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一、公司定位：中国光电识别行业领导者
美亚光电是一家以光机电一体化技术研发为核心，专业从事光电检测与分级专用设备及其应用软件研发、生产和销 售的高新技术企业。
公司产品主要分为三类：一是色选机产品，主要包括大米、杂粮、茶叶等各类色选机品种；二是高端医疗影像设备， 主要包括口腔 CBCT 以及椅旁设备，未来耳鼻喉和骨科 CBCT 也将陆续推出；三是 X 射线检测设备，主要包括 X 射线包装食品异物检测机、X 射线安全检测设备和 X 射线轮胎检测设备等。
公司上市以来的营业收入呈现逐年上涨的趋势，从 2009 年的 3.3 亿元增长至 2018 年的 12.4 亿元，其中过去五年的 年复合增速 16.9%，公司归母净利润从 2009 年的 1.0 亿元增长至 2018 年的 4.5 亿元，过去五年年复合增速 16.6%。 2019 年上半年，公司实现营业收入、归母净利润分别为 5.9、2.1 亿元，同比分别增长 19.6%、21.8%。
公司的三大产品中，色选机业务一直居于主导地位，收入占比稳定，2018年底收入为 8.1亿元，占总营业收入的 65.4%， 是公司的支柱业务；高端医疗设备的占比逐年提升，2018 年末的收入达到 3.7 亿元，占到总收入的 29.93%，是公司 未来几年的重点发展业务；而工业检测设备营业收入规模较小。从产品的营收增速来看，口腔 X 射线 CT 诊断机自 研发投产以来，营收增速一直保持在 40%以上，增速较快，远居其他业务之上，充分体现了公司“聚焦三大板块，重点发展医疗”的发展战略。
公司毛利率维持稳定，过去几年保持在 50%左右。2019 年 Q2 毛利率为 55.37%，同比上升 0.43%。分业务来看，色 选机业务的毛利率保持在 50%左右；口腔 X 射线 CT 诊断机的毛利率从 2012 年的 37%上升到 2018 年的 60%。
公司经营性现金流显现持续增长趋势，2018 年及 2019 年上半年公司经营活动净额分别为 4.23、0.91 亿元。在经营 性现金流状况充裕的情况下，公司现金分红金额持续提升，2016-2018 年，公司现金分红分别达到 2.03、3.38、4.73 亿元，为股东创造了良好的投资回报。
公司的 ROE 自 2013 年起呈现出上升趋势，根据 wind 数据统计，2016-2018 年，公司加权 ROE 水平分别达到 15.8%、 17.4%、20.1%。
二、口腔 CBCT 业务前景广阔
（一）CBCT 优势明显，应用广泛
1、CBCT 简介及优势
口腔 CBCT（Cone Beam Computer Tomography），即锥形束投照计算机重组断层影像设备，其基本原理是采用三维 的锥形束 X 射线源和二维的面状探测器，X 线球管和探测器围绕投体做环形数字投照，依据机型的不同，环形旋转 180°或者 360°后获得连续几百张的二维平面投影图像，然后将二维的投照数据重建后，由计算机配套软件直接形 成三维图像。锥形束 CT 系统主要由射线源、机械扫描机构、辐射探测器 、屏蔽设施和计算机等子系统组成。
CBCT 于 20 世纪 90 年代研发问世，于 1999 年进入中国市场。与传统螺旋 CT 相比，CBCT 最大的优势是只需旋转 一次即可获得重建所需的二维投影数据，可以直接重建三维图像，而传统 CT 的投影数据是一维的，重组的三维图 像是用重建后的多个二维图像堆积而成。CBCT 具有照射剂量低、扫描速度快、成像精度高、金属伪影小、应用方 便、价格相对低廉等优点，这些优点使它在口腔临床中应用的越来越广泛。
