（报告出品方/作者：中泰证券，邓欣）
一、板块投资逻辑
属性：培育钻、天然钻、莫桑石
何为培育钻？在实验室环境中通过人为手段加速生长的“真钻石” ，其物理化学 性质同天然钻石完全一致，这是其和莫桑石/锆石（钻石替代品)的最大区别。 培育钻和天然钻的关系：好比“冰箱中”的冰和“河流中”的冰。
定价：以大为贵
C是行业通用定价标准：分为色彩（Color）、净度（Clarity）、克拉（Carat）、 切工（Cut），前三项均主针对上游、第四项主针对中游。其中以克拉为定价核心。
颜色：由好到差分为D至N、＜N共11个级别，每提升一级别溢价约10% ；
净度：由好到差LC、VVS、VS、SI、P五大级别（内部亦可细分）升一级溢价10%左右；
克拉：每提升半克拉则单克拉价格提升约50%（以vvs1净度，D色为例，90-99分钻石 报价11000美元/克拉，1-1.49克拉对应15600美元/克拉，1.5-1.99克拉对应20500美 元/克拉）。（报告来源：未来智库）
技术：HPHT、CVD各有长短
目前主流两类高温高压法（HPHT）及化学沉积法（CVD）：
HPHT：优势为速度&颜色，工业级金刚石多用此方案，产业链相对成熟。
CVD：优势为尺寸&净度，产业链相对不成熟，技术上以美国领先。
强调：两种技术方案优劣仅代表当前行业水准，实验室下已有HPHT法突破100克拉的 研究成果，中科院于2019年实现1周生长1克拉的毛坯钻。
龙头：鉴于CVD大克拉优势，该路线多为专注宝石级的初创企+多涉足零售 （lightbox、diamond foundry），而HPHT路线多为原工业级金刚石的生产企业（中 兵、黄河、力量等）。
为何国内产业链当前爆发？
17年已有相关上市公司尝试切入，为什么国内产业链在当前节点爆发？
技术突破：大克拉稳定量产是行业爆发的前提。1克拉成品钻是消费端的重要心理 门槛，对应生产端需具备3克拉裸钻的稳定量产能力。
下游认可：国内零售商参与度略晚于海外，国内20年起呈现星星之火燎原态势。
高盈利：价格、利润齐升
龙头企业盈利能力20Q4起趋势向上，供需矛盾下行业开启涨价。 以力量钻石为例，2020年培育钻石毛利率水平达67%，同期公司期间费用率仅10%， 预计给公司带来较大利润贡献。
二、全产业链盈利来源分析
产业链拆解：两头高、中间低
利润率：两头高，中间低。 盈利差异原因？上游天然钻矿商依靠垄断获取定价权，盈利波动较大；培育钻 龙头超额盈利源于技术壁垒和供求关系；中游制造以印度为代表为人力密集 型，盈利能力低下；下游零售商超额盈利源于品牌溢价。
培育钻
上游：HPHT看中、CVD看美
HPHT、CVD各占半壁江山。据贝恩2020年全球培育钻产量600-700万克拉，HPHT、 CVD各占300万左右。
HPHT：过去、现在、未来都在中国。当前中国占HPHT法90%产能，考虑龙头企 业均为人造工业金刚石龙头，而中国人造工业金刚石亦占据全球90%产能，全产 业链自主可控，我们判断中国将保持HPHT培育钻的领先优势。
CVD：核心技术在美国。据产业链调研，CVD专利技术掌握在卡耐基实验室，印度、 新加坡部分生产商此前在专利案中败诉。（报告来源：未来智库）
设备：老行业新需求
HPHT设备国内成熟： 六面顶压机产业链自主可控，据力量钻石招股书，1965年郑州磨具磨料所（国 机精工）研发国内首台六面顶压机设备，包括元素六（Element Six）、日本住 友电工、韩国 ILJIN 公司等国际知名人造金刚石企业均陆续从中国采购。
设备厂盈利能力相对一般： 六面顶压机此前多用于工业金刚石生产，行业存量大且需求稳定，故设备厂商盈 利能力相对一般。国机精工磨具磨料业务（郑州磨具磨料所运营主体）21H1毛 利率37%。
当前培育钻石需求快速崛起，六面顶压机订单量显著提升。 根据国机精工9月14日投资者关系记录：目前公司压机订单充足。2021H1收入 已接近2020年全年水平。
天然钻
上游：高盈利源于定价权，随需求波动
格局垄断：2020年阿罗莎、戴比尔斯、力拓占据全世界64%产能。
龙头具备定价能力：戴比尔斯看货商模式，即全球选取部分有资格看货商户，由戴 比尔斯对钻石定价，看货商决定买或不买；阿罗莎亦采取“价优于量”策略。
