来源：新财富
光大证券旗下的光大资本，曾在2016年联合暴风科技发起了一起引起行业高度关注的跨境并购。二者通过设立并购基金，耗资数十亿元，收购了体育媒体行业巨擘MPS。但短短两年之后，曾经的行业巨头就步入了破产清算的境地。随着并购基金即将到期，其众多投资者将面临重大损失，付出了高昂的“中国溢价”，并进而严重反噬光大证券、暴风科技两家上市公司的业绩。
拆解这起跨境并购，我们能够发现，收购之所以会失败，偶然当中隐含着必然。对此进行总结，或许能给我们带来更多的启示和借鉴。
2018年是A股并购重组市场比较“清淡”的一年，不仅没有令人激动的大项目出现，而且前几年狂飙激进并购行为产生的各种后遗症也陆续爆露出来，比较典型的就是商誉减值和股票质押爆仓，留给市场诸多总结和反思。
在这些失败的并购项目中，光大证券（601788）与暴风科技（300431）运作的跨境并购项目显得较为特殊。其特殊之处在于剧情反转太快，让人啼笑皆非，不可思议。
很难想象，众多专业的投资机构怎会容下如此多的错误，并给自身带来非常不利的影响。拆解光大证券和暴风科技主导的这起跨境并购，或许能为后来者提供几分经验与借鉴。
01 缘起：追捧热门
暴风科技是在2015年3月拆除海外上市架构后登陆A股的，上市后连拉32个涨停板，在资本市场掀起了一场暴风，并带动了影视、游戏等行业的上市浪潮，一时之间风光无限。
受市值急速增长因素的刺激，暴风科技接连开展了多项资本运作，与光大证券所属光大资本投资有限公司（以下简称“光大资本”）、招商银行股份有限公司上海分行联合设立的并购基金——上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙，以下简称“上海浸鑫”），就是其中的代表。这只并购基金的规模在暴风科技所设立的各种基金中名列前茅。
光大资本和暴风科技设立上海浸鑫的主要目的是收购国际顶尖体育媒体服务公司MP & Silva Holdings S.A.（以下简称“MPS”）。此次收购被暴风科技董事长冯鑫认为是暴风科技入局体育产业的“最后一张入场券”，战略意义非同一般。
承担这一特殊历史使命的上海浸鑫设立于2016年2月。设立不久，暴风科技就联合其全资子公司暴风（天津）投资管理有限公司（以下简称“暴风投资”）对上海浸鑫增资2.01亿元，其中暴风科技作为LP增资2亿元、暴风投资作为GP增资100万元。
除了暴风科技和暴风投资之外，上海浸鑫还云集了光大资本及其全资子公司光大浸辉投资管理（上海）有限公司（以下简称“光大浸辉”）等12家投资者，其中不乏招商财富资产管理有限公司（以下简称“招商财富”）、上海爱建信托有限责任公司（以下简称“爱建信托”）等颇具实力的“明星”机构，资金募集规模超过52亿元（图1、表1）。
上海浸鑫在设立过程中还发生了一个小插曲。设立之初，上海浸鑫的普通合伙人只有光大浸辉和暴风科技两家，二者出资额分别是2.25亿元、0.15亿元。作为普通合伙人，光大浸辉和暴风科技的出资有些偏大。这种架构大约维持了一个月的时间方才变成现在的模样，光大浸辉和暴风科技仍作为普通合伙人，但出资额都下降到100万元。
进一步分析上海浸鑫的投资人构成可以发现，14位投资人除了暴风科技之外，其他全部是金融机构或资金通道，他们所起的作用仅仅是提供资金支持。考虑到暴风科技此时并未在体育产业积累相应的经验，并购基金缺乏专业产业投资机构的参与，也为此次跨境并购的失败埋下了伏笔。
有意思的是，上海浸鑫的普通合伙人由2家增加到了3家，增加了上海群畅金融服务有限公司（以下简称“上海群畅”）。一只并购基金有3位普通合伙人，这种情况比较少见，上海群畅在上海浸鑫的角色稍显特殊。
根据上海浸鑫的治理安排，上海浸鑫设立后2 年内每年应收取的管理费为基金认缴出资额总和的2%，若认缴出资额超过人民币50亿元，以人民币50亿元为限。依此计算，上海浸鑫每年可收取管理费约1亿元。按三位普通合伙人的出资份额计算，每家每年可获得管理费收入在3000万元以上。
上海浸鑫的投资者同时还约定，上海浸鑫的执行合伙人是光大浸辉，负责日常运营；其投资决策委员会拥有最高决策权限，成员由3名组成，光大浸辉派出2名，暴风科技派出1名。投资决策需经所有委员投票同意方可通过。
