来源：投资时报
《投资时报》记者 王宏
短短一周内，沽空机构浑水与千亿市值的港股大白马安踏体育（2020.HK）罕见地进行了四次激烈交锋。
7月8日，沽空机构浑水发布了针对安踏体育的第一则沽空报告《锅里的老鼠屎》，指出安踏体育通过控制一级分销商抬高了利润率。该报告一度引发安踏体育股价在当日盘中下跌逾8%，市值蒸发109亿港元。
7月9日盘前，安踏体育发布澄清公告，否认浑水对其控制一级经销商的指控。而浑水随即发布第二份沽空报告《犯罪意图》，指责安踏体育内部人士一直有意欺骗外部投资者，以投资者为代价谋取私利，包括在2008年剥夺了公司国际品牌零售业务资产，导致股东利益受损。
两天之后的7月11日，浑水发布第三份沽空报告《斐乐破坏者》，称安踏体育公布的斐乐门店数量不实。紧接着，7月15日，浑水发布第四份报告《骗子的谎言》，对安踏体育的回应进行否认，并进一步明确自己的结论。
通过先后四次的沽空报告，浑水矛头直指安踏体育存在操控经销商、资产转移、欺诈性财务等问题。虽然曾成功狙击过多只中概股，并导致多家公司摘牌或私有化退市，但浑水此次针对安踏体育的狙击，显然并不成功。
《投资时报》记者注意到，除了第一份沽空报告发布后安踏体育股价大幅波动外，随后的交锋中，安踏体育股价表现平稳，并获得包括大和、高盛等在内的多家机构的力挺。截至7月17日收盘，安踏体育每股报收53.65港元，较沽空前7月5日55.3港元/股的收盘价相差不大。
但值得关注的是，此次浑水的沽空狙击，已是安踏体育13个月以来遭遇到的第三家沽空机构的看空。这样的做空频率，在港股还是首次。
近五年来安踏体育财务表现十分稳健，年收入增速均超过20%以上，但为何会屡次遭遇沽空机构做空？《投资时报》记者注意到，虽然斐乐逐渐成其收入的增长引擎，但安踏体育对斐乐品牌的财务披露并不透明。此外，公司近期寻求的一项高溢价收购案，也因杠杆过高而引发外界担忧。
先后三次遭遇看空
此次遭遇浑水做空之前，安踏体育已经被两家沽空机构点名关注，虽然影响力不及此次浑水沽空事件，但双方关注到的都是安踏体育远高于同行的盈利能力问题。
2018年6月4日，沽空机构GMT发布了针对体育用品企业的做空报告，涉及16家上市的中国体育用品企业，包括李宁、安踏体育、特步国际等多家公司。GMT在报告中质疑了安踏体育营业利润率过高、现金或预付账款存在大量异常等问题。
GMT还在报告中直言，“安踏的利润率难以置信，要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子公司”。
今年5月30日，有“杀人鲸”称号的沽空机构Blue Orca Capital创始人索伦达尔，在一场公开投资论坛中质疑安踏的会计及企业治理水平，尤其认为其旗下品牌FILA（斐乐）营收不透明，并表示该公司股价有高达34%的下跌空间。
无论是GMT、Blue Orca Capital还是浑水，做空机构均对安踏体育较高的利润率展示出了极大的关注。事实上，安踏体育近年来的净利润率不仅高于李宁、361度等国内同行，也超过了耐克公司、阿迪达斯等国际品牌。
Wind数据显示，2015年至2017年内，安踏体育销售净利率分别达到18.77%、18.31%和18.92%；2018年，安踏体育销售净利率为17.55%，同时期内李宁（2331.HK）为6.79%，361度（1361.HK）则为5.84%。
可以看出，安踏体育净利率高于同业公司10个百分点以上。而根据耐克公司发布的截至5月31日的2019财年年报，其财年内净利率只有10.3%。
斐乐收入增速出现放缓
业内分析人士认为，近年来安踏体育收入规模增加以及盈利能力提升，主要归功于对包括斐乐在内的高端品牌的成功运营。特别是在2018年，安踏体育创下有史以来最好业绩，营收同比大涨44.4%至241亿元，毛利同比增长54%至126.87亿元。
年报显示，该公司收益、经营溢利及股东应占溢利三项指标均创新高，并且保持了连续五年的双位数增长。安踏集团总裁郑捷对此曾表示，这得益于增长强劲的斐乐，销售增速超过80%，全年流水超过100亿元，是增速贡献最大的品牌。
