发挥着积极作用，数字 化将通过技术突破支撑传统食饮企业转型升级。
未来洞察：助力新格局新模式诞生，为企业管理赋能提效
我们认为数字经济可能为看似格局稳定的食品饮料行业提供颠覆性机遇，也可能催生全 新的商业模式和全新的企业。企业可以利用数字化走一条组织能力建设的捷径，将过去 的流程化管理转变为数字化管理，缩短流程时间、提升运营效率。对于新兴企业来说， 将流程数字化、在线化、组织化，可以用 3-5 年即完成过去传统企业 5-10 年的流程打造， 并通过互联网大数据洞察消费者，从而实现弯道超车；对于传统企业来说，数字经济是 一把双刃剑，能够有效利用并积极赋能的企业将胜出，反之则面临被淘汰的风险。
► 以数字化求“变”：优化运营和管理流程，实现效率及品牌提升
数字化经济规范流程，优化供应链。随着企业的规模扩张，需要引入信息化系统，对供 应链的流程进行规范管理。在生产端，通过数字化系统记录采购、生产、出货过程，以 实现透明、可追溯的质量控制体系；在物流端，一方面，根据终端门店需求管理仓储库 存，杜绝断货缺货问题，并实现低库存运营，另一方面，可自动匹配最近的仓库发货， 实现当日配送，升级消费者体验；在销售端，根据消费者反馈追踪不断变化的市场偏好， 决定商品资源投放、优化产品质量，并反向指导生产端，打造柔性供应链。数字化流程 可降低人工成本，提高运营效率，我们认为在传统企业的未来发展中，能前瞻性识别并 有效运用数字经济的公司将更快成长，反之或遭遇成本和效率的危机。
传统企业焕发新活力，品牌势能进一步提升。以传统白酒企业为例，其以往对渠道的管 理依赖于经销商和分销商体系，故而信息不对称、管控难度大，有串货和甩货等问题。 我们认为未来酒企有数字化转型趋势，在渠道端，通过层层扫码、信息化系统等操作， 可实现渠道扁平化和可视化，帮助厂商直控终端；在经销商端，能更好地识别核心经销 商、绑定优质大客户，并灵活调整经销商配额和费用投放；在消费者端，可通过数字化 系统进行消费者信息收集和画像分析，通过线上平台进行消费者互动，并可邀请优质会 员参与品鉴会、高端稀缺产品优先供应等。我们认为龙头数字化意识较为领先，助力其 打造规范的价格体系、控制渠道合理库存，深耕全国的同时拉升品牌力，有望强者恒强。
► 以数字化迎“新”：诞生新的商业模式，行业新玩家或加速成长
线上线下融合新模式，实现消费者深度绑定和业务规模扩张。随着消费者年轻化和数字 化转型，单一的线上销售或线下门店已经不能满足需求，线上线下融合的模式将成为行 业发展趋势。企业可通过手机 APP、微信公众号、小程序等为消费者提供服务，一方面， 该移动端平台同时具备商品浏览、线上下单、线下配送等功能，产品按需组合，并借力 数字金融和移动支付，增强消费者便捷化、个性化的服务体验。另一方面，线下顾客通 过扫码登陆平台自动成为会员，可享受优惠券、积分兑换等福利，而对公司来说，可以 通过该模式与消费者进行情感交流、推新促销，打造自己的消费者会员体系，快速收集 用户反馈；另外，可与其他平台进行线上合作引流，触达更广阔的消费群体。
孕育新的产品和企业，加速龙头诞生。近年来随着消费者需求趋于差异化和个性化，传 统单纯产品的竞争已转变为用户消费体验的竞争，从而三只松鼠等休闲零食、喜茶等茶 饮品牌兴起。我们认为领先的数字化运营能力或助力新公司快速发展和新格局的塑造。 在线上阶段，公司可通过数字化系统进行产品研发、质量控制和物流管理；在产品设计 上，通过洞察互联网消费者信息，推出个性化的配方和口味，优化产品组合；在营销上， 通过大数据分析进行精准化营销，并注重附加的文化体验，以打造网红大单品（如江小 白和雪碧的联名产品），实现品牌 IP 的塑造。在线下阶段，通过数字化系统连接供应链、 终端门店人员和消费者，标准化的门店运营意味着可复制的经营模式，使门店得以迅速 扩张，并抢占非品牌化和连锁化门店的份额，从而实现消费市场的迅速破局。
看好与看空
我们看好积极拥抱数字化并进行转型升级的企业，对于连锁门店模式企业，我们看好拥 有强大数字化系统，并通过数字化赋能内部管理提效与外部门店升级的公司；对于传统 经销模式企业，我们看好通过数字化转型实现营销变革的公司，推荐以下标的：