这样的安排实际上是将上海浸鑫置于光大浸辉和暴风科技的共同控制之下，而上海群畅作为普通合伙人在其中并没有享有任何权力。这样的安排不禁令人生疑：上海群畅在上海浸鑫究竟扮演什么角色？可能的解释是，上海群畅作为普通合伙人入局，或许是出于上海浸鑫的结构化安排，有可能是为了满足上海浸鑫某些劣后投资人的收益要求而作为普通合伙人入局，以通过分享管理费的方式弥补部分投资成本。
02 遮掩：结构化的面纱
无论是光大证券，还是暴风科技，在设立上海浸鑫的时候均未对基金是否存在结构化安排做出详细的披露。期间虽有上海浸鑫存在结构化安排的传闻，但真正权威的信息来自于成都中院的一纸判决书。
2018年9月，成都中院对上海君富投资管理有限公司（以下简称“君富投资”）诉四川信托有限公司（以下简称“四川信托”）一案做出了判决，上海浸鑫的结构化安排也因此得以揭示。
在规模设定上，上海浸鑫起初安排的融资规模是50亿元，其中，优先级份额为30亿元，中间级份额10亿元，劣后级份额10亿元。君富投资作为中间级投资人，通过嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业（有限合伙，以下简称“招源涌津”）参与投资，而其承诺的6亿元出资额来自于四川信托所募集的资金（四川信托后来单方否决了资金支持约定，导致双方发生诉讼）。
在收益分配上，按如下顺序进行分配：首先返还优先级投资者的本金，并按其投资额8.2%的年化收益支付固定收益；其次返还中间级投资者的本金，并按其投资额15%的年化收益支付固定收益；第三返还劣后级投资者的本金。
在满足上述支付要求后，若有剩余收益的，将作为超额收益进行分配。对这部分超额收益，普通合伙人享受20%，80%的部分向劣后级投资者和中间级投资者进行分配，分配比例为8:2，即劣后级投资者享受64%超额收益，中间级投资者享受16%超额收益。
依照这一安排，君富投资作为中间级投资者应享受固定收益和超额收益。对于所享受这部分收益，君富投资和四川信托之间的分配方案是：在固定收益部分，即投资额15%的年化收益中，四川信托享受12.5%，君富投资享受剩余的2.5%；在超额收益部分，四川信托享受25%，君富投资享受75%，实现利益共享。上海浸鑫其他财务投资者的收益分配结构预计与此大致相同。
根据上述信息和上海浸鑫投资者的性质，我们可以大体勾勒出上海浸鑫的结构化安排：招商财富作为优先级投资人，出资28亿元；招源涌津和爱建信托作为中间级投资人，合计出资10亿元；暴风科技、光大资本等8家投资机构作为劣后级投资人，合计出资约14亿元。
值得注意的是，上海浸鑫虽然有8家劣后级投资人，但并不意味着优先级和中间级投资人的本金和收益，尤其是固定收益部分会全部由8家劣后级投资人保证。一种可能的情形或许是只有少数几家，比如只有光大资本和暴风科技承担了优先级和中间级投资人的本金和保底收益，其他劣后投资人只是在收益分配顺序上位于优先级、中间级之后。
这些投资者之间的风险、收益具体如何进行分配，还需要相关上市主体予以进一步披露。尽管光大资本、暴风科技在上海浸鑫的出资比较小，但由于二者已经形成对并购基金的实际控制，而且跨境并购行为已经失败，对其投资者产生重大损失，进而影响到上市公司利益，作为公众公司，理应对市场进行完整的披露。如果真是由光大资本和暴风科技承担其他投资者的投资本金和固定收益，无疑将会对上市公司的中小股东利益将会产生重大影响。
03 幻灭：迷之跨境并购
MPS由意大利商人里卡尔多·席尔瓦（Riccardo Silva）和英国锦标赛球队利兹联（Leeds United）的老板安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）于2004年创立，核心业务是体育赛事版权（转播权）的收购、管理和分销。在他们的领导下，MPS迅速成为全球体育媒体权益市场中最大的参与者，坐拥世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法网、NFL超级碗、NBA等十多项世界顶级赛事版权，从一个名不见经传的小玩家逐渐成长为地位举足轻重的版权巨擘。
