六合咨询第282家公司297篇研报
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中国烟草制品进出口主要渠道商，拥有旗下业务独家经营权
中烟国际（香港）有限公司，是中烟国际（中国烟草总公司全资子公司）旗下，负责资本运作与国际业务拓展的境外平台，主要从事烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草制品出口等业务，并拥有该四类业务独家经营权。公司整合中国烟草总公司旗下，销售渠道、卷烟品牌、烟草制品供应链、人力等各类海外资源，致力打造具有全球竞争力的烟草公司。
中国实行国家烟草专卖制度，中国烟草总公司大力布局烟草“走出去”战略，为公司发展提供契机。根据Frost & Sullivan数据，中国烟民人数约3.1亿，是全球最大烟草消费与生产国，对烟草制品需求强劲。中国实行国家烟草专卖制度，中国烟草总公司（即国家烟草专卖局，国务院持有100%股权）及其旗下实体，是中国境内从事烟草专卖品生产、销售、进出口等业务的唯一实体。近年来，中国烟草总公司对国际市场重视程度不断提高，在中央政府提出“一带一路”建设背景下，进一步升级烟草“走出去”战略，重点拓展“一带一路”地区烟草市场。
中烟国际是中国烟草总公司全资子公司，独家负责其国际业务管理与运营，在开拓国际市场过程中，发挥主导作用；公司是中烟国际全资孙公司，负责其资本运作与国际业务拓展，依托自身独家经营地位，顺应中国烟草“走出去”战略，把握国内外烟草市场持续增长潜力，发展空间广阔。
公司2018年完成资产重组，成为旗下业务独家经营实体，掌握供需双方资源，拥有较高市场地位。公司2004年成立，2018年进行资产重组，重组前未经营任何实质业务，中国烟草总公司通过其附属公司及控股实体，经营目前公司旗下各类业务。中国烟草总公司2018年3月发文，授予公司旗下业务独家经营权；公司2018年6月完成重组，成为旗下业务独家经营实体。
中国烟草总公司经过多年运营，为烟草制品进出口建立广泛采购与销售渠道，与大量国内外供应商、客户，建立长期合作关系，保障公司业务持续发展。公司申报港股IPO，根据发行计划，IPO后将由公众持有25%股权，中国烟草总公司间接持有75%股权。
公司拟上市前后股权结构情况
资料来源：公司公告、六合咨询
公司主要发展历程
资料来源：公司公告、六合咨询
公司独家经营烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草制品出口等业务，在国内烟草行业，所经营业务领域无竞争敌手。烟叶类产品进口：自全球（津巴布韦除外）进口烟叶类产品，向中烟国际出售，以转售给中国烟草制造商。烟叶类产品出口：自中国烟草总公司旗下实体，采购烟叶类产品，公司公告表示，出口至东南亚、中国香港、中国澳门、中国台湾。卷烟出口：自中国烟草总公司旗下实体，采购卷烟类产品，公司公告表示，出口至新加坡、泰国、中国香港、中国澳门、中国境内关外（在中国境内，海关辟出专门区域，货物进出相当于进出口）等地的免税店，及以此类免税店为目标市场的批发商。新型烟草制品出口：自中国烟草总公司旗下实体，采购新型烟草制品（主要为加热不燃烧烟草制品），出口至全球（中国内地除外）。
公司主业情况
资料来源：公司公告、六合咨询
公司烟叶类产品进口业务占总收入比例高，中烟国际为该业务唯一客户。中烟国际获中国烟草总公司授权，是进口海外烟叶类产品至中国内地的唯一实体，因此是公司烟叶类产品进口业务唯一客户。公司烟叶类产品进口业务，是公司最大收入来源，占公司总收入比例约7成。
公司烟叶类产品出口、卷烟出口业务，在所出口地区有较强竞争力。根据Frost & Sullivan数据，公司2017年烟叶类产品出口业务销售额，在东南亚、中国香港、中国澳门、中国台湾，合计市场份额约10%，位列行业第四。公司2017年卷烟出口业务销售额，在新加坡、泰国、中国香港、中国澳门的免税卷烟市场，合计市场份额约21.7%，位列行业第二；在中国境内关外的免税卷烟市场（中国境内关外的免税店，自全球采购卷烟的市场），市场份额约2.5%。
