钱紧一年：2020年，中国房地产行业继续披荆斩棘，新一轮市场化降息周期已然开启。回望2019不平静的一年，我们从企业的角度去观察与思考。
观点地产网 当美国麻省理工学院教授克鲁格曼在1999年提出“不可能三角”时，他可能没有想到这一理论的讨论范围，将会从财政金融政策延伸到如此广泛的领域。
如今“不可能三角”经常被引申为形容几乎所有事物都不可能存在一个完美的状态，从房地产行业的角度来看：一家开发商不可能在高增长、高利润及低负债三方面做到面面俱到。
“2019年，中国奥园集团销售收入达1330.6亿元，超额完成全年目标，其中地产主业板块达1180.6亿元，实现千亿突围。”奥园集团董事会主席郭梓文在他的新年致辞中说到。
按其表述，中国奥园迎来了它的关键时期，奥园在2016至2018年合同销售金额年复合增长率达到89%。而在普遍认为环境艰难的2019年，奥园也实现了接近30%的增长。
看起来，大环境因素似乎并未阻止奥园前进的脚步，而让市场惊异的更是业绩高速增长这几年。报表显示，奥园净负债率控制在了65%以内。截至2019年中期，该数据为64.2%。
奥园完成了一个不可能的“完美”三角？而这是否真实？
土储与压力
我们要找一条线索，对于像奥园这样处于发展期的房企，最需要的是什么？
这家起步于华南的开发商，在过去一年刚刚突破千亿销售。而在行情更好的2016至2018年，该公司合同销售金额年复合增长率达到了89%，对应销售面积增幅亦在维持两年约50%之后飙升到98%。
面粉决定面包，因此获取足够多便宜的土地是奥园业务运营的中心点。奥园在2017年起开始全国扩张，当年拿地面积1286万平方米是2016年的4倍；翌年亦保持同样的速度，花费268亿元纳储1568万平方米。
数据来源：企业公告，观点指数整理
“我们拿合同销售的30%-40%作为预算用于增加土储。”奥园管理层在2019年初根据1141亿元销售目标制定了约400亿元的拿地预算。
尽管有雄心勃勃的纳储计划，但奥园的“粮草”仍很难与如“火箭”的销售节奏相匹配。尽管每年都能做到新增土地面积高于消耗的面积，但两者之间的距离似乎正在缩小。
用更直观的土地存续比来判断，奥园现时拥有的土储仅够集团以同样速度销售约4.1年，处于行业内下游的水平。土地存续比是衡量企业成长性的重要指标，以恒大地产为例，其在销售增长最夸张的2016年仍能维持5.1的存续比。
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究其原因，作为一间近两三年来才迅速做大规模的开发商，奥园集团显然错失了人们所称的拿地黄金时期，亦缺乏一个沉淀期。
21世纪最初十年，奥园的发展长期固守广州本土。后来在意识到布局过于单一后，郭梓文尝试带领公司扩张至国内几大经济圈，但城市选择相对偏重一二线城市。
这可能不算是一个好选择，尤其是从2009年至2012年初，即接手高端豪宅项目北京长安8号近3年时间里，由于股权纠纷造成的销售不利，令奥园发展停滞不前。
参考目前头部房企特别是碧桂园和恒大的成长经历，它们都擅长以快周转为动力，用有限的资金撬动尽可能大的规模。
背后的逻辑是差异化布局：2006年恒大地产开始全国扩张，选择性地进入了当时房地产市场处于起步阶段的二线城市，同时选择在这些城市发展不成熟但升值潜力较大的地区，大量囤地。
奥园的思路大概是从2012年发生转变，脱手长安8号后奥园意识到：“未来，公司将利用所持的丰富现金在受调控影响较小的城市寻找开发机会，并集中于刚需产品的开发。”
2013年，奥园第一次提出三年规划，宣布进入快速发展周期，练习快速开发、快速销售的高周转模式。2017年，奥园提出第二个三年计划，北上进入多个省市，初步建立环渤海区域、华东区域、中西部核心区域和华南区域四大片区。
2018年则围绕重点区域的城市群，在新进入城市及周边扩大投资规模，加重了对一二线城市周边卫星城的投入。
2019年，奥园主要关注已进入市场的产能和份额提升。
一线与县城
但事实上，奥园的扩张之路未能像前辈们那般顺畅，摆在它面前的是一个日渐饱和又面临经济低潮冲击的房地产市场。