2、主要应用领域
CBCT 在口腔医学领域的应用广泛，基本涵盖了口腔医学治疗的主要领域。其主要适用于牙体牙髓病学、牙周病学、 口腔征集学、口腔颌面外科学以及口腔种植学等。
除口腔之外，CBCT 机还可以应用于包括外科、骨科在内的多个其他医学领域。美亚光电在口腔 CBCT 机制造商内， 属于国内少数领先掌握口腔 CBCT 机技术的设备制造商，具有技术优势，利用该优势，美亚光电同时提出了向耳鼻 喉科、骨科的研发计划，预计将在未来几年推出。
（二）国内口腔医疗行业发展前景广阔，拉动 CBCT 需求提升
1、口腔医疗行业整体需求有较大发展
政策支持，口腔医疗步入新蓝海。国务院印发的《“健康中国 2030”规划纲要》中指出，到 2020 年，健康服务业 总规模将超过 8 万亿元人民币，到 2030 年达到 16 万亿人民币，高端医疗设备市场国产化率大幅提高。《中国防治 慢性病中长期规划（2017-2025 年）》也把口腔健康纳入规划。2019 年 1 月 25 日，国家卫健委发布《关于印发健康 口腔行动方案（2019—2025 年）的通知》，重点提出：推动口腔健康制造业创新升级，加快种植体、生物 3D 打印 等口腔高端器械材料国产化进程，压缩口腔高值耗材价格空间。口腔医疗作为大健康产业的重要组成部分，正面临 着新一轮的全面升级，并将步入新蓝海，成为社会资本关注的焦点。
口腔医疗行业存在患病基数大，就诊率低的情况。截至 2017 年底，中国口腔患病人数达到 6.94 亿人，口腔患病人 数逐年上升，5 年 CAGR 为 0.5%，增速缓慢，口腔患病率一直保持在 50%左右。口腔诊疗人次数达到了 2.3 亿，5 年 CAGR 为 8.8%，口腔诊疗人次数占口腔患者人数的比例逐年上升，从 2012 年的 22.4%上升到了 2017 年的 33.2%。
口腔患病问题在老年人群中更为显著。老年人易患的口腔疾病主要有牙龋病、牙髓炎、牙周炎、颞下颌关节疾病、 牙齿缺失等。根据调查显示，随着年龄增长，龋齿和牙周病的患龋率均逐步上升，65 岁及以上的老年人的牙周均健 康者占比最低，只占到 0.56%；老年人的患龋率也明显高于其他年龄段人群，但治疗率却处于较低水平。此外，随 着年龄增大, 缺牙越来越多，牙缺损与缺失的情况也较严重。
根据《国家人口发展规划（2016-2030）》，我国总人口将在 2030 年前后达到峰值，达到 14.5 亿左右。2021-2030 年老年人口增长速度将明显加快, 到 2030 年占比将达到 25%左右, 其中 80 岁及以上高龄老年人口总量不断增加。老 年人口占比逐步上升将推动口腔患病人口总数及口腔诊疗需求提升。
我们以发达国家新加坡的案例作为对比。据新加坡时报的相关数据，2011 年新加坡总人口为 520 万，口腔年就诊人 次数达到了 400 万次以上。而我国总人口 14 亿的情况下，2017 年的口腔诊疗人次仅有 2.3 亿人，口腔诊疗人次仅占 总人口的 16.6%，与新加坡相比，仍有四倍的提升空间。
2、CBCT 市场规模预测
民营口腔诊所成为口腔医院增长的主要驱动因素。我国口腔治疗结构可以大致分为三大类：综合性医院口腔科、口 腔专科医院以及口腔诊所。截至 2017 年年底的数据，我国民营口腔诊所占到了口腔医院总量的 82%，基数庞大，且 增速较快，保持在 10%左右，问诊量占口腔医疗行业总问诊量的 40%-45%。综合性医院口腔科虽然数量较多，基数 较大，但增速缓慢；而口腔专科医院的虽然增速快，但基数非常小，未来增幅有限。口腔专科医院中，民营专科医 院的占比大，且逐年上升。