中国烟草总公司旗下实体（包括公司在内），2017年在新加坡、泰国、中国香港、中国澳门的免税卷烟市场，合计市场份额约46.4%；在中国境内关外的免税卷烟市场，市场份额约58.4%。公司重组完成后，取得在新加坡、泰国、中国香港、中国澳门、中国境内关外等地免税卷烟市场，卷烟出口业务的独家经营权，预计在上述地区，市场份额将持续上升。
公司2018年增加新型烟草制品出口业务，在韩国、老挝等地市场顺利起步，发展前景良好。公司2018年5月开始从事新型烟草制品出口业务，主要产品为PRIDE（KUANZHAIZIDANTOU）（简称“宽窄子弹头”）、“MU+”等国产加热不燃烧烟草制品，主要市场为韩国、老挝等亚洲国家，目前该业务收入规模较小；公司重组完成后，计划大力发展该业务，着力增加海外市场覆盖，提升市场份额。
“宽窄子弹头”产品在韩国上市
公司计划借力资本市场，扩大进口产品供货源、出口产品销售渠道，优化产品组合与销售范围，提高市场占有率。公司短期计划：拓展、优化境外销售渠道，继续加强传统卷烟出口业务，同时积极开拓新型烟草制品市场，提升盈利能力。公司长期计划：扩大独家经营业务范围、产品供货源、出口目的地，适时考虑收购烟叶类产品供应商、卷烟品牌、新型烟草制品品牌、销售渠道商等，利用中烟国际的境外平台地位，积极寻求合作机会，提高全球竞争力。
公司业务模式，高度依赖国家烟草专卖制度，及自身独家经营权，来自中国烟草总公司旗下实体收入占比约7成。公司获中国烟草总公司授权，取得旗下业务独家经营权；在国家烟草专卖制度下，公司进口业务中所有销售交易对手方、出口业务中采购交易对手方，均为中国烟草总公司旗下实体；国家烟草专卖制度，及自身独家经营权，发生任何重大变化，均可能会对公司业务经营造成重大不利影响。公司来自中国烟草总公司旗下实体的收入，2015～2017年、2018年1~9月，占总收入比例分别为68.2%、64.4%、70.3%、74.9%。
中国境外烟草市场格局较为稳定，公司出口型业务长期发展，面临较大竞争压力。由于中国实行国家烟草专卖制度，境外烟草企业无法直接进入国内市场，同时国内烟草企业对国际市场参与程度相对较弱。根据中国烟草资讯网数据，菲莫国际（美国）、英美烟草（英国）、日本烟草（日本）、帝国品牌（英国），四大国际烟草巨头，合计占据除中国内地外的全球烟草市场，近70%市场份额。同时全球各地区域性烟草品牌众多，公司烟叶类产品出口、卷烟出口、新型烟草制品出口，三类出口型业务，面临激烈市场竞争，长期发展压力较大。
公司收入、利润波动性较大，毛利率、净利率有所下滑。营业收入：2015～2017年、2018年1~9月，分别为76.2亿港元、63.1亿港元（-17.2%）、78.1亿港元(+23.7%)、50.8亿港元（-20.8%）。归属母公司净利润：2015～2017年、2018年1~9月，分别为3.9亿港元、3.3亿港元（-13.7%）、3.4亿港元(+2.9%)、2.2亿港元（-22.9%）。毛利率：2015～2017年、2018年1~9月，分别为7.4%、7.7%、6.3%、5.8%。净利率：2015～2017年、2018年1~9月，分别为5.1%、5.4%、4.5%、4.4%。
公司核心团队深耕烟草行业数十年，行业资源与管理经验丰富。公司位于中国香港，目前在中国香港地区共有27名员工，另有部分员工，由中烟国际派遣。公司高级管理团队，平均拥有近20年烟草行业工作经验。董事会主席邵岩，拥有超25年烟草行业工作与管理经验，兼任中烟国际董事、总经理；执行董事、总经理张宏实，拥有超30年烟草行业工作与管理经验，曾任中烟国际、天利国际等多家烟草公司管理职位；执行董事、副总经理杨雪梅，拥有超20年烟草行业工作与管理经验，曾任红塔国际、云南烟草国际等多家烟草公司管理职位。
公司中国香港地区员工情况（单位：人）
资料来源：公司公告、六合咨询
中国烟草进出口市场规模较为稳定，新型烟草行业发展空间广阔
中国烟叶类产品进口规模，由于存货过剩问题，一度出现下滑，预计未来保持低速增长。近年来，中国烟叶类产品市场，一度存在存货过剩问题，为确保国内烟草行业持续发展，中国烟草总公司对烟叶类产品进口规模进行限制。根据Frost &Sullivan数据，中国烟叶类产品进口总额，从2013年13.3亿美元，降至2017年11.1亿美元，年复合增长率-4.6%；经过烟叶类产品生产与进口规模调整，存货过剩问题逐步化解，预计2018~2022年烟叶类产品进口总额，将保持1.8%的年复合增长率。