“现在纯粹靠招拍挂很难获得好的土地资源，且在市场下滑时企业发展空间不大。”郭梓文在年中业绩会上对投资者说。
据了解，目前房企四种主流的拿地手段公开为招拍挂、收并购、城市更新及产业用地，奥园都有涉及：针对一二线及三线头部城市，奥园主要采取收并购和城市更新，附以招拍挂，而在更低线城市则主要采用县域综合体或文旅小镇等拓展。
奥园有三种最具代表性的扩储方式。首先，收并购一直是最为依仗的扩张手法，尤其是当要进入一些陌生市场的时候。
“我们80%以上的项目都是通过并购来的。”郭梓文在2018年3月份举行的业绩会上称。
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这种策略在奥园的北上扩张时贯彻得最为明显，自退出长安8号项目之后，奥园在2017年重返环渤海区域，先后与金茂、星河湾及天同宏基等企业交涉，通过合作或并购拿下北京、环北京区域、山东青岛等地多个棚改项目、二级地产开发项目、一二级地产联动项目。
比如奥园商业地产集团于2017年8月宣布与天同宏基签署战略协议，收购了后者位于北京的两个项目——丰台区的奥园二环广场和密云的豪宅项目源墅。
其次，城市更新是奥园未来土地供应的重要组成部分之一。根据业绩会上管理层披露的数据，奥园目前介入了30余个处于不同阶段的旧改项目，更新规划面积达1604万平方米（相当于奥园2019年年中总土储的40%），预计总的可售资源2197亿元。
这批项目从区域上来看华南地区占了88%，而大湾区占了74%。“单在珠海就有十几个旧改项目。”奥园副主席兼行政总裁郭梓宁此前称：“同时公司在广西南宁，环京，西安，东莞也有更新项目。”
至于外界最关心的转化速度，奥园管理层预计2019年可以实现转化的项目货值为718亿元；2020年可以实现转化1039亿元货值；预计2022年或者以后实现转化总货值440亿元。
具体而言，奥园预计在2019年能完成部分或全部孵化11个，分布在广州、南宁、西安、廊坊以及香港等地的旧改项目，转化289万平米可售面积。
其中，奥园商业地产与天同宏基共同介入的廊坊广阳西户屯村旧改，在2019年12月中旬成功释出第一期用地。但坏消息是，奥园在12月的反向路演中提到，公司预计完成转化的11个旧改中3个的转换速度放缓。
奥园另一觅地方式是通过产业引入协同进行，以奥园县域商业综合体投资管理有限公司为例，其简称为奥园县域集团，隶属于奥园商业地产集团。
该集团最主要在全国范围一些人口大县、经济强县、资源独特县等，寻找开发县域商业综合体的机会，当中很多时候是通过直接同政府商谈从而获得供地。
2019年4月，奥园县域集团与阳春市政府洽谈招商引资项目，意向在阳春市区春州大道东北侧一块390多亩的地块上建设商业综合体项目；12月24日，奥园县域集团与济宁太白湖新区进行磋商，拟在邻近新运河的一幅7.89万平方米的土地上开发文化产业综合体。
实际上，这种模式与新城控股的吾悦广场模式类似：通过商业综合体概念以更低成本拿地，获取三四五线城市中心地段位置的项目，配套的住宅和商业地产如果进行销售，因为地段比较好通常也比较热销，毛利率、利润率相对较高。
“通过整体持有的商业综合体，能够给政府产生持续的税收收入，解决当地就业。”有市场人士分析称。郭家兄弟中的郭梓宁主要负责奥园商业地产集团的运作，他亦曾表示“用综合体这个概念去拿地，得到的优惠政策比较多。”
同样，奥园对多元化业务加大投入也暗含拓展土储的考虑。
据了解，奥园目前经营战略是一业为主、纵向发展，纵向发展即指跟原来主业有关联的产业协同发展，多元化业务在资源储备上反哺主业。
“奥园有很多产业用地和政府有在谈，例如在广西，奥园有文旅产业用地和政府在沟通。”郭梓文不久前在业绩会上称。
7月中旬，奥园斥资32.62亿收购百年人寿保险股份有限公司13.86%股份，成为百年人寿的第一大股东。郭梓文在投资者会上解释说，此次收购除对奥园旗下奥园健康的康养产业有帮助外，“现在广州、深圳都希望希望我们的百年人寿去开总部，均给出土地优惠，这是通过产业联动主业。”
在2019年11月举办的电话会议上，奥园管理层亦透露，百年人寿拥有很多资产管理项目，有投资一些并购、旧改以及产业类型的项目，公司是可以通过这些来合作。