► 绝味食品：作为国内最早引入信息系统管理的休闲食品企业之一，其数字化系统建 设随门店的铺设而不断升级。公司目前已经配备了以 SAP 为核心的采购、订单、仓 储、自动化检配、物流等一整套数字化系统，并在门店终端打造了具备会员体系、 移动支付、门店管理等功能的数字化模块。我们认为公司将持续以数字化赋能内部 管理与外部扩张，支持线下门店业务与 O2O 业务的发展。
► 三只松鼠：公司信息系统自主研发能力较强，公司技术中心拥有一支成熟团队，已 自主研发出云质量信息化平台、北极光运营管理系统等先进数字化系统，在品控、 供应链等方面发挥重要作用。我们认为公司拥有持续推进数字化建设的长远眼光， 并以数字化优势引领全新联盟工厂布局，正从互联网品牌向数字化供应链平台与全 渠道企业转型。
► 良品铺子：内部管理方面，良品铺子与 IBM 与 SAP 建立合作关系，量身定做覆盖前 中后台的数字化系统，提升运营管理效率；终端销售方面，公司与阿里深度合作分 析消费者数据与打造智慧门店，实施精准营销、打通全渠道会员体系。我们认为公 司的智慧门店与全渠道营销策略将长期受益于数字化系统而带动业绩实现良好增长。
► 五粮液：作为高端白酒龙头，公司通过构建统一的营销数据分析平台，实现组织、 业务流程的数字化再造，最终建立起数据驱动下的企业营销管理模式。目前公司营 销系统和内部管理已迎来颠覆式变革，未来随着数字化改造的全面升级、数字化条 件下的营销创新以及经营效率持续提升，公司在白酒领域的综合竞争力将持续提高。
我们认为拒绝拥抱数字化或者转型进程较慢的企业或将失去市场竞争力。
医药：数字健康时代向我们走来
随着诸多流量平台入局，具备跨时空、联结性、共享性、数据全程留痕等特点的 health-tech 不断解决医药产业因时空束缚导致的医疗资源分配不均、医患信息不对称、监管难度大 等痛点，并进一步催生产业格局重构及商业模式重塑。未来，基于科技发展的数据 AI 有 望使得精准研发、精准营销、临床疾病研究、医保控费等诸多领域得到突破；基于传感 器发展的物物相联场景有望形成“载体-技术-服务”的全面跨界融合生态，无界健康管理 成为可能。
有效赋能：流量平台入局催生医药产业格局重构，并传导到商业模式重塑
医药产业具特殊性，决定“医 + 药 + 险”需求三位一体，体系更为复杂。医药终端场 景下消费方/支付方/决策方互异，决定对患者而言“医 + 药 + 险”需求三位一体，较 传统消费领域更为复杂，除人（患者）、货（药品）、场（医疗/医药机构）外，还涉及医 （医师/药师等决策方）、卡（医保等支付方）、方（处方等将各方联结的凭证）。
Health-tech 不断赋能，但高频需求代表人群尚未触网。早期，“互联网+医”、“互联网+ 药”独立发展，随着全国物流体系不断升级，线上线下加速融合，“互联网+医+药”模式 落地，但主要针对低频消费的年轻人群。“互联网+险”未得到发展，具有“医保卡”支 付需求的慢病患者（以老人为主）较难有触网意愿，“医+药”在线化渗透率难以有明显 提升。
疫情推动，“互联网+医疗健康”发展出现里程碑变化。新冠疫情期间，国家为解决以慢 病患者难以及时满足基本就医需求的痛点，积极突破“互联网+险”，“医+药+险”全链路 在线化模式在诸多省市初步落地，成为里程碑变化，使得慢病人群具备触网意愿。
诸多流量平台加速入局，催生医药产业格局重构。随着“互联网+险”得到政策突破，慢病 人群具备触网意愿，除阿里、京东等平台外，诸如腾讯、百度、美团、拼多多、抖音、 快手等流量平台都在加速布局医药产业，使得医患与信息流、物流、资金流实现终端场 景分离，形成入口多样化的医药产业平台化发展格局，并进一步带来医药产业商业模式 的重塑。
► 从角色上看：在传统“工业-流通-终端（含医疗机构及医药零售）-消费者”链条模 式下，各参与方角色定位单一：工业企业角色定位为“药械生产制造”、流通企业角 色定位为“药械搬运工”、零售企业角色定位为“药械销售”，于是工业更多以产品 为中心；流通更多以仓储物流为中心；零售更多以门店网络为中心。但是京东健康 的互联网医院板块切入医疗服务部分领域，大药房板块切入医药零售领域，药京采 板块切入流通领域，智慧医院板块更是向医疗信息化及数据 AI 领域进军，呈现平台 化发展模式。