中国烟叶类产品进口情况（单位：百万美元）
资料来源：Frost & Sullivan、六合咨询
国际烟草市场竞争激烈，中国烟叶类产品出口规模，预计未来保持低速增长。近年来，由于国际市场对烟叶类产品需求疲软、生产成本增加、运费上涨等因素，中国烟叶类产品出口规模，一度出现下滑。根据Frost & Sullivan数据，中国烟叶类产品出口总额，从2013年6.1亿美元，降至2016年5.4亿美元；随着中国烟草总公司大力布局烟草“走出去”战略，2017年回升至6.4亿美元；预计2022年将进一步增至6.9亿美元。
中国烟叶类产品出口情况（单位：百万美元）
资料来源：Frost & Sullivan、六合咨询
中国出境游客规模持续上升，促进中国免税卷烟出口规模增长。中国出口卷烟，根据出口目的地不同，分为有税卷烟与免税卷烟，有税卷烟需缴纳出口地税项，公司卷烟出口业务只涉及免税卷烟。根据Frost & Sullivan数据，中国免税卷烟出口总额，从2013年5.9亿美元，增至2017年6.9亿美元，年复合增长率3.9%。中国出境游客与海外华人，是中国出口免税卷烟主要客群；中国出境游客规模，从2013年0.8亿人次，增至2017年1.3亿人次，预计未来将进一步上升，奠定中国出口免税卷烟的市场需求基础；预计中国免税卷烟出口总额，将从2018年7.0亿美元，增至2022年7.4亿美元，年复合增长率1.6%。
中国免税卷烟出口情况（单位：亿美元）
资料来源：Frost & Sullivan、六合咨询
新型烟草制品顺应烟草行业发展趋势，有望作为传统烟草制品的替代品，受到广泛关注。目前全球烟草市场，以卷烟、烟斗烟、雪茄烟等传统烟草制品为主，同时由于各国政府控烟力度加大，人们健康意识增强，推动戒烟、控烟类产品发展，新型烟草制品受到广泛关注，取得快速发展。新型烟草制品，指含有烟草或能产生烟雾，带给人们类似抽烟体验，且不属于传统烟草制品的烟草制品；通常不经过燃烧，大幅减少焦油等有害物质，不会产生二手烟气，更加环保、健康；同时保留尼古丁等烟草成分，口味更加丰富，满足人们类似抽烟的生理快感。
新型烟草制品主要包括电子烟、加热不燃烧烟草制品、口含烟等类型，目前以电子烟、加热不燃烧烟草制品为主。电子烟：又称电子雾化器，通过电子加热手段将烟油雾化成蒸汽，提供类似抽烟的口感与体验；主要由锂电池、烟弹、加热丝、压力传感器、控制电路板等元件组成。加热不燃烧烟草制品：又称低温卷烟，通过特定加热源对烟丝进行加热，以低于传统香烟的燃烧温度，使尼古丁等烟草成分雾化产生烟气，提供类似抽烟的口感与体验；根据加热方式不同，可分为电加热型、理化反应加热型、燃料加热型等。口含烟：通过将烟草磨成粉末，加入水、碳酸钠、香料等物质混合而成，用户可通过口含，将尼古丁等成分吸入体内，进入血液后产生快感。
全球加热不燃烧烟草制品市场快速增长，中国在该领域发展水平较低。根据Frost & Sullivan数据，全球加热不燃烧烟草制品销售额，从2013年0.2亿美元，增至2017年58亿美元，年复合增长率高达523%；预计未来将从2018年97亿美元，增至2022年196亿美元，年复合增长率19.3%。近年来，中国烟草总公司通过旗下实体，开始从事加热不燃烧烟草制品业务，同时受国家烟草专卖制度限制，中国加热不燃烧烟草制品行业发展水平较低，仍处于起步阶段，发展空间广阔。
全球加热不燃烧烟草制品销售额情况（单位：亿美元）
资料来源：Frost & Sullivan、六合咨询
日本、韩国在加热不燃烧烟草制品领域，处于全球领先地位，IQOS是行业领军品牌。根据Frost & Sullivan数据，日本是全球第一大加热不燃烧烟草制品市场，2017年销售额达45.8亿美元，同时韩国、德国、波兰等国家，也是加热不燃烧烟草制品主要市场。加热不燃烧烟草制品国际市场竞争激烈，IQOS是行业领军品牌，由国际烟草巨头菲莫国际研发，在日本市场畅销多年，并进入意大利、韩国、乌克兰等30多个国家或地区。韩国市场拥有LIL等本土加热不燃烧烟草制品品牌，由韩国最大烟草制品生产商KT&G公司研发。
2017年加热不燃烧烟草制品销售额前10大国家（单位：亿美元）
资料来源：Frost & Sullivan、六合咨询
菲莫国际旗下IQOS
