中国在世界经济格局发生重大变动的背景下成为了新引擎，不断扩大对外开放的大门。鉴于当前国际环境复杂多变，机遇和挑战并存，“渐进、审慎、可控”仍将成为我国资本账户开放的主旋律。做好自己的事情，资本账户开放要更好地为供给侧结构性改革服务，以高水平开放为高质量发展提供新动力。
作者 |涂永红（IMI副所长、中国人民大学财政金融学院教授），周梓楠（IMI助理研究员）
以下为文章全文：
全球金融危机爆发后，世界经济格局发生重大变动，中国成为新引擎。为了适应国际产能合作、供给侧结构性改革和人民币国际化发展需要，中国对外开放的大门越开越大。过去十年，资本账户开放重点突出，节奏与国内外经济货币格局变化吻合，资本账户开放度大幅提升，为中国经济高质量发展创造了必要条件。
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坚持资本账户的渐进开放模式
信息革命加速了经济全球化进程，没有哪一个国家能够孤立于世界经济之外很好地生存和发展。中国将改革开放作为基本国策，加入WTO（世界贸易组织）后，为了兑现金融服务业开放的承诺，采取了一系列金融开放措施，根据中国融入全球经济的需要，有针对性地放松资本跨境流动管制。重点鼓励跨境直接投资和贸易融资。凡是符合相关产业规定、经过真实性审核并履行了相应审批程序的直接投资，以及凡是通过真实性审核的贸易融资，都可以自由流动。放宽外债管理，允许外商投资企业在实际投资与注册资本之间的差额范围内向境外母公司借款。实行跨境证券投资额度管理，有限度地开放证券市场。对于风险较高的交易，如短期外债、外国机构在华贷款或发债等，依然实行严格管制。
2008年美国次贷危机爆发，成为全球经济的一个重大转折点。世界经济发生了百年之变局，发达国家经济衰退、增速放缓，新兴经济体集体崛起，中国成为世界经济的新引擎，国际货币体系改革呼声高涨。因时而动、顺势而变，中国调整政策，加快资本账户开放步伐： 第一，鼓励企业“走出去”，并购发达国家价格偏低的资产，增强国际竞争力。第二，推动使用人民币跨境计价结算，降低贸易、投资对美元的依赖程度，规避美元大幅贬值的风险。与其他国家或地区的中央银行签署双边本币互换协议，提供国际流动性。大力发展香港、新加坡、伦敦等离岸人民币金融中心。第三，打造上海国际贸易、国际金融中心，提升中国在全球范围内高效配置生产要素、金融资源的能力。
中国充分吸取东南亚金融危机爆发的经验教训，在金融市场不健全、金融脆弱性较高的前提下，确立了审慎开放资本账户的总基调， 采取以“试错+推广”为特征的渐进模式， 开辟了一条以“渐进、审慎、可控”为特征的资本账户开放路径。这条路径的特征是： 以“成熟一项开放一项”为基本原则；遵循“先流入后流出、先中长期后短期、先直接投资后间接投资、先企业后个人”的开放顺序；采取资本流动配额“试点推广”的方法落实具体措施，逐步取消配额管理。总之，中国政府通过相机决策，选准重点并审慎推进，灵活主动地安排开放顺序，把握好资本账户开放的节凑。
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平衡资本账户开放过程的利益与风险
资本账户开放过程，是一个逐渐放松资本管制，允许居民与非居民持有跨境资产及从事跨境资产交易，实现货币自由兑换的过程。资本账户开放是一把双刃剑，一方面有利于提高资源配置效益，推动经济发展；另一方面导致资本无序流动，冲击经济金融秩序，增加风险。过去40年中，不少新兴市场国家在资本账户开放后不久都发生了严重的金融危机，正常经济发展进程被迫中断，付出了惨痛代价，如1997年爆发的东南亚货币危机。因此，在国际金融危机频发的环境下，中国尤其需要处理好资本账户开放与风险管理之间的关系，在最大化资本账户开放的制度红利同时，守住不发生系统性金融危机的底线。
资本账户开放是深化金融供给侧结构性改革的主要任务之一，能为中国经济的高质量发展带来巨大的制度红利。因为资本账户开放有利于资本跨境流动，拓宽金融市场边界，增加外国参与主体和金融产品，促进资源优化配置。资本账户开放还能通过引入竞争，倒逼金融市场改革，提升金融竞争力，从而更好地发挥金融的加速器作用，提高国民经济效益。
值得注意的是，资本账户开放释放的改革红利，有助于实现内外经济平衡，扭转中国经济长期以来过度依赖出口的局面，支持国内资本“走出去”，在全球范围内配置资产，提高投资收益率，更好地实现内外经济平衡。为了获得更多制度红利，需要统筹兼顾，首先要将资本账户开放的重点和节奏与创新驱动、产业升级的需要紧密结合，夯实中国经济稳健发展的基础；其次要与人民币国际化相互呼应、相辅相成，为人民币更广泛更深入的国际使用创造契机。
在过去的十年中，国际环境非常严峻和复杂，影响资本大规模流动的“黑天鹅”事件不断发生，土耳其、委内瑞拉以及东欧一些国家受到冲击，发生了本币大幅贬值的货币危机。这就要求中国在资本账户开放进程中，对国际资本流动特别是短期资本流动保持高度警惕，提高金融稳健性和抵抗风险的免疫力。为此，中国加大了金融改革力度。一是推动直接融资，建立多层次金融市场体系，增强市场抵御资本流动冲击的能力；鼓励金融产品和渠道创新，满足企业和金融机构的多样化投资需求。二是健全金融机构内控机制，强化自我监督管理力，推广金融科技，全面提升风险识别和风险管理水平。三是加强金融监管，构建宏观审慎政策框架。