► 从空间上看：传统医药产业终端主要体现为药品市场空间，但平台型发展格局下， 京东健康提供的大健康产品供应不仅包括可实现院外销售的药品，还包括保健品、 医疗器械、计生用品、隐形眼镜、健康食品等。除此之外，京东健康还可以提供以 消费医疗为主的大健康服务供应，诸如体检、疫苗、医美、口腔、眼科、中医馆、 康复、生殖健康等领域，呈现为虚拟化电子卡交易（最终体验消费在对应的实体终 端）。
技术突破：数据化赋能，在医药产业诸多领域发挥重要价值
我们认为，医药产业的数据资产在精准研发、精准营销、个性化健康管理、临床疾病研 究、医保控费等领域，均体现重要价值，为进一步挖掘数据服务的盈利点提供可能性。
► 药物研发：AI 赋能药物研发效率优化
在全球医药市场增速趋稳和仿制药竞争日益激烈的大背景下，药企面临加大研发投入和 成本控制的困境。难度较低的药物靶点已经殆尽，新药研发投入持续加码，研发回报率 逐年下降，寻找增量和提高研发效率是在研发领域制胜的重要因素。我们认为，通过利 用自然语言处理、深度学习、机器学习和图像识别等人工智能技术，或有望更快地发现 药物与疾病等之间的显性关系，挖掘出一般生物化学分析技术下难以发现的隐性关系， 并进一步通过更强大的认知计算能力快速筛选出具较高活性的化合物。目前 AI 在药物研 发中主要应用在药物发现和临床前阶段，我们预计 AI 赋能药物研发或有望进一步向临床 各阶段进行延伸。
► AI 影像筛查：数字化及 AI 助力提升影像筛查效率
CT 影像是新冠病毒肺炎诊断的重要工具，疫情期间国内数十家基层医院接入阿里健康推 行的 CT 影像 AI 辅助筛查技术，使得新冠肺炎影像与普通病毒性肺炎影像鉴定工作效率 得到提升。我们认为，通过利用数字化及科技赋能，疾病筛查的效率或将得到进一步提 升，同时未来亦有望辅助医生进行肿瘤精准诊断等，为后续的诊断及管理决策提供更多 有效信息。
► 手术机器人：医疗科技主导下的多学科融合数字化器械产品
手术机器人作为一种多学科交叉的医疗器械产品，以医疗+科技为核心设计理念，融合人 机交互与显示、医学图像、系统软件、机器人装置、定位装置等不同领域技术及概念打 造而成。手术机器人主要功能在与优化手术各环节由于人为操作可能带来的偏差及隐患， 同时能够辅助手术医师进行靶点定位及其他精密操作，进一步提升高难度手术的手术效 率及潜在疗效。我们认为，手术机器人作为医疗机器人的重要组成部分，有望基于大量 临床数据的积累和分析中实现持续优化，并且进一步在临床手术中实现价值。
未来洞察：物物相联催生全面跨界融合，健康数据时代开启
“医+药+险”全链路在线化普及，大健康全域数据网络有望形成。我们认为，2020-2022 年，国内医疗/医药/医保体系将全面进入信息化建设时代，各地互联网医院（平台）的 建设、药品信息化追溯体系的落地、全国医保电子凭证的应用等将为“互联网+医疗健康” 在全国范围内实现“医+药+险”联动发展打下坚实基础。展望未来，随着“医+药+险” 全链路在线化的逐步普及，人、处方、药品、医保等数据有望在同一网络中集成，全面 实现医药产业数据互联，医药产业全域数据网络有望形成，正式拉开健康数据时代序幕。
物物相联，大健康产业进入全面跨界融合时代。我们认为，未来以消费者为中心的不同 在线场景有望实现流量击穿，使得大健康数据与更多生活场景、工作场景等数据融合， 用户的数据标签越来越多，用户画像越来越立体化，使得千人千面的全生命周期健康服 务更加精准，同时随着体现社会关系场景的流量击穿，个人健康管理未来有望走向家庭 健康管理。此外，我们认为，物联网的发展有望使得大健康产业进入基于“载体-技术服务”的全面跨界融合时代，无界健康管理场景为老龄化提出全新解决方案。
看好与看空
► 阿里健康（0241.HK）：正在崛起的大健康全生态王者
疫后时代，“医、药、险”信息化新基建有望在全国范围内推进。疫情期间，国家大力推 进“互联网+医疗健康”发展，我们认为，疫后时代，医疗/医药/医保各领域信息化基建 有望全面提速，随着“医+药+险”全链路在线化模式普及，大健康全域数据网络有望形 成，催生医药产业拉开健康数据时代序幕。展望未来，我们认为 C 端/B 端数据资产的合 法合理积累与运营或将在医药产业的监管、科研、生产、营销等诸多环节产生重要价值。