盈利波动较大：行业需求下行期龙头减产控价，故盈利波动较大。以龙一阿罗莎为 例18年调整后ebit率为46%，19年需求下滑下降至34%。
中游：盈利偏低、印证景气
格局分散：中游共有10000家企业。
盈利能力较低：钻石打磨切割有固定标准（圆钻为主、八星八箭、3EX），中游企 业无定价能力，供给相对充足且分散，故盈利能力较低。
可作为行业景气验证指标：印度培育钻进出口可作为行业景气度重要指标，以销 售额计印度加工市场培育钻渗透率提升至5-6%左右。
下游：品牌零散、助推上游
格局：行业分散、据贝恩统计，大零售商占据35%市场份额，其余中小品牌65%。
盈利源于定价：据小红书整理，品相接近的天然钻定价差异较大，和裸钻价差达 到1-3倍。品牌力承载的定价能力是下游部分企业超额盈利的来源。
需关注下游品牌商对待培育钻的态度： 1、时尚定位（施华洛世奇、潘多拉）及平台定位（Jcpenney、Signet）的珠宝商积极拥 抱培育钻石，但部分仅参与饰品市场。 2、培育钻石初创企业：维护行业价格体系，积极切入婚恋市场。 3、天然钻石龙头：戴比尔斯18年通过子品牌Lightbox涉足，定价800美元/克拉，不分大小， 意在通过低价区隔培育钻石。 4、高端珠宝商：不参与。
三、成长空间分析
天然钻：从供需到价格（需求）
规模：全球钻石珠宝近10年小幅增长，20年640亿美金，剔除疫情影响，09-19CAGR3%。
结构变化：婚恋市场放缓，悦己消费崛起，对应非钻戒类占比提升，考虑非钻戒类单价 较低，判断未来全球钻石克拉数需求增速将高于销售金额增速。
毛坯钻产量07年见顶后走平，稳态在1.2-1.3亿克拉，20年疫情影响下降至1.1亿克拉。
展望：据美国地理调查数据显示，当前全球存量天然钻矿源约10亿克拉，新矿寻找迫在 眉睫。供给有限背景下，全球中长期增速或低于需求。
长周期看钻石价格走高，行业龙头控价意愿坚决：历史上三次回调：除80年代因澳洲新 矿发现带来大幅回调外、15年、19年两次因需求不足导致的价格下跌过程中上游企业均 采取减产措施。预计垄断格局下，行业巨头仍将维持控价意愿。
大克拉更强：大克拉（＞1克拉）10年维度涨幅25%-40%，碎钻（＜1克拉）走平或下 跌。
培育钻-量价回溯
量：快速渗透，美国先行 。根据智研咨询数据，18-20年全球培育毛坯钻产量分别144、600、700万克拉，对应 渗透率为1%、4.1%、6.3%。 据贝恩数据，美国为全球培育钻消费大国，20年消费约80%培育钻石。
价：17年至今大幅降价，当前批发、零售价约为天然钻的20%、35%。主因①18年戴 比尔斯800美元/克拉定价引导价格下行②零售商尚无稳定价盘实力，温和降价有利 渗透提升，亦符合行业利益③行业初期有假冒天然钻等恶性事件造成供需波动。（报告来源：未来智库）
未来判断：大幅降价概率低
预计天然钻价格平稳，培育钻/天然钻约20%，制造端出厂价仍有提升空间。
1、天然钻石价格体系稳定 培育钻3年内对行业供给冲击有限：钻石市场仅80年代因供给冲击导致价格大幅回调，彼时行业供 给5年内增长150%。如假设培育钻5年30%CAGR，25年对应约2600万克拉规模，对行业整体供给影响 不足20%(以2020年毛坯钻产量为基数）。
2、培育钻可锚定天然钻定价。 1）戴比尔斯旗下品牌800美元/克拉定价虽意在打压培育钻石，但也为行业零售价提供底部支撑， 其21年推出1500美元/克拉新品，为天然钻15%;2）培育钻石创业品牌以婚戒入手着手打造稳定的价 格体系。
3、以行业最低戴比尔斯定价体系看，制造端企业仍有提升出厂价空间（提升大克拉占比）。
培育钻规模测算：5年CAGR30%
基于中国及其他市场跟随美国市场渗透率提升的逻辑，我们预计2025年全球培 育钻毛坯销量2600万，CAGR30%，制造端市场规模234亿，CAGR29%。
培育钻渗透率提升在于： 1）通过性价比吸引婚恋市场中有大克拉倾向的消费者、2）称为 饰品市场中的差异化品类。节奏上判断中国市场将追随美国的渗 透提升路径，价格端预计培育钻下降空间有限，将保持在天然钻 的10-20%。本文预计，行业5年CAGR30%，到2025年制造端有望200 亿+规模。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。