原因是在我国货币、外汇、债券、股票市场联动性增强的情况下，资本账户开放带来的大规模、高频率跨境资本流动，很可能将外部宏观政策变动的溢出效应，迅速传递进来，扩散到各个市场，引发系统性风险。传统的微观审慎监管政策已经难以适应这些新的变化，中国推出了宏观审慎政策框架，健全逆周期宏观调控工具，防控系统性金融风险，为资本账户有序开放创造了良好的金融环境。
总体来看，资本账户开放是一个系统工程，不可能一蹴而就，需要耐心和定力，抓住有利的时机一步一步地推进。随着金融科技的迅速发展，国际资本流动的渠道和方式发生改变，许多资金循环脱离了传统的金融监控体系，产生了新的风险隐患。需要密切关注金融运行出现的一系列新特点和新问题，及时采取防范手段，设立必要的防火墙，确保资本账户开放稳妥推进。
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2017年开放度较2012年提高40%
回顾2008年以来我国的资本账户开放历程，在稳扎稳打的政策引导下，各类资本交易的限制都明显减少，按照IMF的七大类40项标准（七大类分别为：资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易和个人资本交易管制），我国资本项下除了非居民参与国内货币市场和衍生工具的出售和发行这两个科目外，其他类别的资本流动几乎不受或较少受到限制，资本账户开放程度已非常接近发达国家水平了。
具体而言：商业信贷基本不存在限制；直接投资基本上实现了可兑换；形成了以机构投资者、互联互通机制为主的跨境投资渠道；可在全口径宏观审慎政策框架下自主进行债务融资。部分项目可兑换程度较低，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易方面。一些可兑换项目的汇兑环节便利性和交易环节便利性有待提高，如集合类证券投资（如基金互认）仍存在总额度管理等限制，直接投资和外债在交易环节仍有备案或审批管理。
资本账户开放度是衡量一国资本账户开放水平的量化指标。Epstein和Schor(1992)最早提出使用AREAER（Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions，IMF每年发布的《汇率安排与外汇管制年度报告》）衡量资本管制程度，Cottarelli和Giannini(1997)将AREAER的资本管制信息量化为二元变量，进行算术平均计算出资本账户开放度（《人民币国际化报告2012》，中国人民大学出版社） 。
为了动态评估我国资本账户开放程度，中国人民大学国际货币研究所使用四档约束方法（对我国资本交易子项按照“严格管制、较多限制、较少管制和没有管制”分别赋值0、1/3、2/3和1，再进行算数平均）分类方法测算我国资本账户开放度的结果显示，2017年我国资本账户开放度为0.7，较2012年的0.5提高了近40%。
为了更清晰认识中国资本账户开放的重点和顺序，研究所对2011〜2018年资本账户开放的政策措施进行了鞋子梳理，对发生较大变动的项目用“√”进行标记，如表1所示。不难发现，在后金融危机时期，我国集中提高了“资本市场证券交易”“直接投资”和“金融信贷”三大类项目的可兑换程度，密集出台了多项具体开放措施。对于其他类别的资本账户项目，开放措施相对较少，并且具有明显的时期划分：对“担保、保证和备用融资便利”“不动产交易”的改革集中于2011〜2014年；对“货币市场工具”“集体投资类证券”和“衍生工具与其他工具”的改革主要发生在2015〜2018年。与此同时，遵循“先机构后个人”的资本账户开放路径，对“个人资本流动”项目仍然管制较严。
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过去10年资本账户开放的重点与节奏
回顾过去十年，我国资本账户开放的重点分别为“资本市场证券交易”“直接投资”和“金融信贷”三大领域。
一是资本市场证券交易渠道增多，拓宽资金双向流动渠道，为机构投资者提供便利，提高股票市场国际化程度。
我国先后于2002年和2011年推出QFII和RQFII试点，逐渐提高投资额度、降低投资门槛、扩大投资范围、放宽持股比例限制。QFII的持股比例上限历经了从20%提升至30%，再到2016年被取消的过程；2019年初，QFII总额度已达到3000亿美元，规模是试点初期的30倍。RQFII范围已拓展到19个国家和地区，总额度达到1.94万亿人民币。为了鼓励资本流出，我国还相应实施了QDII和RQDII制度安排，于2014年至2016年陆续开通“沪港通”和“深港通”，创新交易互联互通机制，为居民投资境外资本市场提供便利渠道。债券市场是机构投资者跨境配置金融资产的主要场所，2010年我国批准三类机构（境外央行、人民币清算行、人民币业务参加行）进入银行间债券市场从事债券交易，拉开了债券项目可兑换的序幕。2016年银行间债券市场对境外机构投资者完全开放。2017年7月“债券通”机制开通了“北向通”，允许香港及其他国家与地区的投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，显著提高了债券市场对外开放度。