奥园执行董事兼营运总裁马军在2019年8月指出：“至少在两年内，奥园对规模还是有要求的，因此公司目前最主要的资金还是用来收购土地。”
另一方面，奥园的销售增长正呈现放缓趋势。“预计奥园2019和2020年销售额将分别增长25%和超20%。”中金公司此前10月表示；摩根士丹利也预期，该公司2020年的合约销售增长将达20%-25%。
年初，郭梓文同样在新年致辞中提出，奥园2020年销售收入增长基准是20%以上。
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可以确定的是，奥园未来一段时间仍将继续保持同样的拿地速度，随着销售增速的逐步放缓，预计到明年年末奥园的土储情况才能得到改善。
负债探秘
2019年攀升的土地支出和多元业务投入，无疑会对奥园的负债水平形成压力。
“主要考虑到公司拿地支出，我们预计2019年土地价款占销售的40-50%，以及对百年人寿33亿元的投资。”中金公司预计，奥园集团2019年末净负债率将升至70%以上，而历史水平为50-60%。
在11月末发布的一份报告中，招银国际证券亦预测奥园净负债率将在2019年末升至74.5%，而到2020年则稍微下降为72.3%。
但即便如此，70%的净负债率对动辄超100%净负债率的房企来说，仍然显得优秀。
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当然，单凭净负债率可能未必能反映这家房企的真实负债水平。可以看到，奥园主要凭借收并购进行拓展，而且土地储备中的权益占比很高。
奥园管理层曾以融创为例解释奥园收并购的逻辑：融创收并购的股权占比可能是51%或者49%，但公司希望收并购占股比例是7:3或者8:2，“公司希望占大股，自己操盘，让小股东跟着公司赚钱就可以。”
针对开发速度较慢，沉淀资金较多的城市更新项目，奥园亦一般“等当地的中小企业房企跟进得差不多了，一般是取得村民70-80%同意后，再收购过来。”管理层表示，这样能保证旧改项目一两年就可以实现转化。
但这并不能解释，为何奥园报表中会出现非控股权益超过归属母公司股东权益的情况。
从2016年到2019年中期，奥园净资产从146.3亿增加到307亿左右，其中主要是靠少数股东权益的增长。数据显示，奥园少数股东权益从2017年开始反超母公司股东权益。
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截至2019年6月末，奥园少数股东权益已经达到219.7亿元，超过归属母公司股东权益85.7亿元，占总权益比例从2018年末的61.4%上升至62.1%。但这批小股东只能分得约5.3亿元利润，不足归属母公司股东利润的四分之一。
总土储权益与公司股东权益、净利润分配之间似乎存在矛盾，一种比较可信的说法是一方面奥园对大部分收购项目坚持进行并表，另一方面则在少数股东权益里面用“明股实债”的方式隐形增加杠杆。
据了解，奥园实质上为旗下项目引入了不少基金、信托和资管计划。“这些非控股权益属类债权性质夹层融资，奥园向其提供了股权质押担保，同时这些附属公司非控股股东直接向奥园地产提供了贷款，但没有计入到有息债务。”有市场人士分析。
根据中国奥园境内最主要的地产平台奥园集团有限公司就公开发行2019年公司债券发布的募集说明书中所披露，奥园最近两年的应收应付款对象中，也包含金融类机构，例如：
中建投信托股份有限公司、四川信托有限公司、广州奥园股权投资基金管理有限公司（稳健基金）、广州奥园股权投资基金管理有限公司（安盈稳健3号私募股权投资基金）、珠海鼎胜股权投资基金管理有限公司等。
在2019年11月的电话会议上，奥园曾主动公布：“公司目前有250多个项目，不并表的大概有10多个，表外债大概10亿左右。”但真实情况可能不止如此。
另外，若以衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的指标速动比率来观察，奥园的情况也不是十分优异。传统认为，房地产企业的速动比率黄金点在1，但这样的负债情况或许更符合奥园当前的发展速度。