未来大陆地区口腔 CBCT 行业存量加增量市场空间将超百亿元。从 CBCT 的市场渗透率上来看，2014 年大陆地区 CBCT 的保有量仅有 1400 台，2016 年整个行业 CBCT 机保有量为 4000 台，其中口腔 CBCT 的约在 2000 台左右， 在总共 9.9 万家口腔医院中的市场渗透率为 4%。根据公开数据整理得出，至 2018 年底，CBCT 的市场渗透率约为 9.7%，且市场渗透率以每年 3-4%的速度在增长。对比来看，台湾地区有 6000 多家民营口腔诊所，其中 2000-2500 家配备 CBCT，渗透率约 33-42%，大陆地区市场渗透率仍有很大的提升空间。
根据 wind 数据，日本目前每万人对应的民营诊所为 5.4 家，台湾地区每万人对应的民营诊所为 2.6 家，而大陆地区 目前每万人对应的民营诊所仅为 0.6 家。以大陆地区 8.3 亿的城镇人口和每万人对应 3 家民营诊所保守估计，未来民 营诊所的需求量为 25 万，即还需要增加 15 万家民营诊所。假设 CBCT 的市场渗透率达到 20%，每台价款以 30 万元 计算，当前 10 万家诊所对应口腔 CBCT 市场需求为 60 亿元。而增加的民营诊所对未来大陆地区口腔 CBCT 的需求 量至少 3 万台，对应市场空间可实现 90 亿元，未来民营诊所对应口腔 CBCT 需求的市场保有量合计有望达到 150 亿元，以 5 年更换周期假设，则行业成熟期稳态更换需求达到 30 亿元。
3、美亚光电的竞争优势
公司的研发实力是核心驱动因素，纵观美亚 CBCT 发展历程，公司一直注重研发投入，多项核心科技填补国内空白。 公司在对现有产品进行技术升级以及完善的基础上，不断推出新的产品，在完成全系列高端口腔 CBCT 设备打造的 同时，推出椅旁修复系统，意在打造具有完全自主知识产权的“美亚数字化口腔完美解决方案”。该方案发布后， 美亚光电将成为国内唯一一家产品线覆盖全数字化口腔产业链、并同时拥有核心领先技术的数字化口腔完美解决方 案提供者。
国内企业在高端医疗影像领域的起步较晚，美亚光电在该领域的竞争对手主要为国外厂商，主要包括韩国怡友、德 国卡瓦、德国西诺德、芬兰普兰梅卡等企业。公司的国内竞争对手目前主要为北京朗视、深圳菲森等企业。
与国外厂商相比，美亚在性价比和服务上具有巨大的优势。目前国内厂商在硬件和系统方面与国外系统相当，在技 术得到保证的前提下，国产产品相比进口产品价格低 1/2~1/3，具有较高的性价比。就美亚光电而言，一台 CBCT 的 价格在 30 万元左右，而国外厂商的价格约在 60 万元左右。其次，美亚光电具有优良完整的服务体系：有经过培训 的专业工程师教医生操作诊疗系统；线下有多个驻点，保证工程师在第一时间上门解决问题，同时通过先进的智能 诊断平台，售后工程师可远程定位并诊断故障源，进行远程售后服务；服务结束后还会通过定期回访，持续提升客 户满意度。
与国内厂商相比，美亚具有先发优势。2012 年，美亚推出中国首台三维数字化口腔 CBCT，打破了国外厂商长期垄 断的格局，填补了国内空白。目前国内只有美亚光电和北京朗视 2 家拿到注册证在销售，这两家企业的技术多是从 光电、图像处理类产品技术延伸而来。美亚凭借其国内领先的技术、销售和渠道优势，迅速占领了市场，2017 年底 市占率已经达到 31.5%。销售模式上，从 2014 年至今，美亚光电已经成功举办 218 场“臻影像”全国范围内的系列 口腔医疗学术交流会，拉近了与口腔终端客户、潜在客户的距离；积极参加国内各大口腔展，举办团购会；率先推 出 B2C 商城，推出系列优惠活动，2018 年的销量达到上千台。2019 年上半年，2019 年，美亚通过华南口腔展、北 京口腔展、上海 CDS 口腔展，口腔 CT 分别取得 362 台、605 台、337 台订单，分别同比大幅提升 39.77%、112%、 和 82%，预计全年美亚口腔 CBCT 销量同比将取得大幅增长。