斐乐于1911年在意大利创立，是世界十大运动品牌之一。2009年安踏体育从百丽国际手中以3.32亿元的代价接手了斐乐在中国内地、香港和澳门地区的商标使用权，并成功地将其运营成公司旗下的盈利能力较强的高端品牌线。
自收购斐乐以来，安踏体育一直未曾披露该品牌的具体收入及其他数据。在2018年年报中，安踏体育仅披露了中国内地、香港、澳门地区和新加坡，包括斐乐在内的门店数量共1652家。随着斐乐对公司营收贡献提升——至2018年来自斐乐收入占总收入比重达到35%，外界对于安踏体育财务透明度的要求也不断提高。
值得注意的是，尽管从净利润率这一指标比，安踏体育颇有“一骑绝尘”于其他同行的表现，但就中国市场的营收增长情况看，安踏体育最为受益的斐乐品牌，正在持续受到阿迪达斯、耐克以及彪马、安德玛等在内的体育品牌的猛烈挤压。
以耐克为例，由于中国市场的高速增长，该公司迎来了最好的财报季。根据耐克公司发布的2019财年年报，该公司大中华区2019财年营收达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上，同比增长24%，其中第四季度营收达到16.97亿美元，同比增长22%，这是耐克大中华区营收首次突破60亿美元大关。
另一家公司彪马，也在2019年一季度创下有史以来的最好业绩。截至3月31日的财报显示，彪马今年一季度销售额为13.1亿欧元，同比增长15.3%，净利润增长40.1%至9440万欧元。据悉，中国市场的高速增长是彪马出色表现的重要原因。其中亚太地区的收入占彪马此次一季度总销售额的30.3%，同比增速更是达到32.5%。
无论是耐克、彪马还是阿迪达斯，都表达了对中国市场加大投入力度的想法，这无疑会使有着同一消费群体的斐乐品牌收入增速承压。
《投资时报》记者注意到，激烈的市场竞争下，安踏体育一直以来的增长引擎——斐乐的增速已有所放缓。根据安踏7月11日公布的上半年经营数据，上半年内，安踏品牌的收入增速为10%—20%，以斐乐为主的其他品牌收入增速则为60%—65%之间；其中今年二季度，安踏品牌收入同比增长10%—20%，其他品牌同比增速为55%—60%之间。
而在2018年，根据安踏公布的经营数据，安踏其他品牌收入增速为85%—90%之间。
对比上述数据可以看出，以斐乐为主的其他品牌今年上半年的收入增速较2018年有所放缓，且二季度进一步放缓，较2018年全年放缓20个百分点左右。
摩根士丹利在近期研报中表示，基于斐乐门店开设会逐渐放慢，相信其未来增长率不会高于今年首季。
高溢价并购风险加剧
从目前来看，安踏体育对于斐乐品牌的收购和运营极为成功，但收购后的成功整合运营仍是一件困难之事。
收购斐乐的相关业务后，安踏体育又陆续收购韩国户外品牌KolonSport、英国登山运动品牌Sprandi、香港童装品牌KingKow等，但这些品牌的运作皆不如斐乐出彩。而安踏体育自去年末以来寻求并购一家高端体育用品集团，也因杠杆过高而引发外界担忧。
2月25日，安踏体育发布公告称，将联合中国财团以46亿欧元（约合人民币360亿元）的代价，收购芬兰体育用品集团AMER SPORTS（下称亚玛芬）发行在外的90%股份。其中安踏体育计划持有亚玛芬57.95%的股权比例。
值得注意的是，安踏体育此次收购给出的报价为40欧元/股，溢价达到43%。但亚玛芬财务表现却并不亮眼。
财报显示，2017年亚玛芬集团营收为26.852亿欧元(约为207亿元人民币)，同比增长2.4%，营收增速已连续三年下滑；归属于股东净利润为9330万欧元(约7.3亿元人民币)，同比下降26.5%。
按照收购计划，安踏体育需要为57.95%的持股付出超过200亿元的现金。而截至2018年末，安踏体育账上现金及等价物为92亿元，该收购无疑将考验安踏体育的融资能力。
《投资时报》记者注意到，2018财年，安踏体育资产负债率、应付账款和票据，以及存货均出现不同程度的增加。其中资产负债率达到32.22%，较2017年增长超过7个百分点；应付账款及票据同比增长56%达到23亿元；存货同比增长34%达到29亿元。
今年的3月12日，安踏体育宣布完成收购亚玛芬体育。这项收购对公司具体的财务影响究竟有多大，将会在2019年财报中体现出来。