乘势而上，开启数字化新基建之路。公司依托阿里系内部生态资源，在产品追溯、医疗 AI、健康云平台、医保支付等领域积极推进与工业企业、医疗机构、监管机构等的深度 合作，开启数字化新基建之路。我们认为，赋能型业务（定义见正文）有助于公司铸就 更宽广的护城河，实现 B 端数据资产的积累与运营，进而为新零售型业务提升更强的 C 端变现力，具备重要战略布局意义。
数据资产反哺平台“联+粘”性，大健康“产品+服务”全面提升变现力。公司积极在大 健康产品端推进“全产品+全场景”布局，在大健康服务端开拓“医疗级+消费级”需求， 满足消费者全方位、多元化的大健康需求。我们认为，随着公司在 C 端/B 端数据资产积 累与运营能力不断提升，公司平台型发展模式的“联+粘”属性或将得到进一步加强，并 形成正向反馈，助力公司从被动满足用户已有需求到主动挖掘用户潜在需求，提升核心 变现能力。
传媒：数字经济赋能文娱产业升级
在文娱行业，数字经济赋能具有以点带面的特点，即首先通过对文娱行业的某一环节、 尤其是线下的薄弱环节进行数字化改造，进而逐渐渗透至行业上下游，打通线上和线下 场景。其中，电影产业和广告营销行业的数字化改造效果突出，数字经济在这两个细分 行业中实现了对线下场景的赋能。数字化赋予电影行业积淀海量且多维度的用户数据的 能力，并渗透至全产业链，针对制片、宣发和排片等环节提供重要需求端数据，更有效 对接内容供给与娱乐需求的匹配；而数字化赋予广告营销行业在定向技术、交易形式、 产品形态、广告载体四个方面打通线上线下的营销场景的能力。在行业数字化改造的基 础上，数字经济还进一步升级，一方面在产品端推动文娱内容形态的迭代升级，例如在 线音乐行业；另一方面在生产端提升生产效率，例如出版行业。在技术端，亦出现了专 业的数据服务商。数据服务商主要负责技术突破和数据积累，并基于已有的数据和技术 基础，帮助传媒各行业进行数字化，以数字赋能文娱产业。
未来洞察：数据智能升级进一步打通传媒全产业链要素流动
我们认为，目前数字经济在传媒各子行业进展不一，在许多领域中仅处于发展初期。展 望未来，随着数字经济的发展，传媒行业各子领域的数字化程度将不断提高，从而提升 行业效率，带来增量空间。我们认为未来行业发展有以下几个方向：
第一，线上线下文娱消费场景的打通。传统的线下文娱消费场景将与线上持续打通，如 包括电影在内的线下演出在线售票渗透率的提升、实体书店门店与网上销售渠道的协同、 线上与线下广告场景的联动和用户标签的完善等。
第二，数字化需求庞大，对数据智能服务商需求提高。在传媒行业内，随着数据智能应 用场景拓展，对数据智能服务的需求将越来越多，也对作为送水人的数据智能服务商提 出了更高要求，我们预计未来对数据智能服务商的需求将会快速提升。
第三，数字化持续升级，助力行业品效提高。在产品端，我们预计传媒行业各文娱产品 的品质将随着数字化的升级提高，带来包括游戏、电影、电视剧等多种娱乐产品在画质、 用户体验等多方面的升级。在生产端，以数字化的手段分析用户画像、减少生产中的重 复性劳动将更加普遍，从而实现生产效率的提高。在渠道端，我们预计随着数字化发展 带来的对用户画像和标签精准度的提高和完善，未来有望实现文娱产品千人千面的精准 分发。
看好与看空
考虑数字经济的发展趋势，我们看好能够积极参与数字化转型的三类传媒公司：
第一，专业的数据服务商，相关公司为每日互动。随着数字经济不断发展，数据服务商 作为送水人的角色将持续收益。
第二，线下文娱场景的数字化，相关公司为分众传媒。数字经济将通过线上和线下的协 同，打通产业链。
第三，积极推动数字化以提升效率，相关公司为腾讯音乐、芒果超媒。数字经济将提升 供给效率，并通过把握用户画像实现千人千面的内容分发。
考虑随着数字化程度加深，部分传统媒体将由于未能及时转型而面临困境，我们不看好 如下两类公司：
第一，数字化进展缓慢，未及时转型的传媒公司，如报媒、纸媒、传统电视台等。
第二，在数字经济中，进程缓慢的营销公司。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）
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