三、椅旁修复系统：构建“数字化口腔产业链”
（一）美亚妙思：国内首个完全自主产权的椅旁修复系统
椅旁修复系统由口内扫描仪、CAD(计算机辅助设计)和 CAM(计算机辅助制造)组成，即包含三维测量激光摄像头、 图像处理软硬件和三轴数控铳床 3 个部分。基本操作流程为：⑴通过口内扫描获得种植体位置、深度、软组织、邻 牙、对颌牙的光学模型及咬合记录。⑵将获取的光学信息传递给计算机, 使用 CAD 软件设计上部修复体。⑶将设计 好的修复体方案传输给磨切设备进行磨切，磨切完成后烧制抛光, 最后临床口内试戴。目前，椅旁 CAD/CAM 技术 的数字化修复已成为口腔修复学的重要发展方向，主要用于牙体缺损的固定修复, 包括贴面、嵌体及全冠修复，牙 列缺损的固定修复和种植修复。其中，椅旁数字化技术在单牙种植修复中已成功，后牙区域单牙种植, 美学区域即 刻种植、个性化基台的制作等领域已进入临床试验阶段，未来有望大量应用。
椅旁数字化修复系统的优势明显。首先，椅旁数字化修复设备拥有一次就诊完成全部修复治疗过程的巨大优势, 可 以大量节省患者、医生的时间, 提高诊疗效率。其次，数字化印模时患者不会像传统印模那样有大量印模材料放入 患者口内, 最大限度降低了就诊时的恶心、异味等不适。此外，工业化预成和质量控制的修复材料可使修复体的质 量得到更好的保障；数字化的存储和传输使多种多样、多环节的治疗程序得以简化和标准化，并能实现更加有效的 管理。尽管目前看来 CAD/CAM 设备的购置成本较高, 但是综合考虑修复体设计制作的各个环节所需要的人力、物 力、耗材、空间等因素, 未来的数字化修复设备终将有助于治疗成本的降低。
美亚光电“妙思”椅旁修复系统包括“臻彩”口内扫描仪、“妙思”CAD 设计系统、“妙思”CAM 切割系统，是 国内首个完全自主知识产权的椅旁修复系统。预计公司“臻彩”口内扫描仪最快于 2019 年底拿到医疗注册资格证， 预计于 2020 年批量投放市场。
（二）椅旁设备市场空间广阔，有望打破国外主导地位，实现进口替代
椅旁修复系统的进口依赖度较高，国产品牌起步晚，国内外椅旁系统的竞争格局主要由国外品牌主导。国外对于口 内扫描仪的研究较早，最早投入市场的口内数字印模扫描仪是德国西诺德于 1987 年推出的 CEREC 系统，国际市场 当中较知名的生产企业有德国 Sirona、丹麦 3-Shape、芬兰 Planmeca 等。
种植牙及正畸市场不断扩大。从我国居民当前的口腔患者治疗结构来看，正畸和种植牙的占比较高，其中正畸人数 占比为 30%，种植牙的占比为 40%。其中正畸服务的价格在 2-8 万不等，种植牙的费用在几千到上万不等，费用较 高。随着消费结构的升级和人均收入的不断增加，除了牙病的治疗，人们更加注重牙齿的美观，选择洁牙、正畸的 人会逐渐增多，正畸市场迅速发展；随着老年人对缺牙治疗的意识的不断提升，种植牙市场也将持续扩大。