为获得这最后的入场券，2016年5月，暴风科技和光大资本通过上海浸鑫收购了MPS 65%的股权，收购价格约47亿元。按此计算，MPS的估值已经超过72亿元。与此同时，暴风科技还牵头设立了暴风体育（北京） 有限责任公司，进军体育产业的阵势已然拉开。
然而，在上海浸鑫入主之后，MPS却走上了下坡路，与相关体育赛事联盟的版权和合约不断丢失。2017年10月，MPS在意甲国际版权的竞标中输给竞争对手IMG，这是MPS自创立以来首次丢掉意甲版权；同年，BeIN体育也从MPS手中将法甲版权夺走。此后，MPS在体育版权市场上节节败退，并且由于无法支付版权费，各大版权方有的与MPS提前终止合同，有的则是直接将其告上法庭。MPS的生产经营举步维艰。
压垮MPS的最后一根稻草来自法国网球联合会（FFT）。2018年10月17日，经FFT申请，英国高等法院下令将MPS进行破产清算。FFT申请的理由是MPS一直未向其支付500万英镑（660万美元）版权费。很难想象一笔数千万元的版权费就将一家估值72亿元的公司压垮，而此时距离它被收购还不到2年半的时间。
虽然外界难以知晓光大资本、暴风科技在接手MPS后，MPS的内部究竟发生了什么，但从透露出的情况来看，光大资本、暴风科技在收购MPS上犯下了比较多的“失误”。
其一，收购时没有对核心人员做竞业禁止规定。MPS的商业模式决定了其业务发展对公司重要人物的依赖程度比较高。对于此类公司，有经验的收购方一般会在收购时对相关核心人员，如公司高管、核心人才等作出竞业禁止规定，要求这些人在收购完成后一定时期内，比如3年或5年内，不能从事同行业业务，或者给予一定的奖励、期权等激励措施留住关键少数，以实现平稳过渡，维护公司的利益。但光大资本和暴风科技在收购时似乎并未作出相应的安排。
MPS的创始人Radrizzani早在2015年就创立了一家体育转播公司Eleven Sports，拥有意甲、西甲、荷甲和中超在英国的转播权。在被收购之后，Radrizzani于2017年买下了英冠球队利兹联。而MPS的另一位创始人Riccardo Silva也在2017年买下了美国二级职业足球联盟球队迈阿密FC，并在2018年成为意甲豪门AC米兰俱乐部的股东。两位创始人的举动显然会对MPS收购后的生产运营造成影响。
二是对MPS缺乏有效的运营管理手段。光大资本、暴风科技在收购MPS后，似乎对如何经营管理好这家行业巨擘缺乏足够、有效的手段和方式，导致人员“离心离德”。FFT起诉MPS时，曾获得MPS前首席执行官乔尚·勒施（Jochen Lösch）和MPS审计机构致同会计师事务所（Grant Thornton）的背书；MPS新加坡公司的首席执行官谢默斯·奥勃良（Seamus O'Brien），在2018年1月加入MPS，短短7个月后便辞职退出等。这些高级管理人员的举动都从侧面反映出MPS已经在生产经营管理上陷入困局，与股东方也矛盾重重。
上述种种迹象表明，这起跨境并购的运作方严重缺乏并购交易的管理能力，前期工作不扎实、实施过程中风险控制不严、收购完成后缺乏有效整合手段等等。完成收购MPS后，曾有相关机构自诩，仅用了6个半月的时间就完成了整个交割。此时看来，这种说法未免有点“托大”。
或许过快的操作，导致收购主体对收购项目缺乏足够的尽职调查和系统化的规划设计，导致缺少相应的风险控制手段和措施，导致出现投资面临全部损失的情况。这起并购项目的发起者和配合者都迷失在“上市公司+PE”并购模式之中，以前所未有之“勇气”，将实现预期投资收益的全部赌注都压在注入上市公司这种简单、粗暴的设计上。
04 苦酒：难以承受之重
MPS被英国高等法院裁定破产清算，从目前情况来看，基本没有回旋的余地，这将给上海浸鑫的投资者带来巨额损失。对劣后方投资人而言，承担的损失将会更大，不仅自身的投资会全部损失，还要面对优先级、中间级投资人的追偿要求。