公司扮演中国烟草制品进出口渠道商角色，主营业务运营模式清晰
公司烟叶类产品进口业务，进口渠道广泛且集中度较高，中烟国际为唯一客户。公司烟叶类产品进口业务，进口渠道包括巴西、美国、赞比亚、阿根廷、加拿大等国家或地区，其中巴西、美国为主要进口地。中国烟草总公司规定，公司烟叶类产品进口业务，唯一客户为公司控股股东中烟国际，必须通过其转售给中国烟草制造商。
同时中国烟草总公司规定，公司进口烟叶类产品销售价格，可在采购价格基础上，增加6%的利润率（小部分产品为3%）确定；公司可根据国内外市场状况变化，向中国烟草总公司申请调整该利润率；受该政策影响，公司烟叶类产品进口业务，毛利率水平较低。
烟叶类产品进口业务流程图
公司烟叶类产品进口业务收入细分情况（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司烟叶类产品出口业务，产品货源稳定，建立广泛境外销售渠道。公司主要自云南、贵州、四川等省市采购烟叶类产品，根据国家烟草专卖制度，所有供应商均为公司关联方。公司出口客户主要为海外卷烟生产企业及其采购代理商；公司重组完成后，还作为一些工业公司代理商，向其离岸工厂销售烟叶类产品，目前尚未确认收入；在东南亚、中国香港、中国澳门、中国台湾等地，建立广泛销售渠道。
中国烟草总公司规定，公司出口烟叶类产品采购价格，可在销售价格基础上，减去1%～4%的利润率确定。受该政策影响，公司烟叶类产品出口业务，毛利率水平较低。
烟叶类产品出口业务流程图
公司烟叶类产品出口业务收入细分情况（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司卷烟出口业务，自主定价权较强，盈利能力高于烟叶类产品进出口业务。公司通过与国内烟草工业公司或进出口公司，签订采购协议，采购中国品牌卷烟，并根据销售协议，将产品出售给免税店，或以免税店为目标市场的批发商。公司2015～2017年、2018年1~9月，卷烟出口免税店营运商客户分别为3家、3家、6家、6家，批发商客户分别为14家、17家、18家、17家。
公司卷烟出口业务，自主定价权较强；对于免税店客户，公司通过与其协商确定销售价格；对于批发商客户，公司通过在采购价格基础上，增加1%～2%、2%～5%、或5%以上的利润率，确定销售价格；因此卷烟出口业务盈利能力，高于烟叶类产品进出口业务。
卷烟出口业务流程图
公司卷烟出口业务收入细分情况（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司卷烟出口业务，产品组合品类丰富，同时出口品牌集中度高。公司卷烟出口业务产品组合，包括24个中国卷烟品牌的174种SKU单品。公司2018年重组前，玉溪、云烟为主要出口卷烟品牌，合计占出口卷烟收入总额超6成；2018年重组完成后，依托独家经营权，开始出口此前由中华品牌卷烟制造商直接出口的产品，由于中华品牌卷烟受吸烟人群欢迎度高，造成公司卷烟出口业务收入总额大幅提高，同时中华品牌收入占比大幅上升。
公司卷烟出口业务品牌构成情况（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司新型烟草制品出口业务起步顺利，发展前景广阔。公司自2018年5月起，独家从事国内加热不燃烧烟草制品出口业务，是中国烟草总公司旗下实体，出口新型烟草制品的唯一渠道。目前公司出口加热不燃烧烟草制品，主要包括PRIDE（KUANZHAIZIDANTOU）（简称“宽窄子弹头”）、“MU+”两款。
新型烟草制品出口业务流程图
公司新型烟草制品出口业务收入细分情况（单位：万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
PRIDE（KUANZHAIZIDANTOU）是国内首款加热不燃烧烟草制品，2017年登陆韩国市场。PRIDE（KUANZHAIZIDANTOU）简称“宽窄子弹头”，由四川中烟研发，首款“宽窄子弹头·三国刘”2017年韩国上市，售价4,300韩币（约26元），第二款“宽窄子弹头·三国张”2018年韩国上市，售价4,500韩币（约27元）。目前“宽窄子弹头”系列产品，陆续登陆日本、俄罗斯等地市场；截至2018年9月底，公司出口“宽窄子弹头”系列产品约500万只。