全球范围看，按植牙数量占人口比例，最高的是以色列和韩国，达到 600 颗/万人，其次是欧洲发达国家和美国，植 牙渗透率约为 100 颗/万人，即使是发达国家中渗透率较低的日本，也有 46 颗/万人。至 2017 年底，我国种植牙销量 达到 196 万颗，目前的植牙渗透率仅 14 颗/万人，远远低于其他国家，主要是受到人均可支配收入以及种植牙昂贵 价格的影响。近年来，随着居民消费水平不断提高，种植牙市场也迅速发展。2011-2017 年，我国年种牙颗数的复合 增长率达到 56%，成为全球增长最快的种植牙市场之一。按照美国等发达国家 100 颗/万人的植牙渗透率计算，我国 种植牙数量将达到 1400 万颗，按照 5000 元/颗的价格估计，我国种植牙未来的市场空间将达到 700 亿。预计未来随 着医生技能提升及患者治疗意识的增强，种牙渗透率会持续提升，未来几年种植牙市场将保持 30%以上的增速。 CBCT 结合椅旁 CAD/CAM 系统, 可实现种植治疗的全程数字化, 包括术前诊断、种植手术设计、外科导板、个性化基台以 及最终种植修复体的设计制作，基于未来种植牙广阔的市场空间，椅旁设备也会迎来需求的增长。
椅旁设备有望复刻 CBCT 的销售路径，迎来新的增长。椅旁修复系统相比 CBCT，由于改变了医生的使用习惯，需 要大量前期培训和后期跟踪指导，对服务的要求很高，因此在技术相差不大的情况下，国产品牌在服务响应上有天 然优势；此外，椅旁修复系统由三部分构成，目前绝大多数厂商没有形成完整的数字化解决方案，只做其中的一部 分，需要自己搭配成套，可能存在兼容性的问题。而美亚光电即将推出的椅旁修复系统为一套完整的系统，三个部 分都包含在内，实现了产业链一体化。最后，美亚 CBCT 的成功推广已经获取了一大批稳定的客户来源，具有品牌 和渠道优势，有益于未来椅旁设备的推广。
耳鼻喉及骨科 CBCT 有望成为高端医疗影像板块的下一个增长点。公司耳鼻喉科和骨科两大类 CT 于 2016 开始投入 研发，目前处于临床和认证阶段，有望在不久后投入市场。这两大类 CT 的单价远高于口腔 CBCT，随着公司业务领 域的拓宽，耳鼻喉及骨科 CBCT 的上市预计将成为公司未来新的增长点。
四、色选机业务占主导，稳居龙头地位
（一）色选机业务的竞争优势
1、以色选机起家，成为我国色选机龙头企业
美亚自 2000 年成立起一直致力于光电检测与分级专用设备的研发，以色选机业务起家，通过持续的研发投入和技术创新，已成为国内色选机行业技术领先、规模较大、品种齐全的厂商。从美亚光电及其竞争对手的色选机业务的销 售收入来看，美亚的销售收入远远高于国内其它主要竞争对手，在国内的市占率多年保持第一位，是我国色选机的 龙头企业。
2、技术不断进步，应用领域不断扩展
成立 26 年以来，公司坚持研发投入和技术创新，实现了色选机性能、应用领域全面提升。从光电技术到 CCD（数 字）技术，从单一的大米色选机拓展到包括农副产品、环保回收、矿产等行业近两百种物料的色选，设备的应用范 围逐渐拓展，色选机也逐渐向着智能化、数字化的方向发展。2018 年，“尊”“臻”“品”三大系列 2018 款人工 智能色选机发布，美亚人工智能色选机磁悬浮喷阀、电路板、分选箱等部件均实现全自动化生产，进一步提升了整 机品质。性能上，美亚通过极简的操作界面，大大增强了操作的便捷性；每一种杂粮色选机都能拥有量身定制的分 选算法，并能实现分选方案的一秒切换；此外，美亚还实现了对产线上色选机的远程实时管控。
2019 年，美亚率先基于未来 5G 通信技术布局色选机的智慧系统，进一步推进光电领域数字化转型。3 月底，美亚 重磅推出全方位研发制造创新平台——MAGA(美亚先进性全球架构/Meyer Advanced Global Architecture)，致力于研 发、设计、生产、供应、服务全产业链体系的全面变革，目的是用更科学、更高效的方式制造更好的分选及检测设 备，从源头实现产品标准化、模块化，把产品经济性、稳定性、智能化推向新的极致。