2018年10月22日，光大浸辉与上海华瑞银行股份有限公司（以下简称“华瑞银行”）在上海浸鑫的收益争议一案，被上海国际经济贸易仲裁委员会受理。华瑞银行要求光大浸辉依据《上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）合伙协议之补充协议》的约定，向其支付投资本金、收益等合计4.52亿元人民币。
2019年2月，上海浸鑫优先级合伙人的2位利益相关方又向光大浸辉的母公司光大资本出具《差额补足函》，要求光大资本承担相应的差额补足义务。这2位利益相关方应与招商财富及其投资者有关。在上海浸鑫2年存续期届满的情况下，如果由光大资本或者是光大浸辉单方面承担差额补助义务，对光大证券而言，将会是一场可怕的“灾难”。
2018年光大证券实现营收77.9亿元，利润19.5亿元，分别较2017年下降20.81%、51.74%。如果光大资本独自履行差额补助义务（优先级投资者的投资本金高达28亿元），光大证券将会产生巨额亏损。目前，光大证券已经全额计提了光大资本在上海浸鑫的6000万元劣后级投资，承认投资失败。后续如何发展，将会对光大证券的命运产生重大影响。
光大证券的日子难过，暴风科技的日子同样难过。
在经历上市及其之后狂飙的突进后，暴风科技“迅速”进入了低潮期，市值从最高点时的近400亿元一路下跌到现在的35亿元。2015年暴风科技上市时尚且盈利1.58亿元，但2016年-2017年连续两年亏损，分别亏损2.42亿元、1.75亿元，2018年亏损额进一步放大到18.87亿元。在资产负债率、现金流等方面，暴风科技的情况也不容乐观（表2）。
面对如此财务“窘境”，暴风科技承担总额高达40亿元优先级、中间级投资者的本息偿还责任，无疑是雪上加霜。MPS的收购失败，无论是对暴风科技，还是光大证券，都是一杯难咽的苦酒。
05 若拙：敬畏与笨功夫
风光无限的是你，跌落尘埃的也是你。过去几年，受上市公司高估值的影响，各种收购手法层出不穷，上市公司+PE、高杠杆收购、三方交易等等。这些运作手法最基本的出发点是先将资产注入上市公司，相关利益方再套现离场，一时风光无两。
当时间的脚步跨入2018年，资本市场的监管逻辑发生了翻天覆地的变化，减持、再融资等新规陆续出台，使得曾经风光无限的资本游戏难以继续，商誉爆雷、质押爆仓，落得个白茫茫大地真干净。光大资本、暴风科技收购MPS之所以会面临这样的局面，虽有外部监管环境的变化导致后期注入上市公司的动作未能如期开展，但更多的原因是并购项目管理能力的严重缺失。从最初的尽调到后期的整合，光大资本、暴风科技都未能完成原本应该完成的工作，自己吞下自己种下的苦果。这起收购在失败的同时，也给了我们诸多的启示。
首先，在监管上，需要确保信息披露的真实性、完整性和有效性。设立上海浸鑫时，只有暴风科技对其投资行为做了蜻蜓点水般的披露，没有提及自身承担的其他义务和责任，而光大证券只是在2018年第三季报中提到了光大资本涉及仲裁的事情，在此之前，也未对投资行为做过完整的披露。二者虽然投资金额较小，但承担的隐性责任却很大，不进行相应的披露，显然是值得商榷和关注的。
其次，充分认识到并购是一件系统性非常强的工作。曾经有人说，做好一起并购要回答好三个问题：我是谁、我从哪里来、要到哪里去。这样的认识并不完整。这三个问题只是并购的战略问题，要做好一起并购，还要回答好两个并购的战术问题：怎么去、去了怎么办。光大资本和暴风科技就是没有回答好后面这两个问题才导致出现如此的局面。
其三，做好风险和收益的分配。并购交易的实质是将风险和收益在交易各方之间进行分配，谁承担的风险大，谁获得的预期收益就越大。这就要求并购交易方案的设计者和操盘者有着高超的平衡艺术，需要对并购所面临的风险进行尽可能全面辨识、评估的基础上，对如何进行分配进行高效设计。如果当初暴风科技、光大资本能考虑到高管竞业禁止、提前做好管理对接与融合，或许MPS就不会在短短2年时间内就从一家行业巨擘公司走到破产清算的地步。
凡是过往，皆为序章。经过冰与火的洗礼，资本市场有望迎来新的春天。作为资本市场重要组成部分的并购重组，也将会翻开新的篇章。无数事实告诉我们，若能对市场多点敬畏之心，多下点笨功夫，坚持最高技术、专业和职业道德标准，资本市场的并购重组一定会创造出新的天地和奇迹，焕发出强大的生命力。