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截至2019年中期，奥园拥有不受限制的现金478.73亿元，足以覆盖按要求或1年以内偿还的335.5亿元借款，与短期负债574.8亿元之间的差距也不算太大。
奥园2019年的债务再融资亦并未出现受阻，据管理层披露，2019年在境外完成了16.5亿美元的融资（奥园在2019年上半年已经全额使用了发债额度，下半年没有美元债的发行）。
包括1月2月发了三笔合共12亿美元的美元债、7月份额外发行的2.5亿美元三年期优先票据，另外还有与新加坡基金TIC做的2亿美元4年期私募债，及与多家银行签订了约16亿港元的银团贷款。
国内方面，奥园在2019年9月完成发行15亿元4年期公司债，6.8%的年利率。同时，奥园上半年的借贷平均利率为7.4%，维持了与2018年相同的水平。
盈利长远
奥园仍然受到资本市场欢迎，体现在融资利率的稳定和能够发行较美元债审核严格的银团贷款上，很大一部分原因在于该公司拥有稳定的盈利预期。
由于采取积极的收并购策略，奥园截至2019年中期仍保持具优势的2321元/平方米总土储成本，仅相当于2019年上半年销售均价的23%，与公司全年销售均价也保持4.35的健康比值。
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同时，奥园的新增土地成本也在逐步降低，该数据在2019年年中是2311元/平方米，这在很大程度上保证了毛利率和净利率的水平，并令奥园的定价策略更加灵活空间，有助于面对市场变化。
所以即使奥园在2019年采取与前年不同的销售策略，全年将销售均价压在一个较低但稳定的位置上，也无伤大雅。
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不过，度过2019年之后，奥园未来仍存在潜在的销售风险：包括持续消沉的三四线市场及极易受到政策和经济环境影响的商业物业。
截至2019年中期，奥园有67%的低线城市土地储备分布在华南地区和长三角地区，市场普遍认为这两个地方的房地产市场比其他地区更有弹性。
但根据奥园管理层2019年中期业绩会上的说法，他们已经看到了三四线市场的压力：“三四线城市上半年供应量和成交量与上年同比都有所下滑，在上半年表现不是很明显，为个位数下滑，下半年压力会更大。”
为此奥园亦改变了购地策略，相应减少了对低线城市的投入：“2019年进入的三四线城市，我们都是挑选市场潜力销售情况好的进入，上半年拿地三四线成交占比40%，下半年通过调整，全年数据三四线占比应少于1/3。”
至于商业地产，数据显示在2018年和2019年全年，奥园约20%的合同销售都是商业地产。截至2019年上半年末，按总建筑面积计算，商业地产产品占总土地储备的16%。
因此惠誉预计，奥园的产品结构将短期内将保持稳定。事实上，奥园下属两个地产平台，奥园地产集团与奥园商业地产集团之间，一直实行内部“赛马”机制。
无论如何，不景气的市场环境已经影响到奥园的毛利表现。
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“我们将奥园2019年和2020年盈利预测分别下调5%和6%，主要反映毛利率的调整。”中金公司宣称。
奥园管理层则预测，公司2019年全年和2020年的毛利率会在相对保守的26%-30%区间。
但我们或许仍可以对奥园未来一两年的盈利增长保持乐观，受益于2016-2019年强劲的合约销售增长，奥园截至2019年半年度已经累积了约1390亿元的已售未结收入。
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按照计划，这些未结转收入预计将于未来两年内结转，其中2019年预计结转550亿左右，剩下的700亿-800亿元将在2020年左右完成确认。
这支撑了奥园未来两年的盈利能见度，但日渐增加的建筑支出将有机会影响奥园的毛利水平和增加该公司的债务需求。
本文源自观点地产网