“宽窄子弹头”采用四段结构，提升烟草原料使用率，减少有害物质。“宽窄子弹头”从远唇端到近唇端，分别是烟草原料段、空管段、降温段、滤嘴段；使用烟草薄片作为烟草原料，取代传统烟丝，降低加热温度，减少有害物质，同时不抽不冒烟，提升烟草原料使用率；降温段使用相变材料（通过改变状态可吸收或释放热量），可遇热软化形变，吸收烟气中热量，使其舒适入口。“宽窄子弹头”配备一体式加热器“功夫”，集成充电功能，无需充电盒，支持连抽功能，充电一次可抽10支左右。
“宽窄子弹头”四段结构
“功夫”加热器
“MU+”登陆老挝市场，丰富公司加热不燃烧烟草制品出口品类。“MU+”由广东中烟研发，2018年登陆老挝市场；采用无序状配方烟丝技术、调香技术等工艺，及自主研发的产品材料、设计结构；目前包括中式陈皮、薄荷等口味，适应不同消费者需求。截至2018年9月底，公司出口“MU+”系列产品约15万支。
“MU+”产品图
公司收入、利润波动性较大，毛利率、净利率有所下滑
营业收入：2015～2017年、2018年1~9月分别为76.2亿港元、63.1亿港元（-17.2%）、78.1亿港元(+23.7%)、50.8亿港元（-20.8%）。
归属母公司净利润：2015～2017年、2018年1~9月分别为3.9亿港元、3.3亿港元（-13.7%）、3.4亿港元(+2.9%)、2.2亿港元（-22.9%）。
毛利率：2015～2017年、2018年1~9月分别为7.4%、7.7%、6.3%、5.8%。
净利率：2015～2017年、2018年1~9月分别为5.1%、5.4%、4.5%、4.4%。
公司历年财务简表（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司产品采购、销售集中度均较高。公司2015～2017年、2018年1~9月，向前五大供应商采购金额占采购总额比例，分别为58.3%、64.8%、58.3%、59.2%，向前五大客户销售收入占总收入比例，分别为91.2%、89.5%、89.5%、89.8%。公司与主要供应商，合作超10年，产品货源充足，价格较为稳定。公司烟叶类产品进口业务，唯一客户为中烟国际，造成客户集中度进一步增加。
公司采购、销售集中度情况
资料来源：公司公告、六合咨询
烟叶类产品进口业务为公司主要收入来源，卷烟出口业务毛利率最高
烟叶类产品进口：2015～2017年、2018年1~9月该业务收入，分别为51.9亿港元、40.6亿港元（-21.7%）、54.9亿港元（+35.0%）、38.0亿港元（-17.0%），占总收入比例分别为68.1%、64.4%、70.3%、74.8%，毛利率分别为4.4%、4.3%、4.9%、5.0%。
烟叶类产品出口：2015～2017年、2018年1~9月该业务收入，分别为17.8亿港元、16.2亿港元（-9.0%）、19.0亿港元（+17.2%）、8.5亿港元（-45.0%），占总收入比例分别为23.3%、25.6%、24.3%、16.7%，毛利率分别为4.0%、4.0%、3.6%、3.2%。
卷烟出口：2015～2017年、2018年1~9月该业务收入，分别为6.5亿港元、6.3亿港元（-3.4%）、4.2亿港元（-32.7%）、4.3亿港元（+43.9%），占总收入比例分别为8.6%、10.0%、5.4%、8.5%，毛利率分别为40.0%、39.9%、37.3%、17.3%。2018年该业务毛利率明显下降，主要因为重组完成后，卷烟出口业务向批发商销售占比上升。
新型烟草制品出口：2018年1~9月该业务收入为0.02亿港元，占总收入比例为0.04%，毛利率为1.1%。
公司主业收入情况（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司合并利润表（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司合并资产负债表（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
公司合并现金流量表（单位：百万港元）
资料来源：公司公告、六合咨询
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