二是优化直接投资管理模式，改善营商环境，提供投资便利性。
2012年取消有关外商投资的众多审批事项，强化银行在直接投资外汇管理中的作用； 2015年简化外汇业务办理手续，企业不需要再到外汇局办理登记或核准。2014年开始在上海自贸区试行外商投资准入前国民待遇加负面清单的管理模式，2017年推广至全国范围，促使我国的营商环境全球排名进步了32位。在提高外资吸引力的同时，我国对外直接投资管理体制也发生了重大变化，由审批制转向核准制、备案制转变。2006年取消对外投资购汇额度限制，实现“按需供汇”。2014年国家发改委、商务部加大简政放权力度，确立“备案为主，核准为辅”的管理模式，并且引入负面清单的管理理念。2015年对符合规定的境外投资项目一律实行备案制。
三是逐渐放松境外放款政策，支持企业充分利用资金，提高跨国公司经营效率。
境外放款是短期资本流动的主要渠道，我国一直对非银行金融机构发放境外贷款实施比较严格的管制，每一笔贷款都需外汇管理部门核准。为了促进企业“走出去”，利用境外市场资金利率较低的机会，降低企业的融资和经营成本，2009年中国允许符合条件的企业在一定限额内进行境外放款；2012年进一步扩大境外放款资金来源，放宽了限制条件；2014年允许境内企业向与其有直接或间接持股关系的境外关联企业放款；2016年对境内企业境外放款业务实行了本外币一体化的宏观审慎管理。
四是鼓励人民币跨境业务发展，制定并完善政策框架，为人民币跨境结算创造必要的条件。
2011年，银行可开展境外项目人民币贷款业务；境内外机构可使用人民币开展双向直接投资。2013年，银行可跨境转让贸易融资资产，境外投资者可使用人民币在境内设立、并购和参股金融机构；推出RQFII和RQDII制度，为境内外投资者使用人民币双向投资提供了便利。2014年，允许境外非金融企业在境内银行间债券市场发行人民币债务融资工具；在上海自贸区试点开展跨境双向人民币资金池业务。2018年，完善跨境人民币资金池业务，对宏观审慎调节系数实行动态调整，进一步提升资本项目兑换程度。
我国资本账户开放的三大重点并非齐头并进、同时发力，而是根据经济发展需求和国际形势变化把握开放节奏，有序开放。例如，2013年“一带一路”倡议提出后，我国加大了直接投资特别是对外直接投资开放力度，出台一系列简政放权措施，取消企业对外直接投资的审批要求（投向敏感国家、地区及行业除外），简化使用人民币对外直接投资的结算程序，激发了我国对“一带一路”沿线国家直接投资的热情。在人民币加入SDR前后，为了更好履行国际货币职能，我国在证券跨境交易、境外金融机构进入我国银行间市场方面敞开大门，完善RQFII、RQDII制度，拓宽人民币流出流入的渠道。
党的十九大召开后，我国明确了以高水平开发促进高质量发展的路径，为了在全球范围内调动和配置资源，提高效率，我国建立了“债券通”机制，取消QFII每月资金汇出不超过上年末境内总资产20%的限制和本金锁定期要求；对外资实行准入前国民待遇+负面清单管理模式，大大改善了营商环境，使得2018年中国吸引外资在全球直接投资大幅下降的情况下逆势增长。
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近期资本账户开放的主要工作
展望未来，中国资本账户将走向高度开放。鉴于当前国际环境复杂多变，机遇和挑战并存，“渐进、审慎、可控”仍将成为我国资本账户开放的主旋律。做好自己的事情，资本账户开放要更好地为供给侧结构性改革服务，以高水平开放为高质量发展提供新动力。为此，需要做好以下工作。
其一，健全资本账户开放的风险防范机制。应该充分运用金融科技和手段，构建高效的短期资本流动预警机制；整合银行、证券和保险业的监管力量，对本外币统一进行全口径宏观审慎管理。在金融市场结构调整到位之前热钱监管绝不能放松，以守住不发生系统性金融危机的底线。
其二，完善负面清单制度，营造公开透明规范的外商投资环境。在缩短负面清单的同时，制定法律法规，建立国家安全审查制度，注重维护国家安全和核心利益。
其三，发挥自贸区的试验田作用，鼓励跨境人民币业务创新实践。自贸区是我国改革创新的重要载体和平台，应在跨境人民币衍生品业务、人民币直接投资、扩展人民币债券市场广度和深度等方面加大创新力度，为全国提供模式与经验。
编辑 孙建秋
来源 《当代金融家》
审校 蒋旭
责编 胡晓涛、金天
监制 朱霜霜
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