（二）需求稳中有增
1、国内色选机市场确定性强
国内粮食产量基本稳定，茶叶产量稳重有增。我国粮食产量在自 2010 年开始快速增长，2015 年起增速开始下降， 产量保持稳定。据国家统计局数据，2018 年底，粮食总产量达到 6.58 亿吨，2011-2018 年的复合增速为 1.6%，茶叶 产量也逐年上升。我国人口基数大，粮食需求量巨大，国内色选机市场确定性较强。基于庞大的基数以及粮食、茶 叶产量的不断增加，国内色选机需求预计稳中有增。
随着食品安全要求提升，色选机需求更快增长。我国对于食品安全需求的不断提升，先后出台了多项政策对食品安 全进行了规范。随着国家对食品安全的规范和居民食品安全意识的增强，未来对于色选机精度等技术方面的需求会 越来越严格，色选机更新需求会有较大的提升。
2、加快海外市场的扩张，预计成为色选机市场增量的主要动力
近年来，我国色选机进口量逐年上升，而色选机的出口量在逐年下降，说明我国的色选机设备发展迅速，已经在海 外市场占据了一定地位，未来海外市场的扩张会成为色选机市场增量的主要动力。美亚光电 2018 年底的海外收入达 到 2.3 亿元，占到了总收入的 18.5%，近 5 年复合增速为 26.7%，海外市场发展迅速。目前，美亚光电在东南亚、中 亚、中东、北美、南美、西欧、东欧、非洲等地区为近百个国家提供高品质的光电识别解决方案，全球超 3 万家客 户正在使用公司制造的产品，美亚在东南亚地区的市占率已位列第一。2019 年 4 月，美亚光电海外首个办事处—— 南亚办正式揭牌成立，以此为依托，美亚将携手合作伙伴进一步强化当地营销、服务网络建设，进一步提升客户体 验，打造美亚精准服务全球用户的示范工程。今后，随着对全球客户需求的研究不断深入，美亚光电还将陆续推动 其它海外办事处的设立，加快全球市场布局，海外市场的扩张值得期待。
五、盈利预测与估值分析
分业务收入预测：
1）假设高端医疗影像设备未来三年增速为 50%、40%、30%，口腔 CBCT 相比海外进口设备价格竞争力强劲，公司 保持价格不变，毛利率维持自 60%的水平；
2）假设色选机业务未来三年收入年复合增速为 10%、8%、7%，价格不变毛利率保持在为 51%、51%、51%；
3）假设 X 射线异物检测机未来三年收入及毛利率不发生显著变化。
估值分析：公司的主营业务属于光电技术检测设备，可比相关公司为泰禾光电，此外检测及仪器仪表行业相关公司 包括华测检测（综合检测服务）、安车检测（机动车检测设备）、精测电子（半导体检测设备）。随着公司逐步被市场 定义为医疗检测公司，我们同样加入医疗检测公司迈瑞医疗、通策医疗、鱼跃医疗、乐普医疗作为比较。
基于上述假设，我们预计公司 2019-2021 年分别实现营业收入 15.07、18.01、21.03 亿元，实现归母净利润 5.42、6.60、 7.79 亿元，EPS 0.80、0.98、1.15 元，对应 PE 41、34、28 倍。我们认为随着口腔 CBCT 收入占比逐步提升，以及椅 旁修复系统产品的推出收入占比提升，公司医疗设备属性有望被市场认可，市场前景广阔，产品更新快，盈利能力 强的商业模式特征有望使得公司获得更高的估值水平。我们给予公司的合理估值 PE 40 倍，根据 2020 年 EPS 计算， 即 12 个月内目标价 39.2 元/股，维持“推荐”评级。
（报告来源：华创证券）
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